8月5日從 《日本經濟新聞》網站了解到，中國企業力爭在美國和香港等中國內地以外市場推進股票上市的趨勢正在加強。除了因為掌握國內股票上市審批權的中國證券監督當局限制首次公開募股（IPO）之外，優秀企業出于有望擴大融資額的預期，正對上海和深圳市場敬而遠之。中國正在內地市場構建金融中心，但中國企業加強赴海外上市的趨勢可能造成內地市場的空洞化。資本市場改革已經成為課題。

“IT企業在美國容易獲得更高市場評價”

赴海外上市趨勢尤為明顯的是增長潛力巨大的互聯網相關企業。

在電子商務領域排在中國第2位的京東集團5月在美國納斯達克上市。融資額達到17.8億美元，作為中國企業在美國實施的IPO，創出了迄今為止的最大規模。此外，中國最大電商企業阿里巴巴集團也預計9月在紐約證券交易所上市，融資額有望超過200億美元。

來自外資投資銀行高管等越來越多的意見認為“IT企業在美國容易獲得更高的評價”。因此，中國IT企業正倒向在美國市場尋求上市。

此外，由于香港對海外投資資金始終敞開大門，內地企業將上市重心轉向香港的趨勢也很明顯。

北京汽車集團將于年內在香港上市，計劃融資約20億美元，目前已啟動籌備工作。有分析認為，向該公司出資約12%的德國戴姆勒主張在透明度更高的香港實施上市。此外，今年春季一度放棄IPO的世界最大豬肉加工企業萬洲國際也計劃8月5日在香港上市，融資額目標下調至此前的一半以下，設定在20億美元左右。

主要制藥企業之一的綠葉制藥已于7月9日在香港上市，融資約7億美元。作為在抗癌藥等領域具有優勢的研發型企業受到歡迎，股票發行時的申購倍率達到約15倍。

該公司此前曾計劃在新加坡上市，但最終認為在香港更能獲得熟悉中國制藥市場的投資者的積極評價，因此最終選擇了香港。

據調查公司Dealogic統計，2014年4-6月，上海和深圳市場的IPO總額合計為8.99億美元，相比同年1-3月大幅減少了84%。而香港市場雖然融資額出現減少，但由于內地企業流入的影響，上市公司數有所增加。

在一般情況下，內地企業首先會選擇在上海和深圳等國內證券交易所上市，之后在香港交易所進行二次上市。但是，由于內地股價低迷和監管的強化，最近在主要中型企業之間，力爭直接在香港上市的案例正在增加。

在大型審計機構德勤全球（Deloitte Touche Tohmatsu）中國分公司負責IPO業務的歐振興認為，內地企業融資意愿強烈，選擇上市手續簡單、準備時間較短的香港的企業將增加。

資本市場改革成當務之急

中國內地企業之所以選擇在香港和美國等海外市場上市，是因為遲遲無法獲得證券監督當局的上市認可。中國特有的嚴格限制正在加劇國內市場的空洞化風險，資本市場改革已經成為當務之急。

在中國，由作為監管當局的證券監督管理委員會（簡稱：證監會）確定股票能否上市以及上市時間，而非證券交易所和證券公司。證監會由于擔心國內股票市場的供求關系惡化，自2014年2月以后一度暫停了IPO。直至6月下旬從事IT安全業務的飛天誠信科技等數家公司上市，IPO被停止約4個月。

證監會主席肖鋼表示，2014年下半年的新增上市企業數將控制在100家左右。目前等待上市的企業達到約600家。對于等待上市的企業來說，無法得知何時能籌措到資金已經成為棘手的問題。

2013年，中國曾宣布改變這種審批制，改為原則上消除當局干預的發達國家式的注冊制，但至今仍未得到實現。

此外，投資者力量薄弱也構成障礙。中國為了避免對人民幣匯率的影響，一直限制外國人投資證券等。在歐美，在大規模新股上市之際，很多時候會以從事養老金投資等的大型機構投資者作為核心投資人。而在中國內地，很難采取這種方式，欲通過新股發行籌集巨額資金并非易事。

上海和香港兩家交易所在2014年10月有望實現系統互聯，海外的個人投資者也將可以購買中國內地股票。中國領導層提出了將上海和香港培育為兩大國際金融中心的方針。而為了吸引海外投資，內地市場的改革也不可或缺。

清科創投投資總監董占斌表示，海外上市的條件相比國內要寬松。在納斯達克上市，公司成立的時間沒有限制，盈利要求也較低，對互聯網公司具有很強的吸引力，而且不少已經在海外上市的中國互聯網公司表現不俗，起到了示范作用。信達（上海）律師事務所合伙人蕭海龍表示，海外上市只要進行了充分的信息披露且有人愿意出價購買，一般都能上市，周期較短，半年左右就夠，而且上市結果比較容易預見，確定性較高，這也是有外資創投參與的企業更傾向于選擇海外上市的原因。

也有業內人士認為，海外上市門檻低，國內上市門檻高，主要因為投資文化差異。蕭海龍表示，創業投資涉入互聯網企業多數發生在企業成長的較早期或者尚未盈利的階段，這類早期投資多數是外資創投，而國內的創投一般只投資已經有較高盈利并能很快在國內上市的企業，即使是國內領先的創投也較少投資于早期的互聯網企業。

另一方面，蕭海龍表示，由于外匯管制的原因，外資創投不能方便地將盈利換匯退出，只能通過設立離岸公司、搭建紅籌架構來投資，這就決定了這類企業傾向于選擇在海外上市。

那么，為了留住“鳳凰”，創業板是不是應該降低門檻呢？對此，業內人士觀點不一。浙江華睿投資董事康偉認為，資本市場應該理性看待互聯網企業海外上市的現象，留住互聯網企業不一定要大幅降低門檻。他認為，如果一個企業長期“燒錢”而不能盈利，那么是否有繼續投資的必要值得商榷。

蕭海龍認為，如果不降低上市標準，許多有潛力的公司確實可能被埋沒；但另一方面，現在國內排隊上市的公司非常多，如果上市標準降低，那么大量垃圾公司可能通過各種方式上市。

值得關注的是，隨著近兩年來創業板和中小板發行速度加快，互聯網優質企業外流的現象有弱化的傾向。蕭海龍稱，目前已出現外資創投募集設立人民幣基金的熱潮，用人民幣基金投資的企業，主要還是考慮國內上市。康偉則稱，公司目前投資的互聯網項目，就是瞄準在國內上市。

(本文來源：證券時報網 作者：楊晨)

在全球性金融危機如此深化的資本市場中，還能成功上市并順利融資，保羅生物引起資本界不小的震動。那么，保羅生物究竟靠什么能吸引投資者的眼光獲得成功融資？專業從事海外上市運作的上海天澤源投資公司投行部將對保羅公司逆市上市融資案例進行剖析，詳細闡述重組對企業成功上市的巨大推動作用。

梳理核心資源充分優化配置

保羅生物的雛形是數家零散的公司，并沒有整體的實體以及系統的商業模式。2001年左右，保羅生物的前身公司北京健身寶生物制品有限公司、北京保生堂有限公司、北京迪赫爾化妝品有限公司、北京保羅集團銷售中心相繼成立。

經過資源梳理，除北京保羅集團銷售中心外的三家公司其核心資源在于具有微生物酵素系列產品的研發、制造及各自零散擁有的研發儀器、技術、制造設備和部分原料。保羅集團銷售中心核心資源為銷售渠道及網絡。

在上市顧問的建議下，保羅生物進行了初步的內部重組。通過重組，保羅集團的內部業務得到梳理，集團業務開始在一個統一的品牌下全新運營，內部資源得到優化配置，盈利能力得到提高。

集中優勢資源吸引投資者

由于中小企業海外上市面臨一系列法律財務方面的問題，保羅最后選擇了資本重組。

據天澤源公司投行部研究員劉劍分析，通過核心技術轉讓等系列安排，北京中加保羅獲得了集團最核心的生物科技生產技術和銷售權等；通過租賃、購買、代理銷售等方式，獲得集團最核心的固定資產、集團收入等；通過與上游供應商重新確立合作關系，繼續穩定原材料供應渠道等一系列重組安排，中加保羅完成上市前布局。

通過重組，北京中加保羅成為了未來上市主體，其后，通過海外控股離岸公司彩虹公司與加拿大上市公司進行反向并購，最終上市主體命名為保羅生物。

以生命科技形象登陸北美

通過兩輪重組后，北京中加保羅成了保羅生物優質資源的集大成者。保羅生物最終于2008年11月27日以ＣＰＣ（資本庫公司）方式在加拿大多倫多證券市場（ＴＳＸ）成功上市。

多交所的生命科技板塊是僅次于納斯達克的全球第二大市場，對于那些滿足不了納斯納克上市要求的企業來說，加拿大市場是相當明智的選擇。

天澤源公司投行部負責人小結說，正是通過一系列精心安排的重組，刻意塑造的高科技生命科技公司的形象，極大地吸引了海外投資者的熱情。保羅生物能夠逆市揚帆，足見成功重組在助力企業上市中作用巨大。

在九州通去年成功完成海外融資后，其上市問題一直是外界關注的焦點，并有多個九州通海外上市的版本傳出。作為醫藥商業民營老大，九州通上市無疑會給整個行業帶來較大影響。

“紅籌上市”受阻

“因為現在走不出去，所以基本確定在A股上市。”九州通集團總經理劉兆年向記者表示，走不出去的原因并非是當下的金融危機，而是政策因素，即2006年商務部發布的“10號文”。“10號文執行之后，商務部基本沒再批過。”

劉兆年所說的“10號文”即《關于外國投資者并購境內企業的規定》，這是中國近年來關于外資并購最重要的規范，2006年8月8日由商務部、國資委、稅務總局、工商總局、證監會和外匯管理局六部委聯合公布，于當年9月8日起正式實施。“10號文”對企業和個人在境外設立特殊目的公司（SPV，即離岸殼公司）的條件和操作規范做了詳盡嚴格的規定，包括“中國企業特殊目的赴海外上市要經過商務部的批準”等，而此前，只需在證監會備案即可。該規定被稱為給“紅籌上市”模式戴上了緊箍咒，幾乎堵死了中國企業以前的紅籌上市模式，“紅籌模式”從此難以操作，已被業內視作公開的秘密。

紅籌上市模式，是指境內企業實際控制人在英屬維爾京群島、開曼群島、百慕大等離岸中心設立殼公司，再以境內股權或資產對殼公司增資擴股，并收購境內企業的資產，以境外殼公司名義達到曲線境外上市的目的。與直接上市形式相比，紅籌方式不僅沒有規模門檻，無需符合中國證監會境內企業海外上市的要求，股票也可全流通。同時，離岸金融中心對在本地注冊的離岸公司資金轉移幾乎沒有任何外匯管制，對公司資金投向、運用的要求也極為寬松。此外，離岸金融中心的公司法規往往比較成熟和完善，能夠滿足民企、海外創業和風險投資基金各自的要求，因此“紅籌上市”成為近年來由創業和風險投資基金投資的中國企業實現海外上市的主要途徑。網易、盛大等有VC 投資的企業到海外上市，就是采用這種方式，此方式也在很大程度上成為境內民企解決融資難困境的一條出路。

而九州通一年前的成功融資，正被外界猜測其為海外上市尤其是采取“紅籌上市”奠定基礎。九州通集團去年引進外資6000萬美元，并變更為中外合資經營企業。其境外投資者是通過一家在英屬維爾京群島設立的境外公司以增資方式向九州通集團投資，九州通以截至2006年底評估的凈資產值為基礎，與境外公司合資，境外公司投資后占九州通29.63%的股權。至此，關于九州通海外上市的各種版本也陸續出爐。

然而，10號文的影響延續至今，對眾多中小民營企業紅籌上市的閘門是否全面放開，尚未有明確的輪廓。“主要是政策方面走不出去，放緩與擱淺不是企業的原因，主要是審批的問題。”九州通內部人士表示。不難看出，政策方面的因素使得“紅籌上市”受阻，成為九州通轉向A股的重要原因。

A股上市路漫漫？

“股份制改制即將完成，從明年元月1日開始，對外集團公司就稱作九州通醫藥集團股份有限公司，為整體上市做準備。”劉兆年向記者透露，公司將上市的時間表設定為2010年上半年。

“國內IPO現在相當于暫停了，九州通A股上市可能還需要一個比較漫長的過程。”武漢新蘭德證券分析師余凱表示。在金融風波席卷全球，中國也難幸免的當下，證券分析人士對此并不樂觀。“市場環境不好或者熊市的時候，管理層會把握一個節奏，新股發行的速度會放緩甚至停頓。因為新股發行會對市場形成融資壓力，對資金分流有影響。”余凱還建議，“目前不少上市公司股價都跌得很低，在現在這個結點上借殼上市，從成本各方面來說是個比較好的時機，是較好的方式。”

而對九州通來說，并不排除有第二套或更多的別的方案。“哪個條件成熟，就在哪個地方上市。”劉兆年一直未明確肯定A股是惟一選擇，但上市前的準備工作一直在穩步推進。對于融資金額等九州通方面沒有透露，“融資完全根據市場情況，現在沒辦法預計，現在說也是空話。”但可以預測的是，作為醫藥商業民營老大，九州通的上市會給整個行業帶來較大沖擊。

對于九州通未來的規劃，劉寶林表示：從2008～2010年，九州通集團計劃在全國范圍內逐漸建立15家子公司、100家二級配送中心、5000家連鎖零售店，占領全國10%的市場份額，實現年銷售收入過300億元。

2006年9月8日，商務部、國資委等6部委聯合發布10號令《關于外國投資者并購境內企業的規定》。根據這個規定，境內企業以外資名義到境內投資或到境外設立公司再返程投資時，需經商務部審批，此類公司要去境外上市，也需經中國證監會批準，這被業內稱之為“軟辦法、硬障礙”。

“‘10號文’的作用已經相當明顯了。”德勤華東區主管合伙人盧伯卿說，赴境外上市的中國企業數量已經大幅降低，但這不會長期持續下去。他透露說，新的境外IPO政策可能會在今年下半年出臺，屆時政府將主要放寬對外資離岸退出的限制，完善包括股票回購等一系列機制。如此看來，中國境外上市離“回暖”或許已經不遠了。

盧伯卿認為，中國市場眼下最具吸引力的行業依次是電信、IT（包括互聯網和電子商務）、清潔技術以及生物制藥。他表示，德勤預計，2008年中國清潔技術領域將能吸引7億美元的風投，到2010年則將猛增至20億美元以上。

雖然清潔能源和生物醫藥領域需要的資金額的確比其他行業更大，但Jim Atwell表示這并不意味著“財力”是風投在項目競爭中勝出的關鍵。外資基金的資金總量可能比多數人民幣基金要高上幾倍，但如果外資基金和人民幣基金能“聯手”尋找項目，會收到比“單干”更好的效果。

根據德勤的統計資料，在美國，并購仍是風投退出的主要途徑，從1997年到2007年十年間所有的退出案例中，有19%以IPO形式退出，81%則以并購退出，但IPO所創造的交易額是并購的3倍。

Jim Atwell說，雖然一季度全球IPO市場的低迷與美國次貸危機不無關系，但很多科技型的小企業還是找到了很好的買家，而最新的趨勢是，上市失敗的小企業發現可以把自己賣給Google這樣的巨頭。

除了即將改變的政策層面，Jim Atwell認為中國2008年的新稅法也對創投提出了激勵措施。符合一定條件采取股權投資方式投資于未上市中小高新技術企業的創業公司，可按其對中小高新技術企業投資額的70%抵扣該創業投資企業的應納稅額（當年未能抵扣的名可以轉結以后年度繼續抵扣）。也就是說，如果創投年內投資了100萬元人民幣，產生了10倍的收益，該企業可以依法抵扣70萬元人民幣。

但2006年9月,六部委10號令出臺后,中國企業的紅籌之路遇到了某些事實上的障礙。由于審批時間和審批結果的不確定性,許多企業被迫放棄海外上市計劃。誠然,監管當局并未徹底否定紅籌之路,并通過此后的106號文等一系列補充文件,給海外上市以適度松綁,但效果并不明顯。

六部委10號令制定的初衷,不外乎以下幾個:

出于平衡資本市場供求關系的需要。2006年以來,中國資本市場高速發展,兩市總市值已超4萬億美元,成為全球第三大資本市場。面對資產價格的高度膨脹,監管當局試圖以限制大市值公司海外上市的方式來擴大A股市場供給,抑制價格波動。

防止國民財富的隱性流失。從國民財富管理的角度來看,以往在海外上市的內地企業,多為處于行業領導地位的大型優秀企業。而中國居民由于缺乏海外投資渠道,并未享受到這些企業所創造的超額利潤。因此,監管當局有意引導企業在內地上市,使中國居民能享受到這筆優秀財富。

避免跨境稅收監管困難。以紅籌上市的中國企業,身份為境外法人,受離岸地管轄,不適用中國法律。而且,為紅籌目的注冊的離岸公司多在避稅天堂注冊,其資產和利潤都合并到海外報表,退出行為同樣發生在海外,這就給中國的稅收當局造成了相當大的稅收征管困難。不僅存在跨國稅收管轄權沖突的問題,對跨國避稅行為的監管成本也相當高昂。

防止不同發行方式造成的定價混亂。由于中國企業歷史上以各種不同的創新途徑實現了公司的跨境上市,例如A+H,ADR等方式,造成了同一行業的公司在不同市場存在著不同的價格,甚至同一公司在不同的市場也遭遇了懸殊的估值和定價。面對這種混亂的定價和國有資產流失的指責,也為更好地保護內地投資人的利益,監管當局采用收縮審批的方式來限制紅籌發行。

那么,中國企業的紅籌之路是否應當就此關閉呢?答案顯然是否定的。

首先,對企業上市時間和上市地點的人為干預顯然是與市場經濟的基本原則相違背的。

我們知道,資本市場是高度流動的,是市場中的市場,是最能有效配置資源的市場,也是最難以干預的市場。在什么時間、什么地點、采用什么方式、以什么價格發行上市,完全應該由企業自己和市場本身共同決定,政府的干預往往會適得其反。

其次,紅籌上市是對流動性泛濫的有效對沖。

隨著匯率體制和資本項目的逐步放開,全球配置基金的批準發行、港股直通車的預備開放,中國居民境外投資渠道和手段都將得到大幅拓寬。如果這部分海外投資能投資于境外上市的優秀中國公司,不僅可以獲得國民財富的極大增值,還可以對沖泛濫的流動性。

對外投資的膨脹無疑可以造成兩個后果:其一,經常項目和資本項目的外匯流入將減緩,外匯儲備增速下降;其二,以海外投資為目的的外匯流出增加。這一增一減之間,無疑會極大舒緩當局為對沖外匯而投放的高能貨幣。

第三,紅籌上市有利于中國公司治理結構的完善。

海外資本市場經過多年發展,監管體系相對規范和完善。在海外上市的中國公司,必然要遵守海外市場相對苛刻的上市條件和信息披露規則。這不僅有利于中國公司完善公司治理結構,提高管理水平,培養核心競爭力,還有利于自己的形象宣傳,在全球市場的殘酷競爭中脫穎而出。

第四,紅籌上市有益于國民財富的積累。

面對日益嚴峻的資產泡沫,如果只允許境內居民投資于高估值的A股市場,單一市場風險勢必無可避免。但如果放開紅籌上市的限制,允許境內居民投資于更多海外上市的、估值較低的中國企業,無疑將極大地對沖單一市場風險,實現資產的全球更優化配置,也更有利于實現國民財富的保值與增值。

第五,紅籌上市有利于扶植中國的新經濟和現代服務企業。

雖然中國內地即將開放創業板市場,但從創業板的上市條件討論稿來看,還是過于側重考察公司的成長性,對一些盈利模式創新的企業和初創技術性公司未見太多扶持之意,而主板和中小板對上述公司更是大門緊閉,從過去A股市場只有一家無線增值業務公司上市,便可窺見市場的發行傾向所在。從機會均等、發展中國新經濟、鼓勵技術創造的角度出發,恢復紅籌上市,讓中國具有原創技術和創新商業模式的企業走資本市場壯大之路就顯得尤為重要。

第六,紅籌上市有利于發展私募股權基金投資市場。

毋庸置疑,海外股權基金市場和運營模式確有我們值得借鑒和學習之處,中國創業文化的普及和流行,中國資本市場的多層次建設,優秀投資家階層的形成,投資團隊和專業能力的培養,需要我們對外開放和學習。而外資基金通常按”投資+退出”兩頭在外的模式來投資中國企業的權益,他們熟悉的是紅籌模式、”H”股模式下的投資。相反,對A股項下的投資慎之又慎。開放紅籌對于中國股權基金市場的發育,對于中國創業文化的普及和專門人才的成長、國際經驗的借鑒益處良多。

第七,中國稅收征管體制已能夠適應跨境征稅的需求。

隨著中國稅法和稅收征管體制的不斷完善,雙邊和多邊稅收協定的不斷簽定,2008年所得稅稅率大幅向下調整,中國稅收監管當局完全有能力在世界上的任何地點對中國居民和居民企業進行有效監管。事實上,海外上市考察的并不是中國的稅收征管法律,而是中國稅收征管的能力。

第八,紅籌模式有利于監管當局借鑒國際市場的監管經驗和運作模式。

事實上,紅籌方式是對中國企業上市方式的一種有益補充,也有利于監管當局更加深入地了解國際市場的監管經驗和運作模式,加強其市場化、規范化的管理手段,逐步實現中國發行制度從審批制到核準制到備案制的市場化過渡。

紅籌之路是否重啟,并不是市場力量和監管機構簡單的利益博弈,更重要的是考察了政策制定者的智慧及對市場基本價值規律的尊重,也是對企業自由安排資本市場權利的尊重。全文完畢之際,欣聞輿論報道紅籌即將于本月重開的消息,欣慰之余也感知到決策機構的政策智慧和市場敏銳。

冬天既已過去,春天就不會遠了。

(作者系加華偉業資本董事長,嘉華成長創業投資企業(有限合伙)執行合伙人）

盡管迅速成長的海南航空股份有限公司(以下簡稱“海航”)總是給人們帶來融資奇跡，但海航在向大新華航空轉變過程中，始終是一波三折，始料不及的變數一次又一次地改變了海航原來的計劃。

早在2004年，海航集團就拋出了“大新華”戰略構想。但之后，大新華航空掛牌卻遲遲未果。

2004年7月12日，海航集團發起設立新華航空控股有限公司，作為實施“大新華”戰略的引資及操作平臺，并控股海南航空。

直到2008年1月26日，海航才發布控股股東更名公告：海航近日接到控股股東通知，新華航空控股有限公司更名為“大新華航空有限公司(下稱：大新華航空)”。

同時，大新華航空已獲得中國民航總局頒發的航空運營許可證。

　掛牌終落定

按照大新華航空董事長陳峰的謀劃，海航原本要成立中國新華航空集團，讓其承載海航全部航空資產，成為一家真正意義的全國性航空集 團，再打包上市，民航總局也已同意。但是，因為公司名稱前面冠以“中國”二字，需有國務院批文，才能注冊。而且，海航的股權結構很復雜，所以遲遲未能拿到 批文。

目前大新華航空的掛牌，只實現了陳峰的一部分夢想，即通過控股海航，控制了新華航空、山西航空、長安航空的絕大多數資產，“但海航的支線、貨運、物流等資產卻并未注入。”一位消息靈通人士告訴《財經時報》。

陳峰強調，大新華航空是在海航的基礎上進行的整合，是一種結構調整，大新華航空和海航將逐步細分各自的經營范圍，所以二者不會形成同業競爭。目前二者如何劃分市場還有待進一步的商榷。但海航的概念會逐步弱化，大新華航空會變得越來越強大。

“大新華航空的‘CN’代碼與海航的‘HU’代碼將長期同時存在，目前二者的關系是分工明確、互相支持，資源共享。至于何時發生變化要根據公司發展具體情況而定。”陳峰說。

業界普遍認為，大新華航空掛牌，標志著海航集團完成了以大新華航空為核心的航空企業群架構。這一航空企業群包括：以經營高品質航線 為主的大新華航空、以經營支線航空運輸為主的大新華快運航空公司、專門經營公務機業務的金鹿公務機公司、專門經營旅游包機業務的金鹿航空公司、經營貨運業 務的揚子江快運航空公司、低成本航空公司祥鵬和西部航空公司。

“這種航空企業群架構是大新華航空獨有的商業模式，既細分市場又門類齊全，這將成為大新華航空的核心競爭力。大新華航空在今后應像奇瑞汽車一樣快速打造民族品牌。”中國海內外企業家交流中心副主席管益忻對《財經時報》說。

有意思的是，大新華航空注冊地是海南，但基地設在北京。“之所以這樣做，是為了大新華航空能夠開拓始發于北京的寶貴航線，選海南為注冊地，是為了讓海南分享大新華航空發展所帶來的稅收增長成果。”一位海航高層公開表示。

問路紅籌

大新華航空掛牌后，陳峰開始緊鑼密鼓地實施其整體海外上市計劃。但大新華航空上市路徑已悄然生變。

據《財經時報》了解，大新華航空上市方案已在去年6月20日上報中國證監會。但與最初設計不同的是，最新方案已由H股上市改為紅籌上市，計劃募資約150億港元。

“從H股上市轉為紅籌上市，目的在于為各方投資人打造更為便捷的股權流通乃至退出渠道。另外，目前H股市盈率有限，而紅籌上市則有 可能提高市盈率，便于募集更多的資金。”航空業的另一位資深人士告訴《財經時報》，“畢竟能讓海航、大新華航空起飛的不是波音737的發動機，而是資 金。”

早在2004年，新華航空曾一度計劃于2006年年末前在香港發行H股。在注入海南航空、新華航空、長安航空、山西航空等資產后，大新華航空也將尋求赴港上市。

通常，如果大新華航空H股上市，那么僅有H股本身可以自由流通，但境內法人股東受中國相關法規約束，其股權則有鎖定期限制。然而通過在境外離岸島設立SPV(Special Purpose Vehicle的縮寫，即特殊目的公司)實現紅籌上市，則無此類限制。

“但紅籌上市的審批難度非常大。”證監會一位官員近日向記者表示，2006年以來中國對于外資并購審核政策日益收緊，加之“紅籌回歸”浪潮，大新華航空此番探路紅籌難免崎嶇。

變H股為紅籌，是一條面臨層層嚴格審批的曲徑。但一旦成行，無疑將是一條有利于各方投資人退出的捷徑。

難以承受之債

眾所周知，海航15年來在擴張中快速發展，但擴張也給海航帶來巨大的資產負債，海航目前的資本負債率高達94.3%。過高的資產負債率令海航難以繼續融資。

安信證券分析師鄧紅梅認為，解決海航過高的負債率，是其“借殼”的真正原因。大新華航空成立后，海航不僅可以改變目前復雜的股權結構，還可以借這一“外殼”，不斷募集資金并爭取上市，獲取更多的戰略投資者，以規避財務風險。

但令投資者憂心忡忡的是，在經過一系列令人眼花繚亂的資本運作之后，海航的資產負債率仍然居高不下。

清華大學經濟管理學院會計系特聘教授陳旗認為，從財務學的角度看，我國理想化的資產負債率應該是40%左右。但是海航目前的負債率已超過90%。作為上市公司負債率超過70%，再融資可能很困難，這對海航來說是致命的。

為了降低上市公司的負債率，僅海航與海航集團之間，就發生過多次資產重組。海航股份曾把10架多尼爾328支線飛機以12億余元轉 移給海航航空租賃有限公司，同時轉移的是10架飛機所借農行貸款11億元。目的很明確，就是為了把狀況不佳或者回報遲緩的資產剝離出去，以改善海航的財務 質量，為繼續融資作鋪墊。

然而，盡管每次重組后的融資，都令海航資產負債率暫時下降，但之后海航資產負債率又會毫無例外地回到警戒線之上。

“這不是海航經營不善，只能說明海航生存的環境不利，畢竟海航不是國有航空公司。”管益忻在接受《財經時報》采訪時如是說，“加速大新華航空上市，成為海航得以涅槃重生的關鍵所在，也是民營航空打破航空業壟斷的必由之路。”

在一年多前，海航的高層就如此公開表示：“海航只有通過大新華航空讓自己變得更強大，才能與三大國有航空在各個層面進行非等量級的競爭。”

1＋3＞4的挑戰

按照民航總局現行規定，每家航空公司都有各自的航線經營權，相互之間不能“串飛”。要變通，就要簽協議，租哪家公司的飛機才可以飛哪家的航線，資源無法共享。

從現有的持股情況來看，海航已絕對控股長安航空、山西航空和新華航空等。依照原定設計，海航將利用定向增發所募資金，收購旗下三家控股航空企業的少數股東權益。

“收購的意義在于把海南航空、新華航空、長安航空、山西航空這四家航空公司組合在一起，形成一個新的平臺，資源共享，能夠取得1＋3＞4的效益”。海航一位負責人說。

《財經時報》了解到，海航雖于2002年收購新華航空、山西航空和長安航空后，就已逐步實施這三家航空公司與海航的統一運行和調 度，但由于業務仍分屬四家各自獨立的法人企業，運營成本仍顯高昂。“海航收購了這三家航空公司，但目前他們還是一個個獨立運行的企業，這便失去了收購的意 義。”海航的上述負責人說。

陳峰認為，大新華航空的誕生就是把這四家航空公司組織到一個以市場為導向、以資本為紐帶的大平臺，變多法人為單一法人。

陳峰特別強調，大新華航空跟中國航空公司傳統的運行模式有很大的區別。傳統的模式是航空公司的各種業務都放在一起經營，而現代航空運行模式是專業化運營，也就是說支線專營支線，貨運專營貨運，包機專營包機，全部是專業化，不能混淆。

據估計，大新華航空現擁有近百架客機，300億元資產，在規模上已經穩居國內航空公司第四位。

陳峰表示，大新華航空未來5至10年的發展目標是，創造一個世界級的航空運輸品牌，包括航空干線、支線、貨運、公務包機、旅游包機、低成本高效率航空在內的航空企業群。

而世界級的航空運輸品牌有三項標準，一是達到200架左右的機隊規模；二是旅客高度認同；三是重大生產經營指標步入世界航空公司20強。至少目前，海航集團旗下還僅擁有運營飛機約140架、航線500條、每周運行航班達3000個，離世界級品牌還有很長的路要走。

至于大新華航空的上市方案和具體進展，陳峰說，根據證監會的規定，目前要保持緘默，所以不能透露。關于海航A股是否撤市，也還沒有定論。

種種跡象表明，大新華航空若想真正“起飛”，今后的路還很長。-

事件回放

2004年1月

海航集團啟動“大新華航空”的戰略構想。

2004年7月12日

海航集團發起設立了新華航空控股有限公司，作為組建大新華航空的引資及操作平臺。

2007年6月22日

新華航空控股有限公司獲得中國民航華北管理局頒發的《航空承運人運行合格證》。-

2007年11月29日

被人們翹首以待的大新華航空掛牌慶典卻被臨時變更為運營許可證頒發儀式。-

2008年1月26日

海航發布控股股東更名公告：海航近日接到控股股東通知，新華航空控股有限公司更名為“大新華航空有限公司”。（陶海青）