（作者：世澤律師事務(wù)所 合伙人袁凱律師）

2013年，三家互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)高科技公司智美集團(tuán)、云游控股和博雅互動(dòng)先后成功在香港主板掛牌上市。2014年，國(guó)內(nèi)電商巨頭京東和阿里巴巴分別正式向美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）遞交IPO（首次公開(kāi)募股）招股說(shuō)明書(shū)。

由于前述公司均采用VIE模式在境外掛牌上市或遞交上市申請(qǐng)，一時(shí)間，VIE模式再度成為理論界和實(shí)務(wù)界的關(guān)注熱點(diǎn)。

VIE(Variable Interest Entity)，即”可變利益實(shí)體”，或”協(xié)議控制”，由于新浪首先采用該模式在美國(guó)成功上市，因此又稱(chēng)”新浪模式”，具體是指境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體的實(shí)際控制人 在境外注冊(cè)成立上市主體，境外上市主體通過(guò)采用一系列排他性協(xié)議的方式控制境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體，取得境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體的主要收入和利潤(rùn)，從而達(dá)到將境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體的會(huì) 計(jì)報(bào)表并入境外上市主體的目的，此時(shí)，境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體就是境外上市主體的VIEs（可變利益實(shí)體）。

VIE模式的搭建主要通過(guò)以下五個(gè)步驟來(lái)實(shí)現(xiàn)：

第一步，境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體的創(chuàng)始股東（實(shí)際控制人）在境外設(shè)立離岸公司A。

第二步，A公司與VC/PE投資人共同在開(kāi)曼群島（Cayman）成立一家開(kāi)曼公司，作為未來(lái)的境外上市主體。

第三步，境外上市主體再在香港設(shè)立一個(gè)全資殼公司B。

第四步，B公司在境內(nèi)設(shè)立外商獨(dú)資企業(yè)（WFOE）。

第五步，WFOE與境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體簽署一系列協(xié)議，以達(dá)到完全控制境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體的目的。完成前述五個(gè)步驟之后，VIE模式的架構(gòu)就基本搭建完成。

作為外國(guó)投資者進(jìn)入中國(guó)外商投資禁止或限制領(lǐng)域的常用模式，以及中國(guó)境內(nèi)企業(yè)在境外上市的常用做法，VIE模式得以在中國(guó)出現(xiàn)、發(fā)展和被廣泛應(yīng)用（于互聯(lián)網(wǎng)等特定行業(yè)）的根本原因在于：

首先，VIE模式能夠繞開(kāi)中國(guó)監(jiān)管部門(mén)關(guān)于關(guān)聯(lián)并購(gòu)交易審批和外商投資產(chǎn)業(yè)限制政策的規(guī)定。根據(jù)商務(wù)部《關(guān) 于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（2009年修訂）（”10號(hào)文”）的規(guī)定，關(guān)聯(lián)并購(gòu)應(yīng)當(dāng)獲得商務(wù)部審批[1]。由于中國(guó)境內(nèi)企業(yè)采取紅籌結(jié)構(gòu)間接到海 外上市一般都會(huì)涉及關(guān)聯(lián)并購(gòu)，而在10號(hào)文實(shí)施之后，企業(yè)取得商務(wù)部就”關(guān)聯(lián)并購(gòu)”做出批準(zhǔn)的難度極其大，在這種情況下，VIE模式的搭建使得境外上市主 體無(wú)需并購(gòu)而是通過(guò)協(xié)議安排對(duì)境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體進(jìn)行控制，從而也就繞開(kāi)了關(guān)聯(lián)并購(gòu)的審批要求。

同樣的道理，VIE模式也是通過(guò)協(xié)議安排避開(kāi)了中國(guó)《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》對(duì)外商投資的行業(yè)限制。

其次，VIE模式能夠?qū)⒕硟?nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體的會(huì)計(jì)報(bào)表合并到境外上市主體的會(huì)計(jì)報(bào)表之中。在VIE模式下，境外上 市主體是一家沒(méi)有資產(chǎn)或?qū)嶋H運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)、僅僅以融資或上市為目的而設(shè)立的殼公司，能否將境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體的損益并入殼公司是實(shí)現(xiàn)境外上市的關(guān)鍵一步。根據(jù)美國(guó)財(cái) 務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)（FASB）制定的FIN46條款的規(guī)定，承擔(dān)VIE主要風(fēng)險(xiǎn)和收益的”第一受益人”需要把VIE資產(chǎn)合并入自己的財(cái)務(wù)報(bào)表，作為表內(nèi)資 產(chǎn)加以披露。根據(jù)該規(guī)定，雖然境外上市主體與境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體之間不存在直接或間接的股權(quán)關(guān)系，但是境外上市主體能夠依法將境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體的會(huì)計(jì)報(bào)表予以合并， 從而達(dá)到境外上市的財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)并實(shí)現(xiàn)上市。

雖然VIE模式的搭建能夠避開(kāi)中國(guó)政府部門(mén)的若干限制性規(guī)定，并實(shí)現(xiàn)境外上市，但是一般來(lái)說(shuō)，只有限制類(lèi)或禁止類(lèi)行業(yè)的企業(yè)才能采用VIE模式 申請(qǐng)上市。根據(jù)香港聯(lián)交所HKEx‐LD43‐3上市決策（香港交易所上市決策HKEx‐LD43‐3）（2012年修訂）的規(guī)定，香港聯(lián)交所認(rèn)可VIE 模式不會(huì)導(dǎo)致公司不宜上市，將在全面考慮申請(qǐng)人采用VIE模式的原因并滿足上市決策相關(guān)要求的基礎(chǔ)上，以個(gè)案處理的方式繼續(xù)認(rèn)可申請(qǐng)人采用VIE模式，但 同時(shí)會(huì)限制那些允許或鼓勵(lì)外資進(jìn)入的行業(yè)企業(yè)采用VIE架構(gòu)申請(qǐng)上市。

聯(lián)交所的這種取態(tài)要求擬在香港上市的采用VIE架構(gòu)的發(fā)行人首先就其所從事行業(yè)是否存在外商投資準(zhǔn)入限制做出說(shuō)明。比如，云游控股就設(shè)專(zhuān)章《合 約安排－背景》以及通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)披露章節(jié)強(qiáng)調(diào)了”根據(jù)《外商投資電信企業(yè)管理規(guī)定》，提供增值電信服務(wù)（包括網(wǎng)頁(yè)游戲及移動(dòng)游戲經(jīng)營(yíng)）的公司的海外擁有權(quán)不得 超過(guò)50%。”

除此之外，在涉及中國(guó)政府的反壟斷審查和國(guó)家安全審查時(shí)，也不得通過(guò)搭建VIE模式予以規(guī)避。

根據(jù)《反壟斷法》的規(guī)定，”經(jīng)營(yíng)者通過(guò)合同等方式取得對(duì)其他經(jīng)營(yíng)者的控制權(quán)或者能夠?qū)ζ渌?jīng)營(yíng)者施加決定性影響的”，構(gòu)成經(jīng)營(yíng)者集中，應(yīng)當(dāng)按照規(guī)定向商務(wù)部申報(bào)反壟斷審查。

因此，如果外國(guó)投資者通過(guò)搭建VIE模式并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)達(dá)到了經(jīng)營(yíng)者集中的申報(bào)標(biāo)準(zhǔn)，那么該等并購(gòu)應(yīng)當(dāng)提交商務(wù)部反壟斷局進(jìn)行反壟斷審查。比如在 沃爾瑪收購(gòu)1號(hào)店的反壟斷審查案中，商務(wù)部就附限制性條件地批準(zhǔn)了該項(xiàng)交易，明確沃爾瑪只能收購(gòu)1號(hào)店的直銷(xiāo)業(yè)務(wù)，而不得通過(guò)VIE模式從事1號(hào)店的增值 電信業(yè)務(wù)[2]。

根據(jù)商務(wù)部《實(shí)施外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)安全審查制度的規(guī)定》，涉及軍事、核心技術(shù)和農(nóng)產(chǎn)品等可能影響中國(guó)國(guó)家安全的外資并購(gòu)應(yīng)當(dāng)接受監(jiān)管部門(mén) 的安全審查，外國(guó)投資者不得通過(guò)協(xié)議控制的方式規(guī)避該等審查。因此，如果外國(guó)投資者在并購(gòu)安全審查的范圍內(nèi)使用VIE模式并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)，則需要接受并購(gòu)安 全審查。

國(guó)家安全審查制度有可能成為商務(wù)部否決使用VIE模式的一個(gè)途徑，但是由于目前尚無(wú)先例，因此還不確認(rèn)中國(guó)政府是否會(huì)以此為由對(duì)通過(guò)VIE模式進(jìn)行的外商投資行為進(jìn)行監(jiān)管。 此外，從邏輯上判斷，通過(guò)更為合理的及更符合程序正義和法治精神的反壟斷以及國(guó)家安全審查來(lái)替代寬泛而籠統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄來(lái)規(guī)管外商投資準(zhǔn)入應(yīng)更能得到各 境外上市地監(jiān)管部門(mén)的尊重和認(rèn)同，如VIE架構(gòu)確實(shí)違反了上述審查要求，相信境外上市地監(jiān)管部門(mén)將采取更為審慎和保守的態(tài)度就該等違反給予事實(shí)上的豁免。 事實(shí)上，幾乎沒(méi)有具有一定聲譽(yù)的中國(guó)律師行在VIE架構(gòu)可能觸發(fā)反壟斷或國(guó)家安全審查時(shí)出具過(guò)無(wú)保留意見(jiàn)的法律意見(jiàn)書(shū)。

由于中國(guó)政府并未出臺(tái)相關(guān)法律法規(guī)明確認(rèn)可或者否定VIE模式的合法性，隨著相關(guān)監(jiān)管部門(mén)紛紛將VIE模式納入監(jiān)管范圍，以及VIE模式固有風(fēng) 險(xiǎn)的進(jìn)一步凸顯，采用VIE模式申請(qǐng)上市的公司均在招股說(shuō)明書(shū)的”風(fēng)險(xiǎn)因素”章節(jié)專(zhuān)門(mén)對(duì)VIE模式（合約安排）的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了提示。

比如，阿里巴巴在招股說(shuō)明書(shū)中明確指出，”如果中國(guó)政府認(rèn)為與我們的可變利益實(shí)體有關(guān)的合約安排不符合中國(guó)政府關(guān)于外商投資的限制性規(guī)定，或者 如果該等法規(guī)或其詮釋日后發(fā)生變動(dòng)，我們將會(huì)面臨處罰或者被迫放棄于可變利益實(shí)體的權(quán)益”，”盡管我們采取的架構(gòu)符合當(dāng)前的行業(yè)慣例，并被中國(guó)的同行業(yè)公 司普遍采用，但是中國(guó)政府可能并不認(rèn)為該等安排符合中國(guó)的相關(guān)許可、登記等監(jiān)管要求，或者符合日后可能制出臺(tái)的要求或政策”，而且，”中國(guó)日后是否會(huì)就 VIE模式出臺(tái)任何法律法規(guī)，或者如果出臺(tái)該等規(guī)定，具體內(nèi)容如何，目前均未能確定。如果我們或者我們的任何可變利益實(shí)體被認(rèn)為違反任何現(xiàn)行或日后的法律 法規(guī)，或者未能取得或維持任何所需的許可或批準(zhǔn)，相關(guān)的中國(guó)監(jiān)管部門(mén)將會(huì)擁有較大的自由裁量權(quán)決定對(duì)此采取何種處罰措施，包括吊銷(xiāo)中國(guó)子公司或可變利益實(shí) 體的營(yíng)業(yè)執(zhí)照和經(jīng)營(yíng)許可證，要求終止或限制我們的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)，限制我們收取利潤(rùn)的權(quán)利，阻斷我們的經(jīng)營(yíng)網(wǎng)站，要求我們進(jìn)行業(yè)務(wù)重組等”。

不僅如此，由于VIE模式下境外上市主體于境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體中并無(wú)股權(quán)權(quán)益，只能依賴與境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體及其股東簽署的控制協(xié)議得到切實(shí)履行從而實(shí)現(xiàn)對(duì)境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體的業(yè)務(wù)和利潤(rùn)的控制，一旦境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體或其股東違約，境外上市主體將會(huì)遭受?chē)?yán)重影響。

因此，阿里巴巴在招股說(shuō)明書(shū)中明確指出，”合約安排可能不如直接擁有股權(quán)般有效提供經(jīng)營(yíng)控制”。該風(fēng)險(xiǎn)在2011年的支付寶事件中得到了直接的 體現(xiàn)，根據(jù)雅虎于2011年5月提交給SEC的聲明，”雅虎和軟銀于2011年3月31日被告知，在未經(jīng)通知或取得阿里巴巴集團(tuán)董事會(huì)批準(zhǔn)的情況下”，支 付寶的所有權(quán)被轉(zhuǎn)讓給了一家中國(guó)境內(nèi)公司。

采取VIE模式的發(fā)行人要實(shí)現(xiàn)海外上市，一方面要能使境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可以和境外上市實(shí)體實(shí)現(xiàn)并表，另一方面需要取得中國(guó)律師行無(wú)重大保 留意見(jiàn)的法律意見(jiàn)書(shū)。以阿里巴巴為例，其上市項(xiàng)目代表公司的中國(guó)法律顧問(wèn)方達(dá)律師事務(wù)所就阿里巴巴的VIE架構(gòu)發(fā)表了如下之意見(jiàn)：

1. VIE實(shí)體的所有權(quán)架構(gòu)并無(wú)違反中國(guó)法律。

方達(dá)對(duì)此判斷做了時(shí)間限定，即在法律意見(jiàn)出具時(shí)以及上市完成后的時(shí)間點(diǎn)并無(wú)違反，其意義在于排除或限縮了方達(dá)日后由于中國(guó)政策變化而可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。

2. 各VIE相關(guān)之控制協(xié)議并無(wú)違反中國(guó)法律，且根據(jù)其各自條款以及相關(guān)之中國(guó)法律有效、具有約束力及執(zhí)行力。

方達(dá)在此強(qiáng)調(diào)了”各項(xiàng)協(xié)議”，即each of the VIE agreement而避免使用each and all，在英語(yǔ)語(yǔ)境中排除了就VIE協(xié)議安排的整體有效性做出判斷。這也是目前中國(guó)律師行對(duì)于VIE架構(gòu)出具法律意見(jiàn)的通行做法且得到了各主要上市地監(jiān)管 部門(mén)的認(rèn)可。

3. 聲明對(duì)于相關(guān)中國(guó)法律的理解和解讀以及未來(lái)中國(guó)的相關(guān)立法具有非常大的不確定性且無(wú)法保證相關(guān)中國(guó)政府部門(mén)與方達(dá)就VIE安排的有效性及合法性具有相同的理解。

上述語(yǔ)句是中國(guó)運(yùn)營(yíng)企業(yè)小紅籌上市項(xiàng)目中常見(jiàn)及必需的免責(zé)聲明，幾乎適用于所有中國(guó)立法上存在爭(zhēng)議和不確定性的領(lǐng)域。目前，各主要上市地監(jiān)管部 門(mén)均接受中國(guó)律師就VIE架構(gòu)做出類(lèi)似保留，且并不要求中國(guó)律師行就”不同理解”事項(xiàng)征詢中國(guó)政府部門(mén)的意見(jiàn)。即便某些中國(guó)政府部門(mén)，比如新聞出版總署曾 明確發(fā)出”在網(wǎng)絡(luò)游戲行業(yè)外資不得采用合約安排間接控制境內(nèi)運(yùn)營(yíng)公司”對(duì)于VIE的禁止令，甚至近來(lái)來(lái)屢次出現(xiàn)中國(guó)法院裁決及仲裁決定宣判”某些協(xié)議安排 有意違反中國(guó)合同法及中國(guó)民法通則以規(guī)避中國(guó)外資限制而無(wú)效”，目前也并沒(méi)有構(gòu)成采用VIE架構(gòu)境外上市的實(shí)質(zhì)障礙。

以上文提到的云游控股為例，云游控股的中國(guó)法律顧問(wèn)競(jìng)天公誠(chéng)律師事務(wù)所只是在風(fēng)險(xiǎn)因素章節(jié)將新聞出版總署以及相關(guān)的對(duì)VIE架構(gòu)有效性及合法性不利的法院判決作為風(fēng)險(xiǎn)做了提示。

從上述的披露內(nèi)容和上市結(jié)果來(lái)看，無(wú)論是在美國(guó)還是香港，境外監(jiān)管機(jī)構(gòu)并不會(huì)因?yàn)閂IE模式的存在而拒絕申請(qǐng)人的上市申請(qǐng)，但是均要求對(duì)VIE 模式進(jìn)行適當(dāng)?shù)呐叮⒏鶕?jù)申請(qǐng)人提供的事實(shí)和中國(guó)法律顧問(wèn)的意見(jiàn)，審查申請(qǐng)人是否證明了VIE模式的合法性和申請(qǐng)人妥善履行該等安排的能力，其中申請(qǐng)人 的合規(guī)歷史、管理機(jī)制、保護(hù)股東利益的措施、公司的監(jiān)管實(shí)踐等均屬于審查的范圍。另外，為審查VIE模式的合法性，境外監(jiān)管機(jī)構(gòu)一般還會(huì)要求申請(qǐng)人提供中 國(guó)國(guó)內(nèi)監(jiān)管部門(mén)的合法確認(rèn)，如無(wú)法提供，則需要法律顧問(wèn)提供相關(guān)聲明。

VIE模式的受益者不僅僅是中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)和境外投資者，還包括中國(guó)絕大部分的創(chuàng)新型行業(yè)。VIE模式在為中國(guó)培養(yǎng)了大批境外上市公司的同時(shí)， 也因自身的先天不足而給這些公司的發(fā)展埋下了一定的隱患，如何在不嚴(yán)重影響已經(jīng)通過(guò)VIE模式實(shí)現(xiàn)境外上市的公司的情況下，實(shí)現(xiàn)對(duì)VIE模式的有效監(jiān)管， 將會(huì)是中國(guó)政府部門(mén)面對(duì)的一大挑戰(zhàn)。對(duì)此，我們靜觀其變。