■國際融資雜志 李留宇 綜述報道

過去一年，中國A股IPO停擺，境外上市、并購、轉售……投資機構紛紛尋找新的退出方式。在第五屆全球PE北京論壇“退出專場”討論中，北京金融資產交易所董事長、總裁熊焰，深圳市創新投資集團有限公司董事長靳海濤，臺灣并購與私募股權協會理事長黃齊元，全國中小企業股份轉讓系統副總經理高振營，NYPPEX首席執行官勞倫斯·G·艾倫，清科集團創始人、董事長兼CEO倪正東闡述了他們各自的看法，為中國投資行業尋找退出之路

熊焰：中國二級市場退出仍處冰凍期

作為投資行業的四個重要環節之一，退出一直是影響和制約中國PE、VC行業發展的一個重要內容。中共十八屆三中全會應該說是給中國的PE市場帶來了春天的信息。春天到來，我們就要進行新一輪的優化、新一輪的提升，我們可以從問題導向入手，就是看看在中國投資退出中存在什么問題，同時也可以規劃一下未來中國PE退出的機制、市場大致是個什么樣子。

中國的PE、VC生態擁有個非常豐富的行業鏈，所以，前十名的機構手中的好項目顯然主攻方向是IPO，這幾乎是毫無疑問的，他們是從收益最大化的角度去想。但是，由于PE、VC這個群體的復雜性，會出現多種多樣的退出方式并存的局面。

在二級市場的退出方面，我國國內的很多機構，包括我所在的北京金融資產交易所一直也有所思考，但是截至目前，效果并不好。這里原因是多種多樣的，與中國投資者間競爭的壓力充分顯現有一定關系，與中國特色的投資文化有一定的關系。顯然也與PE、VC這種特殊的投資手段的隱秘性有關系。幾個原因組合在一起，目前中國國內的二級市場退出的方式實際還處于冰凍期，還沒有解凍，我們也希望大家關注這樣一個話題。大數據告訴我們，被投資企業都去IPO實際是不可能的，當然，有實力的投資機構依然會把IPO作為首選。

有朋友問我，在十八屆三中全會確立改革方向這樣一個發展背景下，北京金融資產交易所有什么樣的機會？北京金融資產交易所是北京產權交易所集團的一個子公司，它是北交所集團的旗艦店，集團三分之二的交易額和三分之二的收益來自于北金所。現有的業務有兩個模塊，一個板塊叫金融產權，是國有企業的股權流轉，包括城商行、農商行的股權流轉以及私募流轉。第二個板塊是非標準金融產品，過去三年，北金所在這一塊做的量比較大，而且是在銀行圈里影響非常大，其代表產品叫委托債權投資，是個非標準債權投資產品，這樣一個產品在過去三年中在北金所成交了1.2萬億人民幣，應該說極大地緩解了實體經濟融資難的問題，也為很多銀行提供了幫助，解決了不良貸款。我們未來將要發生的一個變化就是北金所將成為央行下屬的中國銀行間交易協會的平臺，有可能是債權市場的交易平臺，未來發展空間大。

靳海濤：IPO仍是退出的首選

退出其實是我們最關注的，不管是VC還是PE，退出的第一通道毫無疑問是IPO。有些人認為并購可能代替IPO作為第一通道，但我認為這個觀點是錯誤的。美國的并購是第一，其實他們在走下坡路，如果中國的并購是第一的話，也就是我們這個行業走長期下坡路的開始。當IPO不行的時候，投資者會更多地選擇并購，并購一般是被動的，收益低，不到萬不得已，有誰會選擇收益低的而不選擇收益高的呢？

所以，我們必須為VC和PE打造IPO退出的通道，也就是說，資本市場必須是一個通暢的資本市場。過去一年，中國A股市場的IPO大門關閉了，對VC、PE都是一個非常大的損失。好在IPO馬上就要啟動了，我們的同行應該會為此歡欣鼓舞。VC、PE在2013年二季度的時候是最差的，三季度開始上揚，四季度加速，這是對IPO啟動的一個預期。

當然，并購也是一個非常重要的通道，也是值得我們關注的。并購基金是從事主動性并購的，在投資的時候已經有明確的對象，已經有了并購的基本原則，所以，這才是真正的并購。并購也是很值得期待的，值得去認真做的。但VC基金也好、PE基金也好，它們不是并購基金，所以，它們的并購退出是被動式并購，因為它們之前想的只是按IPO的方式退出，并沒有想到以并購的方式退出。所以，被動式并購就變得比較難，涉及方方面面的因素比較多。

2013年，我們也做了很多并購的案子，通過上市公司的并購，現在已經公布的有兩起，一個是合力泰通過并購聯合化工實現上市，這個并購實際上是合力泰變成聯合化工大股東了，變成主宰了。另一個是樂視新媒體對樂視網的并購，并購金額比較小，而且并購退出的收益一定比IPO低。

總之，投資了以后得退出，因為一個基金有一個期限。你不退出，掙多少錢也只是賬面上的，沒有變成實際。所以，我們認為，VC、PE對退出的研究和操作是至關重要的。我的結論是，賣比買更重要也更難，值得認真研究、仔細操作。

黃齊元：關注大中華區資本市場

首先，中國大陸多層次資本市場已經發展出一個很像樣的雛形。幾年前我第一次聽到多層次資本市場時，并不很理解，而且看中國的資本市場也沒有多層次的感覺。但如今，從上海主板、深圳中小板、創業板、新三板，到地方的股權交易所及柜臺交易市場，可以看到每一個都有不同的層級，似乎發展勢頭都是蠻好的。新三板剛開始的時候比較艱難，一開始在北京，現在發展到全國。我遇到不少企業，原來在A股剛剛暫停的時候很排斥新三板，總是想著主板、中小板，現在大家思想方面漸漸比較能夠接受，現在整個中國大陸的資本市場多層次的發展，的的確確有一個樣子了。

但其中存在的問題就是不同市場間的定位還是不夠清楚，比如說創業板、新三板、四板、中小板之間的差別到底是什么，同時地方的股權交易所百花齊放，這也是一個問題。所以，將來如何在不同的市場之間找到清楚的定位是很重要的。中國的經濟體很龐大，有很多企業都想接觸資本市場，也應該接觸資本市場，但是還需要有很清晰的區分和定位。

其次，我想講的就是說資本市場的發展應該和中國大陸企業下一個階段的發展，特別是國際化以及“走出去”息息相關。中國大陸的資本市場現在還沒有充分發揮功能，支持中國大陸企業的“走出去”。我們這兩年看到像雙匯這樣的企業到海外去做很大的并購，主要的并購資金是從銀行，或者是從PE來的，但資本市場并沒有發揮類似的功能。

另外一方面，在法律上面也要有很多的突破。比如說A股公司要做一個海外并購的話，在審批上面有很多很多的困難，所以我們一方面是鼓勵企業在A股上市，但是A股到海外去并購又有很多的困難，這中間要是沒有做好的話，反而會構成將來中國企業到海外去并購的一個障礙。很多PE后來選擇了并購，包括IPO在內的資本市場，沒有促進并購的發展。

再次，我所要說的就是大中華的資本市場，特別是大陸、港、臺彼此之間正在融合，這是一個趨勢。將來不同的市場之間，企業可以彼此相互掛牌，我們現在已經看到大陸和香港的市場，比如說A+H，中國證監會前主席郭樹清在2013年1月到臺灣時也和臺灣討論到T股的市場，也就是中國大陸境內注冊的公司2014年開始也可以到臺灣以T股的形式掛牌。將來我們看到的兩岸三地很可能是一個你中有我我中有你的局面，一個企業可能既在臺灣、大陸上市，也可能在大陸、香港彼此都有掛牌，有的時候是原始股，有的時候是以其它的形式。我想隨著兩岸的交流，以及中國大陸企業“走出去”，以及臺灣的人民幣市場的快速發展，將來勢必兩岸三地的資本市場會有一定程度的融合，所以，大家在為A股市場重啟而感到高興的同時，也不要忘記看其它的資本市場。以前大家是看美國、歐洲的資本市場，但將來在亞洲大中華區里就有幾個值得關注的資本市場。

最后，我想簡單介紹一下臺灣的資本市場。臺灣資本市場現在已經允許中國大陸企業去發行，臺灣大概有50多家境外企業上市。這50多家里面大概有75%是臺商，15%是大陸企業，10%是新加坡企業，中國大陸的企業取得外國公民身份的老板很多，所以，到臺灣以外企的資格上市并不是很困難，此外也有借殼的形式，2014年開始還會增加T股的形式。除了股票市場，債券市場也會開放，香港有人民幣的點心債，臺灣也有寶島債，中國大陸企業可以到臺灣發行寶島債，臺灣2013年2月開放人民幣業務以后，在短短10個月的時間里，人民幣的存量已經超過1000億，而香港是經過大概六七年的時間達到這個量，臺灣這么大的人民幣資金池其實也需要尋找新的投資標的，不管是寶島債、T股，還是利用臺灣的離岸人民幣去募集創投基金，都是一個方向，大陸現在也是希望兩岸的企業共同去賺全世界的錢，我想利用臺灣的資本市場去投資、融資，然后一起“走出去”，也是大家將來可以考慮的一個方向。

高振營：新三板存在投資和退出機會

PE、VC從原來全民狂歡到后來的低谷，再到現在的整合階段，我感覺PE、VC在其經營模式上一定需要做出調整。第一是要關注更早期的企業。第二是需要走專業化的路線，原來什么都投，遍地開花，現在需要專業化。第三是需要認真考慮并購的市場和退出的機會。第四，大家要深入理解中共十八屆三中全會提出來“建立多層次資本市場之間的有機聯系”所帶來的投資機會和退出機會。

我認為，全國中小企業股份轉讓系統作為國務院批準的第三家全國性的證券交易場所，作為一個公開轉讓的市場，將來一定是PE和VC退出的一個非常重要的渠道。我是基于這么幾點考慮：

第一，從新三板上掛牌的公司數量來看，一定是超過主板市場的，因為現在主板總共掛牌公司不到2500家，即使開閘以后，增長的速度也比較慢。全國股份轉讓系統上的企業也非常大，無論是退出渠道還是選擇投資標的，這個市場都是一個非常好的平臺。

第二，新三板將來一定是兼具市場價值投資的市場，這個市場是并購重組非常活躍的市場。

第三，我們正努力把新三板打造成一個投融資有效對接的平臺，我們也在做這方面的工作。這個市場的政策限制非常少，是一個改革和創新的實驗場，值得大家期待。

目前，PE、VC最關心的或者說有疑慮的方面主要是兩個，一個是這個市場的流動性怎么樣，另一個是轉板的機制如何。我認為，從流動性方面，我們新的交易制度已獲得了證監會的批準，將來每個企業可根據自己不同的發展階段采取不同的交易方式。最重要的是市場預期的明確，交易的活躍度一定會提升。關于轉板，大家要深刻理解“建立多層次資本市場之間的有機聯系”背后的潛臺詞，無論大家把它作為選投資標的還是作為退出的場所，都應該引起高度重視。新三板就是一座新的金礦，能不能來挖這座金礦就看大家的眼光。

因為我們公司對PE、VC非常重視，所以在制定政策過程中，就請了幾家PE、VC過來參與，其實我們現在也一直特別想從更多方面來發揮PE、VC在這個市場中的作用。我們也在探討，將來在制度許可的時候，如何更好地發揮PE、VC作為專業投資者在這個市場中的作用，所以，我覺得這個市場對于PE將來的轉型和發展一定是有非常好的支持作用。

勞倫斯·G·艾倫：單一的退出方式很危險，應借鑒西方經驗

我認為，中國可有點？一定要在“退出”這個方面上從發達國家的經歷中吸取經驗教訓。如果只是看中國，雖然現在表現得很好、做得很好，但是如果一個市場只有一種退出方式，只用IPO來退出的話，這是非常危險的。

在發達國家，比如說在美國、在歐洲，退出的市場分成四個層次，第一個層次就是并購，這占了退出方式的50%。第二個就是IPO，差不多占到了20%~25%，但這也取決于在什么時期。第三個就是二級市場，一般來說，GP跟GP之間的股權轉讓，比如說一家收購基金去買另外一家收購基金，或者一家風投打電話給另外一家風投，說我現在有一些私募股權賣給你，你要不要買。第四個就是重新融資、再融資，我估計中國現在70%都是通過IPO退出的，我們可以看得出來，一旦IPO之門關上的時候，對于投資人、對于私募股權基金來說都是非常痛苦的，因為大家都在想錢什么時候回得來。

所以，中國的私募股權有嚴重的季度性，嚴重的周期性，還不是一般的周期性。如果去看一些偉大的公司，比如高盛以及摩根大通的并購咨詢業務，就會發現他們這部分的業務是每年縮減60%~70%，而這些都是很了不起的企業。我們的結論是，中國正在重啟IPO的大門，如果能夠起到提振PE行業作用的話當然很好，但如果還是仰賴IPO作為退出渠道的話，就仍避免不了這樣嚴重的周期性，所以，中國應該花更多的時間創造出并購市場以及二級市場、轉賣市場。

對于中國現在的退出情況，我想給大家分享美國的做法：

第一是上市，對于很多美國創業家來說，他們一般不想太早上市，因為一旦成為上市公司，就要遵循那些嚴謹的會計準則，這些就意味著公司很多的戰略一開始就要公告給大眾。所以，一些在高科技公司，不愿意太早上市，他們愿意作為私有公司的時間更長一些，晚一點上市。如果企業要上市，可能是因為資金周轉問題，他才希望提早上市，如果沒有資金周轉問題的話，他可能不會那么早上市。

第二個就是我們所謂的批量交易，假設有一個投資人想要把他對某一筆基金里面的承諾資本轉讓，比如說LP對GP不再有信心的話，他就可以進行轉讓。

第三種情形就是如果一個GP想要把基金關掉，然后要把現有剩下來還沒有退出的投資組合里面剩下幾個項目轉讓出去，這樣基金才能成功地關閉或結束。

所以，這些經驗我覺得是年輕的中國投資人應該考慮和學習的，我認為二級私募股權的轉讓在接下來幾年當中應該在中國會有非常好的發展。

對發展二級市場，我的建議是，一要參照歐美過去的歷史，歐美國家過去犯的錯誤，中國就不要再犯了。二要減少監管前段時間的障礙，比如中國把IPO的大門給關上了，這些監管的障礙從我們NYPPEX角度來說是不必要的。

對于二級市場的轉讓，也要注意同樣的事情，就是政府在二級轉讓當中應該是兩層審批，一層審批是政府官員對于價格的公允進行評論，在美國沒有這個做法，因為美國跟歐洲覺得如果兩個比較精明嫻熟的投資人，他們對于價格達成了一致，就照這么做，沒有人會比這個交易雙方更熟悉這個價格的公允了。在中國對于創業家和GP來說，他們可能要通過做前面這幾單交易來完成他的學習，這是有一個過程的，他們得積累經驗，最后才能越做越好，這是不可避免的。

倪正東：市場需要多層次的退出

我每年都看各種各樣的數據，我先跟大家分享兩個數據：第一個數據，到目前為止，VC在中國投了兩萬家公司，現在各種退出3000~4000家，還有16000家公司沒有退出。第二個數據，中國投資表現最好的年份是2010年，VC和PE投資的公司里上市的比例最高的時候是18%。而從2008年到現在的基金，90%連本金還沒有還給LP，不管是美元基金還是人民幣基金。

現在我們看到的VC和PE，其實壓力非常非常大。整個中國的VC和PE行業面臨的是一個“去庫存”的過程。現在整個中國的VC和PE經過十幾年的耕耘，我們不僅僅要播種，還要收獲。

2013年VC哀聲一片，如果中小企業板開得晚一年時間，我估計很多基金、企業有可能都不存在了。沒有中小板就沒有中國的人民幣基金，而沒有創業板，就沒有中國今天的創投和股權市場。所以，在這個市場里IPO是很重要的，無論是在中國還是美國，我們對IPO的依賴都很大。

我們對新三板的期待也非常大。我個人覺得有兩件事情如果能發生的話，就會變成VC、PE和企業家追捧的熱點。第一是在此上市能募到錢，不管金額是多是少，對于各方而言都是利好。第二是如果它的流動性很好，融到錢以后還能賣股票，也會受到追捧。這兩個加到一起，新三板一定火爆，可能比創業板、中小板還火爆。

如果把整個股權投資市場的公司當作魚的話，有的是大魚、有的是小魚，大魚就應該用大網去撈，那就是IPO。還有的是小魚，這種魚養十年它也大不了，但它也好吃，許多條拼成一盤也是美味。小魚怎么上市呢？這是我們要考慮的問題，所以，現在整個市場需要真正的多層次的退出。

中國的股權投資市場，將來的主要退出首先是并購，第二是IPO。當然，對于最好的基金來說，可能最早最出彩的還是IPO，但是對于股權投資行業來說，最重要的還是并購。我覺得這個方面不以我們個人的意志為轉移，而是大勢所趨。