關于修訂《上市公司重大資產重組管理辦法》七要點評析
DeHeng Law Offices
Sam Liu
作為規范上市公司重大資產重組最為重要的規章，《上市公司重大資產重組管理辦法》經歷了從無到有、以及不斷修訂的過程。2014年7月11日，中國證監會就修訂《上市公司重大資產重組管理辦法》、《上市公司收購管理辦法》向社會公開征求意見。
作為規范上市公司重大資產重組最為重要的規章，《上市公司重大資產重組管理辦法》經歷了從無到有、以及不斷修訂的過程：2001年，中國證監會發布了《關于上市公司重大購買、出售、置換資產若干問題的通知》（證監公司字[2001]105號]）；2008年3月24日，中國證監會正式發布《上市公司重大資產重組管理辦法》；2011年8月1日，中國證監會通過《關于修改上市公司重大資產重組與配套融資相關規定的決定》修訂了《上市公司重大資產重組管理辦法》（以下稱“原《重組辦法》”）。
2014年7月11日，根據《國務院關于進一步優化企業兼并重組市場環境的意見》（國發[2014]14號）和《國務院關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》（國發[2014]17號）的規定和精神，中國證監會就修訂《上市公司重大資產重組管理辦法》、《上市公司收購管理辦法》向社會公開征求意見。就征求意見稿的《上市公司重大資產重組管理辦法》（“征求意見稿”）與原《重組辦法》的主要修訂方面，簡要評析如下：
1、對不構成借殼上市的上市公司重大購買、出售、置換資產行為，全部取消審批
（1）征求意見稿第21條至25條規定了對不構成借殼上市的上市公司重大資產重組的程序，即通過其內部決策程序（股東大會審批）即可，無需再提交至中國證監會審核，這其中包括上市公司與其關聯方的重組。
（2）根據征求意見稿第13條及第五章“發行股份購買資產”的規定，構成借殼上市的重大資產重組以及上市公司發行股份購買資產（無論數額是否達到重大資產重組的數量指標）兩種情形仍需中國證監會審核。
綜合前述，真正取消中國證監會審核的是上市公司以不新發股份的形式（如以純現金方式收購資產等）參與重大資產重組。而在實踐中，由于重大資產重組有數量指標，構成上市公司重大資產重組而無需上市公司發行新股參與的情況并不多見（例如以純現金形式收購對上市公司的現金流要求極高），而發行股份購買資產仍需中國證監會審核，故本次修訂對上市公司通常意義上的重大資產重組不會產生太大的影響。
2、將上市公司發行股份定價的市場參考價進行拓寬
根據原《重組辦法》第44條的規定，上市公司發行股份定價應當不低于董事會決議公告日前20個交易日公司股票交易均價。
征求意見稿第45條拓寬了市場參考價的范圍，且與上市公司再融資一樣，允許打九折，即：上市公司發行股份的價格不得低于市場參考價的90%。市場參考價為本次發行股份購買資產的董事會決議公告日前20個交易日、60個交易日或者120個交易日的公司股票交易均價之一。
另外，就市場參考價，征求意見稿第45條還賦予了上市公司一次調價機制，即：本次發行股份購買資產的董事會決議可以明確，在中國證監會核準前，上市公司的股票價格相比最初確定的發行價格發生重大變化的，董事會可以按照已經設定的調整方案對發行價格進行一次調整。
征求意見稿的本處修訂考慮到了資本市場并購重組的市場化需要以承認市場定價為基礎的基本原則，在既不過于剛性和也不是毫無約束之間取得了較為和諧的平衡。
3、取消一般重組中盈利預測補償的要求
征求意見稿第35條第一、二款明確了重組中交易對方應當與上市公司就相關資產實際盈利數不足利潤預測數的情況簽訂明確可行的補償協議。但同時在第三款中規定：上市公司向控股股東、實際控制人或者其控制的關聯人之外的特定對象購買資產且未導致控制權發生變更的，不適用本條前二款規定。即對于重組交易對方并非上市公司控股股東、實際控制人或者其控制的關聯人的，不強制要求提供盈利預測補償
但征求意見稿第35條第三款的表述與中國證監會新聞發言人于2014年7月11日的新聞發言的表述仍存在差別：對于不強制要求提供盈利預測補償的重組交易對方，征求意見稿第35條的表述為：控股股東、實際控制人或者其控制的關聯人之外的特定對象，新聞發言表述的是非關聯第三方。而實際上這兩者的范圍是有較大的區別的，前者的范圍較之后者較廣。例如對于通過本次重組將持有上市公司5%以上的股份或者其他情形（例如上市公司董事將擔任該主體的董事等）導致未來12個月內將成為上市公司關聯方（按照上市規則這些主體被視為上市公司關聯方）但又不是上市公司控股股東、實際控制人或其控制的關聯人，這些特殊主體在重組中是否需要提供盈利預測補償？按照征求意見稿的規定，其不是市公司控股股東、實際控制人或其控制的關聯人，似乎不用，但這些主體又不是上市公司非關聯第三方，而是關聯的第三方（只是該等主體與實際控制無關），似乎仍需提供盈利預測補償。
綜上，關于不強制要求提供盈利預測補償的重組對方的范圍仍需要進一步明確。
4、取消發行數量和交易金額的限制
根據原《重組辦法》第42條的規定，上市公司可以向控股股東、實際控制人或者其控制的關聯人之外的特定對象發行股份購買資產,發行股份數量不低于發行后上市公司總股本的 5%;發行股份數量低于發行后上市公司總股本的 5%的,主板、中小板上市公司擬購買資產的交易金額不低于 1 億元人民幣,創業板上市公司擬購買資產的交易金額不低于 5000 萬元人民幣。
征求意見稿第43條廢止了前述條款，取消了關于發行數量和交易金額的限制，該處修訂有利于中小上市公司采用發股形式并購重組。
5、在規章層面明確借殼上市標準與IPO等同
征求意見稿第13條明確了主板、中小板上市公司購買的資產對應的經營實體應當是股份有限公司或者有限責任公司，且符合《首次公開發行股票并上市管理辦法》（證監會令第32號）規定的其他發行條件。即借殼上市與IPO等同的原則，并明確創業板上市公司不得被借殼。另外，進一步規定，借殼方包括收購人及其關聯人。
2013年11月30日，中國證監會在《關于在借殼上市審核中嚴格執行首次公開發行股票上市標準的通知》（證監發〔2013〕61號）已經明確了借殼上市與IPO等同及創業板上市公司不得被借殼的原則，本次修訂是將中國證監會的通知進一步落實至規章層面。
6、重組資產估值不一定需要評估
根據原《重組辦法》第16條規定第三款的規定，資產交易定價以資產評估結果為依據的,上市公司應當聘請具有相關證券業務資格的資產評估機構出具資產評估報告。實際上原《重組辦法》也并不強制要求所有重大資產重組的標的資產定價必須以資產評估值作為定價依據，但是對于實踐中已存在的其他估值定價方式，重組辦法未作出相應規定。
征求意見稿第20條就不以資產評估結果為定價依據的相關事項進行了具體規定，即：（1）資產定價可以將資產評估結果作為定價依據，也可以不以資產評估結果作為定價依據；（2）不以資產評估結果作為定價依據的，應當詳細分析說明相關資產的估值方法、參數及其他影響估值結果的指標、特別因素等；（3）上市公司董事會應當對估值機構（包括評估機構和其他估值機構）的獨立性、估值假設前提的合理性、估值方法與估值目的的相關性以及交易定價的公允性發表明確意見。上市公司獨立董事應當對估值機構的獨立性、估值假設前提的合理性和交易定價的公允性發表獨立意見；（4）針對定價顯失公允導致上市公司、投資者利益受到損害的行為，增設監管措施和處罰條款。
這一修訂將實踐中已經廣泛存在的做法在規章層面進行了落實，拓寬了資產定價的依據和操作，引導重組適用更市場化、更適合個案需求的估值方法。
7、取消上市公司破產重組的協商定價機制
根據2008年11月《關于破產重整上市公司重大資產重組股份發行定價的補充規定》，上市公司破產重整中涉及發行股份購買資產的，允許相關各方不再執行原《重組辦法》關于發行股份市場參考價的規定，可以協商確定發行價格。
征求意見稿第61條明確廢止了《補充規定》的協商定價機制，破產重整公司發行股份購買資產將適用與其他公司相同的定價規則。
Sam Liu
作為規范上市公司重大資產重組最為重要的規章，《上市公司重大資產重組管理辦法》經歷了從無到有、以及不斷修訂的過程。2014年7月11日，中國證監會就修訂《上市公司重大資產重組管理辦法》、《上市公司收購管理辦法》向社會公開征求意見。
作為規范上市公司重大資產重組最為重要的規章，《上市公司重大資產重組管理辦法》經歷了從無到有、以及不斷修訂的過程：2001年，中國證監會發布了《關于上市公司重大購買、出售、置換資產若干問題的通知》（證監公司字[2001]105號]）；2008年3月24日，中國證監會正式發布《上市公司重大資產重組管理辦法》；2011年8月1日，中國證監會通過《關于修改上市公司重大資產重組與配套融資相關規定的決定》修訂了《上市公司重大資產重組管理辦法》（以下稱“原《重組辦法》”）。
2014年7月11日，根據《國務院關于進一步優化企業兼并重組市場環境的意見》（國發[2014]14號）和《國務院關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》（國發[2014]17號）的規定和精神，中國證監會就修訂《上市公司重大資產重組管理辦法》、《上市公司收購管理辦法》向社會公開征求意見。就征求意見稿的《上市公司重大資產重組管理辦法》（“征求意見稿”）與原《重組辦法》的主要修訂方面，簡要評析如下：
1、對不構成借殼上市的上市公司重大購買、出售、置換資產行為，全部取消審批
（1）征求意見稿第21條至25條規定了對不構成借殼上市的上市公司重大資產重組的程序，即通過其內部決策程序（股東大會審批）即可，無需再提交至中國證監會審核，這其中包括上市公司與其關聯方的重組。
（2）根據征求意見稿第13條及第五章“發行股份購買資產”的規定，構成借殼上市的重大資產重組以及上市公司發行股份購買資產（無論數額是否達到重大資產重組的數量指標）兩種情形仍需中國證監會審核。
綜合前述，真正取消中國證監會審核的是上市公司以不新發股份的形式（如以純現金方式收購資產等）參與重大資產重組。而在實踐中，由于重大資產重組有數量指標，構成上市公司重大資產重組而無需上市公司發行新股參與的情況并不多見（例如以純現金形式收購對上市公司的現金流要求極高），而發行股份購買資產仍需中國證監會審核，故本次修訂對上市公司通常意義上的重大資產重組不會產生太大的影響。
2、將上市公司發行股份定價的市場參考價進行拓寬
根據原《重組辦法》第44條的規定，上市公司發行股份定價應當不低于董事會決議公告日前20個交易日公司股票交易均價。
征求意見稿第45條拓寬了市場參考價的范圍，且與上市公司再融資一樣，允許打九折，即：上市公司發行股份的價格不得低于市場參考價的90%。市場參考價為本次發行股份購買資產的董事會決議公告日前20個交易日、60個交易日或者120個交易日的公司股票交易均價之一。
另外，就市場參考價，征求意見稿第45條還賦予了上市公司一次調價機制，即：本次發行股份購買資產的董事會決議可以明確，在中國證監會核準前，上市公司的股票價格相比最初確定的發行價格發生重大變化的，董事會可以按照已經設定的調整方案對發行價格進行一次調整。
征求意見稿的本處修訂考慮到了資本市場并購重組的市場化需要以承認市場定價為基礎的基本原則，在既不過于剛性和也不是毫無約束之間取得了較為和諧的平衡。
3、取消一般重組中盈利預測補償的要求
征求意見稿第35條第一、二款明確了重組中交易對方應當與上市公司就相關資產實際盈利數不足利潤預測數的情況簽訂明確可行的補償協議。但同時在第三款中規定：上市公司向控股股東、實際控制人或者其控制的關聯人之外的特定對象購買資產且未導致控制權發生變更的，不適用本條前二款規定。即對于重組交易對方并非上市公司控股股東、實際控制人或者其控制的關聯人的，不強制要求提供盈利預測補償
但征求意見稿第35條第三款的表述與中國證監會新聞發言人于2014年7月11日的新聞發言的表述仍存在差別：對于不強制要求提供盈利預測補償的重組交易對方，征求意見稿第35條的表述為：控股股東、實際控制人或者其控制的關聯人之外的特定對象，新聞發言表述的是非關聯第三方。而實際上這兩者的范圍是有較大的區別的，前者的范圍較之后者較廣。例如對于通過本次重組將持有上市公司5%以上的股份或者其他情形（例如上市公司董事將擔任該主體的董事等）導致未來12個月內將成為上市公司關聯方（按照上市規則這些主體被視為上市公司關聯方）但又不是上市公司控股股東、實際控制人或其控制的關聯人，這些特殊主體在重組中是否需要提供盈利預測補償？按照征求意見稿的規定，其不是市公司控股股東、實際控制人或其控制的關聯人，似乎不用，但這些主體又不是上市公司非關聯第三方，而是關聯的第三方（只是該等主體與實際控制無關），似乎仍需提供盈利預測補償。
綜上，關于不強制要求提供盈利預測補償的重組對方的范圍仍需要進一步明確。
4、取消發行數量和交易金額的限制
根據原《重組辦法》第42條的規定，上市公司可以向控股股東、實際控制人或者其控制的關聯人之外的特定對象發行股份購買資產,發行股份數量不低于發行后上市公司總股本的 5%;發行股份數量低于發行后上市公司總股本的 5%的,主板、中小板上市公司擬購買資產的交易金額不低于 1 億元人民幣,創業板上市公司擬購買資產的交易金額不低于 5000 萬元人民幣。
征求意見稿第43條廢止了前述條款，取消了關于發行數量和交易金額的限制，該處修訂有利于中小上市公司采用發股形式并購重組。
5、在規章層面明確借殼上市標準與IPO等同
征求意見稿第13條明確了主板、中小板上市公司購買的資產對應的經營實體應當是股份有限公司或者有限責任公司，且符合《首次公開發行股票并上市管理辦法》（證監會令第32號）規定的其他發行條件。即借殼上市與IPO等同的原則，并明確創業板上市公司不得被借殼。另外，進一步規定，借殼方包括收購人及其關聯人。
2013年11月30日，中國證監會在《關于在借殼上市審核中嚴格執行首次公開發行股票上市標準的通知》（證監發〔2013〕61號）已經明確了借殼上市與IPO等同及創業板上市公司不得被借殼的原則，本次修訂是將中國證監會的通知進一步落實至規章層面。
6、重組資產估值不一定需要評估
根據原《重組辦法》第16條規定第三款的規定，資產交易定價以資產評估結果為依據的,上市公司應當聘請具有相關證券業務資格的資產評估機構出具資產評估報告。實際上原《重組辦法》也并不強制要求所有重大資產重組的標的資產定價必須以資產評估值作為定價依據，但是對于實踐中已存在的其他估值定價方式，重組辦法未作出相應規定。
征求意見稿第20條就不以資產評估結果為定價依據的相關事項進行了具體規定，即：（1）資產定價可以將資產評估結果作為定價依據，也可以不以資產評估結果作為定價依據；（2）不以資產評估結果作為定價依據的，應當詳細分析說明相關資產的估值方法、參數及其他影響估值結果的指標、特別因素等；（3）上市公司董事會應當對估值機構（包括評估機構和其他估值機構）的獨立性、估值假設前提的合理性、估值方法與估值目的的相關性以及交易定價的公允性發表明確意見。上市公司獨立董事應當對估值機構的獨立性、估值假設前提的合理性和交易定價的公允性發表獨立意見；（4）針對定價顯失公允導致上市公司、投資者利益受到損害的行為，增設監管措施和處罰條款。
這一修訂將實踐中已經廣泛存在的做法在規章層面進行了落實，拓寬了資產定價的依據和操作，引導重組適用更市場化、更適合個案需求的估值方法。
7、取消上市公司破產重組的協商定價機制
根據2008年11月《關于破產重整上市公司重大資產重組股份發行定價的補充規定》，上市公司破產重整中涉及發行股份購買資產的，允許相關各方不再執行原《重組辦法》關于發行股份市場參考價的規定，可以協商確定發行價格。
征求意見稿第61條明確廢止了《補充規定》的協商定價機制，破產重整公司發行股份購買資產將適用與其他公司相同的定價規則。
