這就是日本在上世紀80年代末的經歷。那時，日本企業在美國大肆收購“炫耀性資產”——從紐約的洛克菲勒中心到洛杉磯貝爾艾爾酒店。為了收購貝爾艾爾酒店，日本買家為每間客房支付的價格相當于2016年的230萬美元。

文章稱，今天，至少從目前的并購戰中可以判斷，中國或許已經踏上了日本當年走過的道路。

證據一：直至最近，中國的海外收購大多集中在大宗商品領域。國有企業在市場價格高峰時期收購礦山和石油資源，但如今已經蒙受巨大損失。海外收購的理由是，作為大宗商品進口國，中國應該保護自己免受全球價格上漲的影響。但這些價格同樣也反映了中國海外擴張的不可持續。中國非但沒有謹慎地進行避險操作，反而對本國的增長進行了杠桿式的押注。

證據二：作為一家成立于12年前的地方汽車與財產保險商，安邦保險集團近來已經進軍財富管理領域，銷售收益率偏高的壽險合約，并使公司資產在一年多的時間里翻了一番。憑借客戶的儲蓄，安邦走上了瘋狂的海外收購之路——斥資近20億美元買下了紐約華爾道夫酒店，承諾以65億美元收購私募公司黑石集團旗下的酒店企業，并以140億美元高調競購喜達屋酒店及度假村國際集團。

文章稱，安邦的雄心并不局限于美國。據稱，該公司看上的炫耀性資產遍及30個國家。

安邦引用沃倫·巴菲特的例子來解釋自己打造商業帝國的行動。巴菲特成功地將一家保險公司發展成市值3510億美元的企業集團。但這種比較如同安邦的擴張速度一樣怪異。巴菲特的成功根植于“價值”投資的原則，尋求那些相對于賬面價值或現金流較便宜的公司進行投資。他只專注自己擅長的領域，耐心地一步步實現自己的愿景。安邦創始人吳小暉有著堪比拿破侖的氣勢，他曾經宣告“我們不但首戰必勝，而且每戰必勝”。

文章稱，安邦只是中國最近對外投資熱潮中一個極端的例子。今年以來，中國企業參與競購的海外資產規模已超過1000億美元，接近整個2015年實現的1060億美元的收購額。

文章稱，不可避免的是，大量的競購只能是愚蠢的競購：去年，按照中國企業收購出價的中值來計算，它們對目標公司的估值為33倍的市盈率，這意味著收益率為3%。

當然，有些中國企業的并購已經證明獲得了成功。

2005年，聯想收購了IBM的個人電腦業務，這在當時被揶揄為一場“蛇吞象”的交易，但現在看來，結果比預計的要好。中國企業相信，通過購入西方技術并學習如何管理西方品牌，可以讓它們走向價值鏈的高端。

文章稱，但如今，中國大部分追逐全球資產的資金是受政治需要的驅動。2014年末，中國領導層決定通過鼓勵國內企業投資境外，為升值的人民幣降降溫，讓國內出口企業受益。當時由于資本管制，這些企業無法購買美元債券，于是它們指示一支全球中間商大軍搶購可產生收入的地產。

文章稱，這種策略帶有很明顯的風險。中國企業高管習慣了9%或10%的經濟增速，缺乏在2%至3%的增速就算不錯的國家經營的經驗。而且，如果它們的海外投資活動是出于政治原因，那么，中國買家或許甚至不會關心是否具有商業價值。

買下洛克菲勒中心和貝爾艾爾酒店沒幾年，日本買家就被迫將它們虧本出售。總的算來，在這段時期，日本據信在美國地產市場損失了4000億美元。如果了解這段歷史，中國企業也許會更謹慎。當然，也許不會。

我今天想跟大家交流的是海外并購過程中的稅務風險管理。這個題目目前來講是比較有現實意義的，因為中國在貫徹“走出去”的國家戰略，在“一帶一路”上也給予大力的支持，設立了包括上合組織、亞投行、絲路基金等一系列大的舉措，這些舉措的目的就是要幫助中國企業，包括國有企業、央企、民企等等進行海外投資，進行海外并購。在這樣的時代背景下，我們一起來研究一下海外并購的風險管理，應該是有比較強的現實意義。

這個PPT的準備是大概在春節前，我應總會計師協會的邀請，在一個國際稅務高端論壇上發言，這個發言其實是針對萬達集團近幾年的一些海外并購，也包括我個人在國際稅收的學習和實踐過程中，初步整理的一些經驗總結，現在想匯報給大家，也歡迎各位專家給予批評指正。

最近，萬達集團在新聞媒體上比較火，吸引了很多眼球，其中一個重要的方面，就是萬達比較多的海外并購的動作，比較出名的是去年年底宣布的35億美金收購傳奇影業。在這之前，我們是收購了美國鐵人三項比賽。然后去年年初，收購瑞士盈方體育。在這中間，是用萬達院線收購了澳洲Hoyts院線，一系列大的海外并購，都在業界引起了非常大的反響。

我作為一個稅務工作者，也都參與了上述的這些海外并購。今天，想跟大家從三個方面來分享一下，海外并購的過程中可能會存在的稅務風險，以及我建議大家采取的稅務風險管控的一些措施。

我交流的三個方面，我形象地把它用十八個字概括出來。首先第一是“走得出、走得穩”，是講并購環節。第二是“長得大，長得快”，主要是講海外運營的環節。第三是“拿得回，拿得多”，是講投資回收的階段。

一、海外并購可能存在的六大稅務風險
首先我們來看，在海外并購，也就是投資階段，可能存在的是稅務風險。我通常來講，會把它總結為三大風險，第一是被并購企業歷史上的經營期納稅合規性的風險；第二是重大交易的稅務風險和稅務影響；第三是影響盈虧的其它稅務費用的風險。分為這三個方面來討論一下在并購階段可能產生的這種稅務風險。

1）被并購企業歷史經營期納稅合規性的風險
被并購企業合規性的風險，大家比較容易理解。就是說，中國企業投資一家海外的企業，不管是歐洲，還是美洲，還是非洲等等這些地區的國家，其實當地的稅收環境，當地的經濟政策以及被投資的標的企業在稅法遵從性等等方面存在哪些問題，存在哪些風險，其實我們是很難在短期的盡職調查過程中發現的。目前看到的大量案例是出現在被并購企業在歷史經營期出現的稅務風險。

舉例來講，某國有的企業收購北歐一家石油公司，我們并購之后，這家石油公司爆出內部轉讓定價的問題，被對方國家有可能刻意重稅，這個問題有可能導致我們并購企業所要承擔的重大稅務損失。這就是在盡職調查過程中，沒能發現經營期的稅務合規性所存在的稅務風險，所導致的損失。

2）重大交易的稅務風險
交易本身的稅務重大風險和稅務影響，典型的例子是沃達豐，當年沃達豐從和記黃埔、和黃電信手里并購印度的一家電信公司，本身整個交易是在海外完成的，依據通行的國際慣例，交易是一種股權的間接轉讓，所以是在避稅地完成的，原則上既沒有被投資標的企業所在國的稅務問題，也沒有轉讓方的稅務問題，也沒有收購方的稅務問題，所以可以把它理解為無稅的交易。

但是交易完成之后，印度國稅局對交易本身提出了質疑，認為這個交易雖然是在第三方，在避稅地完成的，但實質上轉移、轉讓的資產是在印度境內，所以印度稅務局提出要刻意稅收，當然這個稅收金額也是天文數字的巨量稅收。后續的節目很精彩，不停地這種上訴、訴訟，包括從孟買打到高級法院等等。雖然最終沃達豐暫時獲勝，但據說印度國稅局還沒有善罷甘休，可能還會提出新的舉措來追繳這一部分的稅款。

這個例子就是指交易過程中本身可能會產生的稅收，如果是收購方不能夠準確識別，不能夠準確控制這一部分的風險，也會導致并購交易的失敗或是并購交易成本巨額增加。

3）其他的稅務費用風險
第三個方面，就是其他的一些稅務費用風險，舉例來講，我們通常可能會對一些稅收不太重視，比如印花稅等等，在國內通常印花稅都是忽略不計，在經營預測、交易并購過程中，因為本身只有萬分之三或是萬分之五的低水平的稅收成本。如果我們以這種慣性思維拿到海外并購過程中去應用，就有可能導致巨額的額外稅收，超預算的稅收成本。

舉例來講，澳洲的印花稅是一個州稅，各個州可能存在比較大的差異，甚至有可能達到這種交易額百分之幾的量級，如果換算交易的盈利情況分析時，把這塊忽略，就有可能導致額外的預計不到的稅收費用的增加，導致交易利潤的降低和減少。

4）不合理的股權結構設計帶來的稅收風險
剛剛談到的是并購過程中可能會出現的三個風險，再來談并購過程中可能出現風險另外一個方面是什么？就是收購結構不合理性，可能會導致額外的稅務成本。這個不合理的股權結構設計可能會體現在三個方面，首先就是稅收協定，以及宗主國和標的所在國的資本利得的增免稅差異。

舉例來講，現在很多國企，包括一些民企在國外投資的時候，往往是盲目地去復制別的案例，然后也不加以思考，不加以甄別，就作為自己的投資計劃，作為自己并購的結構，這種情況有可能會導致額外的稅收負擔。

舉例來講，如果一個并購中，我們并購的標的企業假設是在美國，如果我們用中國企業第一站投資到香港，然后以香港作為海外投資平臺，用香港公司去收購海外一家標的企業，那我們來分析一下有可能在利潤匯回時產生的稅收成本是多少？

首先標的企業在美國當地的所得稅負擔如果我們考慮聯邦稅和州稅綜合考慮，平均稅負大概35%，剩余的65%可能是可以匯出美國的國境，如果美國作為匯出地，匯入地是香港，那就要看美國和香港之間是不是有稅收協定，不幸的是美國和香港之間是沒有稅收協定，那就意味著美國公司產生的利潤如果分配給香港的母公司，所要遭受的預提所得稅的稅率是多少，30%。也就意味著你拿的美國稅后65%。

美國稅后的65%如果分回到香港，在這種情況下，你要再額外交65%乘30%，將近20%的預提所得稅，同樣是交到美國政府，可以看到這兩塊一加，差不多55%的稅流到美國。

如果你不僅僅從香港投到美國，而且中間又模仿別人，又設立了中間一系列的避稅地作為風險隔離的措施，比如香港投到BVI，再從BVI投到開曼，開曼投到澤西島等等這些避稅地，再投到美國，這里面又帶來問題，就是超出中國所得稅三層抵免的限制。那就意味著美國利潤匯回中國的話，剛才談到美國會征35%企業所得稅，再加上綜合稅率算下來20%的預提所得稅，剩下45%拿到中國大陸，由于超出三層抵免限制，那中國稅務局還要征收25%的企業所得稅。

這樣算下來，在美國賺的錢，分回到中國大陸的母公司的時候，其實已經所剩無幾了。這就是一個典型的案例，沒有考慮到雙邊稅收協定的影響，也沒有考慮到所在國稅收抵免的影響，這樣就會帶來額外的稅收負擔。

不合理股權結構導致的稅務成本，第二方面就是國際稅收規則變化可能會對你的股權結構產生不利的影響。舉例來講，最近包括OECD，G20在推行十五項行動計劃，十五項行動計劃叫做BEPS行動計劃，就是反“稅基侵蝕和利潤轉移行動計劃”。這BEPS的行動計劃當中，很重要的一點就是反協定濫用，如果海外投資結構依葫蘆畫瓢、照貓畫虎，利用不適當的稅收協定優惠，有可能導致稅收負擔。

拿剛才的例子來看，如果稍作分析發現，美國和香港之間沒有稅收協定，要交30%的預提所得稅，如果美國跟歐洲，比如盧森堡和瑞士是有稅收協定，預提所得稅稅率是有5%，瑞士跟香港之間有稅收協定，之間是免稅的，要不要并購美國標的企業時，我搭建一個盧森堡或是瑞士的結構，就充分享受到美國跟瑞士的稅收協定，然后瑞士跟香港的稅收協定，同時還會享受到香港跟大陸的稅務安排等等，這樣看起來是非常完美的計劃，所有的稅收優惠都能夠享受得到。

但是不要忘了，不僅僅是美國，也包括中國等等，對濫用稅收協定的管理還是非常嚴格的，如果稅務局判定你投資的中間國家也就是投資國不具有合理的商業目的，經受不了實際受利人的測試，美國稅務局有可能剝奪你的稅收協定待遇，就是不會給你美國跟瑞士之間5%的稅收協定優惠，相反會按照沒有稅收協定進行重新計算，會讓你除了5%的之外的25%的稅補交上來，不僅要補交上來，可能還要補交利息和罰金。

那這一塊就會造成額外的稅收損失，也就是籌劃不到位，反而會導致額外的稅收負擔。不合理的股權結構第三個方面，就是指國內稅法對股權結構的影響，舉例來講，中國國內的《所得稅法》其實也是非常完善的，但是國稅總局最近還在修訂，特別是調整了一個專門文件，意味著如果你在國際稅收用了一些不適當的稅務籌劃，國稅總局也可以動用反避稅的條款，對你進行反避稅，要求你補征在中國的稅款。

舉例來講，我們剛才談到利潤匯回，如果超過三層抵免，匯回到中國大陸，那中國稅務當局還會對你計征25%的企業所得稅。有一些人講為了避免這25%的企業所得稅，我把利潤留在香港，或是留在開曼，就不匯回了，這樣是不是可以避免中國稅務局的稅收負擔呢？但實際上，有可能會導致更大的風險。因為中國所得稅法里面是有海外受控公司的規則，就是講如果海外子公司實現的利潤留在了被中國企業控制的海外公司里面，那這個積累利潤的公司所在國或者地區的稅負低于中國稅負50%，又沒有合理的商業目的，中國稅務局可以這樣認定，這個利潤雖然沒有匯回公司，我們視同你已經匯回中國，中國稅務局依然有權對你進行征稅。不合理的股權結構，仍然有可能會導致你額外的稅收負擔。

第三個方面，就是不合理的融資結構或是融資方式，也有可能會導致稅收利益的損失。因為現在通常都會這樣理解，海外注冊公司，其實沒有什么注冊資本的要求，一美元也可以注冊公司，所以大家可能在海外注冊的時候，就用一美元或者是很低的幾千幾萬美元來注冊公司，但這個公司進行海外收購可能是幾億美金或是幾十億美金這種大的交易。在這種情況下我們來看可能會造成的稅收損失是什么。

首先以美國為例，如果是股東借款，而且沒有借款合約，沒有約定償還期限，沒有約定借款利息的股東借款，在美國視同權益性資本投入。意味著在美國如果一美元的注冊公司，由中國大陸或是香港借款十億美金，讓它以十億美金收購當地的標的公司，美國國稅局會把這十億美金直接認定為資本金。但這樣就出現一個問題，資本金將來在調回或者想把它轉成利息，這樣又帶來比較大的麻煩。

與此同時，由于你是無償借款，意味著一部分的利潤是從低稅率地區直接轉到像美國這樣高稅率的地區。如果我們是應收利息的借款，從海外收到的利息費用，其實是可以在美國當地作為費用扣除項抵美國當地企業所得稅。如果不收這個利息，美國國稅局視同為權益性投資，將來你就永遠沒有機會再做利息費用的扣除，也就意味著這一部分讓度的利潤，到美國35%，的企業所得稅，將來再匯出來，比如香港，30%的withholding tax（注：預扣稅）就跑不掉了。

海外并購第四個方面是什么？剛才談了三個，第一是盡調（注：盡職調查），發現經營過程中的稅務風險；第二是海外投資結構；第三是融資結構；第四個是并購協議。并購協議里面其實對涉稅的條款屈指可數，我們今天上午在總局大企業司還在研討企業內部稅務控制的風險控制框架的設計，其實我們也是做了大量的調研，包括我自己所處的企業集團，其實對稅務的重視程度，遠遠沒有達到應有的地位。

但其中一個表現，就是在海外并購，以及海外并購的協議里面，關于涉稅的條款，其實是沒有充分進行陳述的。這里想提示大家，有兩點：第一，就是要充分利用海外好的并購工具，通過這些并購工具來控制自己在盡調過程中，或是并購過程中可能存在的稅務風險。

舉例來講，首先，就是如果我們事先盡調充分，發現了稅務風險，我們稅務風險可以給它進行一個定價的評估，在定價評估基礎之上，可以在收購條款通過壓低收購價格或是加上這種補償措施等等這些條款去保護我們投資人的利益。另外一點，我們可以在并購條款當中加上單買條款或是購買相應的并購保險。通過這些措施來控制在并購過程中可能會出現的不可控的額外的稅務風險和成本。

剛才四個方面談到的是海外并購，這個公司買下來之后就是運營階段，運營階段也可能面臨大量的稅務風險。可以大概梳理為兩類，第一大類是日常的納稅合規性的風險，第二大類是企業集團內部關聯交易的風險。

5）日常納稅合規性的風險
日常納稅合規性的風險包括每一次海外并購，會并購海外的標的企業、實體公司，為了并購實體公司，可能還會設立一系列的SPV公司，這些SPV公司有可能享受協定待遇，也有可能為了風險隔絕，也有可能為了海外融資，或者是做一些債務性的安排等等，進行的一系列的海外公司的設立。這些海外公司的海外稅務遵從，也是企業經營過程中必須予以實時監控的對象。通過對海外實體的這種實時的監控，可以來降低當地的稅務風險，以及降低整體的稅務風險。

6）企業集團內部關聯交易的風險
第二類就是集團內的關聯交易的風險。一項收購之后，可能就會把一個企業的實體變成一個集團框架下的一部分，集團框架下的一個子公司或是分公司，可能就會跟集團里的其它企業發生業務往來，發生交易。這個交易不管是資金方面的，還是貨物購銷，還是勞務，還是無形資產等等，不管是什么方面的，這些交易都有可能帶來稅務風險。

大家比較熟悉的轉讓定價，這個轉讓定價，其實也是剛才談到的BEPS十五項行動計劃里面最重要的方面，十五項行動計劃，我印象中至少有六個行動計劃是跟轉讓定價相關的。

因為這種集團內部不同企業之間交易的定價，直接影響的是不同實體的利潤水平，通過這種利潤水平的操控，可以達到優化企業整體稅收負擔的目的和效果。當然，各國稅務局對于利用集團關聯交易進行轉讓定價避稅是非常關注，非常敏感的。所以十五個行動計劃里面專門提出報告，要求對企業對集團的轉讓定價、關聯交易和某一個國家內的子公司所有轉讓定價和關聯交易定價原則等等要進行匯報。

這兩塊就是我理解在經營過程中可能會面臨到的最主要的稅務風險。

二、海外并購的稅務風險管控
我們剛才識別出這么多的風險，“4+2”，6項風險，識別這么多的風險之后，我們應該怎么辦，怎么樣進行海外的風險管控？同樣我還是分三個階段——投資階段、運營階段和退出階段，分別跟大家進行討論。

1）投資階段
首先是投資階段，投資階段最重要的工作就是稅務的盡調管控。通常分為分為四個部分，首先第一是識別目標企業日常納稅申報稅務風險。通常來講，這種盡調報告都會委托當地的中介機構做風險的識別。我們也會對他們的盡調報告重新進行審核，然后結合我們對當地稅法的理解，充分地識別目標企業在當地生產過程中可能出現的稅務風險進行評估，當然評估也會利用一些數據庫，比如海外上市公司的數據庫，整體的稅收負擔水平進行評估和測算。

然后第二個方面，就是發現重大交易的稅務影響和稅務風險。也就是去審核企業歷史上已經發生的重大交易可能存在的稅務風險。通過分析它的交易步驟，交易路徑和交易納稅的結構和情況等等。我們來評估是否有可能產生重大的稅務影響。

第三步就是在識別前面的日常納稅和重大交易風險基礎上對它進行量化，量化它的風險度和風險影響額。通過這兩個方面的量化，來保證我們在談判過程中處于有利地位。

第四步，就是假設我們不敢保證稅務盡調中發現了所有應該發現的問題，可能第四個最重要的工作就是在并購協議里面要強化這種稅務補償條款，包括賠償、擔保、保險這樣的補償條款，要把它明確下來，這是在稅務盡調階段。

在投資階段，還要做的重要工作，就是股權結構的設定，剛才談到不合理的股權結構設定，會導致額外的雙重、三重，甚至四重的稅務負擔。在這個過程中尤其要慎重考慮海外并購的股權結構。

海外并購的股權結構其實是要一事一議的，針對每一個企業，針對每一個投資標的國的情況，要分別進行設計，照貓畫虎、隨大流這種方式，遲早會帶來稅務風險。

我們通常會建議設計股權收購結構，要考慮三個方面，首先第一，是標的所在東道國的稅務環境，包括所得稅的稅率，包括股息、利息等等，預提所得稅和資本利得稅，關于稅務居民的規定，稅收協定的網絡，還有反避稅的規定，還有其他的包括外匯管制，特殊的減免稅等等，這些都要有一個充分的考察。

第二，就是母國，就是宗主國，就是中國，中國的稅務規定，包括中國關于抵免的規定，關于反避稅的規定等等這些都是需要一一進行考察的。第三就是中間控股公司，收購的結構，不同的結構對應不同的路徑，不同的中間控股公司所在國，這些可能就要有一個綜合的考慮，把東道國、中間國和宗主國等等的稅收協定和稅收網絡等等進行充分考慮。

在這些投資結構的考慮基礎之上，還要充分考慮企業自身的經營特點。就像剛才談到的，你是用中國大陸直接投美國，還是中國大陸投香港，再投美國。還是中國大陸投瑞士、盧森堡、愛爾蘭，再投美國，還是等等各種組合，這些是跟企業的實際生產經營相關的。要看會不會有地區總部在歐洲，將來會不會有歐洲業務發生，才決定要不要用歐洲路徑。如果歐洲路徑不行，是不是可以用日本、韓國還是干脆中國大陸直接投等等，這些都是要充分考慮，充分權衡的。

然后就是海外融資結構，剛才談到了海外融資，海外投資的融資結構，可能包括這種權益性的投資、債務性的融資，也可能包括集團內部的融資，也可能包括第三方的投資，甚至包括混合性投資，比如可轉債等等混合性的投資。

這些可能設計得比較科學、完善，我們就能夠實現我們的稅收利益的最大化。像剛才談到的那個例子，我們把盧森堡或是瑞士作為一個融資平臺，使它賦予它融資的功能，然后它通過發債或是貸款也好，取得了貸款之后，再把它借款給美國，去抵美國35%的企業所得稅，這些都是非常好的融資結構。這些融資結構要從三個方面來考量，第一是這種直接借款和間接借款的選擇，第二就是股權和債權比例的限制。

第三，如果是債權，就是債權的期限和利息率的設計等等，這些都是要充分進行考量。

2）運營階段
運營階段，主要考慮的是因素，包括組織結構、業務流程、價值鏈創造的梳理，也包括業務流的梳理，以及包括海外公司的身份選擇，包括子公司還是母公司，還是像美國的打勾規則那樣可以匯總納稅等等，這些可以充分考慮，通過這些充分考慮，來達到充分享受各種稅收優惠，利用全球的稅務資源來降低你的全球稅務負擔的目的。

談到運營階段，我們不得不談的就是跨國供應鏈以及關聯交易的監控，剛才談到全球BEPS行動計劃以及中國反避稅工作的強化等等，我們必須對跨國交易進行準備，通過跨國交易的優化，來避免可能重新的轉讓定價的風險。這是我們建議的一個方面。

與此同時，我們也要建議，既然是跨國投資，可能就要密切關注國際稅務的動向，密切跟主管的稅務局，不僅僅是中國稅務局，也包括投資國所在、東道國所在的稅務局進行密切的溝通，了解政策變化的趨向，能夠未雨綢繆地設計自己的稅務結構。

在運營階段，剛才談到可以通過稅務優化進行全球稅務的籌劃，舉例來講，比如前段時間，比較熟悉的美國很多的大型公司都在做稅收倒置的稅收安排，也就是用海外很小的小公司，反過來去收購美國國內大公司，把公司的總部從美國遷出來，遷到避稅地，比如遷到愛爾蘭這些避稅地的國家，這些籌劃都有可能降低企業的稅收負擔，這些也是運營階段需要考慮的一些稅務重點。

另外，海外的利潤中心，海外的無形資產中心、融資中心、融資平臺等等所有這些要綜合運用，才能降低全球的稅收負擔、稅收成本。

3）退出階段
第三個方面就是退出的風險管控，主要是有這樣、四點來考慮。首先是整體轉讓，還是部分轉讓；第二是轉讓資產，還是轉讓股權；第三是轉讓標的公司，還是轉讓中間控股公司；第四是通過私下轉讓還是IPO公開市場轉讓等等，這四個方面都是選擇退出時要搭建好的稅務結構。

通過剛才談到的不同稅務結構進行稅收負擔的測算，然后我們能夠實現一個最優的稅務退出，來保證我們利益最大化。

一、戰略準備階段

戰略準備階段是并購活動的開始，為整個并購活動提供指導。戰略準備階段包括確定并購戰略以及并購目標搜尋。

(一)確定并購戰略

企業應謹慎分析各種價值增長的戰略選擇，依靠自己或通過與財務顧問合作，根據企業行業狀況、自身資源、能力狀況以及企業發展戰略確定自身的定位，進而制定并購戰略。并購戰略內容包括企業并購需求分析、并購目標特征、并購支付方式以及資金來源規劃等。

(二)并購目標搜尋

基于并購戰略中所提出的要求制定并購目標企業的搜尋標準，可選擇的基本指標有行業、規模和必要的財務指標，還可包括地理位置的限制等。而后按照標準，通過特定的渠道搜集符合標準的企業。最后經過篩選，從中挑選出最符合并購公司的目標企業。

二、方案設計階段

并購的第二階段是方案設計階段，包括盡職調查以及交易結構設計。

(一)盡職調查

盡職調查的目的，在于使買方盡可能地發現有關他們要購買的股份或資產的全部情況，發現風險并判斷風險的性質、程度以及對并購活動的影響和后果。

盡職調查的內容包括四個方面：一是目標企業的基本情況，如主體資格、治理結構、主要產品技術及服務等;二是目標企業的經營成果，包括公司的資產、產權和貸款、擔保情況;三是目標企業的發展前景，對其所處市場進行分析，并結合其商業模式做出一定的預測;四是目標企業的潛在虧損，調查目標企業在環境保護、人力資源以及訴訟等方面是否存在著潛在風險或者或有損失

(二)交易結構設計

交易結構設計是并購的精華所在，并購的創新也經常體現在交易結構設計上。交易結構設計牽涉面比較廣，通常涉及法律形式、會計處理方法、支付方式、融資方式、稅收等諸多方面。此外，在確定交易結構階段還要關注可能會出現的風險，如定價風險、支付方式風險、會計方法選擇風險、融資風險等，以爭取在風險可控的前提下獲得最大收益。

三、談判簽約階段

(一)談判

并購交易談判的焦點問題是并購的價格和并購條件，包括：并購的總價格、支付方式、支付期限、交易保護、損害賠償、并購后的人事安排、稅負等等。雙方通過談判，就主要方面取得一致意見后，一般會簽訂一份《并購意向書》(或稱《備忘錄》)。

(二)簽訂并購合同

并購協議應規定所有并購條件和當事人的陳述擔保。它通常是收購方的律師在雙方談判的基礎上拿出一套協議草案，然后經過談判、修改而確定。

四、并購接管階段

并購接管階段是指并購協議簽訂后開始并購交易的實施，其明確的階段標志為并購工商變更手續的完成。該階段包括產權界定和交割、工商手續變更等。

五、并購后整合階段

并購后整合是指當收購企業獲得目標企業的資產所有權、股權或經營控制權之后進行的資產、人員等企業要素的整體系統性安排，從而使并購后的企業按照一定的并購目標、方針和戰略有效運營。并購后整合階段一般包括戰略整合、企業文化整合、組織機構整合、人力資源整合、管理活動整合、業務活動整合、財務整合、信息系統整合等內容。

六、并購后評價階段

任何事物都需要衡量，并購活動也一樣。通過評價，可以衡量并購的目標是否達到，監控并購交易完成后公司的經營活動，從而保障并購價值的實現。

并購后整合的三個步驟

為了在復雜的并購后整合實踐中能夠條理清晰，建議企業將整個海外并購后整合過程視為計劃、組織、執行三大步驟。每個步驟都涵蓋分別應對兩大難題的關鍵要素，并且同步驟兩個要素互相影響：

1、計劃(調整全球化戰略、制定整合目標)：

調整全球化戰略以確保戰略有效性，這為設立宏大但合理的整合目標奠定合理基礎;而宏大的并購整合目標也為戰略最優化提供了支撐。

2、組織(打造組織和團隊，選擇合理有效的整合程度)：

打造具備國際化能力的組織體系和團隊，這樣才能在整合程度上幫助企業在必要時深度整合海外被收購企業。

3、執行(管理人員情緒，系統化管理執行)：

打造建設性的情緒氛圍能為整合的執行順暢奠定良好基礎;但如果整合管理執行不當，會反過來影響人們對整合的信心。

六、上市公司境外并購與普通境外并購的區別

按收購主體是否是上市公司為標準，境外并購可簡單地劃分為上市公司境外并購和非上市公司境外并購(普通境外并購)。與普通的境外并購相比，上市公司境外并購除了需要符合發改委、商務部、外管局和國資委等多個部門的常規監管要求外，同時還需要符合中國證監會和交易所的信息披露的要求;若達到上市公司重大資產重組的條件或者上市公司在整個境外并購交易中采用非公開發行的方式，則整個審批流程和信息披露要求相對更加復雜和嚴格。除此之外，兩者在工作方式上亦有所區別，普通的境外并購，從盡職調查到收購協議的談判、簽約，通常由國外中介機構牽頭，國內律師僅負責配合國內審批環節，而在上市公司的境外并購中，整個交易方案必須經過中國證監會的審批，境外標的資產的信息披露是否充分、詳盡，收購協議的條款是否符合特定監管的要求往往成為證券交易所和中國證監會審查的重點，因此包括律師、財務顧問在內的境內中介機構在整個交易中需要發揮著重要的作用，在本所經辦的諸多案例中，甚至需要由中國律師牽頭負責協調境外中介機構的工作，這就要求中國律師既熟悉上市公司重大資產重組，又要具有豐富的涉外并購經驗。本文主要圍繞達到重大資產重組條件或者采用非公開發行方式的上市公司境外并購涉及的并購路徑、法律問題以及中國律師角色等問題進行討論。

七、上市公司境外并購涉及的核心中國法律問題

根據筆者的經驗，上市公司境外并購主要涉及三大核心的中國法律問題，第一是境內審批，第二是支付手段，第三是并購融資。而并購交易采用何種支付手段往往又是上市公司采用何種并購融資手段重要的決定因素之一。

(一)境內審批

上市公司境外并購涉及的國內審批環節可簡單歸納如下：

需要說明的是，根據項目收購金額的不同，涉及發改、商務部、外匯等部門審批層級有所不同，同時根據境外并購路徑的不同，涉及的審批因素與環節亦有所不同，對此，本文將在第三部分中著重論述。

(二)支付手段

目前國內上市公司并購重組采用的支付手段主要有三種，即：現金支付、資產置換和股份支付，其中股份支付是我國境內并購重組交易中最主要的支付手段。相較而言，上市公司境外并購采用的支付方式主要為現金支付、股權支付以及現金和股權混合支付。從現有的交易案例來看，上市公司都不約而同地采用現金作為境外并購的支付方式。究其原因，除了現金支付本身具有直接、簡單、迅速的特點外，下列因素是造成我國上市公司境外收購支付方式單一化真正原因：

首先是監管制度的限制。根據《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法》的規定，只有符合特定條件的外國投資者經過商務部嚴格的審批程序后方可成為上市公司的股東，同時其持有的上市公司股份比例不得低于10%，且必須鎖定三年。如此嚴格的監管導致上市公司的股票缺乏流動性，這是造成目前上市公司境外收購支付方式單一化的主要原因。

其次是我國資本市場成熟度的限制。目前我國資本市場相對不成熟，國際化程度低，波動較大，通過股權支付的方式往往使境外交易相對方面臨巨大的交易風險。

再次是嚴格的股份發行審批程序的限制。目前上市公司股份發行需要受到證券監管部門以及其所在證券交易所上市規則嚴格的監管限制，繁瑣、費時的發行審批程序極易使上市公司在瞬息萬變的海外競標中錯失良機。

正是由于上述三方面的原因，使現金成為上市公司在境外并購中首選的支付手段。

(三)并購融資

在成熟的海外并購項目中，大多數項目為提高項目的回報率，通常會運用杠桿，即債權融資。考慮到海外融資的利率相對較低，海外債權融資通常是上市公司境外并購融資的首選。但在具體適用時，上市公司必須考慮具體擔保方式對海外債權融資的影響，如采用內保外貸的通常需要考慮審批監管因素。除了債權融資以外，為了滿足境外收購對于大額并購資金的需求，目前上市公司還可通過配股、公開增發以及非公開發行股份的方式進行股權融資。其中采用配股和公開增發的方式募得資金進行境外收購，上市公司必須考慮以下因素：

(1)海外出售方是否接受非自有資金的并購以及其對于融資時間的要求;

(2)上市公司是否符合《上市公司證券發行管理辦法》中嚴格的公開發行條件以及發行程序;

(3)上市公司發行時資本市場的整體環境與不確定性因素。由于采用股權融資所需要的時間較長，實踐中上市公司很少在實施境外并購的同時通過股權融資進行并購融資，當然，對于暫時缺乏現金的優質上市公司而言，亦有可以替代的路徑可以考慮(下文詳述)。

八、現行法規框架下上市公司跨境并購的典型路徑

典型上市公司境外并購方案大致可以分為以下三種：

(一)方案1：上市公司直接跨境并購標的公司

方案1的基本思路是：由上市公司直接收購或者通過設立境外子公司的方式收購境外標的資產。并購所需的資金一般來自上市公司的自有資金、超募資金或者銀行并購貸款。具體交易結構如下：

根據我們經驗，由上市公司直接收購境外標的的案例并不多見，絕大多數上市公司選擇通過其設立在境外的控股子公司對境外標的資產進行并購。之所以采用該種控股架構，其主要有下列優勢：

(1)有利于縮短境外審批部門對并購交易審核的時間;

(2)有利于上市公司利用控股子公司所在地政策享受稅收上的優惠;

(3)有利于上市公司在未來直接通過轉讓子公司股權的方式快速退出。

方案1的優點在于速度快、耗時少。本次襄陽軸承境外并購案能夠僅用4個多月的時間就順利完成，與采用方案1不無關系。但是方案1本身的缺點也十分明顯：首先，該方案對上市公司資金實力或者上市公司的借貸能力要求較高;其次，上市公司必須直接面對境外收購的風險;最后，目前嚴格的上市公司的停牌規則使并購交易在規定時間內完成存在一定的困難。

(二)方案2：大股東或并購基金先收購標的公司，再通過資產重組注入上市公司

在上市公司境外并購中，由于境外出售方通常對于交易啟動到交割的時間要求較短，若采用上市公司直接收購境外標的的方式，可能會導致在時間方面無法滿足出售方的要求，因此，在不少的上市公司海外收購案例中，采用兩步走的方式，即：第一步，由大股東或并購基金收購境外資產;第二步，再由上市公司通過發行股份購買資產或定增融資并收購的方式(見下圖方式1和方式2)將境外資產注入上市公司。具體交易結構如下：

均勝電子、博盈投資境外并購案是采用方案2的兩個典型案例。其中，本所律師經辦的均勝電子系采用由大股東先行收購收購德國普瑞的方式;博盈投資系由并購基金先行收購標的公司Steyr Motors的股權。兩個案例具有異曲同工之妙：首先，采用“兩步走”避免了上市公司直接進行境外并購，不僅有利于縮短交易時間，也有利于化解上市公司直接面對境外并購的風險。其次，采用“兩步走”為上市公司提供多元化的支付手段。正如前文所述，由于種種因素的制約，上市公司境外收購采用的支付方式具有單一化的特點。而方案2通過“兩步走”的方式，使上市公司可通過股份支付的方式獲得境外標的資產的控制權，緩解上市公司資金的壓力。再次，通過“兩步走”可以使整個交易避開嚴格的上市公司停牌時間的規定，保證交易能有充足的時間完成。

然而，方案2亦存在一定的弊端：首先，對于采用控股股東收購的方式，對于控股股東的資金實力具有較高的要求，對于采用并購基金購買的方式，需支付的中間成本往往不低，同時還面臨解釋前后收購的估值差異原因的難題;其次，方案2第二步的實施必須經上市公司股東大會多數決通過，因此可能存在被股東大會否決的風險。不僅如此，中國證監會的審批風險以及定增情況下的發行風險都使最終實現方案第二步存在一定的不確定性。

(三)方案3：大股東或并購基金與上市公司首先同時收購境外公司，再將剩余境外資產注入上市公司

方案3是在方案2的基礎上的進一步改進。方案3同樣采用兩步走，與方案2不同的是，方案3的第一步是由大股東或并購基金與上市公司同時收購境外標的資產，通常上市公司先參股，以保證上市公司的收購不構成重大資產重組。第二步，上市公司再通過發行股份購買資產的方式將境外標的資產全部注入上市公司。具體交易方案如下：

方案3不僅吸收了方案2的優點，同時還有效地彌補了方案2中存在的不足：一方面，在方案3中，因收購方案在進行第一步時即需要披露或取得股東大會的表決同意，這就有效地避免了收購方案在實施第二步時被上市公司股東大會否決的風險。另一方面，通過采用上市公司與大股東或并購基金共同收購的方式，且上市公司未來在第二步中主要以股份支付作為對價，適用方案3能夠相對緩解上市公司的并購融資壓力。

九、上市公司境外并購實務中存在的典型問題

根據筆者在上市公司海外收購項目中的實踐經驗，我們認為從立法和監管層面，可以考慮從以下幾方面出臺支持上市公司海外并購的政策：

(一)建議進一步放寬境外投資者持股比例限制和鎖定要求

如前文所述，根據現行的規定，上市公司向境外投資者發行股份不低于上市公司股份比例10%，這在一定程度上限制了股本總額較大的上市公司收購體量較小的境外資產時，以股權作為并購支付手段進行并購的方式。應當允許在上市公司境外并購時適當降低境外投資者持股比例的下限以豐富上市公司境外并購的支付手段。同時，要求外國投資者持股必須鎖定三年的要求，亦不利于出售方接受以股份作為支付對價的手段，建議可適當縮短外國投資者的持股鎖定期的要求。

(二)境內監管時間要求與境外并購復雜性的沖突

根據現行的交易所規定，上市公司在籌劃、醞釀重大資產重組事項連續停牌時間有嚴格的限制，從目前的實踐情況來看，要在停牌期間完成境外標的初步法律、財務、行業盡職調查難度極大;這一期間同時還可能需要包括雙方談判磋商的時間;一旦交易失敗，上市公司在未來三個月內不得在策劃新的并購，這顯然不符合目前境外并購的實際情況。建議適當放寬上市公司境外并購的停牌時間，并適當放寬交易失敗情形下禁止上市公司未來三個月內策劃新的并購的限制。

另外，涉及發行股份購買資產的境外并購項目，中國證監會的審核時間通常需要2個月或者更長時間，考慮到競標、前期停牌、股東大會、其他國內審批環節等時間限制，如上市公司直接采用發行股份的方式收購境外標的，其耗時通常需要將近一年或更長的時間，這是境外出售方通常無法接受的，建議可以進一步優化停牌機制，簡化審核流程，并縮短審核時限。

(三)定價機制或盈利預測補償要求

根據《上市公司重大資產重組管理辦法》和上市規則的要求，上市公司重大資產重組通常應參考評估結果定價，或至少需要提供評估報告作為參考，但在海外并購中，出售方通常通過競價方式出售資產，最終交易定價通常通過競價方式產生，并不直接與評估結果掛鉤。由于現行監管機制的限制，經常會出現，上市公司競價成功后，根據定價來要求評估結果出具評估報告。除此之外，如果評估方法涉及收益法的[3]，往往還涉及盈利補償問題，但在市場化的并購中，出售方既然已經出售資產，上市公司很難要求對方對標的資產未來三年的盈利作出承諾，往往導致需要上市公司的控股股東承擔該等義務，或者變相導致收購流產，不利于市場化并購項目的運作。筆者認為，市場化并購的項目，在信息披露充分的前提下，經過股東大會批準后，由上市公司來承擔后續運作或者整合的風險并無不妥，建議監管機構可以考慮取消盈利補償的要求并進一步放開定價機制限制。

根據全球知名并購數據庫Mergermarket的統計報告，2013年美國的并購交易量為8931億美元，亞太地區（除日本）并購交易量4034億美元，歐洲地區并購交易量6313億美元。雖然亞太地區的并購交易量在總量上遠低于美國和歐洲，但卻是并購交易增長最強勁的地區。

班妮：

有人指出：第六次并購浪潮的主要趨勢就是“新興市場國家的企業并購發達國家的企業，這是前所未有的趨勢。其中，中國將是新興市場國家的主體。”

然而，“第六次并購浪潮是否真正開始了”這一議題在世界金融和經濟學界仍存爭議。《經濟學人》等國外主流財經媒體上的一些評論文章從個案和整體交易量的角度來考量，認為目前判斷第六次并購浪潮是否形成為時尚早。

根據全球知名并購數據庫Mergermarket的統計報告，2013年美國的并購交易量為8931億美元，亞太地區（除日本）并購交易量4034億美元，歐洲地區并購交易量6313億美元。雖然亞太地區的并購交易量在總量上遠低于美國和歐洲，但卻是并購交易增長最強勁的地區。

而在走出去并購方面，各大經濟體亦呈現不同的特征。美國2013年的并購交易明顯偏向于本土市場。亞太地區的跨境并購交易量較2012年有所下降但仍然高于境內并購交易量。歐洲并購市場表現遠遠不如前幾年，只有來自亞太地區的對歐洲的并購投資仍然增長明顯，但對歐洲并購投資金額最高的仍然是北美國家。

海外并購風生水起

中國企業在海外并購方面，平均而言還不具備走出去的實力，但少數第一梯隊企業已經在國際市場上玩起了資本運作的游戲。

放眼全球，亞太地區的并購交易正在活躍起來，但仍不及美國。即使是在跨境并購方面，亞太地區在交易金額的絕對數量上也遠不及美國和歐洲地區。因此，所謂的“新興市場國家的企業并購發達國家的企業”還構不成一個并購浪潮的趨勢，只是冉冉升起的新星。

不能否認，中國的某些企業確實在海外并購方面打了一些漂亮仗。最近兩年，中國企業海外并購風生水起，民營企業出海收購，更是有不少大手筆。越來越多的中國公司漸漸有了國際化視野和資金實力，開始考慮向海外發展業務、拓展渠道，或者收購海外先進技術和知名品牌。

但如果我們據此鼓勵有資金實力和產業發展需要的中國企業都加快走出去步伐并不理性。據筆者觀察，中國企業在海外并購方面的眼界、能力和經驗水平參差不齊，平均而言還不具備走出去的實力，但少數第一梯隊的企業已經在國際市場上玩起了資本運作的游戲。

一些在海外并購中初試成功的企業越戰越勇：聯想在2005年通過并購IBM的PE業務后成功躋身國際硬件企業之列，今年初又公告了對IBM的X86低端服務器業務和對摩托羅拉移動業務的并購。2010年吉利收購沃爾沃后，經歷了銷量下降、瑞典高管與中國東家的摩擦，這兩年經營逐漸穩定。有了海外并購經驗的吉利也再下兩城，2013年收購擁有倫敦出租車公司的錳銅控股，2014年又收購了英國電動車公司綠寶石。

除了這些復制自己成功的海外并購經驗的企業外，更有一些企業打通了國內外資本運作的平臺，不僅將海外并購作為實現企業戰略的手段，更將海外并購置于企業全球資本運作的這盤大棋之中。

2012年，萬達集團收購美國第二大電影院線AMC交易公布后，很多國外投行的分析師和評論員對此樁交易持負面看法，但收購當年AMC即扭虧為盈。收購一年以后，AMC在紐交所成功上市，融資額近4億美元。

更引人注目的是光明集團。從2009年起，光明集團在海外進行了四單收購—新西蘭新萊特乳業、澳大利亞瑪納森、英國維多麥、法國葡萄酒商DIVA，每單都瞄準海外上市或是將海外資產注入A股上市公司，以此建立企業的海外融資平臺，將購入的海外資產證券化。

還有一種海外并購的玩法則是中概股私有化。復星集團就單獨或與PE合作，對先聲藥業、完美世界等多家中概股公司在二級市場吸納股票，發出收購要約，直至私有化。這種在海外二級市場上收購估值處于低點的中概股，將其私有化后重新進行資本運作設計，已經是非常成熟的海外收購資本運作玩法。

走出去還缺什么

很多中國企業對并購機會的判斷往往是基于短期的業績和股價支持需要，而不是長期的戰略思路。

如果以上述海外并購第一梯隊企業的水平來判斷中國企業海外并購的成熟度和發展階段未免不切實際。絕大部分中國企業在海外并購方面還是小學生水平，不光是中國企業，很多本土的投行也缺乏幫助企業進行海外并購的專業人才，不懂海外并購的套路。中國資本市場上的并購和國際市場上的并購完全不同，很多企業是依賴并購拼湊利潤。并購很多時候成為內幕交易、操縱市場和利益輸送的工具。

這兩年因為海外資產估值調整，有不少國內上市公司、PE機構也在積極尋找海外并購的目標，這其中有不少都是A股思維，甚至還以A股上市的盈利標準來要求海外的財務顧問公司幫忙尋找歐洲要出售的公司，這些都是按照自己的想象而不是國際市場規則來做跨境并購。

即使一些中國企業在日常經營活動中經常和國外企業打交道，也并不代表這些企業就具備進行海外并購的能力。筆者曾遇到某家上市公司提出，為了把自己和一家歐洲上市公司的商業合作更加牢固地綁定在一起，希望從該歐洲公司的控股股東處收購部分股權，但提出相關設想的企業和為其服務的本土投行在想到要做跨境并購時卻完全不曾閱讀過該歐洲上市公司的年報，他們所說的控股股東在一年前就將該歐洲公司股票在二級市場上出售，該歐洲企業并無控股股東。雖然有些中國企業通過一些國外的代理機構也完成了一些小型的海外收購，但客觀來說只是運氣交易，很可能存在隱患。

實踐中，中國企業做跨境并購也并沒有什么優勢，想收購一個好的企業非常難，這并不是有資金實力就能解決的問題。

在國際市場上，一個并購的機會出現，全球的PE和戰略投資者都盯著。中國公司對國際上并購的拍賣流程不熟悉，收到投行或財務顧問的推薦，前期交換信息時就浪費了大量時間，花了不少時間論證，無法跟上拍賣的進度，也不了解談判的策略，因而無法購得優質公司。

有些中國企業家習慣了中國的商業環境，在和老外打交道的時候也喜歡虛虛實實，讓外國人難以接受。還有些中國企業家認為國內商業社會中的游戲規則在國際市場上也很普遍，如果發現外國人非常主動地接觸和透露信息，就斷定這里面必然有詐，不少跨境并購交易機會因此沒了下文。

海外游戲規則不熟，兩個市場銜接有困難，缺乏相關金融政策和金融工具支持，溝通中的文化差異等，都是中國企業海外并購困難重重的原因。

還有相當一部分中國企業家在做海外并購的時候往往都有一番雄心壯志，想要收購世界上最好的品牌。但這些企業家心目中理想的并購目標可能與自身的實力、管理水平和市場經驗并不匹配。這就像女人買名牌包，不管年齡、職業、自身個性，都想買LV，但有些人買了之后并沒有合適的場合來背，或者背著不好看。

更嚴重的問題是，很多中國企業對并購機會的判斷往往是基于短期的業績和股價支持需要，而不是長期的戰略思路。戰略不僅僅是用來規劃自己公司未來發展的，也是用來說服交易對方的，用來表現自己的誠意以及收購后生意的可持續性。戰略越有說服力，交易成功的可能性也就越大。專業的并購不是要打價格戰，也并不總是出價高的人就能買到理想的并購標的公司。

在跨境并購活動中，中國企業和企業家的資本實力、決斷力、意愿都不是問題，缺的還是戰略規劃、對海外市場的理解和并購后的整合能力。

因此，筆者以為，大部分中國企業除了具備資金實力，尚未做好充分的出海準備。

交易成功的喜與憂

并購的結果要經過很多年檢驗，我們往往醉心于交易成功那一刻的喜悅，卻沒想過日后漫漫痛苦的日子。

去年10月《經濟學人》雜志上一篇文章RidingtheWave如此評價并購交易：正如那些好萊塢明星一樣，公司之間的婚姻也多數以眼淚收場。

收購協議的簽訂只是并購完成了第一步。換了新的老板，接下來的并購整合可能會讓一個虧損企業起死回生，也有可能高位接盤，風光了幾天就落下一地雞毛。這就和前幾年叫好的那些PE投資項目過了兩年被報道出了問題是完全類似的情況。很多時候并購的后續演化才能逐漸揭示出并購策略的正確與否。

很多公司會因為一次不成功的并購從此深陷泥潭，這其中有很多是因為雄心壯志，結果卻消化不良，回天無力。并購很可能搞垮一個公司，這樣的例子在國際成熟并購市場上屢見不鮮。

A股市場上也有失敗的海外并購案例。2011年11月，金亞科技宣布以2.29億元收購倫敦上市的英國電子產品供應商哈佛國際，2012年7月收購交易正式完成。然而收購完成當年哈佛國際的虧損不斷擴大，直接影響到合并報表后的金亞科技的業績表現。2013年金亞科技大幅虧損超過1.2億元，公司稱對收購哈佛國際的商譽進行計提2000多萬元的商譽減值。這次出海收購的主要戰略是收品牌和銷售渠道，但收購接近尾聲時就可以看到整個行業頹勢已現，互聯網技術深刻影響了軟件行業企業的未來，哈佛國際代表的是一個過去的時代。這樁海外收購嚴重拖累了企業的發展。

并購交易能夠完成非常不容易，但評判并購是否成功不能以交易完成為標準。交易完成有時才是痛苦的開始。

并購的結果要經過很多年檢驗，我們往往醉心于交易成功那一刻的喜悅，卻沒想過日后漫漫痛苦的日子。那個被大家無數次提到的經典并購案例“門口的野蠻人”—KKR以杠桿收購的方式拿下雷諾茲-納貝斯克公司，創造了歷史。當我們驚嘆于這其中資本運作的大手筆時，有沒有想過故事的結局？

多年以后，當KKR公司最終從該項目脫身時，其損失已經超過7億美元。專業投資機構的并購尚且如此，實業企業做并購更要慎重行事。

并購只是企業實現自身發展戰略的一種手段，而不是戰略本身。企業為了并購而并購，即使短期得到資本市場的追捧，也必然會在更長的時間段里被打回原形。在海外并購復雜的交易背景下更是如此。

（作者為財經專欄作家）
原文標題為：（班妮：海外并購須三思而后行）

隨著中國企業紛紛謀劃海外并購宏圖，需要展現出并購流程及實踐方面的卓越才能和技巧。埃森哲認為，處理好下列六大要素是并購成功的關鍵。

一、著力積累并購知識和能力

中國企業需盡早進行內部并購能力評估。埃森哲參與了多項并購活動，經驗證明，那些不斷取得成功的企業將內部并購能力視為業務運營的關鍵部分，就如IT、營銷、融資或其他業務一樣重要。

內部并購能力包括分析交易周期的關鍵部分，也包括估量交易周期的每個階段——從并購策略制定到甄別并篩選并購標的；從盡職調查到執行整合及進程評估。在任何需要的時候，這一職能的“工作機制”必須發揮效力，并產生可預測、可復制的結果。同時必須與企業的整體并購策略緊密配合，與公司戰略協調一致。

即便是那些尚未具備強大內部并購能力的中國企業，也可以通過總結其他企業的成敗得失，全面融合最佳實踐的經驗，來提高其并購的成功率。它們應建立高效快捷的方法，總結和積累每樁交易中的并購知識，這一點非常關鍵。并購“實用手冊”是總結和積累并購最佳實踐的上佳工具，在跨國并購活動中，與擁有豐富經驗的獨立專家合作，利用其已得到驗證的方法和工具，可加強并加快這些“從做中學”的業務流程。同時，并購專家也能幫助企業估量其并購能力和水平。

二、不要等到“低得不能再低”時才出手

刻意等待抄底時機從長遠來看可能有害無益。雖然收購企業理應爭取最佳價格，但研究表明，獲得最佳價格并非并購成功最主要的因素之一。對于收購企業來說，合理策劃和執行并購重要得多。從長遠來說，增加收入和實現成本協同效應、改善運營和創新能力才是至關重要的。正因如此，巴西礦業巨頭淡水河谷公司通過開展一系列收購活動，終于躋身全球最具實力的礦業企業行列。研究顯示，相比那些在經濟好轉之時才進行收購的企業，在經濟低迷時并購的企業在交易結束后兩年內能從并購中創造更多價值。

三、在并購初期為新企業界定運營模式

在任何一宗并購交易中（跨國或國內），明確合并后的“新”公司的運營模式至關重要。高管們必須展開明確討論并迅速決策，就企業的“最終形態”達成共識，并消除被收購企業員工的憂慮。確定并購后的企業哪些將發生改變，哪些將保持不變，這需要較長的過程，直至消除被收購方的顧慮。

從中國本地運營模式轉化為地區性或全球運營模式時，企業必須分析一些關鍵挑戰。例如，必須優化公司需求與流程及本地需求之間的組合，確定哪些流程、政策及決策必須與合并企業的公司核心保持一致，哪些可以授權給地區分部或當地管理層。

收購方擴大后的運營模式須具備擴容能力并保持高效，因此合并后的新企業要有高度靈活性，很好地傾聽和響應當地客戶的需求。管理層還必須決定整合哪些職能部門，從而在業務部門及各地區實現規模效益，并決定哪些職能部門保持本地化以便迅速回應本地客戶的需求并應變市場機遇。

同時，收購方須認識到，應對“核心”業務和“新興”業務的管理模式不盡相同。由于處于不同發展階段的業務因并購而組合在一起，不同的管理組合方式以及特定的管理標準也應運而生。

由于合并后，企業的業務能力得以提升和改善，因此需要重新評估機會，厘清主次。通過收購獲得的新業務能力既是機遇，也是挑戰；那些之前因資源缺乏或能力欠缺等原因而不被看重的機會，可能在并購后受到高度重視。

四、了解被收購方的傳統，同時堅守自身傳統

中國企業的管理方法和歐美企業大不相同。確切了解這些不同之處及差異程度非常關鍵，企業需要依賴一些具體手段，而不是僅僅依賴某種“我們可能有很多文化差異”的感覺。只有當企業理解了行為方式和價值觀等文化差異的具體維度，管理團隊才能合理判定兩家企業整合的內涵。

為幫助企業在合并過程中盡早確定和應對差異，埃森哲開發了一個“文化價值分析”工具，幫助企業發現那些可能導致摩擦甚至破壞收購的因素。它為每個企業創造一幅“文化藍圖”，涵蓋企業30多個具體方面，識別在合并時必須應對的重大差別。

五、留住關鍵的本地業務能力及客戶

那些在國內非常成功的業務操作模式在國外常常行不通，這也是許多歐美知名公司在中國開展業務之初的切身體會。正因如此，跨國收購企業一定要認識到當地團隊在海外并購案中提供的價值和本土見解。外國經理人員無法輕易預見當地市場存在的某些風險，如掌握當地稅收及規章制度、維持長期客戶、供應商和其他利益相關者的關系，本地知識對緩沖這些風險至關重要。

考慮跨國收購時，收購方須迅速評估合并企業所需的技能，掌握本地技能和業務能力的狀況，然后針對有價值的經理人員和員工啟動保留機制，讓并購交易價值的重要部分不至于流失。

六、專注并購目標，屏蔽外部干擾

在當前的經濟氣候下，中國企業的收購活動將會引起廣泛關注，這意味著管理團隊不得不應對隨之而來的外部干擾。例如，貿易保護論者的言辭會造成很多噪音；全球經濟低迷使許多政府更嚴苛地看待海外并購交易。收購企業的高管必須從一開始就高度專注于收購的初衷，必須有一套明確的對外溝通及公關的計劃，清晰梳理和傳達交易的戰略背景、規模收益、協同效應和全球市場目標等。

為保持交易的專注度，必須有具體的章程、指導原則和階段性目標來制約收購規劃活動及團隊。同時，收購團隊必須在收購交易達成前的規劃中熟知“可為與不可為”的行為規范，避免無意中授人以柄，讓反對交易的人鉆了空子。

中國企業面臨著通過并購躋身世界一流企業行列的機遇。許多企業財務狀況良好，在進行國際并購中擁有政府的大力支持。與此同時，潛在的收購標的遍及各地，待價而沽。但并購活動不容輕視。海外并購必須采取戰略性措施，不以交易價格為本，高度專注大局和核心目標。并購活動并非一次性項目，必須全面貫徹在企業運營戰略中并通過不懈改善，成為企業的領先業務能力。

具體的數據也有力地佐證了中國企業海外并購的蓬勃進發之勢。據清科研究中心發布的最新報告顯示，今年上半年，中國企業海外并購的交易量達到170億美元，同比增長14%，在全球并購交易量的占比達到8.2%。該機構預計，下半年中國企業海外并購總額將突破300億美元。

海外并購的累累碩果無疑讓中國企業感受到了收獲的快樂。然而，在歌舞升平的背后，包括政治風險、財務風險以及文化整合風險等在內的多重風險正在逼近中國企業。正是如此，安永發布的一份報告指出，中國在近兩年的海外并購中，失敗率高達70%之多。顯然，面對前行路上變化莫測的風險以及新的變局，中國企業未來必須進行并購策略的調整與轉換。

策略轉換之一：由以國有企業為并購主體轉為以民營企業為主體，形成國有與民營互相助力的出海陣容。與國有企業尤其是央企相比，民營企業由于沒有政府背景的嫌疑，一定程度上可以消除被并購國企業與政府的抗拒感，其并購過程中面臨的管制成本要小。因此，中國企業海外并購可選擇由民營企業打頭陣、國有企業背后提供資金與技術支持的方式。這就要求國企與民企必須消除所有制觀念的隔閡，正確處理并購后股權與公司治理權力分配的問題。

策略轉換之二：由單方面投資形式為主轉為以合資為主，構造出國內資本與境外資本相融合的戰略聯盟。一方面，要與國外私募股權基金尤其是跨國公司進行合作完成對目標企業的收購，以利用合作者的資本優勢和技術優勢，最大程度消除成本約束風險和政策管制風險；另一方面，要與目標收購企業進行合作，盡可能避免全資收購股權的嫌疑，同對方形成利益共同體。為此，中國企業可以考慮設立離岸公司，然后尋求境外合作企業，再進行實質性并購。

策略轉換之三：由以直接的大規模并購為主轉為間接小規模收購為主，遵從先小后大的次序安排。海外并購高舉高打極容易招來目標國官方和民眾的敏感視線，尤其是涉及戰略資源的收購更會讓對方感到不安。因此，對中國企業而言，海外并購應選擇先小后大的次序方式。即先以小額參股的形式收購目標企業的部分股權，或者收購目標企業沒有投票權的股權，以此一方面取得暫時的商業回報，另一方面營造成熟時機而行大規模的商業收購。

策略轉換之四：由以商業目的的并購為主轉為商業目的與公益目的兼顧，培植投資方與受讓國的共贏格局。中國企業海外并購不應當只滿足于獲取企業股權或者上游資源，而應當將并購行為與進入國的經濟發展和社會事業結合起來。為此，企業并購過程之中或并購完成后可以將一部分資源放在當地進行深加工，以幫助當地增加就業和財政收入。另外，企業還可以與當地企業聯合進行基礎設施投資建設，或者參與當地的慈善事業。同時，企業應當尊重當地的法律法規和傳統文化，注重環境保護等。

策略轉換之五：由以派員管理為主轉為本土管理為主。對并購企業進行改造與整合需要將投資方企業文化輸入其中，以形成對企業價值的認同，但這種文化的輸入不應采取派員管理的模式，而應當在管理團隊盡可能實現本土化并推行事業部等管理體制的前提下進行，這樣不僅可以減少文化滲透中的摩擦成本，而且可以利用和激發當地管理者的管理特長，構造出與本土實際相契合的管理機制。

（作者系廣東技術師范學院天河學院經濟學教授）