郭律師：上市公司收購與重大資產重組律師實務
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（郭律師：中倫律師事務所合伙人） 上市公司收購與重大資產重組律師實務，主要分成四部分： 第一部分：相關法規 從資產置換、換股、定向增發等方面，包括案例分析、法律問題。首先，我們看一下相關法規。講重大重組之前，我們常講借殼上市，這兩者緊密相連。中國上市很困難，要審批，要排除。美國注冊制，強調信息披露，真實、完整、準確的信息披露，就可以了。搜狐上市時是虧損的。新浪上市我也參與了，當時是2000年左右。中國有發審委，中國企業上市難于上青天，前幾天是指標制；后來中小板民營企業上的越來越多；09年開的創業板，從93年到現在，也沒有超過3千家。而在國外，紐交所，一家就1萬家。上市資源在中國很少。一些企業就想走捷徑，有專門的授課老師講IPO的要求，三年連續贏利，很多公司走IPO之路漫長、比如還有房地產行業，現在沒有辦法批，目前有金地、天虹寶業。我也做過一家，浙江臥龍置業，這是2007年的事。這就產生了借殼上市的事。殼資源賣給另一個老板，另一個老板把自己的資產（可能是高科技）注入，完成控股的同時，上市公司資產發生了大的變化。上市公司原有的資源，可能通過出售給老股東退出。 這兩年殼賣的事少一些，國家加強了借殼上市的力度，尤其是去年，借殼上市基本上是IPO，對于你之前的贏利能力差不多就可以了。以前松一些，前幾天絕大多數是房地產公司，現在宏觀調控，導致來源下降，借殼上市成本高，但房產行業利潤高，因此房地產行業多。資本市場大門關上后，這種案例少了。 為什么兩者聯系？100%的借殼都構成了上市公司重大資產重組。總資產、收入、利潤三個指標50%，就構成“重大”，超過70%，就要上重組委審核。這種情況下，大家注意到，借殼上市，原有資產退出，基本資產是100%或超過50%變化。隨之的利潤和收入就會發生變化。 上市公司重大重組，并一定是借殼上市。重組，有一種，是原股東（比如央企）。好資源上市后，母體里還有其它資產，有關聯交易和同業競爭，還可能存在上下游產業鏈。國資委鼓勵央企整體上市，注入上市公司，體量很大，可能走出原有上市公司的規模，這樣一定構成上市公司的重大資產重組。 借殼上市，從未來的趨勢，應該是逐漸落沒的。國外一般是注冊制，想發行股份，只要上交到證券交易所和SEC機構，真實準確完整，就可以了，而不做實質審核。未來IPO會加快速度，門檻會降低。借殼上市成本高，允許你借殼上市并再融資。原來只能上市后定向增發。另外，很多人搞借殼，不是為了上市公司的重生，而是為了炒股票。黃的哥哥操作山東的另一家上市公司，連續幾十個漲停板，最后，二級市場是他自己在買，賺的錢很多。房地產行業的問題，資產注入未完成，但二級市場錢賺了（構成內幕交易）。一些老板借上市之名操縱股票。ST公司，SST公司，都是代殼上市的預期對象。隨著政府證監會對內幕交易的打壓力度增加，這種情況大有改善。 證監會有相關部門設置，我們前一段時間請了一個處長講了內幕交易的講座，他講的很透徹，打擊力度增加，客觀上抑制了借殼上市。 很少有人再考慮借殼上市。因此，重大資產重組上市公司大公司注入優質資產，打造完整產業鏈。還有同行業的上市公司，比如，中國醫藥合并天方藥業。現在停牌了，可以講。兩者互補。一個在北京，一個在河南，實際控制人都是央企，現在想合并。但有一種，我做的一家中小板上市公司，09年啟動了重大資產重組，合并科技企業，華邦制藥產人用藥，兩者都是農大同學。上市公司吸收合并了非上市公司，構成了重大資產重組，定向發行股份。被吸收合并扣注銷。實際控制人，18個合計才拿到20%的股權，原來董事長還是實際控制人，占有50%多。 以上是一個很好的做法，當然還有現金購買。未來這種趨勢會越來越多。未來是資本市場的永恒主題。未來IPO會越來越簡單，律師的工作量會降低。重組，很重要，在座律師為主，重組涉及面廣（賈明軍：看來IPO業務未來不如重組業務）。最終所有的交易結構都是由律師拍板。其它的財務、會計都是次要的。合法、合規才是前提。 另外一點，剛才講了，業務會越來越多，大家精力放在這兒，可能另癖溪徑，一個IPO要三四年，但一個重組一般一兩年。大家有興趣，做證券業務，重組并購，這個業務有前途！ 重組有關的法規，公司法首當其沖。然后是證券法。具體內容不講了。上市公司的合并、分立，基本要求等。上市公司重大重組辦法，這個決定是08年出臺、2011年修訂的。更早還有，一個19號文，2001年的，還沒有現在的安排和內容。只是后來慢慢突破的。08年5月份的這個規定，很重要。大家注意一點，剛才提到50%、70%指標，從資產、收入指標，如果重組形式是發行新股購買資產，不論多少，哪怕10%，也要適用重組管理辦法的相關規定。 還有，證監會為了重組的配套，有一些相關規定，比如上市公司收購管理辦法。本身是一個獨立的、有效率的部門規章。借殼上市一定伴隨著上市公司的收購。因為中國收購的概念，不是說簡單地取得控制權，才叫收購，達到一定比例時，也要收購。我剛才講，大股東注入資產也叫收購。 這些規定，很多交織在一起的，做一單業務的時候，要把相關法規考慮周全。重組和再融資都是證監會很重視的工作，有一系列的格式指引，網上都有。從證券法的角度，更多講上市公司收購、IPO，沒有太多講重組。證監會有三個，IPO管理辦法，上市公司重大重組辦法，還是一個是上市公司發行證券管理辦法（再融資辦法），這三個規定，很重要，大家要學習下。還有一個，上市公司收購辦法。 證監會還有公司債管理辦法；這里面主要針對固定收益這一塊。 交易所從信息披露角度出臺了很多指引，大家要學習。 牽涉到各方，至少買、賣兩個交易主體。涉及到其它部委，比如國有企業，國資委，關于國資的相關規定；包括國有資產的相關規定，等。這些規定，大家要研究。國資委和重組的規定，聯系很密切，國企重組等業務。我從業十幾年，對國資監管的法規很復雜，國務院國資委，這一塊國有資產的律師，可能會很累，邊界不是很明確。有些上市公司，涉及外資，有的是再融資中引入了外國投資人，商務部頒布了10號文，里面的規定被修訂或突破。這個辦法出臺的時候，正是全民對資本外逃敏感時期。這個前面有一些基本規定，有一些特定行業，比如醫藥，有相關部委的規定，要熟悉。具體業務，林業公司還有其它規定。上市公司重大資產重組，以公司法、證券法為大法，還有部門規章，還有交易所規則、指引，其它政府部門配套的規定，組成了這些總體的法律規定。大家不要局限于一個部門法，要統盤考慮。 大家可能要考慮到合同法、勞動法等。 第二部分：重大資產重組的動因 1. 整體上市。比如，二家鋼鐵公司，山東鋼鐵也在動作。這些都是整體上市的概念。集團把優良集團，或山東省把省內優資重組。山東鋼鐵合并一波多折，N次才成。其它的公司可能相對順利。 第三部分：共性問題 如果大家沒有做過重組，沒有形象的認識。大家我下午講完重要法律問題后，反而能夠清楚一些。 中國IPO允許企業三個人回答問題。重組需要財務顧問、股東方、包括資產注入方、律師、評估方接受質詢。重組委對價格可能和評估師交流。 定向增發可以打九折，再融資管理辦法，和重大資產重組適用的規定還不一樣。二級市場的交易價格較為公允。重點強調的是注入上市公司資產價格的公允性。一進一出，出的過程也原則上要有公允性。國有的資產，無論賣、買，都要公允性。剛才提到了贏利能力的預測，重組給人感覺是由壞變好，至少不會再變壞，RENEW這個詞吧？這個贏利能力不是簡單評估報告，而是大的產業背景。比如，房地產，基本不批，因為國家要抑制的產業。國家要消滅高利潤、高回報。重組委對注入資產進行考核。我也經常接觸一些老板提出想法，資產大、利潤夠，不是有利潤就一定可以，還要看有無上升空間、有無連續性。傳統行業上市難度就大。置入資產的產權是否清晰、是否完整？大家經常看到土地沒有證、出讓金交了，但是沒有證。還有，房屋沒有走報建手續，拿 不到證。還有一些歷史上有糾紛，比如知識產權。證監會對權屬不清的資產，基本上是否定態度。我今天不會講程序，程序很復雜。預案階段，正式方案階段。大多數要有一董、二董（事會）討論預案、正式方案。資產權屬沒有瑕疵，清晰，也不一定要求100%，要看權重的問題。如果有瑕疵的資產占的比例高，就不行。老板掏的錢、政府也讓蓋了，就不一定沒有問題。沒有證，就不行，問題就大。重組角度（上市公司公眾股東利益至上）。不是100%無瑕疵，個別可以考慮，非核心資產可以考慮。 還有同業競爭的問題，重組的目的，三峽賣給另一個公司，解決同業競爭問題。我拿 房地產為例，在北京有高檔寫字樓，注入上市公司。外地也有資產，不行，雖然地域不行，但同類，涉及同業競爭。 想說明，借殼的時候，證監會要求把你同一控制下的資產最好放進來，如果沒法解決 ，不能借殼。央企好一些，三峽案子。中鋁把山鋁、蘭鋁收購；中石油的重組，這些也是為了解決同業競爭的問題。央企會給一個時間表。還有一個就是關聯交易。證監會對關聯交易關注，操縱利潤，要么給上市公司輸送利潤；要么上市公司給實際控制人輸送利潤，高買低賣，不公允價格。人為操縱的可能性大。證監會的原則，盡量避免和降低關聯交易。這個比例，不好說，IPO有時候說不超過30%，我認為也是偏高。重組的資產和保留的資產超過30%，也不是特別合適。關聯交易問題重要。 持續經營能力不說了。內幕交易，ST公司往往可以雞變鳳，飛龍漲了十倍，里面還有名人、影星。為什么有異動？3天20%？有重組的想法，就得公告，就得有重組預案的制訂階段。沒有超標，但股價有異動，這里面證監局就可能會查。某省一個很大的企業，準備注入ST公司，一個高管用親屬的股票賬戶買，后來被舉報查實，這個就是內幕交易。 你說我不知道，不行！我推定你知道。 這種情況下，這個交易受阻。稽查局要查，行政處罰下完后，審批材料再繼續。股票漲了很多，私募二級市場游資買入，查了一年，拖了很久。 提醒在座，做重組千萬不要買股票。某一個保代，打電話給朋友，后來進監獄了。稽查經常查，電腦、QQ，不行。不能泄。哪怕只是助理也不行。掃地阿姨聽到了，買了，也不行，也構成刑事責任。你無意說，民事責任，行規。調查手段齊全，不要輕心。 債權債務的處置，下午再多講。 股權轉讓和權益變動、過度期間損益安排。 損益安排，也要符合國資，不能給國資造成損失。民營為了表決通過方便，可能示好二級市場。 我不是做訴訟的，我們專門做破產重整的訴訟律師，重組是重整的步驟。 收購資金來源，尤其是自然人履歷。實際控制人變化，也不多講了。礦業權信息披露與評估，最近采礦企業也很受關注，礦業價值無限大，大家都想到上市公司里資本市場賣錢，礦業證券化，取得程序的合法性證監會現在關注。記者盯所謂的“礦業權公司上市”，一家公司借殼吉林制藥。一個案子評了100多億，取得成本太低，借殼失敗。記者重點關注對象，礦業公司，金礦、煤礦之類，要特別注意。證都齊，拿的時候有可能背后有貓泥，涉嫌國有資產流失。形式上的合法性要注意，實質合法合規能保證項目能否成。目前動物上市的事，現在很麻煩。律師還要，沒有被重視。資本市場，我做了十幾年證券律師，就怕自己陷入聲譽的負面的問題，所以一直小心謹慎。大家以后要做資本市場業務，要注意形象，不然可能會讓自己很尷尬。 審計機構的獨立性，證監會的審計和評估機構考慮。 第四部分：案例分析 一、案例分析 去年，又允許上市公司搞配套融資，公布了方案，但還沒有一家過會。目前為止，重組可以配套融資，現在還沒有完成。所以我這幾個案例，比較全面。重點法律問題講一下，大家應該沒有白學這一節課。 1. 星馬汽車收購華菱汽車。 即上市公司定向增發購買資產。華公司就成為星公司（上市公司）的資產，全資子公司，這是最簡單的一種重組。實際控制人不變，星馬集團。實際控制人具體是自然人。這個交易結構比較簡單。股份，換了一個全資子公司。以前交易，一般會由這個上市公司掏現金購買華公司。那邊股東通過存量受讓。上市公司要動用現金，上市公司股權和底下資產有一買一賣的關系，這是老的，資產置換加股權收購。華一科技，600290，一買一賣。大股東收購股權60%多，上市公司用現金收購。大家注意到，這樣做上市公司不用動現金，雖然價格比較高，但二級市場會漲，就可以資產證券化。這里面有一個特殊法律問題，借殼上市之前，存在委托持股，股東超過200人，無論IPO、還是重組，一定不能存在違法規的行為。最高院雖然司法解釋認，但就可能從證券法角度就是變相公募。所以，要注意人數調整規范。 2. ST匯通資產置換非公開發行股份收購渤海租賃。 造船業資產要求高，要求有批文。放入渤海租賃。交易也是比較簡單，資產置換。對方交易對手你把資產給我，我上市公司給你，換。如果有差價，就補現金。ST匯通原來搞水利開發，渤海租憑搞的是非融資類的租憑。匯通就更名為渤海租賃。全部資產負債交給海航實業，是渤海租賃的實際控制人。因為渤海租賃資產大，所以需要發行股份彌補。 特殊法律問題就是置出資產處理。 債務轉移（尤其是金融債權）要債權人同意。 股權投資涉及第三方同意函的問題。 置出資產運作原來有一些不規范，有一些瑕疵，有一些擔保，最終控制人有一個承諾，風險事項有他們擔了，未來上市公司不會有一些或有風險了。有一個有實力的第三方，來承諾，一個安排，使上市公司利益有了一個完善的保障。 置出資產也是。上市公司也要有一個安排。債權人同意函也有一個安排。 上市公司未來的還貸能力一般高于第三方，債權人也可以向上市公司直接主張。不是第三方自己承擔。基礎法律關系不能違背。我們在做重組過程中，要考慮交易結構和案例，我們的基礎法律關系，不能破。 生產高架線輸送的鐵塔，要賣給梅花味精的公司。吸收合并，上市公司和目標公司分別股東大會，吸收合并。梅花集團是被吸收，完成后注銷。完成之后，梅花股東就是五洲的股東。 梅花集團引進了一些PE，中外合資股份公司，面臨一個選擇。你的外方股東是上市公司股東。按哪一個規定來走？差很大。外國投資者投A股，鎖定期3年，這個案例。沒有適用那個規定，關于外商企業合并分立的規定。鼎輝公司，新天域公司。我摘抄了一下商務部的《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法》。《關于外商投資企業合并與分立的規定》。以上二個規定要熟悉。 外國投資者的股權比例不低于25%，這個指標要注意。 上面第二個規定早了，這個案例適用這個辦法，也是值得商榷了。12個月就可以拋了。一年漲了七八倍。理論來講，投資人可以套現了。36個月就很難說了，梅花集團業績能否支持這么久，也不一定。這個規定是否嚴格適用，商務部的規定，級別不是特別高，外資立法，除了三法之外，商務部的規定，到了什么程度。三法沒有講外資怎么合并分立。我理解，這一塊，也有靈活度。新天域公司很強，下面還有一個案例有關。 以前高盛也欲戰略投資A股，難批。 （中間休息） 早上的老師要留半小時交流。互動一下。下午，還會繼續講重組的重要法律問題。剛才講了梅花集團與上市公司吸收合并的問題，以上兩個規定適用哪一個，這個項目他們適用了后者，有動因。鎖定期短、審批簡單。 4. ST張銅發行股份購買資產淮鋼63%的股權。 沙鋼集團（中國第一大民營）做了一個借殼上市安排，張銅定向沙鋼優質資產發行股票。淮鋼有一部分資產沒有投產，在重組之前，淮鋼內部做了一個處理 。包括我們其它項目，擬進入上市公司進行全方面的盡職調查，進行梳理。哪些放入上市公司、哪些不放。不放如何處理 。 這方面 前期，對于集團公司的，注入資產的全面盡職調查，非常重要。關聯交易和同業競爭 問題。資產放入上市公司，不是只對放入的進行盡職調查，還要看其它資產，有無同質資產將來可能會存在同業競爭。 沙鋼有一個銅業，張銅也是做銅制品，構成同業競爭可能。因此要調整。要么賣給上市公司；要么托管；在所有權不轉移的情況下，經營權交給上市公司負責。銅業資產運作由上市公司，統籌考慮。這個同業競爭問題就可以解決了。實際控制人，一次性，把銅業賣給第三方，真賣而不是假賣。這一塊核查特別嚴。要核實到第三方和實際控制人的“祖宗八代”（玩笑）。還有一種，控股股東不搞這個銅業了，萎縮。這個有個周期，要有損失，這種方案很少。一般時間也不長，半年到一年。實際上，大家看到這樣的一個案例，涉及到同業競爭的問題。 沙鋼的實際控制人是沈文榮。交易完成之后，股權結構發生了重大變化。通過沙鋼集團，間接控股控制高新張銅。圖復雜，但交易本身簡單。 還有一個問題，為什么留了一部分36.21%由淮鋼的管理層持有的。股權由189人來間接持股，通過前面幾個股東，間接持股。超過了公司法的要求。淮鋼不應該超出50人。其它的189人加入，不允許了。首先人民政府先確認了這些人有股權合法的，雖然是代持。但人數超標，上市公司控股的企業，其它企業的人數超標，雖然不涉及到我上市公司，但證監會還是要關注。股東不規范的情況，雖然股權是你的，但工商登記的時候，只是名義股東，工商局頒布的行政許可的角度，不允許隱名股東存在，這一點，和最高院的司法解釋不一樣。工商登記的級別比較低，信托法不發達，現在隱名的主要根據民通則和合同法的角度來維系，所以工商有道理的。上市公司可能會有影響，控股子公司有問題，也是不利的。證監會也要求整改。路徑，這個公司變成股份公司（200人）就可以了。這個案例早了。后來不知道改了沒，只是一個信息披露事項。有沒有做這個披露，大家有興趣看看，是否在合理的時間內（3個月），完成整改。 還有一個，大家做過IPO，這個域名股東股權清晰明確，是嚴格要求。先來有職工、工會持股，擬上市公司股份。一定階段原來接受，現在不接受。工會不能做股東，工會本身是一個社團，維權組織，而非商業機構。職工持股會合法性不存在，所以堅決杜絕。 間接也是反對的，否則，一追究，人數超過200人了。這個案例，沙鋼集團工會，持有沙鋼集團18%的股權，等，間接持股，證監會放過了，原因是（2002）第115號文，講得是間接，而非直接。這個事兒國務院也重視，不排除給了一定的豁免，尤其是IPO項目，工會間接持股，也不可借鑒或引用。 5. 東北高速 還有一個東北高速。黑龍江和吉林。上市之后，各管一段，吉林調整集團投入的四平到沈陽，龍高大約是哈爾濱到哪里的，拼盤上市。雙方上市后，管理有問題，黑龍江掌握，三家公司有問題，這些問題媒體都有公開報道。資產在里面了，資產在法律上講，是東北高速了。股東都在自己運營自己投入的資產。后來公司分立，兩邊股東都一樣，黑起名龍江交通，吉這面叫吉林高速，只是股東結構相同，資產人員負債股本不同了。所以，名子也不一樣了，完全是新公司。 換股，吉林持股給了黑龍江；黑持的吉林高速的股權給了吉高集團。達到了一個目的，資產比較清楚。股權，和控制權和資產對應了。 這個分立，有一些法律問題值得探討，這兩個公司獲得新公司的上市地位。獲得的合法性、法律依據我們下午交流。重組特殊問題和法律矛盾時如何辦，我們下午講。 6. 金隅股份 北京建材集團。IPO換股。我們看交易結構，金隅先是H股的上市公司。后來發A股，證監會要求把太行水泥業務剝離。H股好說，聯交所也很關注。一個集團下兩塊上市公司做同樣的業務。A股回歸，做了吸收合并太行水泥的重組。太行水泥，超出200人，也是IPO，這個是一個概念，基于水泥在A股首次發行。吸收太行水泥，是一個吸收合并的概念。金隅是繼續公司，太行是被吸收。金隅A股上市，太行上市法人注銷，所有資產由金隅股份承接。太行股東成了金隅的股東。 這個案子的特點，是IPO與吸收合并同時進行，這是最大的特點。一般IPO是向不特定對象發股份，他特殊，是發行股份，不是獲得現金，發行對象是太行水泥的幾萬名股東。IPO和吸并的同時進行。 債權債務處理 ，我們下午介紹。 還有一個是異議股東的回購請求權。 7. ST華源，破產重整，發行股份購買資產 華源當年號稱中國最大的民紡織集團，原來是一個央企，大手筆。最后資金鏈出了問題，齊頭并進，攤子大了，后來華潤進來了。盡職報告我們做了大量工作。這個重整計劃，重整本身，我不是很熟悉，訴訟出身，要有一定的訴訟經驗與業務交道的能力。重整，我們講一個關于股權的處置。一般來說，股權是屬于自有權，不能被輕易的判決剝奪，破產重整中，上市公司原股東的權益可以通過送股解決。新的破產法生效前沒有依據。比如，以前鄭百文老股東送股山東三聯，后來被黃光裕收了。我的股份為什么給你三聯？后來鄭百文退市。如果有破產法的時候，可以。當時的破產重整沒有這個概念，但美國日本這方面的法律發達。股權讓渡、股權權益調整成為常態，你沒有搞好企業，你就得做出讓步。你要把一部分股份給新股東，有市場機制調節。這里面，有股權讓渡的安排。我沒有具體講。 同比例縮減25%比例。又得減、又得送。暫停上市的股票，可能還要參與送股或縮股，所以ST的股票一定程度上打擊二級市場的交易。 還有協商定價，原來沒有明確說法，重組管理辦法，20個交易日的均價。二級市場價值嚴重違背市場。星美，市值幾個億，但收入只有幾千元。高價買了一個空氣的東西，什么都沒有。這種情況下，可以協商定價。我要救你，你花什么對價，購買方和原股東協商，可以遠遠低于二級市場的價格。二級7元，我現在要2塊買，這是可以的。你是破產重整公司，我不救你，你就破產了。股東權益一般應該是負的，但也不一定。這種情況下，定價機制和一般公司是不一樣的。 |
