在沒有任何“重大消息”的情況下，本周人民幣匯率出現(xiàn)了巨大的貶值。更有趣的是，離岸人民幣（CNH）匯率本周貶值幅度高達0.83%，回吐了今年以來的全數(shù)漲幅，而且遠大于在岸人民幣（CNY）0.40%的貶值幅度。

CNH和CNY一直存在匯率差，而且是CNH一直存在對CNY的溢價。之所以存在兩種人民幣匯率，因為人民幣的國際化是在中國資本賬戶尚未完全開放的情況下推進的，如果資本賬戶完全開放，套利行為將會抹平CNH和CNY的匯差。

本周CNH的較大幅度貶值意味著，CNH和CNY之間的匯差已經(jīng)收窄了。要了解CNH和CNY之間的關(guān)系，首先必須理解CNH和CNY是怎么聯(lián)系在一起的——也就是CNH產(chǎn)生和回流機制。

如下圖所示，摩根士丹利總結(jié)了在岸和離岸人民幣市場的“互動”關(guān)系：

第一，中國人民銀行已經(jīng)與多國央行簽訂了人民幣互換協(xié)議（RMB Swap Line）。這意味著，如果離岸人民幣市場出現(xiàn)流動性緊張的時候，當?shù)氐氖袌鲅胄锌梢詣佑眠@些人民幣流動性額度，穩(wěn)定市場。中國央行已經(jīng)和20個國家和地區(qū)的央行簽訂了本幣互換協(xié)議，其中包括主要的離岸人民幣中心香港（4000億元）、新加坡（1500億元）和英國（2000億元）。

嚴格來說，互換協(xié)議并非離岸人民幣市場的流入渠道，更多應(yīng)該算入穩(wěn)定不成熟離岸市場的預(yù)防性工具。特別是鑒于人民幣離岸市場還處于發(fā)展的初級階段，各種投資產(chǎn)品都可能出現(xiàn)流動性的缺失。美元的離岸市場經(jīng)歷多年的發(fā)展，已經(jīng)不需要互換協(xié)議來支持，但在歐債危機最嚴重的時候，歐洲央行還是和美聯(lián)儲簽訂了本幣互換協(xié)議，穩(wěn)定了歐元區(qū)美元流動性的供應(yīng)。

第二，香港居民（HK Residents）帶入香港的人民幣存款，國內(nèi)游客（Onshore Tourists）在海外消費和國內(nèi)對外直接投資（ODI）。2004年2月，香港銀行開始試辦個人人民幣業(yè)務(wù)，包括存款、匯款、兌換及信用卡業(yè)務(wù)，這是離岸人民幣市場發(fā)展的開端。同時由于人民幣的升值預(yù)期，越來越多海外商戶（主要是香港商戶）愿意接受人民幣付款。

第三是以人民幣結(jié)算的國際貿(mào)易。因為人民幣一直存在強烈的升值預(yù)期，同時CNH匯率要高于CNY，國外的出口商一般都愿意接受國內(nèi)進口商以人民幣付款，最起碼在香港能換取更多的美元，更不要說人民幣的投資收益高于美元。

第四，應(yīng)該是未來離岸人民幣的重要回流渠道——開放資本賬戶的實驗性措施人民幣境外合格機構(gòu)投資者安排（RQFII）和人民幣國外直接投資（R-FDI）。收益率高于美元的點心債過去幾年多度受到市場的追捧，RQFII的投資工具也在不斷變得豐富。

最后，各種不合法的資本流動渠道和跨國套利行為也應(yīng)該是CNH的重要來源，特別是部分利用虛假貿(mào)易套取人民幣的貿(mào)易貸款，希望增加對人民幣升值的投機頭寸，同時鎖定更高的人民幣資產(chǎn)收益。

因為CNY和CNH存在千絲萬縷的聯(lián)系，所以雖然CNH匯率理論上是不受人民銀行干預(yù)自由浮動的，但CNH匯率還是一直緊跟著CNY匯率的變動。中國人民銀行最近已經(jīng)宣布會加快人民幣資本賬戶的自由化改革，而CNH和CNY之間的匯差即是人民幣匯率改革的目標，也是匯改的障礙。

如果匯差放大，就意味著人民幣的升值預(yù)期更強了，更多人投機人民幣升值，CNY匯率離均衡匯率更遠。在這種情況下，人民銀行必須更謹慎地控制人民幣的升值，擠壓市場的投機行為。本周CNH和CNY的匯差的收窄，就有分析師認為是央行的干預(yù)，扼殺利用匯差套利的機會，警告熱錢的流入。

同時，匯差的消失是匯改的最終目標，完全開放資本賬戶的必然結(jié)果。所以本周也有分析認為，匯差的收窄是人民央行放大人民幣匯率波動幅度的大好機會。

對于本周CNH和CNY匯差的收窄，還有一些市場時間需要注意的。（1）點心債一級市場在農(nóng)歷春節(jié)后恢復(fù)大量供給，本周初估案件規(guī)模達到50億元，不過，亦再度有兩只債券暫停發(fā)行計劃；（2）自貿(mào)區(qū)跨境人民幣借款業(yè)務(wù)得到了落實，市場預(yù)期，隨著有更多銀行參與自貿(mào)區(qū)跨境業(yè)務(wù)，對香港資金池可能會有分流效應(yīng)。

本文并非試圖解釋本周人民幣匯率的“大幅”貶值，因為人民幣并非首次出現(xiàn)這樣的行情，雖然有人擔心這是最近備受關(guān)注的中國信托業(yè)問題引起的資本外流，但最近對人民幣貶值的解讀更多只是“揣測”——一周的行情很難說明問題。本文只是希望給讀者提供一個平臺，如果未來人民幣出現(xiàn)什么不正常的波動，應(yīng)該如何分析。比如說，如果人民幣連續(xù)“大幅”貶值，那理應(yīng)不是央行干預(yù)的結(jié)果，因為央行不會破壞穩(wěn)定，制造資本外流的“假象”。