（財新專欄作家 林采宜 特約作者 王麗妍）上海自貿區掛牌不到一個月，“人民幣資本項目可兌換”、“外資金融機構國民待遇”、“離岸金融業務先試先行”，一系列政策導向給大家帶來一個遠景猜想：上海自貿區會成為第二個香港么？

首先我們從海外離岸金融中心的實踐來看各種離岸金融中心的形成及其特點。

目前全球離岸金融中心有60多處，主要分為三種類型：以倫敦和香港為典型的內外混合型離岸金融中心，以紐約、東京以及1998年前的新加坡為典 型的內外分離型離岸金融中心，以及以巴哈馬、開曼群島為典型的避稅港型。從經濟體制、市場結構等各種特點來看，上海自貿區發展離岸金融市場發展比較適合采 用內外分離型，類似于東京和新加坡。這兩個國家的共同特點是：離岸金融市場并不以資本項目的開放為前提，卻能促進本幣資本項目的開放。

一. 新加坡離岸金融中心

1968年，隨著西方跨國公司投資重點向東南亞轉移，新加坡政府審時度勢，第一次允許美洲銀行新加坡分行在銀行內部設立一個亞洲貨幣經營單位 （AUC），為非居民提供外匯交易以及資金借貸等各項業務，新加坡離岸金融市場由此而始。為推動亞洲美元市場的發展，新加坡政府1968年逐漸取消了亞洲 美元市場的外匯管制；1972年取消了20%的流動儲備，廢除部分信貸產品的印花稅，并允許發行亞洲美元債券等；1975年廢除存款利率限制。從1968 年至1975年，七年間新加坡離岸市場從事ACU的金融機構達66家，存款總額近126億美元，相當于當年新加坡GDP的2.5倍；一個以經營美元為主， 兼營馬克、英鎊、加元、法郎、日元等10多種硬通貨的高效的國際貨幣和資本市場逐漸形成。

1976年，新加坡政府放寬外匯管制，與東盟各國自由通匯，并給予更多的稅務優惠；1977年ACU的利得稅從40%下調到10%；1978年，新加坡政府全面開放外匯市場，取消外匯管制。1984年，亞洲第一家金融期貨交易所—-新加坡國際金融交易所 (SIMEX) 成立；1992年8月，離岸銀行的新元貸款額度上限由原來的5000萬新元提高到7000萬新元。

從1968年至1998年，新加坡的離岸市場一直把境外金融市場與國內金融市場嚴格加以區分，兼營ACU的國內外銀行必須另立單獨賬戶分開管 理，隔離離岸和在岸業務，防止資本頻繁進出和離岸交易沖擊影響本國貨幣政策的獨立性。在這樣的政策環境下，其離岸金融中心健康發展，至90年代末，新加坡 境內ACU經營機構增加到100多家，外資銀行資產占銀行業總資產比重達80%；外匯交易規模突飛猛進，1998年外匯業務營業額達1390億新元，僅次 于倫敦、紐約、東京，成為世界第四大外匯交易中心。

1999年新加坡政府廢除銀行雙軌制；同時進一步放寬符合資格離岸銀行的新元貸款額上限，由原來的3億新元，提高到l0億新元，大大提高套利交 易的資金流動性，以吸引鼓勵境外投資者進入新加坡市場，同時吸引外國公司到新加坡發行股票、債券及其他證券，并在新加坡證券交易所上市。新加坡離岸金融中 心從此由內外分離型向混合型發展。

二. 東京離岸金融市場

二十世紀70年代，日本金融市場受到政府嚴格管制，企業融資主要依靠銀行放貸直接融資，存放貸利率受到日本銀行（中央銀行）貼現率嚴格約束。在金融體制方面，證券業務和信貸業務分離，外貿融資和國內融資分離，資本的跨境流動也受到嚴格管制。

上世紀70年代，日本國內經濟增長出現瓶頸，自由資金的實體投資收益下跌，金融市場投資需求漸長，嚴格管制的金融體制不再適應經濟發展的需要， 為了提高國內資本的配置效率，日本政府開始放寬金融市場限制。1979年政府允許商業銀行發行可轉讓存款單( CD ) ；1985年允許銀行自由買賣債券，以利率水平反映供需關系的國內自由資本市場逐漸形成。70年代后期，日本貿易順差不斷增大，由于國內金融投資管制嚴 厲，過剩資本便不斷向海外輸出。日本政府對國內市場管制嚴格，但對國內金融機構的海外業務卻非常支持。而鑒于嚴厲的管制環境，國外銀行在日本難以開展業 務，這種行為激怒了以美國為首的西方國家，他們要求日本對等開放金融市場。1984年5月，日美發表了《關于日本金融自由化、國際化及日元國際化》的雙邊 協議，設立“日元-美元委員會”。

1986年12月1日，日本政府支持下東京離岸金融市場正式開業，也采取離岸和在岸帳戶分離的模式。政府給與東京離岸金融市場的優惠措施有：

（1） 利率。離岸市場的存款利率不受日本銀行的管制。

（2） 存款保險。日本國內規定商業銀行存款要參加保險，但離岸帳戶的存款不必參加保險。

（3） 存款準備制度。東京離岸市場法定準備金制度可以豁免, 各離岸帳戶無需向日本銀行交納準備金。但是, 從離岸帳戶向在岸帳戶轉帳時, 轉帳總額要按規定的比例交納準備金。

（4） 稅收。東京離岸市場免去了存款利息稅, 并減免離岸銀行的法人稅 。但是, 地方稅和印花稅仍需交納。

出于對風險控制的考慮，在初始階段，日本政府仍保持謹慎態度，對離岸金融市場也有較多限制：

（1） 參與者資格審批。參與銀行須是在日本指定外匯銀行中由大藏大臣批準的銀行，原則上能夠同銀行離岸帳戶交易的只能是非居民。

（2） 交易范圍。資金來源方面，離岸帳戶可以借款或吸收存款，但對象都是其他離岸銀行和外國政府、國際機構、外國企業和離岸銀行的海外分行。 并且對存款時限、提款條件和存款最低限額有一定限制。貸款方面，離岸帳戶可以對非居民及其他離岸銀行進行貸款，但貸出的資金要保證其“離岸”的性質, 不得回流到日本國內，因此, 離岸銀行在放款時, 須從借款人處取得資金用于日本境外的證明書。

（3） 交易形態。只允許進行資本籌措和運用這兩大業務, 不得經營包括可轉讓存款單( C D ) 和銀行承兌票據( B A ) 等證券業務。交易幣種不限，以推進日元國際化。

（4） 在岸賬戶和離岸賬戶的資金流動。原則上沒有轉帳關系，但在某些離岸業務非經過普通帳戶不可以及在特殊情況下為軋平頭寸之時, 允許兩類帳戶互轉。互轉時必須兌換為日元。實際上國內市場進入離岸市場的資金, 除了要求離岸帳戶負債和運用自行平衡外, 是不受限制的。離岸賬戶的資金轉入國內在岸賬戶有兩個限制：一家銀行一天的轉入額不得超過該行上個月在離岸市場中對非居民資金的運用額的5%；且每個月離岸帳戶資金流入在岸帳戶的凈額必須為零。

雖然東京離岸市場限制較多，但其優惠的稅收及其他經營條件吸引了大量國內銀行的海外資產，新加坡、香港等離岸金融中心的交易大量轉移至東京離岸 市場。僅1986年12月開業當月，各地轉移至東京離岸金融市場的資金達710億美元，市場規模達到937億元；至1988年底資產余額已達到4142億 美元，其規模已超過香港、新加坡、紐約，成為僅次于倫敦的世界第二大離岸市場。

東京離岸市場能在一年多時間內快速成長，主要原因有四：

（1） 免征利息稅使投資收益率提高。因此各國政府外匯儲備、銀行和企業的閑置資金都被吸引到該市場，市場中雖然存貸利率差小但免稅仍使離岸銀 行有利可圖，因此更多資金交易選擇在此進行。1987年，國際清算銀行成員所做的銀行間業務有三分之二在日本進行；國際清算銀行成員在東京離岸市場的國際 資產占其國際資產總額的5％，僅次于紐約國際銀行設施。

（2） 市場基礎好。東京離岸市場開設之前日本的銀行在海外就擁有很大規模的業務量，1986年，金融機構在紐約等海外離岸金融市場業務規模已 達50萬億日元，但在岸帳戶形式下利潤的50%左右會被政府以法人稅形式收走，因此，離岸市場設立后國內銀行立即將在岸的海外業務資產轉移至離岸市場。另 外，由于大幅度稅收優惠還可以減少人員外派帶來的費用成本。和東京在相近的時區內的其他金融中心如香港、新加坡的資產也轉移入東京市場。

（3） 日元的升值趨勢造成的境外投資者需求。上個世紀八十年代后期，日元處在升值區間，僅1986年1987年，不到一年時間，日元對美元匯 率從的160：1上升到122：1，國際市場對日元需求日益增大。且當時日元在海外離岸市場的交易已經頗具規模。第一個月轉移入東京離岸市場的歐洲日元達 204億美元，占離岸市場總資產的22%；至1987年3月底東京的離岸日元資產占東京離岸市場資產的三分之一；九十年代后期，日元資產占東京離岸市場的 三分之二。

（4） 利率自由化產生的活躍套利交易。東京離岸金融中心根據供需情況利率浮動自由，亞洲美元市場和東京美元市場利率波動不定，形成套利機會。資金流動頻繁，套利交易活躍。

1989年4月，日本政府放松了單個賬戶每個工作日由離岸賬戶向國內賬戶轉賬的金額上限，從不得超過上個月離岸賬戶對非居民運用資金的月平均總額5%提高至10%；同時放寬了市場參與者資格 ；放寬了資金必須由交易對方提高使用用途的確認程序。截至1993年底，東京持有離岸賬戶的銀行達208家，離岸日元規模超過7000億。1994年，日本政府又解禁了遠期利率協議交易，進一步了推動東京離岸金融市場的發展。

三. 東京發展快于新加坡的原因分析

同樣是內外分離型離岸交易中心，東京離岸市場開業后兩年內規模就超過了新加坡，主要原因體現在政策優勢和經濟優勢上。

首先，從離岸市場的政策優惠看，新加坡在當時已經做到了廢除部分產品印花稅、豁免非居民持有亞元債券的利息稅和對金融機構的銀團貸款和亞元債券 的發行免稅，這些使得新加坡離岸市場產品豐富。但是日本給的免去存款利息稅和減免離岸銀行的法人稅兩項優惠措施涉及面更廣，優惠力度更大，存貸款業務的交 易成本下降，吸引了眾多資金的駐留獲得免稅的短期利息受益。

其次，監管方面也比較寬松。新加坡經過近二十年的發展，一步一步放松，已經取消了亞洲美元單位流動性準備金和存款利率限制，并取消了外匯管制。 日本剛開始在參與者資格審核、交易范圍方面還比較謹慎，但是在交易形態上，卻是直接取消了準備金、保險金和利率限制，且在資金回流方面的限制不是硬性禁 止，實際的市場自由度不比新加坡差。

最后，日本經濟實力強大，銀行資金充裕。作為當時的世界第二大經濟體，日本在國際貿易中有舉足輕重的地位，常年貿易盈余使其金融實力雄厚，海外 凈資產居世界首位。日元又處于升值通道中，國際化需求強烈。銀行集團資產規模龐大，當時全球排名前10的大銀行中有5家是日本的集團企業。且當時日本正處 于由制造-貿易型向金融-服務性轉向的階段。這些都是新加坡所不具備的條件。

四. 上海發展離岸金融中心的時機已經成熟

2010年以來，中國已超日本成為第二大經濟體，2012年，我國制造業產值和出口規模已是世界第一，進口世界第二，常年的貿易順差使我國的外 匯儲備達到3.5萬億美元，居全球之首。目前國內經濟呈現復蘇態勢，貿易順差持續，熱錢不斷流入，人民幣處于穩定升值的通道中。而且，從產業結構調整趨勢 來看，中國目前也正由制造貿易型向投資-服務業轉型的階段，這和當年的日本情況極為相似。隨著自貿區離岸業務發展的政策漸次推出，上海發展離岸金融中心正 當其時。

首先，中國經濟處于轉型之際，原來依靠低價勞動力成本獲得出口優勢隨著人口紅利的消失已經不可持續。依靠科技創新和產業結構調整來實現從制造-貿易型經濟向金融-服務型經濟發展，是適應新時代國際競爭格局的必然選擇，上海自貿區的設立從監管理念、市場運作等方面實施金融服務業對外開放的實踐，是中國實現經濟結構調整，改變自身在國際分工中的地位的戰略性舉措。

第二，在過去十年的經濟貿易增長中形成的巨額外匯儲備具有保值、升值的強烈需求。截至2013年6月末，中 國的對外投資總額達5.43萬億美元，對外擁有高達1.74萬億的凈債權，但投資收益差額卻是負數。主要原因就是中國的外匯資產過于集中，官方外匯儲備資 產占65%，他們的投資對象多為國債、黃金等低收益率品種。根據不完全統計，2005年以來，我國的外匯資產投資收益率平均為3.4%，而同期海外資產在 中國的投資收益率為6.6%。海外證券投資和直接投資在我國對外投資中的比重只占4.4%和9.97%，這是我國外匯資產投資收益率低的主要因素，而美 國、歐盟等發達國家的對外投資70%左右是證券投資和直接投資，儲備資產只占3-4%（詳見圖1、2、3）。

　　隨著我國外匯儲備資產的規模不斷擴大，提高外匯資產的收益率，實現外匯資產的保值增值壓力也日益增大，在這種情形下，以離岸金融中心為試驗區， 適度開放資本項下的人民幣可兌換，讓更多的外匯資產流向民間并通過多元化的投資渠道流向海外，獲取更高的投資收益率，是明智的選擇。

第三，人民幣跨境使用已經形成一定的市場基礎。自從2005年人民幣匯改以來，人民幣對美元匯率始終處于升 值通道。各國對人民幣交易和持有的需求日益增加，根據國際清算銀行（BIS）的統計數據，2013年1-9月份，人民幣在跨境貿易中的結算金額為3.16 萬億，在國際貿易中結算中占比達1.49%，已經成為第八大結算貨幣。目前，韓國、英國、澳大利亞、巴西、歐洲央行紛紛與中國央行簽署雙邊本幣互換協議， 英國、法國、盧森堡和德國都在爭取成為人民幣離岸交易中心。人民幣在跨境使用中的地位正在迅速提高，以香港為例，自從2011年人民銀行外管局放寬跨境貿 易結算范圍和結算額度以后，香港離岸人民幣存款迅猛增長；至2013年二季度，在港人民幣存款已達6979億元，占所有存款的10.4%。至2013年8 月，香港人民幣債券的未嘗余額為3663億元，企業債券占比已達60%。目前人民幣外匯掉期、可交割的利率互換等資金交易類業務在香港均已推出，人民幣公 募基金、人民幣人壽保險等都有產品發行。

第四，中國的實體經濟規模和銀行資產規模足以抵御資本項目開放形成的流動性沖擊。雖然理論上蒙代爾三元悖論 推斷，獨立的貨幣政策，資本項目開放和固定匯率是不可能同時實現的。但這種邏輯奏效的前提是跨境資本流動的規模超過一個國家金融市場所能承受的沖擊，對于 中國這樣的超大型經濟體，由于國內經濟總量和銀行資產規模的巨大，一般性資本跨境流動很難對其形成沖擊、尤其是顛覆性的影響，所以，盡管我國的存款利率尚 未完全市場化，人民幣匯率的浮動區間還有待進一步擴大，優先開放資本項下的人民幣可兌換對國內金融市場形成沖擊的風險相對較小。

第五，作為離岸金融中心，上海自貿區具有“腹地優勢”。東京離岸中心成功的經驗告訴我們，實體經濟的發展是 推動離岸金融市場壯大的重要基礎。上海企業2012年企業債發行量達到23.32萬億人民幣，遠高于香港2012年企業債發行量4.6萬億港元。實體經濟 的發展需要資金的支持，人民幣的平穩上漲預期和內外資金成本差額，將帶來大量的融資需求和資金匹配。

香港的人民幣在離岸市場流通較為自由，但回流機制存在瓶頸，為解決香港人民幣離岸市場人民幣回流問題，國務院2012年7月批復支持深圳前海在 金融改革創新方面先行先試?！霸试S前海探索拓寬境外人民幣資金回流渠道，配合支持香港人民幣離岸業務發展”。但是，根據前海的相關政策規定，只有在前海注 冊成立并在前海實際經營或投資的企業才可以從香港經營人民幣業務的銀行借入人民幣資金，而且“用途應在符合國家有關政策的前提下，用于前海的建設與發 展?！?這樣一來，前海的人民幣回流渠道，在規模和用途方面都受到嚴格的控制，對于解決香港離岸人民幣的跨境回流問題無異于杯水車薪。

上海離岸金融中心從成立伊始就不存在香港人民幣離岸業務跨境回流渠道方面的先天缺陷。廣闊的經濟腹地和金融腹地是其各項業務蓬勃發展的基礎。

綜上所述，上海目前所處的外部宏觀環境與日本上個世紀八十年代末極為相似，如果借鑒日本、新加坡當年的實踐經驗，選擇內外分離模式的離岸金融中 心模式，大膽嘗試金融改革開放的諸項措施，上海自貿區作為離岸金融中心的前景不可估量，它不會是第二個香港，其人民幣離岸業務的規模和影響力將大大超過香港。