在資本市場表現不佳、退出風險加大的情況下，PE（Private Equity，私募股權投資）投資正在向安全邊際更高的后端轉移，帶動了PIPE（Private Investment in Public Equity，上市后私募投資）的流行。今年以來，華平、凱雷、淡馬錫、黑石等都在內地PIPE投資上有所建樹。來自清科集團的數據顯示，之前占據主流的常規PE投資金額，由今年一季度的20.89億美元（占比78.0%）下降到二季度的12.71億美元（占比49.7%）；而PIPE投資額則由一季度的1.77億美元（占比6.6%）增長到二季度的5.48億美元（占比21.4%）。

PIPE大行其道

投中集團的資料顯示，2006年，內地、香港及美國等地上市公司中，PIPE投資只有9例；2007年全年16例；而2008年僅上半年，PIPE投資已經超過10例。

基廷亞洲有限公司（以下簡稱基廷亞洲）副總裁遲景朝告訴記者，在美國資本市場走勢不理想的情況下，越來越多缺錢的上市企業采用PIPE融資。2007年11月，凱雷通過PIPE方式投資中國循環能源有限公司（CREG.OB）2500萬美元，就是該公司的項目之一。

遲景朝舉例說，湖北奔達制藥公司（BPMA.OB）是一家2002年創建的中小制藥公司，2006年底登陸OTCBB（Over The Counter Bulletin Board，由全美證券商協會（NASD）監管的一個非交易所性質的交易市場）。在短短一年時間內，奔達制藥已經成功進行了兩輪金額分別為1200萬美元和2000萬美元的PIPE融資，并準備在半年后升至美國主板市場。第二輪2000萬美元的融資，幫助奔達制藥成功完成了對深圳賽百諾公司的并購，加強了公司在基因科技領域的實力，對公司業績有很大提升。在此輪融資中，已經跳槽到新華都的唐駿入股5%，成為該公司的獨立董事。唐駿曾預期，奔達制藥登陸美國主板市場后，這項投資將獲得超10倍的收益。

遲景朝介紹，目前比較常見的PIPE融資有兩種方式：一種是與反向收購結合，即APO（Alternative Public Offering，融資型反向收購）模式。這類公司一般不能滿足正常的IPO要求，通過此種方式可以快速實現在美國上市。奔達制藥就是APO上市的例子。具體操作方式是：先在海外注冊離岸公司，以離岸公司的名義完成對國內公司的反向收購，然后把離岸公司的資產注入到選定的OTCBB殼公司，從而實現公司在OTCBB的上市。奔達制藥登陸OTCBB后，馬上進行了一輪1200萬美元的定向私募，達到上市和融資的雙重效果。在該公司股價和業績獲得市場認可后，就可以實現轉板，獲得更大發展空間。

“美國有一些專業的PIPE基金，對采用APO方式的優質公司進行PIPE資金支持。”遲景朝介紹，今年以來，國內在美上市公司，在PIPE融資方面呈現出集中化趨勢，“雖然PIPE融資數量下降了30%，但投資金額增長了3倍。”

而PIPE融資的另一種方式，是直接上市后的定向增發和協議轉讓。7月3日，在香港上市的雅居樂地產（3383.HK）宣布與摩根士丹利達成協議，向后者轉讓海南清水灣綜合度假區發展項目30%的股權，涉及合作資金53億元人民幣。而5月份的江西賽維LDK（LDK.US），則是JP摩根直接認購了該公司發行的4億美元可轉換高級債券。

低風險、低收益

“投資PIPE與上市前投資策略不同，在當前股市不好的情況下，后移的PIPE投資，也到了比較合理的時機。”華生資本合伙人許文聰告訴記者，在上市前主要看重企業的成長性，這種策略的收益較高，但失敗概率也高；而PIPE則主要注重公司的現金流和經營團隊穩定等情況，收益不可能很高，但安全邊際更高；而且經過股市調整后，入股價格更有吸引力。

華威國際副總經理侯文山則認為，PIPE投資市盈率一般與二級市場差別不大，但在IPO（Initial Public Offering，首次公開募股）放緩、 退出風險和時間成本增加的情況下，PE主動下調收益預期，并將投資階段向上市后轉移，也是一種應對策略。

事實上，除了后移外，私募投資領域也同時出現投資階段前移的思路——要么極早期，要么盡量后移。其中，占絕對優勢的外資PE多數選擇后者。某外資PE投資經理告訴記者，IPO推遲后，基于對國內經濟的預期不明朗，很多本來想2～3年就退出的基金，可能不愿意在不確定的情況下繼續等待，轉而選擇預期相對明確的Pre-IPO（企業上市前融資）或者PIPE。

清科集團的數據顯示，今年二季度，國內小額投資案例數大幅增長，單個投資金額低于500萬美元以下的案例數達81個，占披露金額案例總數的56.6%，但投資金額只占17.7%；另一方面，創投機構不惜砸下重金進入優秀成熟企業，單個投資金額高于2000萬美元以上的投資案例數雖只占一成比例，卻貢獻了近半投資總額。

遲景朝介紹，PIPE投資一般有一定的鎖定期，國內3年，國外則一般是1～2年。一些機構進行PIPE的目的，并不是單純的尋求財務投資機會，還包括對戰略投資者的定向增發。此前一度熱鬧非凡的新加坡航空和淡馬錫公司入股東方航空，就是一個比較典型的戰略入股PIPE投資。

值得注意的是，今年上半年來，國內A股再融資一直比較冷清，因此發生在國內的PIPE案例還比較少，這一階段的PIPE投資主要瞄準香港和美國上市的中國公司。“很難說下半年這種情況會有轉變，我們對A股的前景不是很樂觀。”遲景朝表示。

安全第一

雖然PIPE熱火朝天，但業內人士提醒，雖然其安全邊際比較高，但也有風險——去年高盛對福耀玻璃和美的電器的投資，就因為入股價格過低，都被證監會否決。

前述外資PE投資經理告訴記者，A股暴利機會在減少，但PE也擔心股價大規模下跌，而且內地3年鎖定期及對外資并購的諸多規定，也使得PE相對謹慎……