基金回報(bào)到底是靠運(yùn)氣還是靠實(shí)力？
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例子 假設(shè)市場(chǎng)上只有兩家上市公司A 和B，每家公司各有10 股股票在市場(chǎng)流通，A 今天股價(jià)是5元，B 股價(jià)是10元，股票市場(chǎng)的總市值是150元。假設(shè)市場(chǎng)上只有甲、乙、丙、丁四位投資者，甲是消極型投資者，只買(mǎi)進(jìn)A 和B 的股票各1 股；乙、丙、丁則比較積極，各自根據(jù)消息和獨(dú)特眼光，買(mǎi)賣每家公司剩下來(lái)的9股股票。 一年過(guò)后，A 的股價(jià)升至9 元，B 的股價(jià)則升至12 元，市場(chǎng)的總市值增加至210 元，大市回報(bào)是40%。甲的回報(bào)是多少？甲手持的投資組合由15 元，升至21 元，回報(bào)跟大市一樣。至于乙、丙、丁，一年之間可能交易無(wú)數(shù)，但三人持有的股票最后必定是公司A 和B 各9 股。三人之中或許有人回報(bào)高于40% 、也有低于40%的，但三人的平均回報(bào)亦必定跟大市一樣為40%！ 不過(guò)，乙、丙、丁的交易次數(shù)比甲多，付出的交易費(fèi)用較高，三人扣除該些費(fèi)用后的平均回報(bào)，必定比甲要低；就算乙、丙、丁三位投資者一點(diǎn)也不積極，只在一年前交易一次，三人扣除費(fèi)用后的平均回報(bào)也只能跟投資者甲打個(gè)平手。 夏普的答案應(yīng)用于市場(chǎng)內(nèi)所有的積極型投資者，從散戶到基金都包括在內(nèi)；若果只考慮積極型基金，情況會(huì)否有所不同？ 這正是金融學(xué)界中的“最佳拍檔”法瑪（Eugene F. Fama）和弗倫奇（Kenneth R. French）在2010 年發(fā)表的一篇文章內(nèi)所關(guān)注的問(wèn)題【注】，兩位作者考核了1984 至2006 年一眾積極型美股基金（即非指數(shù)基金）的平均表現(xiàn)，再推算出可有個(gè)別基金的表現(xiàn)特佳。 每個(gè)月逾千只的積極型基金里，有些基金風(fēng)險(xiǎn)較高但回報(bào)亦較高（如只買(mǎi)進(jìn)“蚊型股”的基金），有些基金風(fēng)險(xiǎn)較低但回報(bào)亦較低（如只買(mǎi)進(jìn)藍(lán)籌股的基 金），兩者能比較嗎？縱使前者跑贏大市，但投資者要承受比大市極端的上落，我們不能因此認(rèn)為前者比后者優(yōu)勝。正確的做法是，先把基金因風(fēng)險(xiǎn)而來(lái)的回報(bào)扣 除，剩下的回報(bào)跟風(fēng)險(xiǎn)無(wú)關(guān)，基金表現(xiàn)的高低便一目了然。 法瑪和弗倫奇發(fā)現(xiàn)跟夏普的觀點(diǎn)不謀而合：三十年間積極型基金的平均表現(xiàn)跟大市幾乎一樣，扣除交易費(fèi)用后的回報(bào)更明顯地比大市低一截。 靠運(yùn)氣機(jī)會(huì)極低 雖然基金平均看來(lái)跟大市無(wú)異，但可有個(gè)別基金因基金經(jīng)理的超凡能力而表現(xiàn)突出？?jī)晌蛔髡呃媒y(tǒng)計(jì)方法，推斷出每只基金的回報(bào)到底是靠運(yùn)氣還是靠實(shí)力。 比如說(shuō)，你買(mǎi)進(jìn)的一只基金三十年來(lái)的平均每年回報(bào)是6.5%，而同期的大市每年回報(bào)是6%，基金的回報(bào)雖然比大市高，但兩者的差距卻又似乎不是那么大。到底0.5%的差距是基金經(jīng)理技術(shù)超群，還是基金經(jīng)理“撞手神”？統(tǒng)計(jì)學(xué)能解答這個(gè)問(wèn)題。 根據(jù)法瑪和弗倫奇的分析，一眾基金中的確有少部分表現(xiàn)出眾，高回報(bào)純粹靠運(yùn)氣的機(jī)會(huì)極低── “星級(jí)”基金經(jīng)理是真有其事。 不過(guò)，盡管這些基金回報(bào)能跑贏大市，但扣除交易費(fèi)用后，只能跟交易費(fèi)用較低的消極型指數(shù)基金打成平手！ 注：Eugene F. Fama and Kenneth R. French (2010): “Luck versus Skill in the Cross-Section of Mutual Fund Returns,” Journal of Finance, 65(5), 1915-1947. 維珍尼亞理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)系助理教授 |
