1999年8月發跡于內蒙的小肥羊，短短十年間，其連鎖餐廳已經遍布全國并且走出了國門。據小肥羊的官方資料，截至2009年2月28日，小肥羊在中國擁有130間自營餐廳及246間特許經營餐廳，在香港、澳門及海外擁有20多間餐廳。2008年6月12日，小肥羊在香港成功上市，此次IPO共公開發行股票2.45億股，募集資金7.797億港元。

上市前維護絕對控制權

1、引入“被動投資者”。

隨著連鎖店規模的擴大，2001年7月，小肥羊的創始人張鋼、陳洪凱整合所有連鎖店，小肥羊中國注冊成立，張鋼和陳洪凱分別持有60%和40%的股權。隨著新資本的不斷注入，兩位股權創始人的股權逐漸被稀釋，2002年，為保持絕對控股權，李旭東作為“被動投資者”被引入，即在股東決議時，他只能投與張鋼、陳洪凱相同意見的票。

隨后，小肥羊中國的其余股東進一步注資，截至2005年12月，小肥羊股東總數達到了49位，此時從表面上看，兩位創始人的已經由絕對控股變為相對控股，但是加上李旭東的“被動投票權”，他們依然擁有51.91%的絕對控股權。

2、“離岸”股權架構設計。

2006年5月，歐洲最大風險投資機構-英國3i私募基金聯合普凱投資基金向小肥羊注資2500萬美元，其中3i投資2000萬美元，普凱資本投資500萬美元。為了在引進風投資本的同時，不失去絕對控制權，張鋼借助“離岸公司”，進行了一系列巧妙地股權安排：

第一步，在英屬維爾京群島（BVI）注冊離岸公司“中國小肥羊”，并且通過向現有全體股東發行新股的方式，全資收購“小肥羊中國”，成功實現把小肥羊的全部資產都注入離岸公司。

第二步，把現有的49位股東分成兩組：張鋼、陳洪凱、李旭東和另外7位股東為第一組；其他39位股東為第二組。然后，在BVI注冊了兩家離岸公司柏瑟維及彼琳意，分別收購了兩組股東的股權。

第三步，以BVI公司“中國小肥羊”為主體，承接3i和普凱資本的2500萬美元投資。

通過這一系列的運作，2006年7月，3i完成注資。

3、繞過香港法規限制。

由于港交所不接受在BVI注冊地離岸公司的上市申請，所以在2007年12月，小肥羊在開曼群島注冊成立了“小肥羊集團”。2008年5月，在向港交所遞交上市申請前夕，小肥羊將在BVI的“中國小肥羊”，注入“小肥羊集團”，并以此作為申請上市的公司，從而繞過港交所的這一限制。2008年6月，小肥羊首次公開發行股票。

IPO后漸入佳境

2008年6月12日，籌備多日的小肥羊終于登陸港交所，首日掛牌交易。據小肥羊的招股說明書顯示，小肥羊此次公開發售2.45億股份，招股價為3.18港元，而早前的香港公開發售，小肥羊受到了市場的熱捧，獲約35720份申請，合共認購17.64億股，相當于可供認購股份2451.9萬股的約72倍，因此分配至香港公開發售的股份數目已增加至9807.6萬股。認購1手（2000股）的中簽率為50%，保薦人為美林及德意志銀行。

當時，港股持續低迷，小肥羊當日開盤報2.9港元，較招股價跌8.81%。隨后的交易中，小肥羊股價有小幅反彈，一度站至3.40港元的高位，但此后一路下挫，尾盤收報3.18港元，與其招股價3.18港元持平。小肥羊不太出色的首日表現，可能受當日大盤拖累，當日香港恒生指數報23023.86點，下跌1.3%。事實上，2008年，在港上市的內地消費概念股中，小肥羊的首日表現已相對較佳。此前，體育用品行業的特步、寶勝等紛紛以招股下限或接近下限的價格定價，上市后破發者也比比皆是。除個股自身原因外，香港資本市場對內地的通脹壓力有所顧慮，對內地消費市場的可持續增長潛力也是看法不一。

2008年1至5月份，居民消費價格同比上漲8.1%，比上年同期上升5.2個百分點。5月份，全國70個大中城市房屋銷售價格同比上漲9.2%，漲幅比上年同期上升2.8個百分點。此外，對餐飲及商業連鎖企業來說，隨著內地商用地產價格的高漲，零售企業的租金成本以10%的年增長率上升，這些都是對小肥羊構成挑戰的重要因素。小肥羊上市時，中國內地的通貨膨脹已達到最高點，對小肥羊之后的股價走勢產生了一定的影響，從小肥羊的股價走勢來看，小肥羊的股價一路下挫，2008年10月27日觸及上市以來的最低價（1.27港元/股）。這種價格變化實際也受大市的影響。

對比這一階段恒生指數的走勢，可以看出，小肥羊的股價前期受到了大市的拖累，在2008年10月以后反而逆市上揚，表現得比其它股更好。

VC成功套現

2006年5月，3i和普凱投資基金向小肥羊所投的2500萬美元，是2011年到期的可轉換債券。該筆債權擁有與股權同等的權力，比如董事會、決策參與權等。并且，雙方還有一條對賭協議：如果小肥羊在2008年9月30日之前實現IPO，則該筆債權將在上市前夕自動轉換成普通股；如果小肥羊未能在此之前實現IPO，則投資方按照約定的利率到期收回本金及利息。

事實上，小肥羊這次上市最大受益者是3i和普凱投資基金，截至5月15日，上市前夕，英國3i和普凱投資基金分別持有小肥羊20.25%及5.06%股份。而據小肥羊發布的公告顯示，此次發售的245188000股中，其中出售舊股70488130股，而這些舊股大部為英國3i和普凱投資基金所持有的股份。2008年5月，小肥羊向兩者配售172751688股和43187922股，按當年兩家風投出資2500萬美元的成本計算，其每股實際投資成本約為0.897港元，若以發行價和6月12日的收盤價3.18港元計算，英國3i和普凱投資基金向公眾出讓0.7億股股票套現，將獲得超過3倍的回報，至少可獲利近5億港元的純收益。

百勝入股牽手小肥羊

有人認為小肥羊在上市后的P/E（市盈率水平）差強人意。我們從下圖可以看出，從IPO首日的23倍到目前超過20倍P/E，香港市場對于小肥羊這樣的消費概念股是相當認同的。前期P/E走低，主要是由于股價走低造成，并非是投資者不看好這個行業。

2008年3月25日上午10點，肯德基的母公司百勝餐飲集團宣布，通過旗下投資公司購買內蒙古小肥羊(3.11,0.14,4.71%)餐飲連鎖公司19.99%的股份，成為小肥羊的第二大股東。其中，13.92%股權來自私募股權投資公司—英國3i私募基金及普凱投資基金，6.07%股權來自小肥羊控股股東Possible Way及主要股東Billion Year。按照每股2.4港元的出售價格，百勝收購出資將逾4.9億港元(合人民幣4.3億元)。借此，風險投資機構和創始人分別套現了3億元和1.3億元。

創立十年的小肥羊是中國最大的中式餐飲連鎖企業，百勝入股給外界兩者進一步合作或小肥羊經營進一步提升的預期。公告宣布伊始，小肥羊(0968.HK)在香港股市高開22%。當日收盤時漲幅13.7%，股價為2.99港元。截至27日收盤，小肥羊股價為2.87港元。

會有這樣的股價表現，并不令人意外。3月中旬，小肥羊披露2008年上市以來首份年度財報，2008年全年收入同比上升34%，至12.7億元。但是，資本市場并沒有對這個消息表現出太大熱情，因為其市盈率已經高于行業平均水平。小肥羊在3月25日股價已達到19.86倍的市盈率，較香港消費類股的市盈率水平(14.4倍)溢價38.9%，較美國餐廳運營商的市盈率(14.9倍)溢價33.3%。

據小肥羊公告，本次百勝購入股份的每股作價2.4港元，較周二收盤價2.62港元折讓8.4%，涉及股數2.055億股，總交易額4.93億港元。根據此次2.4港元的交易價格，3i、普凱獲得的回報是成本的2.68倍左右，套現3.9億港元。

作為私募股權投資的兩家公司，在合適時間退出，亦是逐利本能。從2500萬美元的初始投資，在不到一年的時間里，實現了近7億港元的增值，和超過3倍的回報，是相當理想的投資。而小肥羊也實現了在國際市場上市，并獲得了知名國際餐飲巨頭的青睞，實現了引進先進的戰略投資者提升自身價值的目標。

小肥羊案例最易引起爭議的是其IPO是否成功。有人指出，小肥羊上市時，其管理層的期望是招股價能夠達到每股7-8港元，這比實際招股價高了一倍多，折合為市盈率約為50多倍。產生這樣的看法的原因主要是來自國內A股市場的經驗。將發展不成熟和不規范的A股市場與境外股市對比是沒有意義的，何況在當時，A股市場泡沫已被刺破，IPO已經告停，一朝上市、雞犬升天的期望是不現實的。國內股票市場的市盈率水平逐步與境外市場接軌是大勢所趨。 (本文來源：證券日報——資本證券網 作者：鄭 磊 聶玉芳 劉云浦)