漫畫 張大偉

截至5月18日，盡管反彈在繼續(xù)，上證綜指較最高點(diǎn)仍然下跌了近40%。而136只股票型基金今年以來的凈值平均跌幅已達(dá)18.55%（銀河證券基金研究中心數(shù)據(jù)）。但隨著A股情緒化的加劇，一些另類投資機(jī)會卻在顯現(xiàn)。

⊙本報記者 鄭焰

上海博弘投資管理公司，這一自稱國內(nèi)首家對沖基金的投資公司，甚至推出了面向海外投資人的“中國套利基金”。與傳統(tǒng)投資不同，博弘并不參與靠市場上漲賺錢的主動性投資，而是專注于與套利相關(guān)的市場中性對沖交易，追求絕對大于零的投資回報。

從目前來看，博弘的投資策略取得了某種程度上的成功。盡管隨著參與者增加，套利的空間被攤薄，但在市況艱難的2008年第一季度，該公司仍然獲得了正收益。若以2005年2月至2007年10月計算，博弘投資的平均年化收益為46%。值得注意的是，市況慘淡的2005年間，該公司的收益率是48%，基本實(shí)現(xiàn)了收益與股指運(yùn)行趨勢不相關(guān)的市場中性。

淘金ETF

上海博弘投資有限公司成立于2003年8月。創(chuàng)始人劉宏當(dāng)過大學(xué)講師，在90年代初期下海投身證券投資。1994年，他創(chuàng)立了國內(nèi)第一家證券信息電子化的服務(wù)商——新德利財經(jīng)信息技術(shù)有限公司。

待到2003年上海博弘投資有限公司成立時，這一私募基金在其網(wǎng)站上言簡意賅地說明了自己的投資理念：“立足市場中性，專注套利交易。”自創(chuàng)立伊始，該公司就致力于打造自主研發(fā)的程序化交易系統(tǒng)，這或許是國內(nèi)第一家完全依靠數(shù)量化交易模型和程序化自動交易進(jìn)行證券投資的私募基金管理公司。

盡管準(zhǔn)備了很久，但苦于沒有真正意義上的金融衍生品，博弘投資的第一桶金卻始于2005年。是年2月，國內(nèi)第一支ETF產(chǎn)品——上證50ETF上市了。

作為“交易型開放式指數(shù)基金”， 投資者可以其選擇對應(yīng)的一籃子股票申購或者贖回相應(yīng)的ETF基金。只要其凈值與市值間存在差價，就為套利提供了可能。而在ETF上市初期，這一差價甚至到達(dá)了可觀的地步。

2006年4月24日，深證100ETF上市首日，這一產(chǎn)品甚至出現(xiàn)了三四百個基點(diǎn)的全天大幅折價。博弘投資所管理的賬戶在這一天完成了近千筆交易，自營賬戶在一個半小時內(nèi)，完成113筆折價套利，每筆套利利潤從2萬元到5萬元不等。

2005年4月底推出的股權(quán)分置改革，則是另一個天賜良機(jī)。股改令股票在復(fù)牌后產(chǎn)生送股、送權(quán)證等確定性的行為。在預(yù)期明確的情況下，博弘投資在股票停牌時通過ETF交易機(jī)制，進(jìn)行放空不含權(quán)股票、買入含權(quán)股票獲得送股或送權(quán)證的雙向?qū)_鎖定利潤操作，獲得利益。

2005年至2006年股改期間，博弘投資的業(yè)績記錄是97%的年化收益率。前進(jìn)中A股市場不斷的金融創(chuàng)新，無疑成為了套利交易的天堂。

嘗試新產(chǎn)品

對于去年這樣氣勢如虹的牛市而言，套利所產(chǎn)生的利潤或許并不起眼。但在單邊下跌市場中，他們所貫徹的不受市場價格趨勢影響的策略，就顯得可貴了。

如今，博弘投資正試圖通過國際化的經(jīng)紀(jì)公司，向海外投資人發(fā)行離岸基金。第一個產(chǎn)品“Bohong China Arbitrage Fund”（博弘中國套利基金）注冊于開曼群島。這一海外發(fā)行的產(chǎn)品，立足于大中華區(qū)，將利用QFII額度把30%-80%的資產(chǎn)投資于中國大陸，以博取“新興加轉(zhuǎn)軌”的A股市場所帶來的更為豐富的套利機(jī)會。該公司期望通過這一嘗試融入國際主流的對沖基金市場，并規(guī)避國內(nèi)私募基金的政策風(fēng)險。據(jù)稱，這一產(chǎn)品的首發(fā)規(guī)模預(yù)計在1億至5億美元間。

博弘投資總結(jié)了他們至今為止能夠?qū)嵭械奶桌呗裕?/p>

首先，是ETF套利，這一策略利用ETF在二級市場的交易價格和凈值之間的偏差獲得收益。包括溢價套利，折價套利，以及事件驅(qū)動型套利。它的問題在于，隨著越來越多的人參與到此類交易中，自2007年起，這一交易的利潤已經(jīng)非常稀薄。

可轉(zhuǎn)債套利，這類交易通常是買入某種可轉(zhuǎn)換證券，同時賣空一定數(shù)量標(biāo)的。其核心是尋求可轉(zhuǎn)債券所嵌含的大量復(fù)雜轉(zhuǎn)換條款，以及看漲期權(quán)與看跌期權(quán)的特殊安排下的定價失效；抑或，尋找信用等級偏低的便宜可轉(zhuǎn)債，以控制成本的方式控制風(fēng)險。

固定收益證券套利，這種策略通過交易相關(guān)的固定收益類證券和它們的衍生品，利用不同工具收益率的相對變化獲利，或者通過持有證券獲得收益。

此外，或?qū)⑼瞥龅闹笖?shù)期貨套利，通過OTC（柜臺交易系統(tǒng)）進(jìn)行的A-H間差價套利，以及權(quán)證的GAMMA交易等這些能夠通過買入或者賣出相關(guān)資產(chǎn)，使整個組合的市場風(fēng)險為零的策略，都在博弘投資的考慮之中。與公募基金分散化投資的理念類似，為了控制風(fēng)險，博弘投資對每一個策略所占的資金比例亦有限制。

“總之，當(dāng)市場出現(xiàn)套利機(jī)會時，我們就積極參與。事實(shí)上，我們已經(jīng)埋伏準(zhǔn)備了很久了。”博弘投資投研部總監(jiān)文匯稱。

開拓新空間

一個不可忽視的問題，A股的金融衍生工具并不豐富，而在有限的選擇中，隨著越來越多人的參與，其利潤空間被大幅擠壓。

ETF板塊就是例子。天相數(shù)據(jù)顯示，進(jìn)入2008年后，該板塊的交易異常活躍。截止5月15日收盤，5只ETF基金今年以來（2008年1月2日至5月15日）共創(chuàng)下了高達(dá)1223.5億元的成交額。這一成交金額較去年同期放大了近三倍。事實(shí)上，上述ETF產(chǎn)品2007年全年的成交金額也僅為1554.6億元。

這意味著當(dāng)眾多機(jī)構(gòu)都已注意到并學(xué)會嫻熟該工具時，因市場不理性帶來的ETF定價錯誤出現(xiàn)的概率便大大降低了。多數(shù)投資人已不能靠單純的套利謀生，轉(zhuǎn)而利用今年以來的股指當(dāng)日高波動與換股機(jī)制所帶來的T+0，來博取收益。

“事實(shí)上，自2007年起，來自ETF的機(jī)會就大大減少了。”博弘投資投研部總監(jiān)文匯稱。2007年的牛市間，博弘投資的收益卻減少至28%。

但幸運(yùn)的是，作為一個“新興加轉(zhuǎn)軌”市場，A股的高度情緒化，以及不斷進(jìn)行中的金融改革，都為套利提供了機(jī)會。

文匯透露，盡管ETF的機(jī)會在減少，但來自債券市場的套利機(jī)會卻大大增加了。而準(zhǔn)備中的股指期貨交易，無疑成為這一私募基金下一步重點(diǎn)關(guān)注的產(chǎn)品。畢竟，這是A股市場第一個真正意義上的具有做空機(jī)制衍生產(chǎn)品。

“原則上來說，只要兩個產(chǎn)品的價格存在邏輯關(guān)聯(lián)，并有差價時，就存在套利的可能。”文匯稱，“而每一個新產(chǎn)品的推出，以及股指的巨幅波動，都加大了這一空間。抓住金融改革過程中的套利空間，這就是我們的中國機(jī)會。”