● 市場的不確定性還存在，需要2~3個(gè)月后才能看清，底部也需要兩三個(gè)月才能明朗。從本輪下跌的源頭上說，現(xiàn)在大家擔(dān)心的主要因素是通貨膨脹，而由此產(chǎn)生的貨幣從緊政策對股市的影響是相當(dāng)大的。

● 現(xiàn)在大家討論的是現(xiàn)在是不是牛市的下半場，但比較歷次熊市的大盤跌幅看，現(xiàn)在的市場也未嘗不是“熊市的下半場”。投資者信心和預(yù)期將在市場演變中發(fā)揮重要作用。從短期看，我還是維持謹(jǐn)慎態(tài)度。

陳家琳被業(yè)界視為“第四代”私募基金經(jīng)理人。這代人指的是去年下半年以來，從公募基金投資總監(jiān)級人物轉(zhuǎn)投私募基金行業(yè)的“一代”。在這批公募基金 “大腕”中，陳家琳可謂“獨(dú)樹一幟”：他負(fù)責(zé)操作的QFII“揚(yáng)子基金”從4億美元到最后差不多140億元人民幣的規(guī)模，成為國內(nèi)規(guī)模最大的QFII基金，2004年12月17日至2007年9月30日的33個(gè)月時(shí)間里的總回報(bào)率達(dá)到550％,在歐洲投資界引起了轟動(dòng)；同時(shí)，他管理的基金保持了較低的換手率，2005年~2007年間的年化換手率都不到100%。在國內(nèi)基金行業(yè)中，這顯然是個(gè)很大的“成就”。

在同事看來，具有CFA資格的陳家琳的基金操作可謂中規(guī)中矩，即使是在做業(yè)績推介時(shí)，大家也想不出哪只股票帶有陳家琳的“痕跡”。然而，眾多業(yè)內(nèi)人士卻對他所強(qiáng)調(diào)的在長跑中通過投資組合去戰(zhàn)勝市場的理念印象深刻。“他有很高的悟性，但同時(shí)具有很強(qiáng)的定力。”這句話可能是對陳家琳風(fēng)格的最好歸納。那么，他如何進(jìn)行資產(chǎn)配置，如何控制所管理基金的換手率，對目前的市場行情又作如何判斷呢？在上海 陸家嘴 (行情 股吧)地區(qū)一間充滿陽光的辦公室，《第一財(cái)經(jīng)日報(bào)》記者采訪了這位在業(yè)內(nèi)赫赫有名的QFII基金經(jīng)理。

私募和客戶之間是雙向選擇關(guān)系

《第一財(cái)經(jīng)日報(bào)》：作為一名業(yè)績突出的QFII基金經(jīng)理，你如何看待當(dāng)前私募基金市場的構(gòu)成以及競爭？在你心目中，私募基金公司平臺的最大特色是什么？

陳家琳：在我看來，目前的陽光私募基金大致可以分為三大類。一類是從公募基金公司出來的、由“明星基金經(jīng)理”擔(dān)任主角的私募基金信托計(jì)劃。由于這些專業(yè)人員在以往公募基金公司平臺上的投資、研究工作都相當(dāng)?shù)眯膽?yīng)手，而且大家都知道“游戲規(guī)則”，因此最能吸引普通投資者的眼球，也成為當(dāng)下私募基金行業(yè)最新的發(fā)展趨勢；一類是由原先證券公司的專業(yè)人員所組成的私募機(jī)構(gòu)，包括券商自營部門在內(nèi)的專業(yè)人員來擔(dān)當(dāng)私募基金的主要負(fù)責(zé)人和負(fù)責(zé)操盤的人員；另外一類就是來自于民間的“草根”私募機(jī)構(gòu)。這些機(jī)構(gòu)的經(jīng)營和負(fù)責(zé)人并沒有在專業(yè)的證券投資研究機(jī)構(gòu)服務(wù)過，更多的是發(fā)揮了個(gè)人的力量，在這幾年牛市中也相當(dāng)被投資者關(guān)注。從現(xiàn)在的實(shí)際業(yè)績看，總體上由基金經(jīng)理出來做私募的，業(yè)績總體要好一些，尤其是這輪下跌，這些由公轉(zhuǎn)私的基金經(jīng)理普遍要跑贏大盤。由于這批專業(yè)人員經(jīng)歷了市場充分的檢驗(yàn)，是靠實(shí)戰(zhàn)打拼出來的，因此業(yè)績應(yīng)該有相當(dāng)?shù)谋ＷC。另外，由于管理資金較小、產(chǎn)品也有封閉期限，這使得基金管理人在個(gè)股的取舍上更具有靈活性，在可以通過主動(dòng)管理有效超越市場的平均指數(shù)時(shí)，又避免了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

在我看來，我目前操作的這個(gè)平臺最大特色在于“預(yù)期管理”，即合理地引導(dǎo)購買我們私募基金的投資者的投資回報(bào)預(yù)期。

《第一財(cái)經(jīng)日報(bào)》：以你切身體會來看，私募和公募的區(qū)別有哪些？你上面所提到的“預(yù)期管理”怎樣在你的產(chǎn)品中實(shí)現(xiàn)？

陳家琳：我的從業(yè)經(jīng)歷告訴我，做任何事情都要看以什么作為導(dǎo)向。這是考慮事物相當(dāng)重要的出發(fā)點(diǎn)。而且，我一向認(rèn)為做一件事情需要有一定的可持續(xù)性。換句話說，可持續(xù)性的盈利模式相當(dāng)重要。

比較公募和私募兩種類型的機(jī)構(gòu)投資者，在我看來，兩者最大的區(qū)別在于私募基金對客戶和客戶的錢是有選擇的，私募基金往往是找那些適合私募基金產(chǎn)品的客戶。比如，私募基金在尋找客戶時(shí)往往設(shè)置一定的認(rèn)購“門檻”，比如，100萬~500萬的資金才能達(dá)到私募基金的基本客戶要求，相對而言，公募基金就做不到這點(diǎn)。對于公募基金來說，當(dāng)客戶的錢如潮水般涌來時(shí)，基金公司是無法拒絕的。而且，基金公司對于客戶的風(fēng)險(xiǎn)承受能力以及個(gè)人的財(cái)務(wù)情況也很難把握。另外，銀行在推銷公募基金產(chǎn)品時(shí)，很難做到對不同客戶的精細(xì)化管理和服務(wù)，在大量普通投資者或新入市的投資者面前，銷售部門的工作不可能做到很細(xì)。這里指的是，了解客戶的需求、客戶是否和所銷售的基金產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)度相互匹配，等等。在相當(dāng)長的時(shí)期里，有的部門主要關(guān)心如何把基金產(chǎn)品給銷售出去。

事實(shí)上，如果接觸私募基金久了你就能發(fā)現(xiàn)，私募基金和客戶之間的關(guān)系是一種“雙向選擇”的關(guān)系。比如，我們在產(chǎn)品設(shè)計(jì)之初，就充分考慮了產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)特征以及客戶的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，因此在做產(chǎn)品推介時(shí)，就能根據(jù)產(chǎn)品的特性，一絲不茍地介紹給客戶。如果我們覺得客戶的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力和我們的產(chǎn)品并不十分匹配，或者他（她）的投資預(yù)期太高，那我們就不見得一定要把這位投資者說服，來認(rèn)購我們的產(chǎn)品。換到客戶角度來說，如果把錢在私募基金這里放上一年后覺得不合適自己，那么，投資者可能就會自動(dòng)退出。我們更傾向于可持續(xù)性的客戶和盈利模式，我們設(shè)計(jì)的產(chǎn)品也主要是立足于公司的可持續(xù)性發(fā)展，我們追求的也是可以“復(fù)制”的模式。

維持較低換手率是一種策略

《第一財(cái)經(jīng)日報(bào)》：在一般人看來，私募基金之所以在理財(cái)市場上具有難以替代的位置，主要是因?yàn)榭梢越Y(jié)合市場熱點(diǎn)的變化靈活操作，這樣就勢必會使得投資組合的換手率處于較高水平，但你卻“反其道而行之”，強(qiáng)調(diào)低換手率，原因是什么？如果當(dāng)前市場并不適合以往那種“買入—持有”的策略時(shí)怎么辦呢？

陳家琳：維持長時(shí)間的較低換手率只是一種策略。私募比公募靈活，但一定要用好這個(gè)靈活性，而不能讓靈活性過度發(fā)揮。靈活性永遠(yuǎn)要和紀(jì)律相伴。其實(shí)，如果按照“目標(biāo)換手率控制在A股市場水平的50%以內(nèi)”的標(biāo)準(zhǔn)，在當(dāng)下市場年換手率很高的背景下，即使降低一半換手率，也比以往我的操作高出很多了。

隨著A股市場的不斷發(fā)展，這個(gè)市場的容量已經(jīng)大得超出想象。已經(jīng)大得可以兼容各種投資風(fēng)格和投資策略。在這個(gè)市場中，無論是短炒型的基金經(jīng)理，還是做長期投資型的“選手”，在合法、合規(guī)的前提下，都能夠在其中做得很好，獲得應(yīng)有的位置；市場既可以接受那些換手率很低的基金經(jīng)理，也可以包容那些持股時(shí)間以小時(shí)來計(jì)算的基金經(jīng)理。關(guān)鍵是這個(gè)策略和風(fēng)格是否符合自身?xiàng)l件，另外，自己能否堅(jiān)持固定的策略。如果一個(gè)基金經(jīng)理在投資策略上一直處于搖擺不定的狀態(tài)，今天想短炒，明天想價(jià)值投資，那在實(shí)際操作過程中往往處于被動(dòng)的境地。畢竟，能夠游走于各類市場熱點(diǎn)之間并游刃有余是有相當(dāng)大的難度的，即使在目前數(shù)百位公募基金經(jīng)理之中，能夠完全做到的人也屈指可數(shù)。在多數(shù)情況下，在模仿他人策略和風(fēng)格時(shí)，也會“畫虎不成反類犬”，并不能獲得好的結(jié)果。

在實(shí)際操作中我慢慢接受了控制換手率其實(shí)就是就是一種“預(yù)算”的概念。如果有這樣的概念，資金管理人的腦子里就會有一根“弦”。比如，在下單前會下意識地考慮一下自己組合的換手率和交易量。這就要求資金管理人要“打有準(zhǔn)備之仗”，要求基金經(jīng)理在做股票投資時(shí)先了解這家公司的方方面面，然后才進(jìn)行決策；要求資金管理人在作投資決策時(shí)，先想到自己是個(gè)長期投資者，我們要去做公司的股東，而不是純粹在市場上“短炒”一把后走路。況且，價(jià)值投資并不是死捂著股票一動(dòng)不動(dòng)。在我以往的經(jīng)歷中，往往有“我們今天不做交易”的事情出現(xiàn)，早上下完單就給自己“放假”——去做調(diào)研、分析、聽證券公司推介等等。從一定意義上說，由于現(xiàn)在的基金經(jīng)理有著各種各樣的壓力，因此，過分關(guān)心短期波動(dòng)已經(jīng)使基金經(jīng)理這份工作成為根據(jù)股價(jià)波動(dòng)下單的交易員工作了，這與基金經(jīng)理通過一個(gè)組合去戰(zhàn)勝市場的本質(zhì)相去甚遠(yuǎn)。要知道，投資理應(yīng)是一件很快樂的事情。對于基金經(jīng)理來說，離市場遠(yuǎn)一點(diǎn)不是一件壞事。比如，面對300多個(gè)股票的股票池，如果你有30條公司信息，那可能就是30條；如果有300多條信息，那和沒有信息其實(shí)一樣。在信息泛濫的情況下，過濾掉一些信息是十分必要的。

《第一財(cái)經(jīng)日報(bào)》：在你此前管理的QFII“揚(yáng)子基金”中，有不少客戶是歐洲著名的養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，這些客戶對資金管理人的換手率是否有一定要求？你當(dāng)時(shí)壓力大嗎？你對這些客戶印象怎樣？

陳家琳：應(yīng)該說，這部分特定的客戶對基金經(jīng)理的操作并沒有太硬性的規(guī)定，但說實(shí)話，在2004年A股處于熊市的環(huán)境下，股市沒有像現(xiàn)在這樣吸引眼球，基金經(jīng)理沒有壓力是不可能的。更何況，QFII“揚(yáng)子基金”是一只注冊在盧森堡的離岸純A股基金，各方面有一定的期望值。與海外機(jī)構(gòu)投資者接觸下來，我們發(fā)現(xiàn)雙方對基本理念有很大認(rèn)同，也比較認(rèn)可我們的操作。而且，這些客戶在和你討論好細(xì)節(jié)之后，就不太干涉基金經(jīng)理的操作。這些客戶不會因?yàn)楣蓛r(jià)的短期波動(dòng)而頻繁聯(lián)系基金經(jīng)理，他們看得比較長遠(yuǎn)，不太注意短期內(nèi)跑得快還是跑得慢。這樣在操作時(shí)我個(gè)人倒覺得是沒有太大的壓力。

在這次合作中，我也越來越發(fā)現(xiàn)“預(yù)期管理”的重要性，即在一開始就應(yīng)對投資者的回報(bào)預(yù)期進(jìn)行合理引導(dǎo)。其實(shí)，對于一家資產(chǎn)規(guī)模龐大的養(yǎng)老金這類機(jī)構(gòu)投資者來說，A股市場的配置僅僅占到很小一個(gè)比例。比如，某家養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)已經(jīng)把95%的資產(chǎn)配置在全球成熟市場，那剩余下來的5%的資產(chǎn)可以配置在風(fēng)險(xiǎn)相對大、不太容易把握的領(lǐng)域，以便獲得一定的驚喜，比如當(dāng)時(shí)的A股市場。

“賣出”決策時(shí)的三條依據(jù)

《第一財(cái)經(jīng)日報(bào)》：你的換手率是如此之低，那你“賣出”股票時(shí)的理由有哪些呢？

陳家琳：我們對股票作買賣決策時(shí)一般都是根據(jù)公司的基本面。我們跟蹤公司基本面是非常緊的，經(jīng)常能夠發(fā)現(xiàn)公司經(jīng)營中的一些變化。具體來說，我在作“賣出”決策時(shí)主要有三條。一，公司股價(jià)的本身表現(xiàn)是否過度。在A股這樣的新興市場，公司股價(jià)總是會反應(yīng)過度的，這也給價(jià)值投資者提供了離場的機(jī)會。比如，某只股票在股改復(fù)牌后大幅上漲，股價(jià)大大脫離了公司基本面，在這樣情況下，我們只能選擇“賣出”。二，自己判斷是否發(fā)生錯(cuò)誤。比如，當(dāng)自己對公司基本面把握有所失誤時(shí)，那就要盡快離開它，選擇放棄是明智的。三，技術(shù)原因不得不賣出自己十分看好的股票。比如，我們在2005年相當(dāng)看好 貴州茅臺，那時(shí)候有好幾天我們買這只股票的量占到當(dāng)天市場三分之一的成交量。后來，這只股票表現(xiàn)實(shí)在太好，以致我們不得不根據(jù)“QFII基金單只市值不能超過基金總市值5%”的規(guī)定不斷“被動(dòng)減持”。結(jié)果，貴州茅臺的股價(jià)“跑”得一直比我整個(gè)QFII組合要快。十分遺憾，我們也不得不一直“賣出”這只股票。不過，現(xiàn)在私募基金相關(guān)的持股比例規(guī)定就要比公募和QFII寬松得多。

《第一財(cái)經(jīng)日報(bào)》：在“賣出”時(shí)，你有何心得？

陳家琳：我經(jīng)常轉(zhuǎn)述一句投資名言：股票是條魚，你最好能吃到當(dāng)中一段。魚的中段部位肉比較肥，魚刺也少，讓人放心。放在投資上說，這個(gè)部位安全系數(shù)較高。就我個(gè)人來說，我不太奢望把股票的整個(gè)行情吃下來。事實(shí)上，把所有行情吃下來是不可能也是不安全的。我們有可能放棄最后20%的上漲幅度，因?yàn)檫@最后一段是有風(fēng)險(xiǎn)的。而且，我們所作任何決策往往用風(fēng)險(xiǎn)去衡量。把股票前面的上漲安全地“吃”下來，最后的上漲，不“吃”也罷。其實(shí)，巴菲特在中國石油H股上的操作也是吃魚“中段”的概念。當(dāng)大家感嘆，巴菲特在等候了那么長時(shí)間才看到中國石油翻了幾倍，如果他在市場多呆上幾個(gè)月，那他的收獲將遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于他目前的收獲。我相信，巴菲特心里應(yīng)該會有點(diǎn)后悔，不過好在他也能接受。其實(shí)，巴菲特就是有這份定力去賺自己可以把握的錢。我甚至猜測，類似他這樣的世界級投資大師不吃行情最后一段，只是給交易對手一點(diǎn)機(jī)會而已。當(dāng)然，巴菲特的理論也要“活學(xué)活用”。

目前市場可謂“熊市下半場”

《第一財(cái)經(jīng)日報(bào)》：你如何看待此前私募基金人士因看淡市場而對產(chǎn)品進(jìn)行“清盤”？

陳家琳：我的目標(biāo)是在足夠的期限里戰(zhàn)勝市場，而不是追求短期內(nèi)的絕對回報(bào)。我們沒有必要那么極端，這會很影響自己的情緒。而且，空倉意味著長時(shí)間盯著市場，這對技術(shù)的要求非常之高，不是我們在行的地方。我們現(xiàn)在做的就是多多根據(jù)自己的優(yōu)勢做自己擅長的事情。我寧愿相信，投資是一次長跑，而不是一次賭博。這需要有份定力。當(dāng)然，就我們風(fēng)格來說，我們喜歡做“下跌市”或者是“盤整市”，這樣能更從容地觀察股票和尋找到自己喜歡的品種。

《第一財(cái)經(jīng)日報(bào)》：目前市場已經(jīng)到底了嗎？你看淡、看好哪些行業(yè)？

陳家琳：市場的不確定性還存在，需要2~3個(gè)月后才能看清，底部也需要兩三個(gè)月才能明朗。從本輪下跌的源頭上說，現(xiàn)在大家擔(dān)心的主要因素是通貨膨脹，而由此產(chǎn)生的貨幣從緊政策對股市的影響是相當(dāng)大的。市場目前還看不出有企穩(wěn)的跡象。等形勢更加明朗了，才可能有較為樂觀的預(yù)期。此外，“大、小非”因素也使得投資者更加謹(jǐn)慎。相對來說，我不看好有被價(jià)格控制的行業(yè)，如電力、能源、醫(yī)藥等。對那些有可能受到通貨膨脹影響的行業(yè)如制造業(yè)等也比較看淡。相對來說，我比較在意那些基本面有成長性的行業(yè)和公司，對節(jié)能減排、環(huán)保、消費(fèi)類行業(yè)中的公司。對于金融地產(chǎn)行業(yè)，由于其未來成長彈性有限，我會有所規(guī)避。在目前環(huán)境下，要從市場中找到相對比較安全，甚至有絕對回報(bào)的行業(yè)，確實(shí)是一個(gè)挑戰(zhàn)。另外，我個(gè)人猜想，今年不頻繁加息會相對好一些，如果繼續(xù)頻繁加息，會加深投資者對未來通貨膨脹的預(yù)期。

《第一財(cái)經(jīng)日報(bào)》：現(xiàn)在市場已經(jīng)進(jìn)入熊市了嗎？

陳家琳：對于機(jī)構(gòu)投資者來說，要在泡沫嚴(yán)重的牛市和調(diào)整市之中做選擇，我想多數(shù)人還是希望選擇后者。現(xiàn)在大家討論的是現(xiàn)在是不是牛市的下半場，但比較歷次熊市的大盤跌幅看，現(xiàn)在的市場也未嘗不是“熊市的下半場”。投資者信心和預(yù)期將在市場演變中發(fā)揮重要作用。從短期看，我還是維持謹(jǐn)慎態(tài)度。未來一段時(shí)間里有兩個(gè)因素直接關(guān)系到市場的變化。一，美國經(jīng)濟(jì)走向。海外市場的信心喪失可能會傳導(dǎo)至Ａ股市場，而且，當(dāng)H股反復(fù)下跌時(shí)，也會拉動(dòng)A股整體價(jià)格向下。二，通貨膨脹因素。在目前情況下，企業(yè)要么增加貸款，這會增加企業(yè)的財(cái)務(wù)成本；要么通過擴(kuò)股再融資，這顯然會攤薄公司業(yè)績，也對投資者信心產(chǎn)生巨大影響，前期市場的動(dòng)蕩已經(jīng)說明了這點(diǎn)。

《第一財(cái)經(jīng)日報(bào)》：你如何配置資產(chǎn)？

陳家琳：我們不太會做“選時(shí)”的策略，即對大盤的上漲或者下跌抱以太多的關(guān)注。一方面，“選時(shí)”容易出錯(cuò)。另一方面，對于龐大的投資組合來說，一旦做錯(cuò)，損失就可能很大。我們在配置資產(chǎn)時(shí)一般遵循A、B、C的思路，即先從行業(yè)、板塊入手選擇出值得看好的資產(chǎn)；再從這些行業(yè)、板塊中尋找到符合我們要求的公司；最后，我們才進(jìn)行大類資產(chǎn)配置，以保持投資組合的倉位比例。相對而言，這是我們所擅長的配置方法。當(dāng)然，今年市場不太差，會產(chǎn)生一些事件性交易機(jī)會。

目前機(jī)構(gòu)之間相互博弈很激烈

《第一財(cái)經(jīng)日報(bào)》：你如何看待主動(dòng)管理型基金和被動(dòng)型指數(shù)基金的差異？你如何看待去年指數(shù)基金的大行情？

陳家琳：應(yīng)該說，回答這個(gè)問題的“落腳點(diǎn)”還是通過投資組合去戰(zhàn)勝市場，事實(shí)上，操作如此龐大的資產(chǎn)，不靠股票組合是不可能的，如何構(gòu)建合適的投資組合是相當(dāng)重要的一件事。同時(shí)，市場結(jié)構(gòu)的變化，也產(chǎn)生主動(dòng)型基金和指數(shù)基金的基本出發(fā)點(diǎn)。在海外成熟市場中，由于市場有效性相當(dāng)充分，因此，被動(dòng)型的指數(shù)基金有龐大市場，操作指數(shù)基金的公募基金經(jīng)理的基金業(yè)績只要不比指數(shù)走得太差，投資者也可以接受，基金產(chǎn)品的銷售就沒有太大的問題。不過，在類似于A股這樣的“新興+轉(zhuǎn)軌”的市場之中，由于市場信息不對稱，市場的有效性不足，市場波動(dòng)也很大。因此，主動(dòng)型的基金管理能夠?yàn)橥顿Y者提供價(jià)值。應(yīng)該說，在一個(gè)相對正常的市場里，基金經(jīng)理是容易跑贏指數(shù)的，但當(dāng)市場結(jié)構(gòu)忽然發(fā)生變化，情況就很不一樣。比如，去年A股市場爆發(fā)單邊上漲行情時(shí)，公募基金的規(guī)模在大牛市背景下忽然被放大，面對源源不斷涌進(jìn)市場的資金，基金經(jīng)理只能買那些跟得上指數(shù)、能對基金業(yè)績提供幫助的大盤權(quán)重股。在實(shí)際中，以大盤藍(lán)籌股為主要跟蹤對象的指數(shù)就比上證綜指“高出一籌”。換個(gè)角度說，即使基金經(jīng)理買了大量的小盤股，那對規(guī)模驟然放大的基金的業(yè)績也提供不了太多的幫助。不過，市場結(jié)構(gòu)也是“此一時(shí)，彼一時(shí)”，拿今年來說，如果基金經(jīng)理因?yàn)橥顿Y者紛紛贖回而手中沒有錢了，就要從原先那些大盤權(quán)重股“陣地”上撤退。這種市場情況對今年主動(dòng)管理型的基金可能有利。不過，在目前市場階段，機(jī)構(gòu)之間相互博弈很是激烈，過去指數(shù)單邊上漲時(shí)，基金經(jīng)理之間比的是誰的倉位重，而現(xiàn)在則在比誰的倉位輕。

(本文來源：第一財(cái)經(jīng)日報(bào) )