面臨美國(guó)的稅收制度帶來(lái)的稅收壓力,許多美國(guó)企業(yè)傾向于購(gòu)買(mǎi)國(guó)外企業(yè),部分大型企業(yè)還迫切希望變?yōu)楹Ｍ庾?cè)公司,以規(guī)避高額稅收。過(guò)去10年里,美國(guó)已經(jīng)有50家企業(yè)因追求低稅收而遷往海外。美國(guó)政府近日向國(guó)會(huì)施壓,希望能出臺(tái)政策阻止這一行為。美國(guó)財(cái)長(zhǎng)雅各布·盧呼吁稱(chēng),需要提倡“經(jīng)濟(jì)愛(ài)國(guó)主義”。

根據(jù)現(xiàn)存規(guī)則,美國(guó)企業(yè)可以通過(guò)并購(gòu)將納稅地轉(zhuǎn)移至國(guó)外,只要海外企業(yè)前股東擁有至少20%的合資企業(yè)的股權(quán)。不過(guò),根據(jù)奧巴馬提案,在2014年后,公司所有權(quán)變更幅度提高到50%;兼并后的公司管理地點(diǎn)必須設(shè)在美國(guó)。包括參議院金融委員會(huì)主席羅恩在內(nèi)的數(shù)名議員應(yīng)和總統(tǒng)提議,向國(guó)會(huì)遞交相關(guān)議案。

因此,許多美國(guó)企業(yè)正在加速推進(jìn)交易的進(jìn)行,并且表示一旦立法影響到公司將稅收地變更為美國(guó)以外國(guó)家,這些企業(yè)有可能終止交易。而宣布這些并購(gòu)交易的企業(yè)股東也表現(xiàn)出擔(dān)憂(yōu)。

美國(guó)制藥巨頭艾伯維公司18日宣布以320億英鎊(547億美元)收購(gòu)英國(guó)同業(yè)Shire。這樁交易可以讓艾伯維將注冊(cè)地遷至英國(guó),并大幅降低稅負(fù),盡管該公司否認(rèn)該項(xiàng)并購(gòu)的目的不是為了避稅。Shire一直都在與艾伯維先前提出的四次并購(gòu)進(jìn)行周旋,直到后者將收購(gòu)的報(bào)價(jià)上調(diào)至每股52.48英鎊。

目前來(lái)看,美國(guó)企業(yè)至少還有八項(xiàng)沒(méi)有完成的倒置交易可能受到立法影響。涉及的企業(yè)包括艾伯維、美敦力、邁蘭制藥公司、Salix制藥公司、Auxilium制藥公司、金吉達(dá)國(guó)際有限公司、地平線醫(yī)藥公司及應(yīng)用材料公司。

此前,2002年,美國(guó)共和黨和民主黨的議員曾經(jīng)宣布限制倒置交易計(jì)劃,并將生效期定為2002年3月21日。不過(guò)這一立法一直到2004年10月才由當(dāng)時(shí)的美國(guó)總統(tǒng)布什簽署,而生效期也發(fā)生了變動(dòng),使得一些企業(yè)得以避免較高的稅負(fù)。

議員們認(rèn)為,除了改變美國(guó)的企業(yè)稅收制度,以堵上避稅之門(mén)外,還應(yīng)該限制企業(yè)對(duì)相關(guān)利潤(rùn)的使用。民主黨議員Sander Levin還表示,稅收改革承諾不應(yīng)成為越來(lái)越多的美國(guó)企業(yè)進(jìn)行倒置交易的借口。

目前上市公司收購(gòu)案例中，重“懲罰”但少“獎(jiǎng)勵(lì)”，導(dǎo)致談判難度大，為了提高市場(chǎng)化并購(gòu)談判成功率和效率，建議交易各方采用上述“動(dòng)態(tài)估值方法”定價(jià)。

中信建投證券股份有限公司并購(gòu)部 席光義

2014年3月7日，國(guó)務(wù)院發(fā)布了《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場(chǎng)環(huán)境的意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)〔2014〕14號(hào)），進(jìn)一步明確了A股上市公司并購(gòu)重組市場(chǎng)化發(fā)展的方向。從實(shí)踐來(lái)看，近幾年市場(chǎng)化的產(chǎn)業(yè)并購(gòu)日趨成為并購(gòu)重組的主流。因此，本文從交易各方和獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)的視角出發(fā)，嘗試探討在并購(gòu)過(guò)程中設(shè)計(jì)和運(yùn)用靈活的市場(chǎng)化手段對(duì)各方進(jìn)行激勵(lì)和約束，以提高并購(gòu)重組的效率和成功率。

采用動(dòng)態(tài)估值方法進(jìn)行定價(jià)

對(duì)于市場(chǎng)化的并購(gòu)而言，交易各方的估值定價(jià)水平是決定交易成敗的關(guān)鍵因素。根據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（2011年修訂）（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“《重組辦法》”）規(guī)定，“上市公司發(fā)行股份的價(jià)格不得低于本次發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的董事會(huì)決議公告日前20個(gè)交易日公司股票交易均價(jià)”，可見(jiàn)上市公司發(fā)行股份的最低價(jià)格由二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格決定，協(xié)商余地不大。另一方面，“重大資產(chǎn)重組中相關(guān)資產(chǎn)以資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果作為定價(jià)依據(jù)的，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)原則上應(yīng)當(dāng)采取兩種以上評(píng)估方法進(jìn)行評(píng)估”，在市場(chǎng)化的并購(gòu)中，多采用收益現(xiàn)值法評(píng)估結(jié)果作為標(biāo)的資產(chǎn)的定價(jià)依據(jù)。從實(shí)踐角度，收益現(xiàn)值法的未來(lái)現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)具有一定的主觀性，標(biāo)的資產(chǎn)某些無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值往往無(wú)法通過(guò)未來(lái)現(xiàn)金流充分體現(xiàn)，以及雙方對(duì)整合后的協(xié)同效應(yīng)認(rèn)知不同，導(dǎo)致雙方認(rèn)可的估值往往存在一定的差距。為了彌合雙方的估值差距，建議采用“動(dòng)態(tài)估值方法”進(jìn)行定價(jià)。具體來(lái)講，交易雙方通過(guò)充分博弈確定一個(gè)約定期限和基準(zhǔn)交易價(jià)格，在約定期限內(nèi)，標(biāo)的公司的約束指標(biāo)（包括但不限于扣非凈利潤(rùn)等）實(shí)現(xiàn)值低于基準(zhǔn)值，標(biāo)的公司估值向下調(diào)整，交易對(duì)方（即資產(chǎn)出售方）需要進(jìn)行相應(yīng)的補(bǔ)償；若標(biāo)的公司約束指標(biāo)實(shí)現(xiàn)值高于基準(zhǔn)值，標(biāo)的公司估值向上調(diào)整，上市公司對(duì)交易對(duì)方予以獎(jiǎng)勵(lì)。

目前上市公司收購(gòu)案例中，重“懲罰”但少“獎(jiǎng)勵(lì)”，導(dǎo)致談判難度大，為了提高市場(chǎng)化并購(gòu)談判成功率和效率，建議交易各方采用上述“動(dòng)態(tài)估值方法”定價(jià)。

責(zé)權(quán)利統(tǒng)一的利益補(bǔ)償機(jī)制

在上市公司設(shè)定并購(gòu)重組的利益補(bǔ)償約束指標(biāo)時(shí)，不應(yīng)當(dāng)僅局限于通過(guò)凈利潤(rùn)來(lái)約束交易對(duì)方，更應(yīng)當(dāng)結(jié)合行業(yè)和標(biāo)的公司特點(diǎn)設(shè)定多元化的約束指標(biāo)，比如凈資產(chǎn)收益率、收入情況、應(yīng)收賬款情況、客戶(hù)情況、標(biāo)的公司高級(jí)管理人員的服務(wù)期限等。

在并購(gòu)重組的利益補(bǔ)償設(shè)計(jì)上，要注重交易對(duì)方的責(zé)、權(quán)、利統(tǒng)一。一般來(lái)講，利益補(bǔ)償?shù)呢?zé)任主體是全體交易對(duì)方，但鑒于各交易對(duì)方在標(biāo)的公司的股權(quán)比例、管理權(quán)限等不同，也可以由交易對(duì)方的主要主體承擔(dān)利益補(bǔ)償責(zé)任。利潤(rùn)補(bǔ)償期限通常為3年，也可以適當(dāng)延長(zhǎng)。

在市場(chǎng)化的并購(gòu)中，利潤(rùn)補(bǔ)償計(jì)算方法可以自主設(shè)計(jì)，影響因素主要包括方案公允性、標(biāo)的資產(chǎn)估值情況、交易后交易對(duì)方對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的影響力等。較為嚴(yán)格的利潤(rùn)補(bǔ)償計(jì)算方法通常為：每年補(bǔ)償?shù)墓煞輸?shù)量=（截至當(dāng)期期末累積預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)數(shù)-截至當(dāng)期期末累積實(shí)際凈利潤(rùn)數(shù)）×認(rèn)購(gòu)股份總數(shù)÷補(bǔ)償期限內(nèi)各年的預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)數(shù)總和-已補(bǔ)償股份數(shù)量。較為寬松的利潤(rùn)補(bǔ)償計(jì)算方法通常為：每年需補(bǔ)償?shù)默F(xiàn)金總額=（承諾凈利潤(rùn)-實(shí)際扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤(rùn)）。

上市公司增發(fā)股份的法定限售期通常為12個(gè)月，以下四種情形法定限售期為36個(gè)月：（1）特定對(duì)象為上市公司控股股東、實(shí)際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人；（2）特定對(duì)象通過(guò)認(rèn)購(gòu)本次發(fā)行的股份取得上市公司的實(shí)際控制權(quán)；（3）特定對(duì)象取得本次發(fā)行的股份時(shí)，對(duì)其用于認(rèn)購(gòu)股份的資產(chǎn)持續(xù)擁有權(quán)益的時(shí)間不足12 個(gè)月。（4）特定對(duì)象為董事會(huì)擬引入的境內(nèi)外戰(zhàn)略投資者。

除上述情形之外，上市公司可以相對(duì)靈活安排限售期，比如：（1）限售12個(gè)月，之后全部變?yōu)榱魍ü桑唬?）限售12個(gè)月，之后按照簡(jiǎn)單百分比分期流通；（3）限售12個(gè)月，之后按照承諾利潤(rùn)完成百分比分期流通。

不同交易對(duì)方差異化定價(jià)方法

通常情況下，不同交易對(duì)方股權(quán)價(jià)值采用相同的定價(jià)方法進(jìn)行定價(jià)，但結(jié)合標(biāo)的公司的實(shí)際情況可以做出差異化的安排，相應(yīng)地采取差異化的利益補(bǔ)償機(jī)制安排。例如，在首航節(jié)能(行情,問(wèn)診)發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)新疆西拓100%股權(quán)案例中，標(biāo)的資產(chǎn)的預(yù)估值約為8.16億元，首航波紋管所持的51%股權(quán)是于2013年11月間接通過(guò)招拍掛方式獲得，競(jìng)拍價(jià)格為7.73億元。經(jīng)過(guò)各方協(xié)商，首航波紋管擬以6.50億元（相對(duì)于前次公開(kāi)市場(chǎng)交易價(jià)格7.73億元存在15.91%的折價(jià)）作為新疆西拓51%股權(quán)本次注入上市公司的交易價(jià)格，同時(shí)新疆西拓另外49%的股權(quán)擬以4.00億元（相對(duì)預(yù)估值無(wú)溢價(jià)）作為本次注入上市公司的交易價(jià)格。首航波紋管股權(quán)交易價(jià)格高于其評(píng)估價(jià)值，對(duì)于高出部分由首航波紋管承擔(dān)補(bǔ)償義務(wù)，衡量標(biāo)準(zhǔn)為“在盈利承諾期內(nèi)截至每一年度末標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值均不低于本次交易價(jià)格”。

若觸發(fā)股份補(bǔ)償條件，上市公司通常的做法為：（1）召開(kāi)董事會(huì)，確定以人民幣1.00元總價(jià)回購(gòu)并注銷(xiāo)補(bǔ)償義務(wù)人當(dāng)年應(yīng)補(bǔ)償?shù)墓煞輸?shù)量（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“回購(gòu)注銷(xiāo)”）；（2）書(shū)面通知補(bǔ)償義務(wù)人，將其應(yīng)補(bǔ)償?shù)墓煞輸?shù)量無(wú)償劃轉(zhuǎn)給上市公司年度報(bào)告披露日登記在冊(cè)的除轉(zhuǎn)讓方以外的其他股東，其他股東按其持有的股份數(shù)量占年度報(bào)告披露日上市公司扣除轉(zhuǎn)讓方持有的股份數(shù)后的總股本的比例獲贈(zèng)股份（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“無(wú)償劃轉(zhuǎn)”）。

在股份補(bǔ)償方案實(shí)施過(guò)程中，需要注意如下風(fēng)險(xiǎn)：第一，股份回購(gòu)導(dǎo)致的債權(quán)償付風(fēng)險(xiǎn)。《中華人民共和國(guó)公司法》（2013年修訂）第177條規(guī)定：“公司應(yīng)當(dāng)自作出減少注冊(cè)資本決議之日起十日內(nèi)通知債權(quán)人，并于三十日內(nèi)在報(bào)紙上公告。債權(quán)人自接到通知書(shū)之日起三十日內(nèi)，未接到通知書(shū)的自公告之日起四十五日內(nèi)，有權(quán)要求公司清償債務(wù)或者提供相應(yīng)的擔(dān)保。”

如果上市公司因履行業(yè)績(jī)補(bǔ)償義務(wù)而回購(gòu)股份，可能由此觸發(fā)債務(wù)提前償付義務(wù)，對(duì)公司的現(xiàn)金流管理產(chǎn)生影響。特別是，當(dāng)公司重組后在業(yè)績(jī)補(bǔ)償期限內(nèi)發(fā)行公司債券情形的，更應(yīng)當(dāng)關(guān)注公司債券持有人提前回售債券份額的風(fēng)險(xiǎn)。

第二，股份補(bǔ)償實(shí)施時(shí)交易對(duì)方是否有足額股份補(bǔ)償。中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司和交易所對(duì)上市公司股票僅是“限售”，理解成“鎖定”不夠準(zhǔn)確。所謂“限售”指股票在限售期內(nèi)不得上市交易，但是限售股票仍可以質(zhì)押，也存在被司法機(jī)關(guān)凍結(jié)甚至是強(qiáng)制執(zhí)行的可能。因此，股份限售并不一定意味著到期后交易對(duì)方有足額的股份履行補(bǔ)償義務(wù)，方案設(shè)計(jì)中需要考慮和向投資者提示相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)全球知名并購(gòu)數(shù)據(jù)庫(kù)Mergermarket的統(tǒng)計(jì)報(bào)告，2013年美國(guó)的并購(gòu)交易量為8931億美元，亞太地區(qū)（除日本）并購(gòu)交易量4034億美元，歐洲地區(qū)并購(gòu)交易量6313億美元。雖然亞太地區(qū)的并購(gòu)交易量在總量上遠(yuǎn)低于美國(guó)和歐洲，但卻是并購(gòu)交易增長(zhǎng)最強(qiáng)勁的地區(qū)。

班妮：

有人指出：第六次并購(gòu)浪潮的主要趨勢(shì)就是“新興市場(chǎng)國(guó)家的企業(yè)并購(gòu)發(fā)達(dá)國(guó)家的企業(yè)，這是前所未有的趨勢(shì)。其中，中國(guó)將是新興市場(chǎng)國(guó)家的主體。”

然而，“第六次并購(gòu)浪潮是否真正開(kāi)始了”這一議題在世界金融和經(jīng)濟(jì)學(xué)界仍存爭(zhēng)議。《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》等國(guó)外主流財(cái)經(jīng)媒體上的一些評(píng)論文章從個(gè)案和整體交易量的角度來(lái)考量，認(rèn)為目前判斷第六次并購(gòu)浪潮是否形成為時(shí)尚早。

根據(jù)全球知名并購(gòu)數(shù)據(jù)庫(kù)Mergermarket的統(tǒng)計(jì)報(bào)告，2013年美國(guó)的并購(gòu)交易量為8931億美元，亞太地區(qū)（除日本）并購(gòu)交易量4034億美元，歐洲地區(qū)并購(gòu)交易量6313億美元。雖然亞太地區(qū)的并購(gòu)交易量在總量上遠(yuǎn)低于美國(guó)和歐洲，但卻是并購(gòu)交易增長(zhǎng)最強(qiáng)勁的地區(qū)。

而在走出去并購(gòu)方面，各大經(jīng)濟(jì)體亦呈現(xiàn)不同的特征。美國(guó)2013年的并購(gòu)交易明顯偏向于本土市場(chǎng)。亞太地區(qū)的跨境并購(gòu)交易量較2012年有所下降但仍然高于境內(nèi)并購(gòu)交易量。歐洲并購(gòu)市場(chǎng)表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如前幾年，只有來(lái)自亞太地區(qū)的對(duì)歐洲的并購(gòu)?fù)顿Y仍然增長(zhǎng)明顯，但對(duì)歐洲并購(gòu)?fù)顿Y金額最高的仍然是北美國(guó)家。

海外并購(gòu)風(fēng)生水起

中國(guó)企業(yè)在海外并購(gòu)方面，平均而言還不具備走出去的實(shí)力，但少數(shù)第一梯隊(duì)企業(yè)已經(jīng)在國(guó)際市場(chǎng)上玩起了資本運(yùn)作的游戲。

放眼全球，亞太地區(qū)的并購(gòu)交易正在活躍起來(lái)，但仍不及美國(guó)。即使是在跨境并購(gòu)方面，亞太地區(qū)在交易金額的絕對(duì)數(shù)量上也遠(yuǎn)不及美國(guó)和歐洲地區(qū)。因此，所謂的“新興市場(chǎng)國(guó)家的企業(yè)并購(gòu)發(fā)達(dá)國(guó)家的企業(yè)”還構(gòu)不成一個(gè)并購(gòu)浪潮的趨勢(shì)，只是冉冉升起的新星。

不能否認(rèn)，中國(guó)的某些企業(yè)確實(shí)在海外并購(gòu)方面打了一些漂亮仗。最近兩年，中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)風(fēng)生水起，民營(yíng)企業(yè)出海收購(gòu)，更是有不少大手筆。越來(lái)越多的中國(guó)公司漸漸有了國(guó)際化視野和資金實(shí)力，開(kāi)始考慮向海外發(fā)展業(yè)務(wù)、拓展渠道，或者收購(gòu)海外先進(jìn)技術(shù)和知名品牌。

但如果我們據(jù)此鼓勵(lì)有資金實(shí)力和產(chǎn)業(yè)發(fā)展需要的中國(guó)企業(yè)都加快走出去步伐并不理性。據(jù)筆者觀察，中國(guó)企業(yè)在海外并購(gòu)方面的眼界、能力和經(jīng)驗(yàn)水平參差不齊，平均而言還不具備走出去的實(shí)力，但少數(shù)第一梯隊(duì)的企業(yè)已經(jīng)在國(guó)際市場(chǎng)上玩起了資本運(yùn)作的游戲。

一些在海外并購(gòu)中初試成功的企業(yè)越戰(zhàn)越勇：聯(lián)想在2005年通過(guò)并購(gòu)IBM的PE業(yè)務(wù)后成功躋身國(guó)際硬件企業(yè)之列，今年初又公告了對(duì)IBM的X86低端服務(wù)器業(yè)務(wù)和對(duì)摩托羅拉移動(dòng)業(yè)務(wù)的并購(gòu)。2010年吉利收購(gòu)沃爾沃后，經(jīng)歷了銷(xiāo)量下降、瑞典高管與中國(guó)東家的摩擦，這兩年經(jīng)營(yíng)逐漸穩(wěn)定。有了海外并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)的吉利也再下兩城，2013年收購(gòu)擁有倫敦出租車(chē)公司的錳銅控股，2014年又收購(gòu)了英國(guó)電動(dòng)車(chē)公司綠寶石。

除了這些復(fù)制自己成功的海外并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)的企業(yè)外，更有一些企業(yè)打通了國(guó)內(nèi)外資本運(yùn)作的平臺(tái)，不僅將海外并購(gòu)作為實(shí)現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略的手段，更將海外并購(gòu)置于企業(yè)全球資本運(yùn)作的這盤(pán)大棋之中。

2012年，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)收購(gòu)美國(guó)第二大電影院線AMC交易公布后，很多國(guó)外投行的分析師和評(píng)論員對(duì)此樁交易持負(fù)面看法，但收購(gòu)當(dāng)年AMC即扭虧為盈。收購(gòu)一年以后，AMC在紐交所成功上市，融資額近4億美元。

更引人注目的是光明集團(tuán)。從2009年起，光明集團(tuán)在海外進(jìn)行了四單收購(gòu)—新西蘭新萊特乳業(yè)、澳大利亞瑪納森、英國(guó)維多麥、法國(guó)葡萄酒商DIVA，每單都瞄準(zhǔn)海外上市或是將海外資產(chǎn)注入A股上市公司，以此建立企業(yè)的海外融資平臺(tái)，將購(gòu)入的海外資產(chǎn)證券化。

還有一種海外并購(gòu)的玩法則是中概股私有化。復(fù)星集團(tuán)就單獨(dú)或與PE合作，對(duì)先聲藥業(yè)、完美世界等多家中概股公司在二級(jí)市場(chǎng)吸納股票，發(fā)出收購(gòu)要約，直至私有化。這種在海外二級(jí)市場(chǎng)上收購(gòu)估值處于低點(diǎn)的中概股，將其私有化后重新進(jìn)行資本運(yùn)作設(shè)計(jì)，已經(jīng)是非常成熟的海外收購(gòu)資本運(yùn)作玩法。

走出去還缺什么

很多中國(guó)企業(yè)對(duì)并購(gòu)機(jī)會(huì)的判斷往往是基于短期的業(yè)績(jī)和股價(jià)支持需要，而不是長(zhǎng)期的戰(zhàn)略思路。

如果以上述海外并購(gòu)第一梯隊(duì)企業(yè)的水平來(lái)判斷中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)的成熟度和發(fā)展階段未免不切實(shí)際。絕大部分中國(guó)企業(yè)在海外并購(gòu)方面還是小學(xué)生水平，不光是中國(guó)企業(yè)，很多本土的投行也缺乏幫助企業(yè)進(jìn)行海外并購(gòu)的專(zhuān)業(yè)人才，不懂海外并購(gòu)的套路。中國(guó)資本市場(chǎng)上的并購(gòu)和國(guó)際市場(chǎng)上的并購(gòu)?fù)耆煌芏嗥髽I(yè)是依賴(lài)并購(gòu)拼湊利潤(rùn)。并購(gòu)很多時(shí)候成為內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)和利益輸送的工具。

這兩年因?yàn)楹Ｍ赓Y產(chǎn)估值調(diào)整，有不少?lài)?guó)內(nèi)上市公司、PE機(jī)構(gòu)也在積極尋找海外并購(gòu)的目標(biāo)，這其中有不少都是A股思維，甚至還以A股上市的盈利標(biāo)準(zhǔn)來(lái)要求海外的財(cái)務(wù)顧問(wèn)公司幫忙尋找歐洲要出售的公司，這些都是按照自己的想象而不是國(guó)際市場(chǎng)規(guī)則來(lái)做跨境并購(gòu)。

即使一些中國(guó)企業(yè)在日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中經(jīng)常和國(guó)外企業(yè)打交道，也并不代表這些企業(yè)就具備進(jìn)行海外并購(gòu)的能力。筆者曾遇到某家上市公司提出，為了把自己和一家歐洲上市公司的商業(yè)合作更加牢固地綁定在一起，希望從該歐洲公司的控股股東處收購(gòu)部分股權(quán)，但提出相關(guān)設(shè)想的企業(yè)和為其服務(wù)的本土投行在想到要做跨境并購(gòu)時(shí)卻完全不曾閱讀過(guò)該歐洲上市公司的年報(bào)，他們所說(shuō)的控股股東在一年前就將該歐洲公司股票在二級(jí)市場(chǎng)上出售，該歐洲企業(yè)并無(wú)控股股東。雖然有些中國(guó)企業(yè)通過(guò)一些國(guó)外的代理機(jī)構(gòu)也完成了一些小型的海外收購(gòu)，但客觀來(lái)說(shuō)只是運(yùn)氣交易，很可能存在隱患。

實(shí)踐中，中國(guó)企業(yè)做跨境并購(gòu)也并沒(méi)有什么優(yōu)勢(shì)，想收購(gòu)一個(gè)好的企業(yè)非常難，這并不是有資金實(shí)力就能解決的問(wèn)題。

在國(guó)際市場(chǎng)上，一個(gè)并購(gòu)的機(jī)會(huì)出現(xiàn)，全球的PE和戰(zhàn)略投資者都盯著。中國(guó)公司對(duì)國(guó)際上并購(gòu)的拍賣(mài)流程不熟悉，收到投行或財(cái)務(wù)顧問(wèn)的推薦，前期交換信息時(shí)就浪費(fèi)了大量時(shí)間，花了不少時(shí)間論證，無(wú)法跟上拍賣(mài)的進(jìn)度，也不了解談判的策略，因而無(wú)法購(gòu)得優(yōu)質(zhì)公司。

有些中國(guó)企業(yè)家習(xí)慣了中國(guó)的商業(yè)環(huán)境，在和老外打交道的時(shí)候也喜歡虛虛實(shí)實(shí)，讓外國(guó)人難以接受。還有些中國(guó)企業(yè)家認(rèn)為國(guó)內(nèi)商業(yè)社會(huì)中的游戲規(guī)則在國(guó)際市場(chǎng)上也很普遍，如果發(fā)現(xiàn)外國(guó)人非常主動(dòng)地接觸和透露信息，就斷定這里面必然有詐，不少跨境并購(gòu)交易機(jī)會(huì)因此沒(méi)了下文。

海外游戲規(guī)則不熟，兩個(gè)市場(chǎng)銜接有困難，缺乏相關(guān)金融政策和金融工具支持，溝通中的文化差異等，都是中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)困難重重的原因。

還有相當(dāng)一部分中國(guó)企業(yè)家在做海外并購(gòu)的時(shí)候往往都有一番雄心壯志，想要收購(gòu)世界上最好的品牌。但這些企業(yè)家心目中理想的并購(gòu)目標(biāo)可能與自身的實(shí)力、管理水平和市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)并不匹配。這就像女人買(mǎi)名牌包，不管年齡、職業(yè)、自身個(gè)性，都想買(mǎi)LV，但有些人買(mǎi)了之后并沒(méi)有合適的場(chǎng)合來(lái)背，或者背著不好看。

更嚴(yán)重的問(wèn)題是，很多中國(guó)企業(yè)對(duì)并購(gòu)機(jī)會(huì)的判斷往往是基于短期的業(yè)績(jī)和股價(jià)支持需要，而不是長(zhǎng)期的戰(zhàn)略思路。戰(zhàn)略不僅僅是用來(lái)規(guī)劃自己公司未來(lái)發(fā)展的，也是用來(lái)說(shuō)服交易對(duì)方的，用來(lái)表現(xiàn)自己的誠(chéng)意以及收購(gòu)后生意的可持續(xù)性。戰(zhàn)略越有說(shuō)服力，交易成功的可能性也就越大。專(zhuān)業(yè)的并購(gòu)不是要打價(jià)格戰(zhàn)，也并不總是出價(jià)高的人就能買(mǎi)到理想的并購(gòu)標(biāo)的公司。

在跨境并購(gòu)活動(dòng)中，中國(guó)企業(yè)和企業(yè)家的資本實(shí)力、決斷力、意愿都不是問(wèn)題，缺的還是戰(zhàn)略規(guī)劃、對(duì)海外市場(chǎng)的理解和并購(gòu)后的整合能力。

因此，筆者以為，大部分中國(guó)企業(yè)除了具備資金實(shí)力，尚未做好充分的出海準(zhǔn)備。

交易成功的喜與憂(yōu)

并購(gòu)的結(jié)果要經(jīng)過(guò)很多年檢驗(yàn)，我們往往醉心于交易成功那一刻的喜悅，卻沒(méi)想過(guò)日后漫漫痛苦的日子。

去年10月《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》雜志上一篇文章RidingtheWave如此評(píng)價(jià)并購(gòu)交易：正如那些好萊塢明星一樣，公司之間的婚姻也多數(shù)以眼淚收?qǐng)觥?/p>

收購(gòu)協(xié)議的簽訂只是并購(gòu)?fù)瓿闪说谝徊健Q了新的老板，接下來(lái)的并購(gòu)整合可能會(huì)讓一個(gè)虧損企業(yè)起死回生，也有可能高位接盤(pán)，風(fēng)光了幾天就落下一地雞毛。這就和前幾年叫好的那些PE投資項(xiàng)目過(guò)了兩年被報(bào)道出了問(wèn)題是完全類(lèi)似的情況。很多時(shí)候并購(gòu)的后續(xù)演化才能逐漸揭示出并購(gòu)策略的正確與否。

很多公司會(huì)因?yàn)橐淮尾怀晒Φ牟①?gòu)從此深陷泥潭，這其中有很多是因?yàn)樾坌膲阎荆Y(jié)果卻消化不良，回天無(wú)力。并購(gòu)很可能搞垮一個(gè)公司，這樣的例子在國(guó)際成熟并購(gòu)市場(chǎng)上屢見(jiàn)不鮮。

A股市場(chǎng)上也有失敗的海外并購(gòu)案例。2011年11月，金亞科技宣布以2.29億元收購(gòu)倫敦上市的英國(guó)電子產(chǎn)品供應(yīng)商哈佛國(guó)際，2012年7月收購(gòu)交易正式完成。然而收購(gòu)?fù)瓿僧?dāng)年哈佛國(guó)際的虧損不斷擴(kuò)大，直接影響到合并報(bào)表后的金亞科技的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。2013年金亞科技大幅虧損超過(guò)1.2億元，公司稱(chēng)對(duì)收購(gòu)哈佛國(guó)際的商譽(yù)進(jìn)行計(jì)提2000多萬(wàn)元的商譽(yù)減值。這次出海收購(gòu)的主要戰(zhàn)略是收品牌和銷(xiāo)售渠道，但收購(gòu)接近尾聲時(shí)就可以看到整個(gè)行業(yè)頹勢(shì)已現(xiàn)，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)深刻影響了軟件行業(yè)企業(yè)的未來(lái)，哈佛國(guó)際代表的是一個(gè)過(guò)去的時(shí)代。這樁海外收購(gòu)嚴(yán)重拖累了企業(yè)的發(fā)展。

并購(gòu)交易能夠完成非常不容易，但評(píng)判并購(gòu)是否成功不能以交易完成為標(biāo)準(zhǔn)。交易完成有時(shí)才是痛苦的開(kāi)始。

并購(gòu)的結(jié)果要經(jīng)過(guò)很多年檢驗(yàn)，我們往往醉心于交易成功那一刻的喜悅，卻沒(méi)想過(guò)日后漫漫痛苦的日子。那個(gè)被大家無(wú)數(shù)次提到的經(jīng)典并購(gòu)案例“門(mén)口的野蠻人”—KKR以杠桿收購(gòu)的方式拿下雷諾茲-納貝斯克公司，創(chuàng)造了歷史。當(dāng)我們驚嘆于這其中資本運(yùn)作的大手筆時(shí)，有沒(méi)有想過(guò)故事的結(jié)局？

多年以后，當(dāng)KKR公司最終從該項(xiàng)目脫身時(shí)，其損失已經(jīng)超過(guò)7億美元。專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的并購(gòu)尚且如此，實(shí)業(yè)企業(yè)做并購(gòu)更要慎重行事。

并購(gòu)只是企業(yè)實(shí)現(xiàn)自身發(fā)展戰(zhàn)略的一種手段，而不是戰(zhàn)略本身。企業(yè)為了并購(gòu)而并購(gòu)，即使短期得到資本市場(chǎng)的追捧，也必然會(huì)在更長(zhǎng)的時(shí)間段里被打回原形。在海外并購(gòu)復(fù)雜的交易背景下更是如此。

（作者為財(cái)經(jīng)專(zhuān)欄作家）
原文標(biāo)題為：（班妮：海外并購(gòu)須三思而后行）

國(guó)內(nèi)企業(yè)近年來(lái)熱衷于資本市場(chǎng)運(yùn)作，在一次次并購(gòu)中體驗(yàn)著將他人多年打造的品牌一舉拿下的快感。然而，許多企業(yè)在并購(gòu)后“消化不良”，成為業(yè)界通病。清科研究中心最新數(shù)據(jù)顯示，上市公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)會(huì)受到并購(gòu)事件影響。雖然營(yíng)收增長(zhǎng)的平均指標(biāo)保持相對(duì)穩(wěn)定，但是平均營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率卻出現(xiàn)了明顯下降，由并購(gòu)前的39.6%下降至并購(gòu)后一年的15.1%，降幅高達(dá)61.9%。

今年股市或?qū)⒂瓉?lái)并購(gòu)潮

近5年來(lái)，國(guó)內(nèi)企業(yè)的并購(gòu)熱潮可以用“風(fēng)起云涌”來(lái)形容。

普華永道統(tǒng)計(jì)顯示，以中國(guó)企業(yè)為代表的新興市場(chǎng)，2008年至2012年，投向發(fā)達(dá)國(guó)家成熟市場(chǎng)目標(biāo)公司的并購(gòu)金額，高達(dá)1610億美元，而這個(gè)數(shù)字，已經(jīng)低于成熟市場(chǎng)投入新興市場(chǎng)的資金規(guī)模。僅2012年，新興市場(chǎng)對(duì)成熟市場(chǎng)的并購(gòu)金額高達(dá)326億美元，幾乎是2005年同類(lèi)投資金額的3倍。

并購(gòu)數(shù)量大增，背后有深層次原因。清科研究中心研究員朱毅捷認(rèn)為，我國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)過(guò)20年的高速發(fā)展之后，低效率、資源消耗型的發(fā)展方式已經(jīng)難以為繼。在這種情況下，一方面需要淘汰落后產(chǎn)能，另一方面則需要通過(guò)并購(gòu)重組來(lái)加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。“2013年，在政策與制度支持下，A股上市公司有望掀起新一輪并購(gòu)重組大潮”。

清科研究中心的研究數(shù)據(jù)，卻給熱衷并購(gòu)的中國(guó)企業(yè)敲響了“警鐘”。在并購(gòu)當(dāng)年和并購(gòu)后的一年中，上市公司的平均凈利率和平均凈資產(chǎn)收益率都有所下降。其中，凈利率的平均值由并購(gòu)前的13.1%下降到并購(gòu)當(dāng)年的13.0%，一年后再度下降至11.1%；而凈資產(chǎn)收益率的平均值同樣如此，由并購(gòu)前的13.1%降至11.7%，再至并購(gòu)后一年的10.7%。

“連續(xù)下降的凈利率和凈資產(chǎn)收益率，無(wú)疑標(biāo)志著企業(yè)盈利能力的下滑，因此整體而言上市公司的收購(gòu)并不成功，并購(gòu)方不僅沒(méi)有通過(guò)并購(gòu)的方式增強(qiáng)企業(yè)實(shí)力，反而被它拖累了自身的盈利能力。”朱毅捷說(shuō)。

數(shù)據(jù)顯示，上市公司完成并購(gòu)后，平均總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有所下降，該數(shù)據(jù)由并購(gòu)前一年的0.74下降至并購(gòu)后一年的0.67，降幅為9.5%；此外，并購(gòu)需要的大筆資金，對(duì)企業(yè)的流動(dòng)性而言無(wú)疑是一個(gè)更大的挑戰(zhàn)，上市公司的償付能力也將明顯下降。

并購(gòu)是把難握的“雙刃劍”

經(jīng)歷匿名信事件后的上海家化5月22日復(fù)牌，當(dāng)天股價(jià)收?qǐng)?bào)63.15元，上漲2.12%。此后幾天一直上漲，截至上周五收盤(pán)，股價(jià)已回升到67.97元。

2011年，作為當(dāng)年A股年度最大并購(gòu)案，平安信托以70億元“捧”走上海家化，各方一致判斷這是一個(gè)“雙贏”的并購(gòu)。然而事隔兩年，并購(gòu)導(dǎo)致的“婚姻”卻出現(xiàn)裂變。

作為執(zhí)掌上海家化多年的“靈魂人物”葛文耀，當(dāng)初在并購(gòu)時(shí)曾力主由平安信托入主，如今卻被大股東“罷免”。為了求得支持，葛文耀不得不一再在微博上發(fā)言，上市公司股價(jià)也因此一度出現(xiàn)暴跌。

葛文耀日前在微博中稱(chēng)，“這件事最終傷害了誰(shuí)是顯而易見(jiàn)的……我答應(yīng)停戰(zhàn)，但這種事來(lái)襲，為了投資者利益，員工的安定和公司經(jīng)營(yíng)不受影響，不得不自證清白，很抱歉！希望今后不再發(fā)生。”

從“蛇吞象”到自己成為“大象”，并購(gòu)成功與否的標(biāo)準(zhǔn)，一直爭(zhēng)議不斷。

以2004年用十幾億美元并購(gòu)IBM PC業(yè)務(wù)的聯(lián)想集團(tuán)為例，在2005年完成并購(gòu)后，2007至2008財(cái)年，聯(lián)想的利潤(rùn)大幅上升。不過(guò)，2008年，聯(lián)想利潤(rùn)出現(xiàn)了巨額虧損，創(chuàng)歷年之最。

隨后，柳傳志出山。聯(lián)想在2009年進(jìn)行大調(diào)整，按照產(chǎn)品結(jié)構(gòu)成立新的Think產(chǎn)品集團(tuán)及Idea產(chǎn)品集團(tuán)。業(yè)績(jī)復(fù)蘇后，柳傳志宣布完全退出。在楊元慶帶領(lǐng)下，聯(lián)想2011至2012財(cái)年銷(xiāo)售額、市場(chǎng)份額和稅前利潤(rùn)均創(chuàng)下歷史新高，躍升為全球第二大電腦廠商。

盡管已非常成功，業(yè)內(nèi)卻仍有人質(zhì)疑：“IBM 的Think品牌被日漸邊緣化，聯(lián)想借用Think品牌后，并沒(méi)有改變lenovo中低端的形象，兩者內(nèi)部殘殺。”

并購(gòu)對(duì)企業(yè)到底是福是禍？在眾多參與并購(gòu)的企業(yè)中，不少并購(gòu)方雖然規(guī)模做大，但企業(yè)實(shí)力卻沒(méi)有做強(qiáng)。很多企業(yè)在并購(gòu)后還出現(xiàn)了多年連續(xù)虧損，拖累了自身的發(fā)展。

稅務(wù)籌劃及整合管理最關(guān)鍵

即便如此，為什么企業(yè)熱衷于并購(gòu)，甚至不惜花費(fèi)巨資溢價(jià)買(mǎi)入？

“因?yàn)槠髽I(yè)要自己創(chuàng)建一個(gè)品牌，可能要花10年的時(shí)間，而并購(gòu)在短時(shí)間內(nèi)就能達(dá)成這一目標(biāo)。”普華永道中國(guó)海外投資咨詢(xún)服務(wù)主管合伙人黃富成說(shuō)，并購(gòu)交易的成功交割并不意味著將為企業(yè)帶來(lái)增值效應(yīng)，中國(guó)企業(yè)不能忽視之后的整合管理。整合管理涉及合并企業(yè)的各個(gè)職能部門(mén)，是個(gè)長(zhǎng)期過(guò)程，甚至比并購(gòu)交易本身更具挑戰(zhàn)。

中國(guó)企業(yè)在并購(gòu)中最普遍的問(wèn)題，就是投資前缺乏對(duì)企業(yè)整體戰(zhàn)略的規(guī)劃。而并購(gòu)失敗的原因，就是源于并購(gòu)后的整合。

黃富成建議，任何企業(yè)在并購(gòu)前就應(yīng)考慮清楚：是推出去，還是拉進(jìn)來(lái)。買(mǎi)什么，怎么買(mǎi)。是整體買(mǎi)，還是局部買(mǎi)。如何保留收購(gòu)目標(biāo)的管理團(tuán)隊(duì)，什么組織結(jié)構(gòu)最有利于合并后的企業(yè)，如何處理文化差異，將負(fù)面影響降至最低。與此同時(shí)，并購(gòu)后企業(yè)稅務(wù)策略不能與經(jīng)營(yíng)策略相符，也往往會(huì)延誤成功整合的收效，甚至錯(cuò)失良機(jī)，無(wú)法優(yōu)化合并后企業(yè)的稅務(wù)狀況。

“很多中國(guó)企業(yè)在尋求海外上市或并購(gòu)前，往往會(huì)選擇在開(kāi)曼群島等注冊(cè)離岸公司，原因是這些海外島嶼都被認(rèn)為是避稅天堂。”黃富成介紹，其實(shí)，很多國(guó)內(nèi)企業(yè)在注冊(cè)后才發(fā)現(xiàn)，也正由于開(kāi)曼群島與任何國(guó)家都沒(méi)有稅務(wù)的雙重協(xié)議，不能享受減免稅收的優(yōu)惠政策，反而要承擔(dān)最高的稅收。“比如某國(guó)企在美國(guó)上市后，賺100美元要在當(dāng)?shù)乩U35%的稅，要拿回國(guó)可能還要再繳30%的稅。如果能找到合理的公司架構(gòu)，完全可以把稅收降到10%。”

如今，中國(guó)企業(yè)的并購(gòu)目標(biāo)，正在由資源轉(zhuǎn)向技術(shù)和品牌，特別是中國(guó)的民營(yíng)企業(yè)，正在積極地通過(guò)海外并購(gòu)，引進(jìn)工業(yè)科技和消費(fèi)品相關(guān)業(yè)務(wù)。在越來(lái)越多的國(guó)內(nèi)企業(yè)鐘情并購(gòu)時(shí)，也表明了這些企業(yè)已步入了風(fēng)險(xiǎn)多發(fā)期。專(zhuān)家提示，在參與并購(gòu)前，清醒分析自身和對(duì)方的優(yōu)勢(shì)及缺陷，是國(guó)內(nèi)企業(yè)必不可少的功課。

6月20日，重慶百貨大樓股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“重慶百貨”）公告稱(chēng)，召開(kāi)董事會(huì)審議并發(fā)布重大資產(chǎn)重組預(yù)案的條件未能成熟。此前市場(chǎng)預(yù)期，重慶百貨將通過(guò)定向增發(fā)方案，收購(gòu)新世紀(jì)百貨100％股權(quán)。

商社集團(tuán)是重慶百貨第一大股東，持有其32.45％股份。在2006年股改時(shí)，這家公司承諾兩年內(nèi)解決旗下企業(yè)與重慶百貨的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題。重百公告披露，4月28日，商社集團(tuán)通過(guò)重慶產(chǎn)權(quán)交易所掛牌轉(zhuǎn)讓新世紀(jì)百貨25％的股權(quán)。5月底，一家外資受讓方New Horizon Lake View Investment Limited（新天域湖景投資有限公司，下稱(chēng)“新天域湖景”）與商社集團(tuán)就新世紀(jì)百貨合資事宜簽署產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓合同等，目前合資改制已取得重慶市國(guó)資委的批復(fù)同意。

記者了解到，新天域湖景極有可能是新天域資本旗下的一只基金。新天域資本是近兩年國(guó)內(nèi)新興的PE，主要資金來(lái)源于淡馬錫和軟銀。也有消息稱(chēng)，新天域湖景是一家離岸公司，為一個(gè)國(guó)內(nèi)外多家投資、基金公司組成的聯(lián)合體，其主要股東是新加坡的淡馬錫。

“事實(shí)上，重百公告中披露的內(nèi)容有許多疑問(wèn)，而上述疑問(wèn)能否獲得國(guó)家有關(guān)部門(mén)審批通過(guò)尚存在變數(shù)。”廣發(fā)證券零售業(yè)分析師歐亞菲表示。

歐亞菲透露，重慶百貨擬收購(gòu)新世紀(jì)百貨100％股份一方面需外資方同意；另一方面，由于涉及外資參股，相關(guān)手續(xù)需由國(guó)家外資主管部門(mén)審批。值得注意的是，新天域湖景購(gòu)入25％的股份之后不久便將這部分股份再次賣(mài)出，外資如此一進(jìn)一出轉(zhuǎn)手買(mǎi)賣(mài)，能否最終得到外資主管部門(mén)通過(guò)還值得商榷。“照目前情形，新世紀(jì)百貨被劃出商社集團(tuán)的可能性較大。”

接近重慶百貨人士亦稱(chēng)，兩家企業(yè)對(duì)于整合都不是很熱心。“一方面，新世紀(jì)百貨的資產(chǎn)比較優(yōu)質(zhì)，2007年銷(xiāo)售89億元，利潤(rùn)超2億元，重慶百貨的營(yíng)業(yè)收入僅55億元，利潤(rùn)也才1億多元；另一方面，重組后領(lǐng)導(dǎo)班子的安排，人事變動(dòng)等等也都讓兩家企業(yè)撓頭。”

如果新世紀(jì)百貨被劃出商社集團(tuán)，那么商社集團(tuán)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)借助重慶百貨整體上市的希望將成泡影。而境外IPO則可能成為商社集團(tuán)整體上市的可行途徑。“最近業(yè)內(nèi)是有這個(gè)傳聞，不過(guò)新世紀(jì)百貨如果不注入重百，境外上市依然存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的問(wèn)題。”一位證券分析人士表示，除非新世紀(jì)百貨劃出商社集團(tuán)自立門(mén)戶(hù)，而商社集團(tuán)可分拆其他業(yè)務(wù)單獨(dú)赴境外上市，不過(guò)目前這只是一種猜測(cè)。