近期，在香港出現(xiàn)了港股大幅反彈、港幣升值的局面。7月7日，港股恒生指數(shù)收市報(bào)23540.92點(diǎn)，全日成交482.491億元。香港金融管理局披露，7月1日至2日，美元對(duì)港幣匯率數(shù)次升至7.75，接近強(qiáng)方兌換保證上限。香港金管局24小時(shí)內(nèi)五度入市，沽出約162億港元，購(gòu)入20.99億美元。
港股反彈和港幣升值，表面看似企業(yè)在新股上市、并購(gòu)、派息等商業(yè)活動(dòng)中對(duì)港幣需求增長(zhǎng)，但從歷史情況來(lái)看，海外熱錢流入恐怕才是背后最大的推手。那么，海外熱錢大量流入香港，對(duì)香港聯(lián)匯制再次形成考驗(yàn)。不過(guò)，歷史實(shí)踐表明，國(guó)際熱錢對(duì)聯(lián)匯制的干擾和影響作用或有限。
香港的聯(lián)匯制由來(lái)已久。聯(lián)匯制是與港幣的發(fā)行機(jī)制高度一致的。由于香港沒(méi)有中央銀行，所以是全球由商業(yè)銀行發(fā)行鈔票的少數(shù)地區(qū)之一。港府于1983年10月15日公布的聯(lián)匯制規(guī)定，港元與美元掛鉤，匯率定為7.8港元兌1美元。匯豐、渣打和中銀三家發(fā)鈔銀行增發(fā)港幣時(shí)，須按7.8港元等于1美元的匯價(jià)以百分之百的美元向外匯基金換取發(fā)鈔負(fù)債證明書，而回籠港幣時(shí)，發(fā)鈔銀行可將港幣的負(fù)債證明書交回外匯基金換取等值的美元。這一機(jī)制又被引入了同業(yè)現(xiàn)鈔市場(chǎng)，即當(dāng)其他持牌銀行向發(fā)鈔銀行取得港幣現(xiàn)鈔時(shí)，也要以百分之百的美元向發(fā)鈔銀行進(jìn)行兌換，而其他持牌銀行把港元現(xiàn)鈔存入發(fā)鈔銀行時(shí)，發(fā)鈔銀行也要以等值的美元付給它們。這兩個(gè)聯(lián)系方式對(duì)港幣的幣值和匯率起到了重要的穩(wěn)定作用，這是聯(lián)匯制的一大特點(diǎn)。但是，在香港的公開外匯市場(chǎng)上，港幣的匯率卻是自由浮動(dòng)的，即無(wú)論在銀行同業(yè)之間的港幣存款交易（批發(fā)市場(chǎng)），還是在銀行與公眾間的現(xiàn)鈔或存款往來(lái)（零售市場(chǎng)），港幣匯率都是由市場(chǎng)的供求狀況來(lái)決定的，實(shí)行市場(chǎng)匯率。聯(lián)系匯率與市場(chǎng)匯率、固定匯率與浮動(dòng)匯率并存，是香港聯(lián)匯制最重要的機(jī)制。一方面，政府通過(guò)對(duì)發(fā)鈔銀行的匯率控制，維持著整個(gè)港幣體系對(duì)美元匯率的穩(wěn)定聯(lián)系；另一方面，通過(guò)銀行與公眾的市場(chǎng)行為和套利活動(dòng)，使市場(chǎng)匯率在一定程度上反映現(xiàn)實(shí)資金供求狀況。聯(lián)系匯率令市場(chǎng)匯率在1∶7.8的水平上做上下窄幅波動(dòng)，不需要人為去直接干預(yù)；市場(chǎng)匯率則充分利用市場(chǎng)套利活動(dòng)，通過(guò)短期利率的波動(dòng)，反映同業(yè)市場(chǎng)情況，為港幣供應(yīng)量的收縮與放大提供真實(shí)依據(jù)。
近30年來(lái)，聯(lián)匯制正在逐步成為香港金融管理制度的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。香港金融管理當(dāng)局為完善這一匯率機(jī)制，采取了一系列措施來(lái)創(chuàng)造有效的管理環(huán)境，如與匯豐銀行的新會(huì)計(jì)安排，發(fā)展香港式的貼現(xiàn)窗，建立流動(dòng)資金調(diào)節(jié)機(jī)制，開辟政府債券市場(chǎng)，推出即時(shí)結(jié)算措施等；此外，還通過(guò)貨幣政策工具的創(chuàng)新，使短期利率受控于美息的變動(dòng)范圍，以保障港幣兌美元的穩(wěn)定。而對(duì)于聯(lián)匯制最有力的一種調(diào)節(jié)機(jī)制，還在于由歷史形成的、約束范圍廣泛的和具有壟斷性質(zhì)的“利率協(xié)議”，其中還包括了舉世罕見(jiàn)的“負(fù)利率”規(guī)則，它通過(guò)調(diào)整銀行的存、貸利率，達(dá)到收緊或放松銀根，控制貨幣供應(yīng)量的目的，因此至今仍然是維護(hù)聯(lián)匯制的一項(xiàng)政策手段。在此期間，香港金管局曾兩次對(duì)聯(lián)匯作出技術(shù)性優(yōu)化更加引人注目。一次是亞洲金融危機(jī)引發(fā)大量資金炒作，聯(lián)匯自動(dòng)調(diào)節(jié)力度不足，對(duì)維持聯(lián)匯造成威脅，因此港府在1998年9月推出7項(xiàng)技術(shù)措施，以鞏固貨幣發(fā)行局制度，降低港元受到炒家操控的機(jī)會(huì)。主要措施包括提供弱方兌換保證及調(diào)整貼現(xiàn)窗機(jī)制。另一次是2004年及2005年間美元轉(zhuǎn)弱而香港經(jīng)濟(jì)走勢(shì)強(qiáng)勁，誘發(fā)大量資金涌入，香港金管局在2005年5月推出三項(xiàng)優(yōu)化聯(lián)匯制運(yùn)作的措施，以消除有關(guān)港元匯率在聯(lián)匯制下可轉(zhuǎn)強(qiáng)程度的不確定性。措施包括提供強(qiáng)方兌換保證、將弱方兌換保證的匯率移至每美元兌7.85港元匯率水平，以及允許金管局在兌換范圍內(nèi)進(jìn)行符合貨幣發(fā)行局原則的市場(chǎng)操作。也就是金管局承諾在7.75的水平向持牌銀行買入美元，而弱方兌換保證方面，金管局承諾在7.85賣出美元。通過(guò)上述措施，以穩(wěn)定港元匯率。
多年的實(shí)踐表明，聯(lián)匯制適合香港這類小規(guī)模開放型的經(jīng)濟(jì)體系。由于香港經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要由境外因素帶動(dòng)，因此較大匯率波動(dòng)所導(dǎo)致的代價(jià)遠(yuǎn)高于因本地經(jīng)濟(jì)波動(dòng)造成的代價(jià)。而且聯(lián)匯制是香港貨幣與金融穩(wěn)定的支柱，經(jīng)歷了多個(gè)經(jīng)濟(jì)周期仍然行之有效。在過(guò)去30年，多次的表現(xiàn)證實(shí)其制度穩(wěn)健可靠。另一方面，浮動(dòng)匯率在理論上可以讓央行利用獨(dú)立貨幣政策調(diào)控經(jīng)濟(jì)，但在一個(gè)小規(guī)模開放型經(jīng)濟(jì)體系里不一定能實(shí)現(xiàn)。央行理論上可以加息和讓貨幣升值去紓緩?fù)洠鶕?jù)很多新興市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，加息會(huì)拉大當(dāng)?shù)刎泿藕屯鈳胖g的息差，而貨幣升值可能會(huì)制造更多升值預(yù)期，這些因素都會(huì)吸引資金和熱錢大量流入，從而減弱甚至抵消了緊縮貨幣政策的有效性。金融市場(chǎng)及宏觀經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)因此可能會(huì)增加，因?yàn)樨泿派档膲毫υ诙唐趦?nèi)加劇，令晚些時(shí)候資金急速撤走導(dǎo)致貨幣大幅貶值的風(fēng)險(xiǎn)上升。作為國(guó)際商貿(mào)及金融中心的小規(guī)模開放型經(jīng)濟(jì)體系，香港若采取浮動(dòng)匯率制度，匯率可能大幅波動(dòng)，不利對(duì)外貿(mào)易及跨境金融投資。所以，國(guó)際貨幣基金組織多年來(lái)明確支持香港的聯(lián)匯制，認(rèn)為聯(lián)匯制是一個(gè)簡(jiǎn)單、具公信力、透明、并廣為各界了解的匯率制度，有助香港維持貨幣與金融穩(wěn)定。
當(dāng)然，正是由于香港采用盯住美元的聯(lián)匯制，面對(duì)經(jīng)濟(jì)學(xué)上著名的蒙代爾“三元悖論”，香港為確保金融中心地位，進(jìn)而選擇了資本的完全可流動(dòng)性，但被迫放棄貨幣政策的獨(dú)立性，這使得資產(chǎn)價(jià)格極易受到?jīng)_擊。除了1997年著名的港幣保衛(wèi)戰(zhàn)外，2012年10月至11月，海外熱錢涌入香港，致使香港住宅市場(chǎng)價(jià)格大幅上揚(yáng)，全年漲幅高達(dá)20%，超越1997年歷史高位。同時(shí)，支持港元匯率一路走強(qiáng)，并持續(xù)貼近7.75港元兌1美元的強(qiáng)方兌換保證上限水平，迫使香港金融管理局半個(gè)月內(nèi)十度出手，賣港元買美元，以穩(wěn)定港元匯價(jià)，捍衛(wèi)聯(lián)匯制。
近期，香港再次出現(xiàn)熱錢涌入的局面。究其新一輪熱錢涌港原因，或有多個(gè)方面。最根本的原因歸結(jié)于熱錢的逐利本性。其一，中國(guó)內(nèi)地經(jīng)濟(jì)在二季度有筑底回穩(wěn)跡象，這引發(fā)了人民幣升值預(yù)期，同樣也加劇了跨境資本流入香港賭炒港幣匯率的動(dòng)機(jī)，并伺機(jī)再流入內(nèi)地炒人民幣。
其二，歐洲和日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體繼續(xù)推出各種貨幣寬松政策，以刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。比如歐洲央行的“負(fù)利率”以及下移“利率走廊”、日本政府相繼射出安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)“三支箭”的政策措施，都使得全球流動(dòng)性或再次擴(kuò)張。
其三，相比全球經(jīng)濟(jì)體系，香港經(jīng)濟(jì)及金融表現(xiàn)仍然十分穩(wěn)定，對(duì)資金可起避災(zāi)作用，加上近期美元持續(xù)弱勢(shì)，吸引持有美元的投資者或持美元的基金資金流入香港。
其四，今年以來(lái)，香港樓市成交慘淡，熱門地段流標(biāo)、入市新盤降價(jià)搶客等一連串負(fù)面消息不斷沖擊香港樓市。長(zhǎng)江實(shí)業(yè)、新鴻基等龍頭地產(chǎn)商的輪番降價(jià)出貨，表明香港樓市漸顯熊態(tài)。香港2013年的樓價(jià)，已經(jīng)超過(guò)1997年上一個(gè)樓市周期最高峰時(shí)的價(jià)格，香港樓市可能正在面臨轉(zhuǎn)折點(diǎn)。兩大地產(chǎn)巨頭聯(lián)袂降價(jià)，加之中小型地產(chǎn)代理行出現(xiàn)裁員跡象，已被香港地產(chǎn)界解讀為樓市“熊影”浮現(xiàn)的信號(hào)。而這種發(fā)展商競(jìng)相減價(jià)促銷，與1997年亞洲金融危機(jī)中香港樓市崩盤時(shí)的情形有些相似，這也引發(fā)了輿論對(duì)香港樓市前景的熱議。但伴隨著香港離岸人民幣市場(chǎng)的發(fā)展以及香港國(guó)際金融中心的交易深化，國(guó)際熱錢似乎從中捕捉到了香港房地產(chǎn)市場(chǎng)二次繁榮的機(jī)會(huì)。也正因?yàn)榇耍械膰?guó)際投資專家判斷香港樓市在經(jīng)歷短暫調(diào)整后，可能又會(huì)步入新一輪上升周期，而不是進(jìn)入下降周期。
來(lái)源：中國(guó)經(jīng)濟(jì)時(shí)報(bào)
原文標(biāo)題：海外熱錢涌入香港再次考驗(yàn)聯(lián)匯制