香港聯(lián)交所（下面統(tǒng)一稱(chēng)聯(lián)交所）于2014年4月份更新了《香港交易所上市決策》（HKEx-LD43-3，下稱(chēng)“LD43-3”），其中上市申請(qǐng)人應(yīng)在其網(wǎng)站上披露其合約安排（下稱(chēng)“VIE結(jié)構(gòu)”）的所有重要及相關(guān)資料。下面通過(guò)對(duì)前述新規(guī)發(fā)布之后的部分上市案例披露的VIE結(jié)構(gòu)下的協(xié)議文本（下稱(chēng)“VIE協(xié)議”）的類(lèi)型、內(nèi)容進(jìn)行梳理，分析VIE結(jié)構(gòu)下外商獨(dú)資企業(yè)（下稱(chēng)“WFOE”）與境內(nèi)持牌公司（下稱(chēng)“OPCO”）的關(guān)系。

一、聯(lián)交所LD43-3對(duì)VIE協(xié)議內(nèi)容的要求

根據(jù)LD43-3，聯(lián)交所在考慮存在VIE結(jié)構(gòu)安排的公司的上市申請(qǐng)時(shí)，采取的仍是以披露為主的監(jiān)管原則，即在根據(jù)主要事實(shí)和中國(guó)法律意見(jiàn)，聯(lián)交所認(rèn)為公司已證明合約安排的合法性及公司能夠確保合約安排的妥善運(yùn)作的情形下，只要申請(qǐng)人在上市文件中適當(dāng)披露VIE結(jié)構(gòu)及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，聯(lián)交所即認(rèn)為申請(qǐng)人的業(yè)務(wù)為適宜上市的業(yè)務(wù)。在內(nèi)容上，LD43-3對(duì)VIE協(xié)議條款設(shè)置的主要要求如下：

確保申請(qǐng)人享有OPCO所有的經(jīng)濟(jì)利益、能防止OPCO的利潤(rùn)流失到其股東名下；

確保申請(qǐng)人可通過(guò)OPCO的轉(zhuǎn)讓獲得所有知識(shí)產(chǎn)權(quán)；

確保申請(qǐng)人可管控OPCO的運(yùn)營(yíng)；

確保申請(qǐng)人在中國(guó)法律允許的情況下，有權(quán)解除VIE結(jié)構(gòu)并以名義對(duì)價(jià)購(gòu)買(mǎi)OPCO的股份和/或資產(chǎn)，同時(shí)OPCO的股東必須承諾將其收到的申請(qǐng)人在收購(gòu)OPCO的股份時(shí)所付出的任何代價(jià)交回申請(qǐng)人；

確保申請(qǐng)人取得OPCO的股份作為抵押品的優(yōu)先權(quán)利（即質(zhì)權(quán)），作為VIE結(jié)構(gòu)妥善運(yùn)作的保證；

載有爭(zhēng)議解決條款，明確VIE協(xié)議下的爭(zhēng)議解決方式應(yīng)為仲裁，并應(yīng)確定仲裁庭及仲裁員有權(quán)依照VIE協(xié)議項(xiàng)下條款和適用的中國(guó)法律裁決給予任何救濟(jì)（包括臨時(shí)性救濟(jì)和永久性救濟(jì)），同時(shí)應(yīng)確認(rèn)在組成仲裁庭期間，協(xié)議簽署方均有權(quán)訴諸有管轄權(quán)的法院以申請(qǐng)臨時(shí)性救濟(jì)。

二、VIE協(xié)議類(lèi)型分析

根據(jù)對(duì)LD43-3發(fā)布之后在聯(lián)交所上市的存在VIE結(jié)構(gòu)安排的四個(gè)案例所公布的VIE協(xié)議文本初步分析，我們對(duì)該等案例下的VIE協(xié)議類(lèi)型簡(jiǎn)要總結(jié)如下：

VIE協(xié)議最核心的功能，是以“協(xié)議控制”的方式，實(shí)現(xiàn)對(duì)持股有困難的經(jīng)營(yíng)實(shí)體的實(shí)際管控和財(cái)務(wù)并表。基于特定的協(xié)議類(lèi)型在VIE結(jié)構(gòu)中所發(fā)揮的主要功能，可將VIE協(xié)議分為兩大類(lèi)：一類(lèi)為主要功能為實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)轉(zhuǎn)移和財(cái)務(wù)并表定量的協(xié)議，即上表中載明的獨(dú)家服務(wù)類(lèi)協(xié)議，該等協(xié)議的具體名稱(chēng)可能略有差異，例如：《獨(dú)家服務(wù)總協(xié)議》、《獨(dú)家管理顧問(wèn)及業(yè)務(wù)合作協(xié)議》或《獨(dú)家技術(shù)服務(wù)協(xié)議》等（以下統(tǒng)稱(chēng)“獨(dú)家服務(wù)類(lèi)協(xié)議”）；另一類(lèi)為主要功能為增強(qiáng)WFOE對(duì)OPCO的實(shí)際控制及排除OPCO登記股東表決權(quán)，保證VIE結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性的配套協(xié)議，具體表現(xiàn)為《股權(quán)（份）質(zhì)押協(xié)議》、《獨(dú)家購(gòu)股權(quán)協(xié)議》、《業(yè)務(wù)合作協(xié)議》和授權(quán)委托書(shū)等。從對(duì)各案例VIE協(xié)議類(lèi)型的統(tǒng)計(jì)和分析可知：

獨(dú)家服務(wù)類(lèi)協(xié)議為VIE結(jié)構(gòu)下的基礎(chǔ)協(xié)議之一。在將OPCO的利潤(rùn)轉(zhuǎn)移至WFOE的具體方式上，不同的公司可能由于行業(yè)特點(diǎn)在收費(fèi)名目的設(shè)置上存在一定的差異，相應(yīng)地，以實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)轉(zhuǎn)移為目的的協(xié)議在具體表現(xiàn)形式上會(huì)存在差異（如簽署一份還是多份，具體協(xié)議名稱(chēng)以及協(xié)議中具體收費(fèi)名目的設(shè)置）；

《股權(quán)（份）質(zhì)押協(xié)議》、《獨(dú)家購(gòu)股權(quán)協(xié)議》以及《委托協(xié)議及委托書(shū)》等文件，作為確保WFOE對(duì)OPCO的控制和VIE結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性的措施，亦是VIE協(xié)議的必備組成部分；

《業(yè)務(wù)合作協(xié)議》的主要內(nèi)容為確保WFOE對(duì)OPCO內(nèi)部制度和人員的控制條款，以及OPCO的一系列不作為承諾（主要包括不得從事與過(guò)往經(jīng)營(yíng)不一致的業(yè)務(wù)活動(dòng)，不得擅自進(jìn)行重大重組、收購(gòu)或投資，不得擅自融資貸款或?qū)ν馓峁?dān)保等）。在部分案例中該等內(nèi)容可能被整合于獨(dú)家服務(wù)類(lèi)協(xié)議中（如楓葉教育），但也有部分案例單獨(dú)另行簽署此類(lèi)協(xié)議（如科通芯城和聯(lián)眾）；

WFOE與OPCO股東簽訂《借款協(xié)議》，是上市公司尋求將境外資金導(dǎo)入OPCO的方式之一。通常此類(lèi)協(xié)議中約定的借款金額較大，期限較長(zhǎng)（通常為20年，且雙方協(xié)商一致可續(xù)期），同時(shí)貸款方有單方面決定借款加速到期的權(quán)利。另外，《借款協(xié)議》的簽署，在一定程度上也可能是為了滿(mǎn)足當(dāng)?shù)毓ど滩块T(mén)辦理股權(quán)（份）質(zhì)押登記的要求。同時(shí)，在技術(shù)上，OPCO的運(yùn)營(yíng)資金問(wèn)題也可能通過(guò)借款方式以外的其他方式來(lái)嘗試解決，故《借款協(xié)議》并非VIE協(xié)議的必要組成部分。值得注意的是，本條所述的借款方式，在現(xiàn)有規(guī)范體系內(nèi)會(huì)面臨資本金結(jié)匯上的困難（下文詳述）。

三、VIE協(xié)議條款分析

前述第一條中提及的LD43-3中對(duì)VIE協(xié)議條款的主要要求，應(yīng)為VIE協(xié)議中最核心、最基礎(chǔ)的條款，也可視作采取VIE結(jié)構(gòu)在港上市企業(yè)的VIE協(xié)議必備條款。根據(jù)對(duì)2014年5月至今四個(gè)上市案例已披露的VIE協(xié)議文本初步分析，第一條第1、2點(diǎn)要求通常體現(xiàn)于獨(dú)家服務(wù)類(lèi)協(xié)議中；第一條第3點(diǎn)要求通常體現(xiàn)于《委托協(xié)議及委托書(shū)》和《業(yè)務(wù)合作協(xié)議》（如有）中；第一條第4點(diǎn)要求通常體現(xiàn)于《獨(dú)家購(gòu)股權(quán)協(xié)議》中；第一條第5點(diǎn)要求通常體現(xiàn)于《股權(quán)（份）質(zhì)押協(xié)議》中；而第一條第6點(diǎn)中關(guān)于爭(zhēng)議解決條款的設(shè)置要求通常會(huì)作為必備條款，在VIE協(xié)議中均有體現(xiàn)。

除上述核心條款外，各案例可能也會(huì)根據(jù)具體情況，在條款的設(shè)置上存在一定的區(qū)別，具體說(shuō)明如下：

（一）獨(dú)家服務(wù)類(lèi)協(xié)議

1.WFOE對(duì)OPCO的財(cái)務(wù)支持

約定WFOE可以通過(guò)委托貸款等中國(guó)法律允許的方式，向OPCO提供財(cái)務(wù)支持，以確保OPCO運(yùn)營(yíng)的財(cái)務(wù)需求或抵消其業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)中累積的損失。例如科通芯城、聯(lián)眾案例的獨(dú)家服務(wù)類(lèi)協(xié)議中即存在財(cái)務(wù)支持條款的設(shè)置，并在該條款中約定“就財(cái)務(wù)支持事宜，雙方應(yīng)另行簽署相關(guān)協(xié)議”。實(shí)踐中，WFOE可能會(huì)尋求以委托貸款、信托貸款等具體方式提供向OPCO財(cái)務(wù)支持。在協(xié)議安排上，存在此類(lèi)財(cái)務(wù)支持的情況下，上市申請(qǐng)人理論上也不再需要通過(guò)WFOE向OPCO股東提供貸款的方式向OPCO注入資金，故VIE協(xié)議中也不再包括《借款協(xié)議》。

值得注意的是，根據(jù)《國(guó)家外匯管理局綜合司關(guān)于完善外商投資企業(yè)外匯資本金支付結(jié)匯管理有關(guān)業(yè)務(wù)操作問(wèn)題的通知》（匯綜發(fā)[2008]142號(hào)）和《國(guó)家外匯管理局關(guān)于在部分地區(qū)開(kāi)展外商投資企業(yè)外匯資本金結(jié)匯管理方式改革試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》（匯發(fā)[2014]36號(hào)），WFOE對(duì)結(jié)匯所得資本金的使用，應(yīng)遵循真實(shí)、自用原則，不得“直接或間接用于企業(yè)經(jīng)營(yíng)范圍之外的支出”或“直接或間接用于發(fā)放人民幣委托貸款”。故WFOE無(wú)論是向OPCO股東提供借款，還是通過(guò)委托/信托貸款的方式向OPCO提供資金，在實(shí)務(wù)操作上均有較大的難度。

2.服務(wù)費(fèi)的計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)

總體上說(shuō)，就具體服務(wù)費(fèi)的計(jì)算方法和支付方式問(wèn)題，各案例在協(xié)議文本中均會(huì)采用協(xié)議附件的方式加以具體約定，但在服務(wù)費(fèi)的計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)問(wèn)題上在各案例上略有差異：科通芯城案例協(xié)議中的表述為“服務(wù)費(fèi)可由WFOE自行確定”；聯(lián)眾案例協(xié)議中的表述為“OPCO100%的合并利潤(rùn)總額”；天鴿互動(dòng)案例協(xié)議中的表述為“OPCO95%的凈收入再加上WFOE不時(shí)要求提供的特定服務(wù)費(fèi)”；楓葉教育案例中的表述為“OPCO扣除成本開(kāi)支、稅金及按法律要求計(jì)提或預(yù)留其他費(fèi)用后的余額”。

（二）委托協(xié)議及授權(quán)委托書(shū)

各案例中OPCO股東出具的委托協(xié)議及授權(quán)委托書(shū)的核心內(nèi)容均為將OPCO股東根據(jù)公司章程而享有的股東權(quán)利及權(quán)力均授予WFOE，各份委托書(shū)在形式上存在一定差異，但核心內(nèi)容沒(méi)有重大差別。

（三）獨(dú)家購(gòu)股權(quán)協(xié)議

《獨(dú)家購(gòu)股權(quán)協(xié)議》的核心內(nèi)容在于WFOE有權(quán)在其認(rèn)為適宜或必要的情形下收購(gòu)OPCO股東持有的OPCO股權(quán)（份），且前述購(gòu)買(mǎi)行為行使的時(shí)間、方式、數(shù)量及次數(shù)均不受限制，同時(shí)，收購(gòu)價(jià)格應(yīng)為“中國(guó)法律法規(guī)所允許的最低價(jià)格”。在具體內(nèi)容上，各案例VIE結(jié)構(gòu)下的《獨(dú)家購(gòu)股權(quán)協(xié)議》存在以下幾點(diǎn)差異：

1.《股權(quán)（份）轉(zhuǎn)讓協(xié)議》的簽署時(shí)點(diǎn)

科通芯城、聯(lián)眾案例披露的協(xié)議版本中，OPCO股東需按《獨(dú)家購(gòu)股權(quán)協(xié)議》附件所載明的《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》格式，事先單方簽署并交由WFOE保存；楓葉教育案例披露的協(xié)議中約定在WFOE決定行使購(gòu)股權(quán)的情形下，OPCO股東應(yīng)簽署協(xié)議所附的《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，但并不需要事先簽署并交由WFOE保存；天鴿互動(dòng)案例披露的協(xié)議中約定在WFOE行使購(gòu)股權(quán)的方式為出具單方購(gòu)買(mǎi)通知，而并無(wú)有關(guān)《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》簽署要求的約定。

2.OPCO資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)問(wèn)題

各案例披露的協(xié)議文本中，僅有天鴿互動(dòng)案例約定了股東除有權(quán)購(gòu)買(mǎi)OPCO股東持有的OPCO股權(quán)外，同樣也有權(quán)利參照購(gòu)買(mǎi)股權(quán)的形式，購(gòu)買(mǎi)OPCO的全部或部分資產(chǎn)。并且，在措辭上，僅有天鴿互動(dòng)案例在其協(xié)議文本中將購(gòu)買(mǎi)股權(quán)和資產(chǎn)的權(quán)利表述為“購(gòu)股期權(quán)”和“資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)期權(quán)”。

（四）股權(quán)（份）質(zhì)押協(xié)議

各案例在《股權(quán)（份）質(zhì)押協(xié)議》中約定的主債務(wù)的確定方式大致類(lèi)似，但仍存在一定差異：聯(lián)眾案例披露的協(xié)議中主債務(wù)的確定方式為“主協(xié)議項(xiàng)下的全部欠款、義務(wù)和債務(wù)以及違約事件造成的損失和可預(yù)見(jiàn)利益”；科通芯城案例及楓葉教育案例披露的協(xié)議中主債務(wù)的確定方式與聯(lián)眾類(lèi)似，但另行分別約定了10億元人民幣和1億元人民幣作為質(zhì)押登記初始金額；天鴿互動(dòng)案例除了在《股權(quán)質(zhì)押協(xié)議》中約定了與其他三個(gè)案例類(lèi)似的主債務(wù)確定方式外，還安排OPCO股東與WFOE簽訂了長(zhǎng)期、無(wú)息的《借款協(xié)議》，在一定程度上對(duì)擔(dān)保債權(quán)進(jìn)行了細(xì)化，故并不需再行約定“質(zhì)押登記初始金額”。（環(huán)球律師事務(wù)所　李琤 張韜 張斯怡 ）

依據(jù)VIE新政策，聯(lián)交所要求所有采用VIE結(jié)構(gòu)上市的企業(yè)遵照?qǐng)?zhí)行：

1. VIE結(jié)構(gòu)原則上僅限于“解決外資擁有權(quán)規(guī)限”問(wèn)題，即VIE結(jié)構(gòu)原則上只適用于《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》列出的外商投資限制類(lèi)和禁止類(lèi)領(lǐng)域的企業(yè)；《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》列出的外商投資允許類(lèi)和鼓勵(lì)類(lèi)領(lǐng)域的企業(yè)，原則上不得采用VIE結(jié)構(gòu)。
2. 上市發(fā)行人的中國(guó)法律顧問(wèn)需對(duì)VIE結(jié)構(gòu)的合規(guī)性進(jìn)行正面確認(rèn)。上市發(fā)行人的中國(guó)法律顧問(wèn)需依賴(lài)監(jiān)管部門(mén)的確認(rèn)，出具法律意見(jiàn)確認(rèn)VIE結(jié)構(gòu)不違反相關(guān)法律及法規(guī)的規(guī)定，不會(huì)被認(rèn)定為失效或無(wú)效。特別是，對(duì)于網(wǎng)絡(luò)游戲公司，上市發(fā)行人的中國(guó)法律顧問(wèn)需出具法律意見(jiàn)，確認(rèn)該公司的VIE結(jié)構(gòu)不違反“新出聯(lián)[2009]13號(hào)”通知的規(guī)定。
3. 上市發(fā)行人的中國(guó)法律顧問(wèn)需出具法律意見(jiàn)，確認(rèn)VIE協(xié)議不屬于“以合法形式掩蓋非法目的”。因?yàn)榛凇吨腥A人民共和國(guó)合同法》的規(guī)定，“以合法形式掩蓋非法目的”為合同無(wú)效的原因之一，所以中國(guó)律師需確認(rèn)VIE協(xié)議不會(huì)因此而無(wú)效。
4. VIE結(jié)構(gòu)中實(shí)際運(yùn)營(yíng)公司股東需要承諾，在取消VIE結(jié)構(gòu)時(shí)上市公司支付的收購(gòu)對(duì)價(jià)必須返還。
5. 上市公司需對(duì)VIE結(jié)構(gòu)安排以外所產(chǎn)生收入的獨(dú)立性進(jìn)行披露