近期，在香港出現(xiàn)了港股大幅反彈、港幣升值的局面。7月7日，港股恒生指數(shù)收市報23540.92點，全日成交482.491億元。香港金融管理局披露，7月1日至2日，美元對港幣匯率數(shù)次升至7.75，接近強方兌換保證上限。香港金管局24小時內(nèi)五度入市，沽出約162億港元，購入20.99億美元。

港股反彈和港幣升值，表面看似企業(yè)在新股上市、并購、派息等商業(yè)活動中對港幣需求增長，但從歷史情況來看，海外熱錢流入恐怕才是背后最大的推手。那么，海外熱錢大量流入香港，對香港聯(lián)匯制再次形成考驗。不過，歷史實踐表明，國際熱錢對聯(lián)匯制的干擾和影響作用或有限。

香港的聯(lián)匯制由來已久。聯(lián)匯制是與港幣的發(fā)行機制高度一致的。由于香港沒有中央銀行，所以是全球由商業(yè)銀行發(fā)行鈔票的少數(shù)地區(qū)之一。港府于1983年10月15日公布的聯(lián)匯制規(guī)定，港元與美元掛鉤，匯率定為7.8港元兌1美元。匯豐、渣打和中銀三家發(fā)鈔銀行增發(fā)港幣時，須按7.8港元等于1美元的匯價以百分之百的美元向外匯基金換取發(fā)鈔負(fù)債證明書，而回籠港幣時，發(fā)鈔銀行可將港幣的負(fù)債證明書交回外匯基金換取等值的美元。這一機制又被引入了同業(yè)現(xiàn)鈔市場，即當(dāng)其他持牌銀行向發(fā)鈔銀行取得港幣現(xiàn)鈔時，也要以百分之百的美元向發(fā)鈔銀行進行兌換，而其他持牌銀行把港元現(xiàn)鈔存入發(fā)鈔銀行時，發(fā)鈔銀行也要以等值的美元付給它們。這兩個聯(lián)系方式對港幣的幣值和匯率起到了重要的穩(wěn)定作用，這是聯(lián)匯制的一大特點。但是，在香港的公開外匯市場上，港幣的匯率卻是自由浮動的，即無論在銀行同業(yè)之間的港幣存款交易（批發(fā)市場），還是在銀行與公眾間的現(xiàn)鈔或存款往來（零售市場），港幣匯率都是由市場的供求狀況來決定的，實行市場匯率。聯(lián)系匯率與市場匯率、固定匯率與浮動匯率并存，是香港聯(lián)匯制最重要的機制。一方面，政府通過對發(fā)鈔銀行的匯率控制，維持著整個港幣體系對美元匯率的穩(wěn)定聯(lián)系；另一方面，通過銀行與公眾的市場行為和套利活動，使市場匯率在一定程度上反映現(xiàn)實資金供求狀況。聯(lián)系匯率令市場匯率在1∶7.8的水平上做上下窄幅波動，不需要人為去直接干預(yù)；市場匯率則充分利用市場套利活動，通過短期利率的波動，反映同業(yè)市場情況，為港幣供應(yīng)量的收縮與放大提供真實依據(jù)。

近30年來，聯(lián)匯制正在逐步成為香港金融管理制度的堅實基礎(chǔ)。香港金融管理當(dāng)局為完善這一匯率機制，采取了一系列措施來創(chuàng)造有效的管理環(huán)境，如與匯豐銀行的新會計安排，發(fā)展香港式的貼現(xiàn)窗，建立流動資金調(diào)節(jié)機制，開辟政府債券市場，推出即時結(jié)算措施等；此外，還通過貨幣政策工具的創(chuàng)新，使短期利率受控于美息的變動范圍，以保障港幣兌美元的穩(wěn)定。而對于聯(lián)匯制最有力的一種調(diào)節(jié)機制，還在于由歷史形成的、約束范圍廣泛的和具有壟斷性質(zhì)的“利率協(xié)議”，其中還包括了舉世罕見的“負(fù)利率”規(guī)則，它通過調(diào)整銀行的存、貸利率，達到收緊或放松銀根，控制貨幣供應(yīng)量的目的，因此至今仍然是維護聯(lián)匯制的一項政策手段。在此期間，香港金管局曾兩次對聯(lián)匯作出技術(shù)性優(yōu)化更加引人注目。一次是亞洲金融危機引發(fā)大量資金炒作，聯(lián)匯自動調(diào)節(jié)力度不足，對維持聯(lián)匯造成威脅，因此港府在1998年9月推出7項技術(shù)措施，以鞏固貨幣發(fā)行局制度，降低港元受到炒家操控的機會。主要措施包括提供弱方兌換保證及調(diào)整貼現(xiàn)窗機制。另一次是2004年及2005年間美元轉(zhuǎn)弱而香港經(jīng)濟走勢強勁，誘發(fā)大量資金涌入，香港金管局在2005年5月推出三項優(yōu)化聯(lián)匯制運作的措施，以消除有關(guān)港元匯率在聯(lián)匯制下可轉(zhuǎn)強程度的不確定性。措施包括提供強方兌換保證、將弱方兌換保證的匯率移至每美元兌7.85港元匯率水平，以及允許金管局在兌換范圍內(nèi)進行符合貨幣發(fā)行局原則的市場操作。也就是金管局承諾在7.75的水平向持牌銀行買入美元，而弱方兌換保證方面，金管局承諾在7.85賣出美元。通過上述措施，以穩(wěn)定港元匯率。

多年的實踐表明，聯(lián)匯制適合香港這類小規(guī)模開放型的經(jīng)濟體系。由于香港經(jīng)濟增長主要由境外因素帶動，因此較大匯率波動所導(dǎo)致的代價遠高于因本地經(jīng)濟波動造成的代價。而且聯(lián)匯制是香港貨幣與金融穩(wěn)定的支柱，經(jīng)歷了多個經(jīng)濟周期仍然行之有效。在過去30年，多次的表現(xiàn)證實其制度穩(wěn)健可靠。另一方面，浮動匯率在理論上可以讓央行利用獨立貨幣政策調(diào)控經(jīng)濟，但在一個小規(guī)模開放型經(jīng)濟體系里不一定能實現(xiàn)。央行理論上可以加息和讓貨幣升值去紓緩?fù)?，但根?jù)很多新興市場的經(jīng)驗，加息會拉大當(dāng)?shù)刎泿藕屯鈳胖g的息差，而貨幣升值可能會制造更多升值預(yù)期，這些因素都會吸引資金和熱錢大量流入，從而減弱甚至抵消了緊縮貨幣政策的有效性。金融市場及宏觀經(jīng)濟的風(fēng)險因此可能會增加，因為貨幣升值的壓力在短期內(nèi)加劇，令晚些時候資金急速撤走導(dǎo)致貨幣大幅貶值的風(fēng)險上升。作為國際商貿(mào)及金融中心的小規(guī)模開放型經(jīng)濟體系，香港若采取浮動匯率制度，匯率可能大幅波動，不利對外貿(mào)易及跨境金融投資。所以，國際貨幣基金組織多年來明確支持香港的聯(lián)匯制，認(rèn)為聯(lián)匯制是一個簡單、具公信力、透明、并廣為各界了解的匯率制度，有助香港維持貨幣與金融穩(wěn)定。

當(dāng)然，正是由于香港采用盯住美元的聯(lián)匯制，面對經(jīng)濟學(xué)上著名的蒙代爾“三元悖論”，香港為確保金融中心地位，進而選擇了資本的完全可流動性，但被迫放棄貨幣政策的獨立性，這使得資產(chǎn)價格極易受到?jīng)_擊。除了1997年著名的港幣保衛(wèi)戰(zhàn)外，2012年10月至11月，海外熱錢涌入香港，致使香港住宅市場價格大幅上揚，全年漲幅高達20%，超越1997年歷史高位。同時，支持港元匯率一路走強，并持續(xù)貼近7.75港元兌1美元的強方兌換保證上限水平，迫使香港金融管理局半個月內(nèi)十度出手，賣港元買美元，以穩(wěn)定港元匯價，捍衛(wèi)聯(lián)匯制。

近期，香港再次出現(xiàn)熱錢涌入的局面。究其新一輪熱錢涌港原因，或有多個方面。最根本的原因歸結(jié)于熱錢的逐利本性。其一，中國內(nèi)地經(jīng)濟在二季度有筑底回穩(wěn)跡象，這引發(fā)了人民幣升值預(yù)期，同樣也加劇了跨境資本流入香港賭炒港幣匯率的動機，并伺機再流入內(nèi)地炒人民幣。

其二，歐洲和日本等發(fā)達經(jīng)濟體繼續(xù)推出各種貨幣寬松政策，以刺激經(jīng)濟復(fù)蘇。比如歐洲央行的“負(fù)利率”以及下移“利率走廊”、日本政府相繼射出安倍經(jīng)濟學(xué)“三支箭”的政策措施，都使得全球流動性或再次擴張。

其三，相比全球經(jīng)濟體系，香港經(jīng)濟及金融表現(xiàn)仍然十分穩(wěn)定，對資金可起避災(zāi)作用，加上近期美元持續(xù)弱勢，吸引持有美元的投資者或持美元的基金資金流入香港。

其四，今年以來，香港樓市成交慘淡，熱門地段流標(biāo)、入市新盤降價搶客等一連串負(fù)面消息不斷沖擊香港樓市。長江實業(yè)、新鴻基等龍頭地產(chǎn)商的輪番降價出貨，表明香港樓市漸顯熊態(tài)。香港2013年的樓價，已經(jīng)超過1997年上一個樓市周期最高峰時的價格，香港樓市可能正在面臨轉(zhuǎn)折點。兩大地產(chǎn)巨頭聯(lián)袂降價，加之中小型地產(chǎn)代理行出現(xiàn)裁員跡象，已被香港地產(chǎn)界解讀為樓市“熊影”浮現(xiàn)的信號。而這種發(fā)展商競相減價促銷，與1997年亞洲金融危機中香港樓市崩盤時的情形有些相似，這也引發(fā)了輿論對香港樓市前景的熱議。但伴隨著香港離岸人民幣市場的發(fā)展以及香港國際金融中心的交易深化，國際熱錢似乎從中捕捉到了香港房地產(chǎn)市場二次繁榮的機會。也正因為此，有的國際投資專家判斷香港樓市在經(jīng)歷短暫調(diào)整后，可能又會步入新一輪上升周期，而不是進入下降周期。

來源：中國經(jīng)濟時報
原文標(biāo)題：海外熱錢涌入香港再次考驗聯(lián)匯制

近日，有銀行業(yè)內(nèi)人士對記者表示，外管局和銀監(jiān)會正在要求深圳有關(guān)銀行上報境外尤其是香港居民人民幣和外匯存款數(shù)據(jù)，并要求加強對外匯存款的核查。業(yè)界猜測，近期有可能會出臺新的限制措施。

加大跨境資金核查力度

此前本報曾報道過，由于人民幣升值和內(nèi)地存款利率較高，眾多香港人到內(nèi)地開立人民幣賬戶。香港金融管理局提供的數(shù)據(jù)顯示，今年第一季度，香港人民幣存款較去年同期飆升72%，至人民幣576億元，而業(yè)界預(yù)計第二季度的數(shù)據(jù)將更加驚人。

熱錢飆升的勢頭已經(jīng)引起監(jiān)管層關(guān)注。

深圳發(fā)展銀行有關(guān)人士對記者表示，外管局和銀監(jiān)會已要求深圳部分銀行加緊上報境外尤其是香港居民存款的數(shù)據(jù)和情況，并要求他們加強對外匯存款以及結(jié)匯業(yè)務(wù)的核查。

“目前香港居民憑回鄉(xiāng)證就可以開戶存款，沒有什么限制。但最近銀行要求對大額存款——比如每日存款超過5萬元人民幣的賬戶要說明用途。”工商銀行深圳分行有關(guān)人士對記者表示。

“這段時間，相關(guān)部門對于深圳和香港之間的個人同名賬戶互轉(zhuǎn)情況也進行了檢查?！鄙鲜龉ば猩钲诜中腥耸勘硎?，“以往對匯出資金的檢查并不嚴(yán)格，但最近強調(diào)，無論是匯進匯出都必須查核用途和來源?！?/p>

此外，外管局還開展了針對銀行外匯資金來源、運用以及資產(chǎn)負(fù)債表外業(yè)務(wù)等有關(guān)外匯業(yè)務(wù)的專項檢查。工行廣東省分行國際業(yè)務(wù)部有關(guān)人士對記者表示，最近的一個通知明確要求“重點監(jiān)測跨境關(guān)聯(lián)交易、離岸賬戶以及個人外匯交易的資金流動情況”。

這位工行國際業(yè)務(wù)部人士表示，由于廣東是吸收外資大省，外管局要求廣東省各銀行加強對結(jié)匯的審查，目前從境外進入的資金進行結(jié)匯時都特別慎重，調(diào)查其來源以及用途后，才能給予結(jié)匯。銀行通常在外幣匯來之后，必須將資金轉(zhuǎn)往一個中間賬戶，以審核資金用途是否相符，“最近對中間賬戶中的資金審核力度也加強了”。

擴大買賣價差收效甚微

早在5月初，中國外匯交易中心就將香港人民幣業(yè)務(wù)指定結(jié)算銀行中銀香港的人民幣買賣差價從10個基點上調(diào)至75個基點，擴大差價會令銀行存款息率收益減少，監(jiān)管層試圖以此壓緩人民幣存款的升勢。

不過這項措施并未對港幣“北上”起到降溫作用?！耙患径热嗣駧乓焉党^4%，人民幣升值勢頭仍舊會繼續(xù)；所以增加65個基點買賣差價，(對投資者)微不足道?！睎|亞銀行經(jīng)濟學(xué)家鄧世安表示。

“5月份我們的人民幣存款仍舊保持增長?！惫ゃy亞洲有關(guān)工作人員對記者表示，“很多客戶對人民幣業(yè)務(wù)感興趣，我們對一些貴賓理財客戶還實行了費率優(yōu)惠政策?！?/p>

據(jù)了解，香港多間銀行開通了人民幣存款一條龍服務(wù)，可代顧客在香港辦理手續(xù)，在內(nèi)地開同名戶頭，辦理完之后客戶就可以將人民幣匯入內(nèi)地，每天的上限是8萬元人民幣。

按規(guī)定，香港居民每天可以帶5萬元人民幣額度的外幣來內(nèi)地消費，這些錢如果消費不了，可以在內(nèi)地銀行開戶儲存。

記者咨詢深圳多家銀行工作人員，他們表示，事實上有很多香港賬戶上的錢都超過5萬元人民幣。記者在采訪中了解到，對于境外居民境內(nèi)存款，內(nèi)地銀行的審核程序并不很嚴(yán)格，對于超額存匯款，有些銀行工作人員表示也可以辦理。

升值放緩？

引起香港居民到內(nèi)地開立人民幣存款賬戶以及國際熱錢進入國內(nèi)，主要原因還在于人民幣升值。

一個月前，海外無本金交割(NDF)市場聚集了很多豪賭人民幣升值的國際資金。

“我們當(dāng)時認(rèn)為已經(jīng)出現(xiàn)泡沫傾向。” 某中資銀行駐港外匯交易員對記者表示，但這幾個星期已經(jīng)漸漸平復(fù)下來，市場資金正在變得謹(jǐn)慎。近期境外NDF市場經(jīng)歷大幅回調(diào),一年期美元兌人民幣NDF的報價從3月份的最高報人民幣6.2700元，回調(diào)至近期的6.5000元左右，市場中的許多投機資金選擇離場觀望。

這位交易員預(yù)計，未來市場將會變得“更加波動”，因為市場對人民幣升值預(yù)期出現(xiàn)“心態(tài)分歧”。

早在5月初，中國銀行高級分析師譚雅玲在報告中就表示，人民幣的快速升值現(xiàn)已超出中國的“自我承受能力”，不利于經(jīng)濟的短期穩(wěn)定和長遠發(fā)展。她建議政府應(yīng)考慮“適時”采取人民幣“一次性”貶值政策，打消市場對人民幣繼續(xù)升值的預(yù)期。

但興業(yè)銀行首席經(jīng)濟學(xué)家魯政委表示，他不同意“一次性”貶值的觀點，“主要是不知道匯率的均衡點在哪里”。

“人民幣在第二季度仍將保持整體升值的趨勢，但升值速度可能放緩，為抑制熱錢投機，雙向波動可能加強。從數(shù)據(jù)來看，有部分海外資金已經(jīng)進入美國進行抄底，這將導(dǎo)致美元中期有反彈跡象。而美元一旦走強，人民幣貶值壓力就開始出現(xiàn)?！濒斦f，“如果市場能改變?nèi)嗣駧艈芜吷档乃季S，那人民幣貶值的壓力可能更早到來。”