蔣琪 張茜2013年7月19日，中國取消了金融機構貸款利率下限，對套利貿易來說，這無疑是利好消息。取消貸款利率下限，將會幫助企業降低借款的成本，在套利貿易中，借款是至關重要的一步，此舉會在客觀上降低套利貿易中境內借款成本，從而增加套利利潤空間。

作為一種國際成熟的金融、貿易融資手段，套利貿易有利于人民幣的跨境流動，有其存在的價值。但是，自去年第四季度起，伴隨著中國經濟的反彈，人民幣兌美元再次升值；離岸、在岸人民幣兌美元匯率差逐步加大，擴大了套利的利潤空間；加之實業貿易的逐漸衰落，促使很多企業開展套利貿易活動。于是，廣州、深圳等地許多企業開始利用擁有保稅區、靠近香港，方便進出口及人民幣流轉暢通等地緣及金融優勢，展開“保稅區一日游”、“香港一日游”、甚至“貨物空轉”等套利貿易活動，導致內地對香港出口爆發式增長。

今天，套利貿易這一問題再次走入了國人的視野，成為貿易、金融、法律領域熱點問題。

套利貿易的法律架構與合法空間

套利貿易是利用國際貿易等形式將境外低利率的資金“搬運”到境內賺取境內高利率從而獲利的一種金融性質的貿易活動。套利由于涉及兩個以上國家間的貨幣跨境流動，在監管寬松的其他國家，貨幣依靠市場定價，并且由于外匯、本國貨幣可以在國家間自由流動，而無需依靠貿易等手段帶動資金流動，所以套利成為一種“穩賺不賠”的生意。在中國，套利貿易往往要以傳統的國際貿易為基礎，完成進口貨物、出口貨物兩個相對獨立的流程，并通過不同市場間貨幣的價格差異及利率差異賺取利潤，其中涉及到較為復雜的法律關系。

在一次完整的套利貿易活動中，往往涉及進口貿易及出口貿易，形成了多種法律關系。

圖表一反映了國際貨物貿易法律關系。在一次完整的套利貿易活動中，會涉及至少一次的進口及出口貨物貿易活動。境內企業分別作為買方與賣方與境外關聯企業各簽有一份貨物買賣合同。境內企業購進境外關聯企業貨物，通過支付貨款，將境內資金支付給境外關聯企業，境外貨物進入境內，完成境內資金轉移到境外的過程。完成境外貨幣幣種轉換或者融資后，境內企業再出口之前進口購進的貨物給境外關聯企業，將境外資金以貨款形式回流至境內企業。通過以上進出口貿易過程，完成一次完整的套利活動。

圖表二反映了內保外貸法律關系：內保外貸是指由境內企業向境內銀行提供擔保，由境內銀行開具保函或者備用信用證，后將此保函或者信用證交予境外關聯企業，由境外關聯企業持此保函向境外銀行融資，境外銀行向境外關聯企業發放人民幣資金。內保外貸包含境內的“內保”與境外的“外貸”兩個過程，通過在境內的內保，將境內“信用”轉移至“境外”，使境外企業較為容易的獲得境外貸款，取得套利資金后回流國內。

進行合法的套利貿易必須要依托真實、合法的貿易背景。進出口的貨物必須真實存在并且該貨物在境內外真實進出口流轉，且貨物為國家法律、行政法規允許進出口的貨物；涉及貿易的報關單、核銷單、運單、信用證等單據必須真實、有效且單證相符；根據貨物真實情況進行進出口報關，依照真實交易繳納或者抵扣稅款，從而完成一次合法的套利活動。另外，由于近期監管層要求嚴格監管外匯資金異常流入，加強國際貿易監管，在進行套利貿易時，還需注意貨物要與單據、信用證相符。

2013年5月5日，國家外匯管理局下發《關于加強外匯資金流入管理有關問題的通知》（下稱“《通知》”），在《通知》中更是要求各地外匯局及銀行“及時對資金流與貨物流嚴重不匹配或流入量較大的企業發送風險提示函，要求其在10個工作日內說明情況……加強對虛構貿易背景等行為的甄別……對使用虛假單證進行套利交易的案件，依法從重處罰。”進行套利貿易、即使是進行合法套利貿易的企業，也往往在短時間內資金流流量較大，容易引起監管層的注意，很可能被要求合理解釋資金流情況，這些時候，用貨物流轉、真實單證等資料來說明情況就至關重要了。

套利貿易伴生法律風險

套利貿易作為一種常規金融手段，可以使投資者在套利活動中獲得可觀投資利潤；但是，在利益的驅動下、在銀行的“斡旋”下，原本為企業進出口業務提供便利的貿易融資工具、為人津津樂道的金融手段如今卻在某些地方異化成了某些套利者瘋狂跨境套利的工具。加之，很多套利企業急于求利，從而“鋌而走險”，違反行政法、甚至觸犯刑法。

首先看一下套利貿易可能面臨的民事法律風險，在套利貿易中，套利者只為了帶動資金流而進出口貨物，實質上并不真正需要貨物，所以他們進口貨物帶進境外資金流后，需要將原本進口而來的貨物再次賣出。但是因套利者本意不在貿易，往往并不了解貨物的真實狀況，如若再賣出時，與原本合作商對貨物產生爭議，很可能會因貨物與買賣合同不相符，從而承擔違約責任。

另外，一次完整的套利貿易中，需要套利者、香港關聯企業或合作商、境內外銀行等多方配合。如果經濟、行政環境有如預期，套利貿易或可“順利”進行，然而，如若發生重大變動，套利參與者都將面臨巨大的違約風險。一旦出現美金升值，匯率、利率差縮小甚至不存在的情況，套利空間緊縮，很多套利參與者很可能會緊急撤離，留下違約風險。如若國家出臺政策性文件、法規，出現控制外匯流轉的情況，也會使套利活動中的外匯難以流轉，難以按期返還銀行貸款，銀行、套利者也將面臨違約風險。

其次再看一下行政法律風險，合法的套利貿易活動，需要依附真實的進出口貿易，而真實的進出口貿易需要經過備貨、報關、運輸等過程，往往需要較長時間完成。而一次成功的套利貿易需要境內外利率、匯率以及行政政策的配合，很多套利時機可能稍縱即逝，有些急于求成、希望及時抓住套利時機的企業，為加速套利活動、短時間內獲取最大的利潤，通過“貨物空轉”形式開展套利活動。套利者借用或者購買一批貨物，通過一些專業的中介公司將貨物一直儲存在保稅區倉庫內，但所有進出口所需要的出口合同、信用證等單證卻一應俱全，這樣“左手倒右手”的方式，沒有真實貿易交易，但是表面上看起來卻是完成了多次產品進出口，并且在短時間內使大量外匯流入。

但是，根據我國《外匯管理條例》的相關規定，套利者通過虛假貿易、貨物空轉，甚至為加快貿易流程，偽造單據等行為，涉嫌以欺騙手段騙購外匯、非法逃匯，很可能需要承擔行政責任。如條例第三十九條規定：“有違反規定將境內外匯轉移境外，或者以欺騙手段將境內資本轉移境外等逃匯行為的，由外匯管理機關責令限期調回外匯，處逃匯金額30%以下的罰款；情節嚴重的，處逃匯金額30%以上、等值以下的罰款；構成犯罪的，依法追究刑事責任”。

最后是刑事法律風險，套利貿易可能涉嫌信用證詐騙罪與騙取出口退稅罪。在整個套利貿易過程中，信用證往往扮演著重要角色。由于很多套利者急于求財的心里，希望節省物流、租用貨物費用，降低套利成本，用偽造單據虛構貿易背景，從而開立信用證。這一過程通過欺詐手段獲得信用證，將會涉嫌信用證詐騙罪。

出口退稅是為了出口商品以零稅率進入國際市場，使得進入國際市場的商品具有平等競爭力，而設計的退還在國內流通產生的稅款的制度。出口退稅制度的設立原本是為了調整出口貿易結構、促進產業結構優化升級，提高出口效益。

而在套利貿易中，因中外利率、匯率差絕對額并不大，往往只有1%—2%，若再加上關稅成本，套利者獲利空間被壓縮很多，甚至出現“賠本”套利貿易。由此，套利者往往選擇黃金、高新技術產品等價值高、退稅額度較大的貨物來進行套利貿易。某些違法套利企業甚至通過“低貨高報”的方式，即在出口時提高貨物報價，獲得高額出口退稅，從而存在涉嫌騙取出口退稅罪的法律風險。

套利貿易的發展趨勢

新興離岸人民幣市場為套利貿易創造了新的套利渠道。隨著近年來人民幣國際化進程的腳步加快，又陸續出現一些新的離岸人民幣市場。2013年6月22日，中國與英國簽訂了中英貨幣互換協議，無疑會使英國成為另一重要的人民幣離岸市場。這次雙邊協定的簽署，一方面有利于中英兩國間雙邊貿易的發展；而在另一方面，也同樣創造了新的套利渠道與機會。今年全球金融中心指數（DFCI）推出的數據再一次證明倫敦仍是世界第一金融中心，從而更容易形成人民幣沉積池，且對市場感知度高，貨幣市場受市場影響定價，在與國內受宏觀調控的人民幣價格之間很可能會出現套利機會。倫敦已成為全球最具潛力的離岸貿易中心，以及離岸人民幣的新港灣。

各國貨物市場價格波動為套利貿易提供了新的套利機會。《關于加強外匯資金流入管理有關問題的通知》的出臺，標志著監管層加強了監管力度，套利者從銀行獲得資金也更加困難，在一定程度上阻礙了人民幣套利活動。但是，在當今世界經濟逐漸從經濟危機復蘇的過程中，很多貨物在世界各地市場價格差異較大，也同樣蘊藏著套利機會。以五月份丁苯橡膠價格為例，由于生產丁苯橡膠的原料之一——丁二烯在亞洲現貨價格為1400－1520美元／噸，而在美國價格為1653－1764美元／噸，導致亞洲丁苯橡膠現貨價格為2000－2150美元／噸，而美國現貨價格為2535－2756美元／噸。從而進口亞洲橡膠比美國本土生產還要便宜，因敞開了亞洲對美國丁苯橡膠的套利窗口。而這種貿易套利活動，主要通過貨物在不同市場間的價格差套利，其具備真實的貿易背景及貿易動因，額外法律風險較低，可以成為套利貿易的理想選擇。

新政策規定使套利貿易出現了新的利潤空間。2013年7月19日，中國取消了金融機構貸款利率下限，標志著邁出了利率市場化改革的重要一步。取消貸款利率下限，將會幫助企業降低借款的成本。在套利貿易中，借款是其中至關重要的一步，此舉也會在客觀上降低套利貿易中境內借款成本，從而增加套利利潤空間。

由于套利機會需要各方面條件的配合，一旦套利時機成熟，“嗅覺”靈敏的商人便會針對這一套利機會“蜂擁而至”，形成杠桿效應，套利機會便會逐漸消失。所以，為抓住稍縱即逝的套利機會，套利者必須具備靈敏的市場洞察力，在各國貨幣、實物市場間抓住套利機會。即便如此，套利貿易仍然存在較大的風險，特別是在如今政策層面監管收緊的情況下，合法套利更是至關重要。

（作者系北京德和衡律師事務所律師）