(作者系中國人民銀行鄭州培訓(xùn)學(xué)院教授 王勇) 近期,在香港出現(xiàn)了港股大幅反彈、港幣升值的局面。7月7日,港股恒生指數(shù)收市報(bào)23540.92點(diǎn),全日成交482.491億元。香港金融管理局披露,7月1日至2日,美元對(duì)港幣匯率數(shù)次升至7.75,接近強(qiáng)方兌換保證上限。香港金管局24小時(shí)內(nèi)五度入市,沽出約162億港元,購入20.99億美元。 港股反彈和港幣升值,表面看似企業(yè)在新股上市、并購、派息等商業(yè)活動(dòng)中對(duì)港幣需求增長,但從歷史情況來看,海外熱錢流入恐怕才是背后最大的推手。那么,海外熱錢大量流入香港,對(duì)香港聯(lián)匯制再次形成考驗(yàn)。不過,歷史實(shí)踐表明,國際熱錢對(duì)聯(lián)匯制的干擾和影響作用或有限。 香港的聯(lián)匯制由來已久。聯(lián)匯制是與港幣的發(fā)行機(jī)制高度一致的。由于香港沒有中央銀行,所以是全球由商業(yè)銀行發(fā)行鈔票的少數(shù)地區(qū)之一。港府于1983年10月15日公布的聯(lián)匯制規(guī)定,港元與美元掛鉤,匯率定為7.8港元兌1美元。匯豐、渣打和中銀三家發(fā)鈔銀行增發(fā)港幣時(shí),須按7.8港元等于1美元的匯價(jià)以百分之百的美元向外匯基金換取發(fā)鈔負(fù)債證明書,而回籠港幣時(shí),發(fā)鈔銀行可將港幣的負(fù)債證明書交回外匯基金換取等值的美元。這一機(jī)制又被引入了同業(yè)現(xiàn)鈔市場(chǎng),即當(dāng)其他持牌銀行向發(fā)鈔銀行取得港幣現(xiàn)鈔時(shí),也要以百分之百的美元向發(fā)鈔銀行進(jìn)行兌換,而其他持牌銀行把港元現(xiàn)鈔存入發(fā)鈔銀行時(shí),發(fā)鈔銀行也要以等值的美元付給它們。這兩個(gè)聯(lián)系方式對(duì)港幣的幣值和匯率起到了重要的穩(wěn)定作用,這是聯(lián)匯制的一大特點(diǎn)。但是,在香港的公開外匯市場(chǎng)上,港幣的匯率卻是自由浮動(dòng)的,即無論在銀行同業(yè)之間的港幣存款交易(批發(fā)市場(chǎng)),還是在銀行與公眾間的現(xiàn)鈔或存款往來(零售市場(chǎng)),港幣匯率都是由市場(chǎng)的供求狀況來決定的,實(shí)行市場(chǎng)匯率。聯(lián)系匯率與市場(chǎng)匯率、固定匯率與浮動(dòng)匯率并存,是香港聯(lián)匯制最重要的機(jī)制。一方面,政府通過對(duì)發(fā)鈔銀行的匯率控制,維持著整個(gè)港幣體系對(duì)美元匯率的穩(wěn)定聯(lián)系;另一方面,通過銀行與公眾的市場(chǎng)行為和套利活動(dòng),使市場(chǎng)匯率在一定程度上反映現(xiàn)實(shí)資金供求狀況。聯(lián)系匯率令市場(chǎng)匯率在1∶7.8的水平上做上下窄幅波動(dòng),不需要人為去直接干預(yù);市場(chǎng)匯率則充分利用市場(chǎng)套利活動(dòng),通過短期利率的波動(dòng),反映同業(yè)市場(chǎng)情況,為港幣供應(yīng)量的收縮與放大提供真實(shí)依據(jù)。 近30年來,聯(lián)匯制正在逐步成為香港金融管理制度的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。香港金融管理當(dāng)局為完善這一匯率機(jī)制,采取了一系列措施來創(chuàng)造有效的管理環(huán)境,如與匯豐銀行的新會(huì)計(jì)安排,發(fā)展香港式的貼現(xiàn)窗,建立流動(dòng)資金調(diào)節(jié)機(jī)制,開辟政府債券市場(chǎng),推出即時(shí)結(jié)算措施等;此外,還通過貨幣政策工具的創(chuàng)新,使短期利率受控于美息的變動(dòng)范圍,以保障港幣兌美元的穩(wěn)定。而對(duì)于聯(lián)匯制最有力的一種調(diào)節(jié)機(jī)制,還在于由歷史形成的、約束范圍廣泛的和具有壟斷性質(zhì)的“利率協(xié)議”,其中還包括了舉世罕見的“負(fù)利率”規(guī)則,它通過調(diào)整銀行的存、貸利率,達(dá)到收緊或放松銀根,控制貨幣供應(yīng)量的目的,因此至今仍然是維護(hù)聯(lián)匯制的一項(xiàng)政策手段。在此期間,香港金管局曾兩次對(duì)聯(lián)匯作出技術(shù)性優(yōu)化更加引人注目。一次是亞洲金融危機(jī)引發(fā)大量資金炒作,聯(lián)匯自動(dòng)調(diào)節(jié)力度不足,對(duì)維持聯(lián)匯造成威脅,因此港府在1998年9月推出7項(xiàng)技術(shù)措施,以鞏固貨幣發(fā)行局制度,降低港元受到炒家操控的機(jī)會(huì)。主要措施包括提供弱方兌換保證及調(diào)整貼現(xiàn)窗機(jī)制。另一次是2004年及2005年間美元轉(zhuǎn)弱而香港經(jīng)濟(jì)走勢(shì)強(qiáng)勁,誘發(fā)大量資金涌入,香港金管局在2005年5月推出三項(xiàng)優(yōu)化聯(lián)匯制運(yùn)作的措施,以消除有關(guān)港元匯率在聯(lián)匯制下可轉(zhuǎn)強(qiáng)程度的不確定性。措施包括提供強(qiáng)方兌換保證、將弱方兌換保證的匯率移至每美元兌7.85港元匯率水平,以及允許金管局在兌換范圍內(nèi)進(jìn)行符合貨幣發(fā)行局原則的市場(chǎng)操作。也就是金管局承諾在7.75的水平向持牌銀行買入美元,而弱方兌換保證方面,金管局承諾在7.85賣出美元。通過上述措施,以穩(wěn)定港元匯率。 多年的實(shí)踐表明,聯(lián)匯制適合香港這類小規(guī)模開放型的經(jīng)濟(jì)體系。由于香港經(jīng)濟(jì)增長主要由境外因素帶動(dòng),因此較大匯率波動(dòng)所導(dǎo)致的代價(jià)遠(yuǎn)高于因本地經(jīng)濟(jì)波動(dòng)造成的代價(jià)。而且聯(lián)匯制是香港貨幣與金融穩(wěn)定的支柱,經(jīng)歷了多個(gè)經(jīng)濟(jì)周期仍然行之有效。在過去30年,多次的表現(xiàn)證實(shí)其制度穩(wěn)健可靠。另一方面,浮動(dòng)匯率在理論上可以讓央行利用獨(dú)立貨幣政策調(diào)控經(jīng)濟(jì),但在一個(gè)小規(guī)模開放型經(jīng)濟(jì)體系里不一定能實(shí)現(xiàn)。央行理論上可以加息和讓貨幣升值去紓緩?fù)洠鶕?jù)很多新興市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn),加息會(huì)拉大當(dāng)?shù)刎泿藕屯鈳胖g的息差,而貨幣升值可能會(huì)制造更多升值預(yù)期,這些因素都會(huì)吸引資金和熱錢大量流入,從而減弱甚至抵消了緊縮貨幣政策的有效性。金融市場(chǎng)及宏觀經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)因此可能會(huì)增加,因?yàn)樨泿派档膲毫υ诙唐趦?nèi)加劇,令晚些時(shí)候資金急速撤走導(dǎo)致貨幣大幅貶值的風(fēng)險(xiǎn)上升。作為國際商貿(mào)及金融中心的小規(guī)模開放型經(jīng)濟(jì)體系,香港若采取浮動(dòng)匯率制度,匯率可能大幅波動(dòng),不利對(duì)外貿(mào)易及跨境金融投資。所以,國際貨幣基金組織多年來明確支持香港的聯(lián)匯制,認(rèn)為聯(lián)匯制是一個(gè)簡單、具公信力、透明、并廣為各界了解的匯率制度,有助香港維持貨幣與金融穩(wěn)定。 當(dāng)然,正是由于香港采用盯住美元的聯(lián)匯制,面對(duì)經(jīng)濟(jì)學(xué)上著名的蒙代爾“三元悖論”,香港為確保金融中心地位,進(jìn)而選擇了資本的完全可流動(dòng)性,但被迫放棄貨幣政策的獨(dú)立性,這使得資產(chǎn)價(jià)格極易受到?jīng)_擊。除了1997年著名的港幣保衛(wèi)戰(zhàn)外,2012年10月至11月,海外熱錢涌入香港,致使香港住宅市場(chǎng)價(jià)格大幅上揚(yáng),全年漲幅高達(dá)20%,超越1997年歷史高位。同時(shí),支持港元匯率一路走強(qiáng),并持續(xù)貼近7.75港元兌1美元的強(qiáng)方兌換保證上限水平,迫使香港金融管理局半個(gè)月內(nèi)十度出手,賣港元買美元,以穩(wěn)定港元匯價(jià),捍衛(wèi)聯(lián)匯制。 近期,香港再次出現(xiàn)熱錢涌入的局面。究其新一輪熱錢涌港原因,或有多個(gè)方面。最根本的原因歸結(jié)于熱錢的逐利本性。其一,中國內(nèi)地經(jīng)濟(jì)在二季度有筑底回穩(wěn)跡象,這引發(fā)了人民幣升值預(yù)期,同樣也加劇了跨境資本流入香港賭炒港幣匯率的動(dòng)機(jī),并伺機(jī)再流入內(nèi)地炒人民幣。 其二,歐洲和日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體繼續(xù)推出各種貨幣寬松政策,以刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。比如歐洲央行的“負(fù)利率”以及下移“利率走廊”、日本政府相繼射出安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)“三支箭”的政策措施,都使得全球流動(dòng)性或再次擴(kuò)張。 其三,相比全球經(jīng)濟(jì)體系,香港經(jīng)濟(jì)及金融表現(xiàn)仍然十分穩(wěn)定,對(duì)資金可起避災(zāi)作用,加上近期美元持續(xù)弱勢(shì),吸引持有美元的投資者或持美元的基金資金流入香港。 其四,今年以來,香港樓市成交慘淡,熱門地段流標(biāo)、入市新盤降價(jià)搶客等一連串負(fù)面消息不斷沖擊香港樓市。長江實(shí)業(yè)、新鴻基等龍頭地產(chǎn)商的輪番降價(jià)出貨,表明香港樓市漸顯熊態(tài)。香港2013年的樓價(jià),已經(jīng)超過1997年上一個(gè)樓市周期最高峰時(shí)的價(jià)格,香港樓市可能正在面臨轉(zhuǎn)折點(diǎn)。兩大地產(chǎn)巨頭聯(lián)袂降價(jià),加之中小型地產(chǎn)代理行出現(xiàn)裁員跡象,已被香港地產(chǎn)界解讀為樓市“熊影”浮現(xiàn)的信號(hào)。而這種發(fā)展商競(jìng)相減價(jià)促銷,與1997年亞洲金融危機(jī)中香港樓市崩盤時(shí)的情形有些相似,這也引發(fā)了輿論對(duì)香港樓市前景的熱議。但伴隨著香港離岸人民幣市場(chǎng)的發(fā)展以及香港國際金融中心的交易深化,國際熱錢似乎從中捕捉到了香港房地產(chǎn)市場(chǎng)二次繁榮的機(jī)會(huì)。也正因?yàn)榇耍械膰H投資專家判斷香港樓市在經(jīng)歷短暫調(diào)整后,可能又會(huì)步入新一輪上升周期,而不是進(jìn)入下降周期。 來源:中國經(jīng)濟(jì)時(shí)報(bào) |