華泰聯合證券在一份報告中對VIE結構進行了詳細的解讀，并對VIE在中國的存續發布了觀點。核心要點摘錄如下：

• 支付寶事件引發業界對VIE架構的擔憂。馬云單方面終止阿里巴巴集團與支付寶之間的 VIE 架構,讓一路潛行的 VIE 架構的風險凸顯,引發創業群體和投資界的憂慮,尤其是 TMT 產業蒙上陰影。溯本清源,客觀看待 VIE 架構是掃除陰霾的關鍵。
• VIE 架構是對造殼模式最徹底的改進。紅 籌模式之造殼上市一度是我國企業海外上市的主流模式,但隨著 10 號文和《外商投資行業指導目錄》的出臺而面臨障礙。為此,投行做了許多制度上的改進,其中 VIE 架構最為徹底。造殼模式下,上市平臺對國內項目公司的控制直接通過股權來實現,而 VIE 架構通過非股權的協議安排實現。VIE 模式一般由境外上市主體、境內外資全資子公司(WFOE)和持牌公司(外資受限業務牌照持有者) 三部分架構組成,WFOE 和持牌公司之間簽署 VIE 協議,從而獲取持牌公司的相關權益。
• VIE 架構帶來了 TMT 產業的黃金十年。對外資限制的 TMT 產業,在 VIE 架構下順利實現私募股權融資以及上市做大,點燃了國人在 TMT 領域的創業熱情,由此推動 TMT 產業的蓬勃發展。過去十余年間,中國最優秀的互聯網公司得以通過 VIE 敲開了海外資本市場的大門。
• VIE 架構游走在法律盲區,潛在風險開始顯現。雖然 VIE 架構得到了中國監管層的默認,但尚未出臺具體的規則,以致 VIE 模式處于“非法令禁止即合法”的尷尬境地。近期寶生鋼鐵 VIE 架構被否,尤其是支付寶 VIE 架構被單方終止,使 VIE 風險浮出水面,并引發業界的廣泛討論和擔憂。
• 繼續默認VIE合法性是當下監管層的最佳選擇。經歷十余年實踐,VIE架構已經證明了其有效性,且早已盤根錯節,如果對 VIE 嚴格限制,不僅危機眾多海外投資者的利益,而且對我國 TMT 產業將是嚴重沖擊。因此,我們認為,中國監管層將繼續默認 VIE 的合法性,短暫陰霾后將重現艷陽。

中國企業海外上市基本模式

海 外上市一度是中國企業上市的首選,近年來隨著中小板和創業板的出臺,國內上市逐漸占據上風,但 TMT 和服務類企業仍主要倚重海外資本市場。自 20 世紀 80 年代越秀集團和粵海集團在香港間接上市開啟了中國企業海外上市的序幕后,中國企業海外上市絡繹不絕,實踐出了直接 IPO 和紅籌上市兩種基本路徑。

境內企業海外直接上市

海外直接上市,即直接以國內公司的名義向國外證券主管部門申請發行股票(或其它衍生金融工具),向當地證券交易所申請掛牌上市交易,即通常說的 H 股、N 股、S 股等。

直 接上市方式路徑安全相對簡單,其優點是可以直接進入外國資本市場,節省信息傳遞成本,企業可以獲得大量的外匯資金和較高的國際知名度。但是,直接上市面臨 境內外法律不同,同時對公司的管理、股票發行和交易的要求也不同。更為重要的是,海外直接上市財務門檻較高。根據中國證監會《關于企業申請境外上市有關問 題的通知》(證監發行字【1999】83 號)的規定,海外直接上市企業財務上須滿足“四五六條款”,即擬上市企業凈資產不少于 4 億元人民幣,過去一年稅后利潤不少于 6000 萬元人民幣,按合理預期市盈率計算,籌資額不少于 5000 萬美元。

這一要求無疑將眾多民營企業尤其是高新技術類、互聯網類企業排除在大門之外。因此,這一模式主要適用于大型國有企業。早期的上海石化、青島啤酒、中國石油、中國石化、中國聯通、中國移動,近期的四大國有商業銀行等都是采用這種模式(圖 1)。

境內企業海外間接上市,即紅籌模式

間接上市又稱為紅籌模式,包括造殼上市和買殼上市兩種。

資料來源:Maj Soueidan、華泰聯合證券研究所

造殼上市是指境內公司將境內資產以換股等形式轉移至在境外注冊的公司,通過境外公司來持有境內資產或股權,然后以境外注冊的公司名義上市。造殼上市的主要特點是融資來源和退出機制都在境外實現,即“海外曲線 IPO”。

造 殼上市模式下的一般操作流程是:第一步,境內企業實際控制人以個人名義在英屬維爾京群島(BVI)、開曼群島(Cayman Islands)及百慕大(Bermuda)等離岸中心設立空殼公司;第二步,將境內股權或資產以增資擴股的形式注入殼公司;第三步,以殼公司名義在香 港、美國、新加坡等股票市場上市籌資,從而實現境內企業的曲線境外上市(圖 2)。這樣,私人股權投資基金對中國的投資和退出,都將發生在管制寬松的離岸。

造殼上市是海外紅籌上市方式中最具操作性的。這種方式可以使國內企業構造出比較滿意的殼公司,并且可以減少支付給殼公司的成本和降低收購失敗的風險,上市環節的費用相對較低。與此同時,又可以避開海外直接 IPO 上市中遇到的問題。

紅 籌模式的另一類型是買殼上市。買殼上市又稱反向并購(Reverse Meger),是指非上市公司以現金或交換股票的手段收購另一家已在海外上市公司的部分或全部股權,然后通過注入母公司資產的方式,實現母公司海外間接上 市的目的(圖 3)。比如國美電器借殼京華自動化、深圳比克電池借殼美國 OTCBB 殼實現間接上市并成功融資,其他如中國五礦、廈門國泰、中國遠洋運輸及大港油田等都是采取這種方式實現了海外上市。

買殼上市可以避開國內法對海外上市繁雜的審批程序,企業財務披露相對較寬松,在節省時間的同時達到實際上市的目的。但也存在致命弱點:一是買殼成本 高(如在香港市場,由于殼公司價格上漲,使收購成本大大增加),有違大多數境內企業赴海外上市的初衷;二是風險比較大,因為對境外上市公司并不熟悉,收購 完成一旦達不到上市的目的(如購買了垃圾股票,控股后非但不能從市場籌資,反而背上了債務包袱)或收購失敗,代價很大。

由于直接 IPO 財務門檻過高而買殼上市又存在致命缺陷,因此,紅籌模式中的造殼上市方式成為首選,尤其是民營企業上市潮的出現,使得造殼模式成為 2006 年以前中國企業海外上市的通行模式,也是 PE 所熱衷的模式。

VIE 架構是對紅籌模式最徹底的改進

VIE 架構的引入

2006 年 8 月出臺的《關于外國投資者并購境內企業的規定》(10 號文)及 2007 年修訂的《外商投資行業指導目錄》,使得此前通行的造殼上市紅籌模式不斷改進。

2006 年 8 月 8 日,為加強對外國投資者收購境內企業和資產,以及企業境外造殼上市中特殊目的公司收購境內企業和在境外上市的各種監管,中國商務部、國資委、國家稅務局、 工商管理總局、證監會以及國家外匯管理局六部委聯合頒布了 10 號文。10 號文用專章對 BVI 公司跨境換股的細節進行了規定,并規定境內自然人或法人設立 BVI 須報商務部審批。

為繞過 10 號文,投行設計了境外股權激勵(Offshore Option)和合資企業(JointVenture Structure)兩類股權架構。在境外股權激勵架構下,先以非中國籍股東注冊BVI 公司,然后將股權轉讓給中國籍股東,從而繞開商務部審批(圖 4)。合資企業架構下,因合資企業適用于合資企業法規,不受 10 號文限制,也因此繞來了商務部的審批(圖 5)。

2007 年修訂版出臺的《外商投資行業指導目錄》則在某些特殊產業對外資設置了障礙。《目錄》明確列示了限制外商投資和禁止外商投資的行業目錄。例如,名優白酒生 產、出版物印刷、電網建設和運營、期貨公司等行業被列為限制外商投資行業,要求必須由中方控股。例如,稀土開采、郵政、圖書出版、新聞網站、互聯網文化經 營等行業被列為禁止外商投資行業。

至此,限制類和禁止類產業,傳統紅籌模式、股權激勵架構以及合資企業架構不再適用。不過,對紅籌模式最徹底的改進——VIE 架構——由此被廣泛引入。

VIE 架構的內涵

VIE(Variable Interest Entity),即可變利益實體,又稱協議控制,是指被投資企業擁有實際或潛在的經濟利益,但該企業本身對此經濟利益并無完全的控制權,而實際或潛在控制 該經濟利益的主要受益人(Primary beneficiary)需要將此 VIE 做并表處理。VIE 架構得到了美國 GAPP 的認可,專門為此創設了“VIE 會計準則”。

協議控制模式一般由三部分架構組成,即境外上市主體、境內外資全資子公司 (WFOE,Wholly Foreign Owned Enterprise)或境內外資公司(FIE,Foreign InvestedEnterprise)和持牌公司(外資受限業務牌照持有者)。其中,境外上市主體出于稅收、注冊便利等種種考慮,可能采取開曼公司、香 港殼公司等多種甚至并存的多重模式(圖6、圖 7)。為了保證 VIE 的穩定性,境外上市主體和目標公司的股東利益應當高度一致,基本上是同一批中國股東。

協議控制結構中,WFOE 和持牌公司一般通過簽訂五六個協議來設立其控制與被控制關系,主要包括資產運營控制協議(通過該協議,由 WFOE 實質控制目標公司的資產和運營)、借款合同(即 WFOE 貸款給目標公司的股東,而其股東以股權質押為憑)、股權質押協議、認股選擇權協議(即當法律政策允許外資進入目標公司所在的領域時,WFOE 可提出收購目標公司的股權,成為正式控股股東)、投票權協議(通過該協議,WFOE 可實際控制目標公司董事會的決策或直接向董事會派送成員)、獨家服務協議(該協議規定公司實際業務運營所需的知識產權、服務均由 WFOE 提供,而目標公司的利潤以服務費、特許權使用費等方式支付給 WFOE)。

VIE 是中國互聯網產業的一大創舉,始用于 2000 年新浪網赴美上市,經過了新浪網和信息產業部的直接溝通,最終放行,因此,VIE 模式也稱“新浪模式”。過去十余年間,這成為在境外上市中國公司的一種常見合規性安排,赴美上市的幾乎所有互聯網、教育類等公司都采取了協議控制的模式。

踐行 VIE 架構,通常包括 5 個步驟:

第一步:國內個人股東設立 BVI 公司,一般而言,每個股東需要單獨設立 BVI 公司(之所選擇 BVI 公司,是因其具有注冊簡單、高度保密優勢);第二步:以上述 BVI 公司、風投為股東,設立開曼公司,作為上市主體;第三步:上市主體設立香港殼公司;第四步:香港殼公司在境內設立外資全資子公司(WFOE);第五步:WFOE 與內資公司簽訂一系列協議,達到利潤轉移及符合美國 VIE 會計準則的標準。詳細步驟可以參考學大教育的 VIE 架構情況(圖 8)。

VIE 帶來中國 TMT 的黃金十年

VIE 架構幫助企業提前上市

在國內上市無望預期下,中國 TMT 尤其是互聯網企業紛紛改道海外資本市場。相比海外直接 IPO 的高財務門檻,VIE 架構不僅繞開了產業投資限制,而且加速了中國企業海外上市的進度。

我們對赴美上市的 72 家 TMT 企業(剔除部分 OTCBB 轉板企業)分析發現,在上市當年,這些企業無任何一家滿足海外直接上市“四五六”條款。而通過 VIE 架構(主體),這些企業大大提前了與資本市場對接的時間。

我 們以新浪和百度為例做簡要分析。新浪早在 2000 年就赴美上市,彼時,國內互聯網企業尚無上市先例,尋求海外突破是唯一選擇。而新浪上市前一年(1999 年),營收收入 283 萬美元、虧損 939 萬美元、凈資產 770 萬美元;上市當年營收 1417 萬美元、虧損 5107 萬美元。這樣的財務狀況不僅達不到國內上市的條件,更與海外直接IPO 要求差距甚遠。如果為了滿足“四五六”要求,則新浪上市時點至少要延遲至 2005年。是年,新浪滿足“四五六”條款(圖 9)。

即便是盈利強勁的百度,在不考慮產業限制情況下,如果采取海外直接上市的方式,其上市時間也應當推遲兩年。上市當年(2005 年),百度凈利潤不足 6000 萬元、凈資產不足 4 億元,如需同時滿足上述兩條件,則需等到 2007 年(圖 10)。

新浪和百度可能是兩個極端案例,但均顯示 VIE 架構縮短了海外上市的進程。對于互聯網企業而言,時間就是生命,早一年上市與晚一年上市差異巨大,時間上的先發和資金上的優勢往往導致領先者贏家通吃,而 晚一步上市,則可能意味著行業座次重新排定,活生生的案例如土豆網和優酷網。

TMT 廣泛引入 VIE 架構

有 賴于 VIE 制度,大量國際資本投資中國創新產業,十幾年來互聯網、清潔技術、生物醫藥、教育培訓等創新產業里的幾乎所有海外上市公司,都是 VIE 制度的受益者。包括中國移動、中國石油、中國銀行等國有巨頭的海外上市,發展壯大,也與 VIE 制度不無關系。可以說,沒有 VIE 結構,就沒有中國互聯網及創新產業的今天。

根據 Fredrik 對赴美上市的中國公司的統計,我們發現在 230 家赴美上市的公司中,接近半數(97 家)使用了 VIE 架構,而赴港上市企業中,也有 8 家使用了這種架構。VIE 架構在納斯達克上市的中國企業中尤為盛行,占比超過一半(53%),是創新型企業赴美上市的主要模式(表 1)。

近期數據表明, VIE 架構的使用有逐步加強的趨勢。2010 年 22 家主板上市企業中12 家使用 VIE 架構,19 家納斯達克上市企業中 11 家使用 VIE 架構,其中包括當當、博納影業、優酷、麥考林等知名企業,占比高達 55%和 58%。從市值角度看,VIE架構企業更勝一籌,以 2011 年 7 月 3 日收盤價計,實行 VIE 架構的企業總市值占比達 70%(表 2、表 3)。

上市公司所處的行業看,使用 VIE 架構最多的是在國家對外商投資有嚴格限制的領域,從最早的互聯網復制到后來的教育、金融服務和房地產。在上市文件中,大多數公司將國家對外商投資特定領域 的限制列為公司使用 VIE 結構的主要原因,其次是政府對企業赴海外上市的規定。這些數據驗證了我們之前的判斷,VIE 已經成為中國企業規避海外上市限制的主要手段。

過去的十多年,中國資本市場發展仍不完善,創業板遲遲不能推出,推出后門檻仍然過高,以互聯網企業為主的創新型企業難以在短期內達到上市的盈利要 求,創業資金國內退出渠道受阻;另一方面由于國內資金相對緊張,對新商業模式和技術接受程度的差異,使得外資成為解決我國以互聯網為主的創新型企業資金瓶 頸的重要渠道。通過 VIE 的制度安排,解決國內創新型企業海外上市問題,實現創業資本的獲利退出,保證了國內創新型企業對外國資本的持續吸引力,同時,來自成熟市場的戰略投資者帶 來的先進技術、管理經驗和經營理念與本土智慧充分交流和融合,締造了以互聯網為主的創新型企業發展的黃金十年,成就了騰訊、百度、阿里巴巴等一大批業內領 軍企業。

VIE 架構風險

凸顯VIE 游走在法律盲區

過 去十余年間,中國最優秀的互聯網公司得以通過協議控制登陸海外資本市場。不過,中國政府自始至終未出臺 VIE 架構的具體規則,VIE 模式一直游走在“非法令禁止即合法”法律盲區。針對這一現象,法律顧問在出具意見書時,往往作如下表述:“協議控制結構安全符合中國法律,但是不能保證中 國政府監管機構對此有其他理解,也不能保證未來法律法規變化導致存在法律問題。”然而近年在國家層面出臺的針對特殊行業使用 VIE 的兩項通知使 VIE 架構的不確定性顯著增強。

其一是 2006 年,信息產業部出臺的《關于加強外商投資經營增值電信業務管理的通知》,指出將對互聯網公司使用VIE結構赴海外上市進行密切監視。盡管《通知》沒有明令禁止 VIE 架構的使用,但對業界釋放了值得警惕的信號,不排除未來政策收緊的可能性。

其 二是 2009 年 9 月,新聞出版總署聯合國家版權局等機構出臺的關于貫徹落實國務院針對網絡游戲的“三定”規定的通知。《通知》禁止外商以獨資、合資、合作等方式在中國境內 投資從事網游運營服務。同時,外商也不得通過將用戶注冊、帳號管理、點卡消費等方式直接導入由外商實際控制或具有所有權的游戲聯網、對戰平臺等方式,變相 控制和參與網游運營。《通知》表明管理當局清楚協議控制的存在和具體操作方式,并明令禁止這種方式在網游營運中的應用。

不過,需要指出的是,上述兩項通知目前尚未對 VIE 架構構成實質性威脅。2011 年 6月,運營兒童題材網游的淘米網登陸紐交所,使用的仍是 VIE 架構(圖 11)。其法律顧問北京金杜律師事務所出具報告認為,淘米網的 VIE 架構于 2009 年 6 月簽署,早于新聞出版總署的通知,故不存在違背事項。同時,金杜認為,鑒于當前多頭監管模式,新聞出版總署不太可能單方面對 VIE 架構產生實際影響,根據相關法律,新聞出版總署僅負責網游上線前審批,而文化部負責監管所有網游產業,且如有網游未經新聞出版總署批準而上線的,其監管和 調查權歸文化部。此例說明,盡管有通知出臺,但仍有變通之策。

寶生鋼鐵和支付寶事件引發市場擔憂

真正讓市場擔憂的,是河北寶生鋼鐵 VIE 架構被否事件以及支付寶 VIE 架構終止事件。

案例一:寶生鋼鐵 VIE 架構被地方政府否決

2011 年 3 月,寶生鋼鐵撤銷其在美國總計 3800 萬美元的上市申請,原因在于河北當地政府不認可該公司的可變利益實體(VIE)結構。

2010 年 4 月,寶生鋼鐵以換股方式收購了一家香港公司。該香港公司在中國大陸擁有一家附屬子公司(WOFE),子公司通過VIE協議,控制了該公司和河北的一個冷軋 機鋼鐵公司的全部經濟收益。這種做法與先前互聯網公司上市的制度安排沒有區別,并且已經很普遍。這種安排通常不需要通過政府特別批準,但不同的是,這一次 河北地方政府指出:“該協議違背了中國現行的有關外商投資企業的管理政策和國家法規。”自此,寶生公司不得不中止與河北鋼鐵公司的 VIE 協議,并放棄在美國市場進行融資(圖 12)。

不過,有必要添加旁白,寶生鋼鐵 VIE 協議被否,與時下鋼鐵產業國進民退的大背景息息相關,誠如山東鋼鐵兼并日照鋼鐵,河北鋼鐵也籌劃通過行政的手段打造中國最大的鋼鐵企業。

案例二:支付寶的放大效應

盡管有寶生鋼鐵案例在先,但在支付寶事件浮出水面之前,VIE 架構一路前行,并無波瀾。隨著馬云與雅虎、孫正義之間對支付寶協議控制上的矛盾公開化,VIE 架構的合法性及其前景備受業界關注。

支 付寶事件頗具戲劇性。據財新《新世紀》報道,2009 年 7 月 24 日,阿里巴巴董事會授權管理層通過進行股權結構調整來合法獲取支付牌照,但授權以協議控制為前提,即調整股權后成立的支付寶內資公司只是持牌公司,與支付 寶有關的實際收入、利潤、技術和知識產權等,將通過一系列協議安排再轉移至阿里巴巴集團。因此,阿里巴巴集團可以合并支付寶的報表,而雅虎可合并阿里巴巴 集團的報表。

在協議控制結構下,支付寶從阿里巴巴集團旗下全資子公司 Alipay,轉至馬云和謝世煌全資擁有的浙江阿里巴巴電子商務有限公司(下稱浙江阿里巴巴)。工商資料顯示,轉讓分兩次進行,一次在 2009 年 6 月 1 日,另一次發生在 2010 年 8 月 6 日,兩次轉讓的總價約為 3.3 億元。矛盾發生在股權轉讓之后。2011 年一季度,馬云以協議控制不能獲取第三方支付牌照及危害國家經濟安全為由,在股東反對、董事會未通過的情況下,單方面決定斷掉支付寶與阿里巴巴集團之間的 協議控制關系(圖 13、圖 14)。

除了政策風險,VIE 架構還存在稅務和外匯管制風險。稅務風險方面,采取 VIE 架構簽訂協議,將涉及大量的關聯交易及轉移定價問題及反避稅問題,協議的合規性起決定性作用。外匯管制風險方面,通過協議轉移內資企業利潤至 WFOE,在利潤出境時可能面臨外匯管制風險。另外,也存在非直接控制風險。由于 VIE 模式下,上市公司對于內資企業沒有股權控制,可能存在經營上無法參與和控制經營管理的問題。如前期鬧得沸沸揚揚的土豆網離婚案,其實就是對內資企業股權的 糾紛。

VIE 是時下最優選擇放棄

VIE,不能承受之重

VIE 架構助力大批創新型企業引入私募股權基金并成功上市,這對于我國 TMT 產業和服務業的發展無疑是巨大的推動,同時對于整個社會鼓勵創業和創新也具有巨大的示范效應,可以說,VIE 架構對于我國的產業和技術升級,起到了重要作用。但支付寶事件的懸而未決,致使業界對 VIE 架構前景的憂慮不斷增強。

一方面,如果 VIE 結構不合法,那么這對海外上市(以及還沒上市)的企業股東來說,是災難性的。VIE 結構里的海外公司,只是一個殼,因為擁有一份與內資公司的長期協議而有價值。如果協議出現問題,殼則一文不值。 ? ? ? ? ? ? ? ?另一方面,如果 VIE 下的內資企業,不具備按內資企業申請各種牌照的資格,這樣也影響巨大。因為各互聯網公司的新聞轉載資格許可證、ICP、網游等牌照,均是由內資企業申領。 如果參照支付牌照的標準,那么這些企業立刻面臨非法經營的問題。

VIE 爭論令 TMT 產業融資問題凸顯

中 國 TMT 產業的蓬勃發展,與 VIE 架構下融資、上市順暢密不可分,而一旦判定 VIE違法,則勢必對整個 TMT 產業帶來重大沖擊。近年來,隨著全民 PE 時代的來臨,人民幣基金日益膨脹,且規模上已經超過外資基金,不過,就市場影響力而言,人民幣基金與外資基金仍不可同日而語。一方面,外資基金的募集數量 雖然不多、但規模龐大,而人民幣基金數量眾多、但規模偏小,很難看到 10 億元以上的人民幣基金。另一方面,投資力度,即單個項目的投資規模上,外資遠遠大于人民幣,外資基金通常是千萬美元級,人民幣基金是千萬人民幣級。

更為重要的是,投資行業上,外資 PE 與人民幣 PE 差異較大。外資 PE 主要是偏好互聯網和消費品為特征的 TMT 和服務業,人民幣 PE 則比較分散和均勻,但仍偏向傳統產業。再者,外資 PE 更喜歡早期的投資,而人民幣 PE 則偏好中后期項目。

短 期內,VIE 問題可能導致外資基金在投資中國企業上更趨謹慎,客觀上有助于人民幣基金獲取更優質項目資源。但是,人民幣基金是否有意愿投資 TMT 尚存在不確定。如果巨額投入后缺乏有效的退出渠道,那么即便是再愚蠢的人也會刻意回避。事實上,外資基金對 TMT 的投資,除了提供必須的資金外,還引入了國外實踐證明有效的商業模式以及豐富的運作經驗,這些都是人民幣基金短時間內難以提供的增值服務。這也就印證了時 下互聯網上市潮下,人民幣基金難分一杯羹的原因。

TMT 企業境內上市環境有待改善

中國 互聯網領域自新浪以來,出現了四波上市潮:第一波上市潮出現在 1999 年~2000年間,為新浪、搜狐、網易等的門戶時代;第二波在 2003 年~2004 年間,其中有攜程、騰訊、盛大、金融界、前程無憂等;第三波在 2007 年,有阿里巴巴、巨人等;目前正處于第四波,有當當、優酷、人人網、網秦、世紀佳緣、鳳凰網、土豆網、淘米網、迅雷等。

四波上市潮中,幾乎 清一色地選擇美國為上市地,而鮮有企業在國內掛牌,這一狀況即便在國內創業板出臺之后也未見改觀。究其原因,市場普遍認為國內創業板和中小板設置了過高的 財務門檻,將大批企業擋在大門之外。如創業板要求“最近兩年連續盈利,最近兩年凈利潤累計不少于 1000 萬元,且持續增長;或者最近一年盈利,且凈利潤不少于 500 萬元,最近一年營業收入不少于 5000 萬元”,中小板要求“最近 3個會計年度凈利潤均為正數且累計超過 3000 萬元”,相比之下,美國納斯達克的門檻較低,很適合尚未盈利但空間巨大的企業去實現“美國夢”(表 6)。

事實上,我們選取的 72 家赴美上市的 TMT 企業,從其歷年盈利變化情況來看,超過八成企業滿足國內創業板和中小板的盈利要求,只是上市的時間有所延后(表 7)。統計數據顯示:有 50 家企業赴美上市當年就滿足創業板的條件,23 家滿足中小板的條件,占比分別為 69%和 32%;上市后次年滿足創業板和中小板的家屬分別為 3 家和24 家,占比 4%和 33%;兩項合計分別占比 73%和 65%。可見,逾六成企業在赴美上市與國內上市之間的時間差異并不大。當然,有人會認為赴美上市后企業的利潤增長得益于資金助推,但我們的觀點是,利潤增 長更多的動力是來自整個 TMT 領域從無到有、從小到大的行業性機會。

因此,國內的中小板和創業板理論上可以成為 TMT 企業上市的主戰場。相比中小板存在“無形資產占凈資產比例不高于 20%”的要求,創業板從制度設計到醞釀出臺,都被市場寄予厚望。然而,十年謀劃的創業板,仍然是傳統制造業企業的天下。截至

2011 年 7 月 5 日掛牌的 236 家公司中,制造業企業占比高達 65.7%,廣義 TMT 產業僅占 23.5%,而真正的互聯網企業僅東方財富和樂視網兩家(圖 15)。說到底,還是發審理念的差異。

法律調整短期內難以出臺

如果否認 VIE 架構,中國企業如需繼續海外上市,調整相關法律就勢在必行,包括但不限于:

第一:降低直接 IPO 的財務門檻,讓中國公司可以更加容易的不通過離岸公司直接海外上市。目 前海外直接 IPO 的“四五六條款”,給民營企業海外上市設置了過高的門檻。在國內上市無望而海外市場投懷送抱之下,中國企業不得不接受海外投行的建議,嘗試一些新的制度安 排,中國互聯網企業廣泛引入 VIE 結構上市,本質上是繞開“四五六條款”的曲線上市。因此,降低財務門檻,為民營企業營造更便捷的融資環境是規避各類新制度設計風險的根源。

第二:逐步放開外資在華投資的產業限制。在 不威脅國家經濟安全前提下,允許外資進入,不僅能帶來發展所需的資金,而且帶來新的經營理念和產業整合的資源,對于促進產業發展極為有利。中國互聯網產業 過去十年蓬勃發展充分印證了外資并非洪水猛獸。因此,正視外資在禁止投資的產業中已經有了相當涉足的現實,并且進一步對其開放,不僅有利于相關產業的發 展,而且將掃清相關企業海外上市的障礙。

第三:將離岸公司帶回中國。鼓勵通過離岸控股公司在美上市的中國企業將其離岸控股公司與中國運營公司合并。這將提高中國對于這些公司的監管能力,并且使股東們可以真正擁有運營資產。對于投資者來說,這是一個非常有利的結果。中國需要制定合適的規則使其可能成為現實。

第四:改革發審制度,以更寬容的心態接受新技術、新經濟、新模式的企業掛牌上市,應當允許試錯的機會。

事實上,上述法律政策的調整都非一蹴而就,任何改進都需要漫長的籌劃和博弈,短期內難以解救近渴,寄期政策調整并不現實。

默認 VIE 合法是時下最優選擇

從 海外上市股權架構的演進來看,VIE 架構是與時俱進的產物;從執行效果來看,VIE架構是最徹底繞開相關法律限制的制度性設計,且實踐證明合理有效。因此,一家公司的股權爭議,不應影響到中 國十幾年來的一項制度性創造。基于此,中國互聯網及創新產業領域的創業家、投資家們,一方面指責馬云踐踏契約精神,另一方面極力陳述 VIE 架構的厲害。

事實上,隨著支付寶事件引發的 VIE 架構討論廣泛化和深度化,事件發展只有兩種可能:一是相關部門澄清第三方支付牌照與 VIE 無關,繼續默認 VIE 架構的合法性,保護外國投資者合法權益不變,從而消除危機;二是繼續不明不白拖下去,國內外投資者和企業家繼續煎熬。至于第三種可能性——聲明政策改 變,VIE 架構成一紙空文——已經為零。

VIE 制度的受益者不僅僅是中國互聯網行業和海外投資者,所有創新型行業都從中受益。中國提出要建設創新型國家,希望在電子信息、清潔能源、裝備制造等行業趕超 世界水平,這些創新行業需要大量的外來資金和技術的支持,因此,我們建議管理層果斷行動,消除憂患,以默認 VIE 合法的形式對外界宣告保障外資在華權益。

中國的管理者歷來崇尚韜光養晦,也深諳兩弊相權取其輕,因此,短暫陰霾必將過去,VIE 架構在未來相當長時期內仍將合法存在。一句話,讓阿里的歸阿里,VIE 的歸 VIE。

十方控股的紅籌架構搭建，是實際控制人通過境外離岸公司，在十號文生效之后于境內設立了一家外商獨資企業，然后利用這家外商獨資企業收購了一家股權意義上有外資成分但法律意義上是純內資企業的公司。其重組方式是否與十號文沖突，業界還存爭議。

文/蘇龍飛 朱銳

一家在國內經營二、三線城市報刊廣告業務的公司—十方控股—實現了在香港的上市。不過在資訊非常發達的當今，通過公開渠道能了解到這家公司的信息不能不說少得可憐。

有人曾將分眾傳媒的業務模式概括為“談樓宇—裝屏幕—賣廣告”，如果套用這類說法的話，十方控股的業務模式可以描述為“談代理—賣廣告—做配套”：首先，與媒體談定廣告代理合作；其次，將廣告位向廣告商出售；最后，向廣告商提供廣告設計、版面、內容規劃及活動籌辦等增值服務或向報刊提供印刷服務。

十方控股的業務可以分為三個步驟，而每個步驟則由不同的經營主體來負責，即“福建十方”和“北京鴻馨圖”，而要了解十方控股的背景，就不得不從這兩家不論在股權還是業務上最初都沒有任何關系的企業談起。

非同一控制下的經營實體

福建十方的主要控制人是陳志，1966年生人，早年是福州市公務員，2003年下海從商。福建十方則實際成立于2000年，彼時主要由陳志的妻子鄭守齡，以及其兄鄭柏齡持股，代理《海峽都市報》和《福州日報》的廣告業務，2003年陳志辭去公職，經過幾次轉股，最后與其母親王寶珠共同持有福建十方的全部股份。2005年，陳志單方對福建十方增資，持股比例達到93.8%，也即在此期間，福建十方開始開展全面合作業務，與《東南快報》、《生活新報》簽訂了全面合作合約。2006年，出于發展的需要，陳志為福建十方引進了日資股東，日本上市企業Sun japan corporation的中國子公司北京聯迪恒星，該企業獲得了福建十方51%的股權，而一年半以后這部分股權又轉讓至日本另一家上市企業Index holdings 的間接中國子公司深圳天訊（如圖1）。除了股權的變化，在此期間，福建十方代理的報刊也由之前的兩三家擴展至10余家。

在福建十方發展的同時，北京鴻馨圖也在逐漸發展。這家公司成立于2004年，最初由兩個獨立第三方持有，2004年則轉讓至以洪培峰（由其親屬強亦彬等代持）等人名下（如圖2）。洪培峰1967年出生，1991年開始涉足房地產經營，2001年又創辦了主營廣告業務的廈門遠通傳播有限公司。由于印刷、ICP服務不能由外資經營，所以無法在股權上并到上市主體內，而只能用“協議控制”，所以在十方控股的架構中，北京鴻馨圖主要負責出版物的發行咨詢與管理、印刷和電子發行業務，最終和福建十方簽訂系列架構協議。

上市背后的資本推手

兩家在股權上最初并無關系、主要控制人又沒有親屬關系的企業是如何合并到一起并打包上市的呢？反復研讀十方控股的招股說明書不難發現，與之前案例不同，十方控股的上市背后更多是投資公司和財務顧問的影子，或者可以說，十方控股的上市是一次財務顧問主導的資本運作行為。

傳隆資本或許就是十方控股上市的主要幕后推手。根據其官網介紹，傳隆資本是一家私營專業金融機構，主要投資于成長型企業，并為該類企業的境外上市或收購兼并提供顧問服務。具體來說，傳隆資本主要做的是將中國企業以SPAC方式到海外上市，即在美國OTCBB市場上先成立一家空殼公司，并以募集到的資金在限定時間內收購實體企業，繼而轉板到主板上市。

截止2011年底，傳隆資本總共成立了三家現金并購上市公司，其中中國天瑞收購了福建十方的主要控股公司奧海傳媒，但顯然他們并不只是等待中國天瑞的轉板，而是將奧海傳媒在香港上市，打造出了十方控股。

十方控股的紅籌上市可以用一波三折來形容：首先要考慮的是如何在商務部《關于外購投資者并購境內企業的規定》（2006年第10號，俗稱“十號文”）背景下完成跨境重組，并將兩家不同實際控制人擁有的非關聯企業打包到一起；其次在資本的忽悠之下，選擇了先借殼登陸OTCBB再轉板納斯達克的上市路徑；發現此路不通之后更改方案轉道香港，方才完成最后的IPO。

十號文背景下的跨境重組

如前文圖1、圖2所示，福建十方與北京鴻馨圖是兩家相互獨立的企業，其實際控制人分別為陳志、洪培峰。正是在財務顧問的撮合及參謀之下，2007年各參與方共同醞釀出了“將兩家打包到海外上市”的方案。

2007年5月18日，陳志、洪培峰等人在境外搭建了如圖3左上角所示的離岸架構，共同持有奧海傳媒（BVI），后者再全資持有漢鼎（HK）。

2007年6月12日，福建十方實際控制人陳志首先從洪培峰手中受讓了北京鴻馨圖10%的股權，從而變成北京鴻馨圖的股東之一。

2008年4月30日，漢鼎（HK）全資設立了外商獨資企業“福州漢鼎”，并且在5月8日通過福州漢鼎全資收購了福建十方。另外，由于北京鴻馨圖持有互聯網ICP牌照并且同時從事印刷業務，而這兩項業務根據中國法律皆屬于禁止外資投資入股，因而外商獨資企業福州漢鼎無法直接收購北京鴻馨圖。為此，北京鴻馨圖通過協議控制的方式并入。2008年7月1日，福建十方與北京鴻馨圖簽訂一系列控制協議，后者成為前者實質上的全資子公司（如圖3）。

至此，福建十方的紅籌架構宣告搭建完畢，原先兩家分屬不同實際控制人的企業實體，被注入到了同一離岸控股公司“奧海傳媒”旗下。而非關聯企業的合并，則導致了控股股東及實際控制人發生重大變化，之前是陳志、洪培峰兩人分別控制兩家企業，如今是兩人共同控制一家企業。為了解決可能被認定為“實際控制人發生變更”的問題，2008年9月18日，包括陳志、洪培峰、索引亞太以及其他管理層雇員在內的奧海傳媒股東，簽訂了一份“一致行動人協議”，以共同控制的名義持有奧海傳媒及旗下各子公司。

在這個跨境的紅籌重組中，跟十號文相關的兩個動作尤為值得關注。其一是2008年4月30日設立外商獨資企業福州漢鼎，其二是2008年5月8日福州漢鼎收購福建十方的過程。這兩個動作皆發生于商務部十號文生效以后。

據十號文的規定，福州漢鼎收購福建十方的過程是典型的關聯并購，需要報商務部審批。

也有分析認為，福建十方由外商獨資企業“深圳天訊”控股，因而福建十方也屬于外商投資企業，而根據商務部2008版《外商投資準入管理指引手冊》，如果關聯并購對象是“已有外商投資企業”，則該并購不受十號文限制，只有并購純內資企業才需按十號文報商務部審批。

但是，福建十方屬外商獨資企業再投資的企業，如果外商投資企業再投資的領域是鼓勵類的或者允許類的，則其所投資的企業被默認為是純內資企業，而非外企業。從法律意義而言，福州漢鼎所收購的福建十方，應該被認為是收購了一家“純內資”企業。

簡言之，福建十方的重組，是實際控制人通過境外離岸公司，在十號文生效之后于境內設立了一家外商獨資企業（福州漢鼎），然后利用這家外商獨資企業收購了一家“純內資”企業（福建十方）。這種方式是否與十號文沖突，業界還存在一定爭議。

登陸OTCBB圖謀納市

當然，無論福建十方的跨境重組是否有法律瑕疵，其畢竟是完成了紅籌架構的搭建。

接下來，在財務顧問傳隆資本的主導之下，福建十方踏上了邁向美國OTCBB之途。傳隆資本先行在OTCBB控制了一家掛牌的殼公司“中國天瑞（開曼）”，2008年12月16日，傳隆資本主導中國天瑞（開曼）換股收購了奧海傳媒（BVI），同時獲得中科資本的股權投資（如圖4）。由此，福建十方及北京鴻馨圖順利注入了OTCBB掛牌的中國天瑞。

但是，OTCBB作為美國的場外柜臺交易市場，并不被認為是真正意義上的股票交易市場，在其掛牌的股票交易極其不活躍，估值低迷，而且幾乎無法實現公開募資，因而OTCBB的企業通常都希望能夠轉板到納斯達克。

按照美國相關法律規定，OTCBB市場上的企業滿足下列條件后，方可提出申請升入納斯達克市場：（1）企業的有形凈資產不少于500萬美元或年稅后利潤超過75萬美元或市值達5000萬美元；（2）流通股達100萬股；（3）連續三個月收盤價不低于4美元；（4）持股不低于100股的股東超過300人；（5）不少于3個的做市商。

遺憾的是，收購了福建十方之后的中國天瑞，長時間都未能滿足上述轉板條件，因而也就無法實現轉板納斯達克。

轉板納市不成再奔香港

由于短時間內轉板納斯達克希望渺茫，陳志、洪培峰等控股股東決定放棄納斯達克，掉頭奔赴香港。

2009年12月9日，陳志、洪培峰等在開曼設立了控股母公司“十方控股”，并于2010年1月18日收購了中國天瑞所持有的奧海傳媒（如圖5）。由此，福建十方及北京鴻馨圖兩家國內實體企業被間接注入到了十方控股旗下。

2010年12月3日，十方控股完成在香港聯交所的掛牌上市。

有分析認為，十方控股掉頭轉向香港上市，似乎可以看做是陳志、洪培峰等控股股東對幕后財務顧問傳隆資本策劃去OTCBB掛牌的不滿。畢竟國內有太多企業被不少財務顧問機構包裝到了OTCBB掛牌，最終發現企業無法融資、也難以套現，轉板納斯達克也希望渺茫；審計費、掛牌費、律師費等等一系列費用卻必須每年如數支付。因而，登陸OTCBB的很多中國企業多少都有一種上當的感覺。

陳志、洪培峰對財務顧問的不滿，從其股權架構似乎也可以看出一點端倪，傳隆資本、中科等并沒有最終直接持股十方控股，而是通過中國天瑞間接持股，這就給他們日后的套現帶來某些不便。

上市陷阱

據報道，李榮生是鄭州大方實業有限公司(下稱“鄭州大方”)的老板，持有其74%的股份，這是國內第一家以橋梁施工機械租賃為經營模式的公司，另外李榮生投資設立的蘇州大方，成為以特種車為主的生產基地。蘇州大方在2008年底，獲得過匯富東方創業投資顧問有限公司(下稱“匯富東方”)旗下的三只基金1億元人民幣的投資(占18.02%的股份)。

李榮生控制的蘇州大方及鄭州大方(下統稱“大方公司”)是中國領先的基建專用重型設備及相關服務供貨商，研制成功我國第一臺2,500噸模塊式液壓動力平板運輸車、第一臺公路鐵路兩用車、第一臺多功能組合式起重機，上述三項均有發明專利。公司還成功研制多臺液壓動力平板運輸車并車技術，該技術屬于國家863計劃項目，填補國內空白。另外，在財務數據方面，蘇州大方2008年的產值近4億元，凈利潤3,000多萬元；2009年截至10月中旬的產值近7億元，凈利潤7,000多萬元。按預測，大方公司2009年的營業額將達12億元，利潤2億元。

李榮生及其控制的兩家公司鄭州大方和蘇州大方，在其投資人匯富東方及汪曉峰的一手操作下，海外借殼上市的大致流程如下：

第一步：境外人士汪曉峰投資設立并100%控制境外公司China Infrastructure Industries Corporation(下稱“中國建設重工”)，中國建設重工又設立2家境外(BVI)公司：China Equity Investments Limited(下稱“中股投公司”)和Topbest Glory Limited(下稱“鼎優公司”)，鼎優公司在國內設立外商獨資企業——蘇州鼎優科技有限公司(下稱“蘇州鼎優”)。

第二步：中股投公司與鄭州大方簽訂股權轉讓及增資合同，以1865.762萬元的價格受讓李榮生在鄭州大方74%的股份，再向鄭州大方增資3781.95萬元，成為鄭州大方控股股東，擁有89.6%的股權；蘇州鼎優則與蘇州大方簽署了《業務合作框架協議》、《獨家技術支持與技術服務合同》、《獨家管理及咨詢服務合同》，通過合同綁定方式，蘇州大方產生的利潤將計入蘇州鼎優的報表，通過這種“類新浪”模式，蘇州大方間接被鼎優公司控制。鄭州大方和蘇州大方也因此被中國建設重工間接控制。

第三步：選定了香港上市殼公司保興發展，中國建設重工以反向并購的方式置換進保興發展，并更名為中國建設重工集團有限公司。按此重組方案，收購完成后，李榮生及管理層持有上市公司的股份為19.38%，汪曉峰持股21.85%，孫粗洪13.34%，保興發展的老股東36.26%，來自配售的新股東持有9.17%。

但實際上，直到上市進程即將完成、李榮生前往香港進入路演階段時，才發現自己和管理層實際持有的股份僅為1.85%，其余為可轉換債券，并且鎖定期均為2年。李榮生拿兩家可謂優質的國內公司到香港借殼上市，最后發現自己所占股份僅不到2%，原先幫忙借殼的汪曉峰卻成為潛在的最大股東，才知道自己掉入了別人早已設置好的陷阱。目前公司上市處于停止狀態，當事人雙方正在尋求法律途徑解決問題。

紅籌模式

國內民營企業為獲得外資VC的投資或尋求海外上市，通常采取“紅籌架構”的方式，企業原始股東在海外注冊離岸控股公司，然后以離岸公司的身份，反向換股收購國內的經營實體。海外控股公司的注冊地通常是在BVI(英屬維京群島)、開曼群島、百慕大群島或者香港。

假設甲先生與乙先生共同投資擁有一家境內公司，其中甲占注冊資本的70%，乙占30%。一般來說，紅籌基本構架的步驟是：

1.首先甲、乙按照國內公司的出資比例，在BVI(英屬維爾京群島)設立BVI-A公司，即所謂的特殊目的公司(SPV)。

2.然后，BVI-A公司以股權、現金等方式收購國內公司的股權，則國內公司變為BVI公司的全資子公司，即外商獨資企業(即WOFE，Wholly Owned Foreign Enterprise)。只要BVI公司(收購方)和境內公司(被收購方)擁有完全一樣的股東及持股比例，在收購后，國內公司的所有運作基本上完全轉移到BVI公司中。

3. BVI-A公司在開曼群島(或百慕大群島)注冊成立一家開曼公司，BVI-A公司又將其擁有的國內公司的全部股權轉讓給開曼公司。開曼公司間接擁有國內公司的控制權，作為VC融資的主體和日后境外掛牌上市的主體，同時也作為員工期權設置的主體。

4.甲、乙共同在BVI設立BVI-B公司，或分別設立BVI-B1和BVI-B2公司，以公司的名義持有甲、乙的開曼公司股份。

由于BVI公司屬于“外商”范疇，根據《指導外商投資暫行規定》和《外商投資產業指導目錄》(2004年修訂)的規定，有些行業可能不允許外商獨資或控股，以上操作方式就不適合。比如國內公司從事的是電信、互聯網、傳媒等需要牌照的行業，或者是部分敏感行業(如政府采購、軍隊采購)等，國內公司不適合直接被BVI-A公司反向收購轉換成WOFE。此時，可以通過BVI-A公司在國內設立WOFE，收購國內企業的部分資產，通過為國內企業提供壟斷性咨詢、管理和服務等方式，換取國內企業的全部或絕大部收入。同時，該外商獨資企業還應通過合同，取得對境內企業全部股權的優先購買權、抵押權和投票表決權(即所謂“新浪模式”)。

綜上所述，目前外資VC投資國內公司或國內公司海外上市的紅籌架構基本為：

在BVI注冊公司的原因是BVI對公司注冊的要求簡單，公司信息保密性強，但其低透明度低導致很難被大多數資本市場接受上市，而在開曼群島、百慕大注冊的公司可以在美國、香港及許多其他地區申請掛牌上市。

可是，由商務部、國資委、稅務總局、工商總局、證監會、外管局六個部委聯合出臺的《關于外國投資者并購境內公司的規定》(簡稱商務部“10號文”)于2006年9月8日起生效，對外資并購和紅籌上市產生了重大影響，甚至可以說是把紅籌上市的大門關上了。據公開信息，10號文出臺3年多以來，還沒有一家境內公司按規定、“合法”地經商務部批準完成“標準”意義上的跨境換股，從而實現紅籌結構的搭建和上市。

變通及風險

民營企業家選擇紅籌架構、通過境外SPV公司進行海外融資、上市、返程投資等，都是有其必然性的。國內的A股市場、甚至是深圳的中小企業板市場的門檻太高，限制也太多，排隊排得太長，民營企業要在國內上市難度還是非常大。正在拉開大幕的創業板，據說也有上千家企業在排隊。民營企業直接海外上市，證監會也有所謂的“456條款”的審批標準：即要求境內公司海外發行上市必須滿足“最近一年公司凈資產達到4億，按照合理的市盈率預期，公司的融資額不少于5,000萬，上市前一年公司稅后利潤不少于6,000萬”。而境內公司通過境外控股公司，可以選擇的上市地點很多，有些證券市場的門檻很低，更重要的是，上市后資產運作比較自由，不會受到國內政府部門的限制。

盡管有10號文的障礙，沒有一家境內公司“合法”地完成“標準”意義上的跨境換股及紅籌上市，但實際上仍有不少企業就在監管部門的眼皮底下成功上市了、或正在上市中，包括大方公司。

1.由于10號文等文件的實際操作的現狀事實上堵死了跨境換股之路，而“新浪模式”或“協議控制”模式基本上規避了股權轉讓的審批，商務部和證監會從未給出明確的“允許”或“禁止”的說法，這一模式仍然被很多公司采用。蘇州大方就是這樣，將其境內資產轉移出去的，但蘇州大方的股東由于尚未完成境外投資外匯登記手續，也沒有按照約定取得境外公司——鼎優公司80%的股權，結果蘇州大方相當于被人順手牽羊。

2.另外一種規避方式是股權代持，即擬在境外設立SPV的境內持有人，以其外籍親屬、朋友的名義設立SPV，并通過換股等方式收購境內公司/資產，由于不屬于境內居民收購，審批權在地方商務局，一些地方商務局往往會批準。鄭州大方就是通過這種方式，以很低的價格將資產轉移出去的，但鄭州大方也揭示了這種方式的主要風險：股權代持人“假戲真做”，實際控制人的股份落入他人之手。

3.如果境內公司已經是一家外商投資企業，就不再適用10號文。因此，很多企業就是利用這個政策空間，利用已經有的外商投資企業的“殼資源”，將擬海外上市的境內公司先裝到這個“殼公司”中。

4.當然，被逼急了的企業家還有最“簡便”和危險的辦法。有政府監管審批的地方，通常就有尋租的機會。既然10號文基本完全阻塞了境內民營企業將資產轉移至國外進行融資和紅籌上市的可能性，那么最簡單的辦法就是做成“資產是在10號文生效之前轉出境外”的假象，為審批機構提供了尋租空間。

若不是因為企業上市，只怕劉忠田永遠不會被關注，據說他的神秘程度絲毫不亞于華為的任正非。和任正非相似的是，劉忠田幾乎從未接受過媒體的當面采訪。甚至于上市前的全球路演，他都從未現身，而僅僅是派了一個副手全程參與。

一件坊間流傳的故事，或許能為劉忠田的“神秘”做個腳注：有一次，遼寧省政府某廳組織本地及外地媒體記者前去采訪，到了遼寧忠旺集團的大門口，被保安擋在門口，保安打了個電話請示，就回復說老板不在，無法接待。但沒多久，帶隊的省廳官員就看到劉忠田的轎車駛出大門，揚長而去。

或許，劉忠田的神秘、財富等等，更多的只是人們茶余飯后的談資。而真正值得關注的問題是，忠旺的境外上市模式顯得非常特殊。因為已經登陸香港資本市場的忠旺，其紅籌上市過程，直接繞過了商務部“10號文”規定的審批程序。這種做法是曲線創新，還是違規操作？業界律師看法不一。但是比較一致的看法是，忠旺的紅籌上市模式，是對政策底線的有效試探。

那么，忠旺究竟是如何突破“10號文”，完成整個紅籌上市的呢？

真內資，假外資

劉忠田從個體戶到民營企業的創業史，可追溯至上世紀80年代。1989年，劉忠田創辦合成樹脂化工廠并任廠長，之后又創辦遼陽鋁制品廠、福田化工、程程塑料等企業。

而劉忠田的核心企業—遼寧忠旺，則于1993年成立。其實，在遼寧忠旺設立之時，劉忠田的資本意識就已經萌芽。為了享受外資企業的稅收優惠，劉忠田將遼寧忠旺注冊成了“合資企業”，而這個合資企業實際上是“真內資，假外資”。

如圖一所示，劉忠田一方面通過其全資擁有的遼陽鋁制品廠，向遼寧忠旺入股60%；另一方面，又在香港全資設立港隆公司，再向遼寧忠旺入股40%。如此一來，遼寧忠旺就變成了一家合資企業，由中資控股60%。而實際上，遼寧忠旺是由劉忠田間接全資控股。

這樣的企業架構，一直以合資企業的面目維持至2008年初。而在這期間，遼寧忠旺的規模卻是一路高歌猛進。至2008年，遼寧忠旺的營業額超過112億元，凈利潤近20億元。2006年至2008年，其營業額平均以36%的速度上升，凈利潤更是以86%的速度增長。

擁有這樣業績的企業，拿到資本市場，無疑能賣個好價錢。

紅籌上市的“10號文”障礙

就是在這樣的業績背景下，2008年初，遼寧忠旺正式啟動了境外上市計劃。民營企業要實現境外上市，惟一途徑就是“紅籌模式”了。

所謂紅籌模式，就是國內民營企業的實際控制人，在境外注冊離岸公司，然后以（被政府認作外資方的）離岸公司身份，返程全面收購國內的實體企業的股權，再以離岸公司作為主體，申請到境外某交易所上市。

但是，當遼寧忠旺打算紅籌上市時，遇到了政策障礙—商務部等六部委聯合頒布的、于2006年9月8日生效的《關于外國投資者并購境內企業的規定》（俗稱“10號文”）。該文件的第11條規定如下：

境內公司、企業或自然人，以其在境外合法設立或控制的公司名義，并購與其有關聯關系的境內公司，應報商務部審批。當事人不得以外商投資企業境內投資或其他方式，規避前述要求。

在“10號文”生效（2006年9月8日）之前，境外離岸公司業已完成境內權益收購的，則其紅籌上市之路依然是通暢的。而在“10號文”生效之前未能完成境內權益收購的，則紅籌上市之路無疑是一條天塹。因為實際控制人的境外離岸公司收購境內權益時，須按該文件第11條的規定報商務部審批，而至今為止未有一例通過了商務部審批。

直跨“10號文”，搭建紅籌架構

拿這個條款比照一下遼寧忠旺的實際情況，危局頓時顯現出來。在“10號文”生效之后，遼寧忠旺依然有60%的股權為境內公司所持有，若要把這部分股權轉移至劉忠田的境外公司持有，則一定要走商務部的審批程序。

直接報商務部審批吧，通過審批的可能性幾乎為零；不報批的話，似乎又沒有辦法完成紅籌架構。怎樣不經審批，而又合法地完成紅籌架構呢？這個事情落到了專業律師頭上。

在律師充分評估了政策風險的情況下，忠旺于2008年開始了紅籌架構的實際操作。首先，劉忠田在境外搭建好了如圖二右半部分所示的控制權架構。然后，再將遼寧忠旺的兩大股東（遼陽鋁制品廠、香港港隆公司）所持有的股權，全部轉讓給忠旺投資（香港）有限公司。如此，遼寧忠旺便成為忠旺投資（香港）的全資子公司。

但是，整個收購過程，忠旺并未就此向商務部申請審批。對此，忠旺的法律顧問北京通商律師事務所給出的法律依據是：遼寧忠旺是中外合資企業，將內地及海外股東持有的股權，轉讓給忠旺投資（香港），其法律性質為轉讓外商投資企業的權益。所以，忠旺投資（香港）收購遼寧忠旺的全部權益，并不構成“10號文”所定義的“海外投資者收購一家內地企業”，因此無需獲得商務部的批準。

一位資深投行人士評論道：“該案例重要的突破是，畢竟“10號文”生效之前轉移出去的只是40%的權益，之前我們通常認為，如果控股權在之前沒有轉移出去，做起來比較困難，現在看來這個擔心倒是不必了。”

對此，《公司金融》雜志特約顧問、北京大成律師事務所合伙人李壽雙認為，忠旺的做法其實是在試探監管層的政策底線，既然忠旺已經上市了，應該獲得了監管層的默許。他表示：“好多境外上市的操作都有缺陷，就是在反復試探底線，最后可能監管部門就修改規則了（法律本來也是這么發展的）。”

忠旺通過這一系列的操作，最終是實現了紅籌上市。但其中最為關鍵的直繞“10號文”的做法，是否真正得到了監管層的默許？能否為其他類似民營企業所借鑒與復制？目前還不得而知。

對于忠旺的上市模式，一位投行人士在博客中意味深長地評價道：“（忠旺模式能否被復制）當然前提是商務部認同忠旺模式。希望這不是一個特例或是（商務部的）工作疏漏……”

尋找殼公司和增發公眾股

2000年6月底，黃光裕通過一家海外離岸公司A,以“獨立的機構短期投資者”名義聯合另一名中介人，以1920萬港元的現金收購了原大股東的小部分股份，開始染指京華自動化。一個月后又通過另一家離岸公司B,再次通過供股方式，以現金5600萬港元購得原第一大股東的絕大多數股份，從而控制了上市公司– -京華自動化，這家公司后來成為國美上市的殼公司。

2000年9月，京華自動化發布公告，以增加公司運行資金的名義，以全數包銷的方式，增發3100萬股新股，公司總發行股本增至18800萬股。本次配發的股份數量，折合公司已發行總股本的19.7%,恰好低于20%.因此，不需要停牌和經過股東大會決議過程，黃光裕通過這種方式不知不覺中增加了股權比例。

2000年12月6日，京華自動化停牌發布公告，理由是公司打算發展收入穩定和不間斷的物業租賃業務。而實際情況是以此從黃光裕的手中把其持有的物業購買過來。支付的方式是：現金支付1200萬港元，余下的1368萬港元以向賣方發行代價股的形式支付，每股價格定為停牌公告此事前一天的收盤價略微溢價后的0.38港元。

通過這次操作，代價股全部發行后，黃光裕持股3600萬股，成為京華自動化的第二大股東。2001年9月，京華自動化再次發布公告，以增加公司運行資本金和等待投資機會的名義，全數包銷配售4430萬股新股，新股價格為公告停牌前一天的收盤價折讓10%，即0.18港元，募集資金797萬港元。值得注意的是：本次配發的股份數量折合公司已發行總股本的19.8%，因此也不需要停牌和經過股東大會決議過程。

先將地產裝入殼中

2002年2月5日，京華自動化發布公告，增發13.5億股新股，每股0.1港元，全部由黃光裕獨資的BVI公司C以現金認購。黃光裕選擇了先裝入地產，國美電器是他最值錢的核心業務，當時他正在全力以赴收購內地A股市場的*ST寧窖，而且進展順利，是否把核心資產拿到香港，他還要權衡兩地優劣，選擇更好的時機。

而買殼的現金支出1.35億港元，全部進入上市公司發展地產業務，逐步收購內地地產行業的優質資產，京華自動化的公眾股價格在這輪利好消息的刺激下連翻了4倍。

至此，黃光裕和其獨資的A公司合計持有京華自動化85.6%的股份。根據香港聯交所收購守則，此舉觸發無條件收購，即要么全部收購剩余的14.4%的公眾股份退市，要么為了維持上市地位，必須進行轉讓而使個人持股比例降至75%以下。2002年4月26日，黃光裕轉讓11.1%的股份給機構投資者，作價0.425港元/股，共得7650萬港元現金，使其個人的持股比例降低到74.5%.這個減持比例做到了一石三鳥，既保住了上市地位，又實現了一股獨大，同時得以套現減壓。

殼公司更名為中國鵬潤

2002年4月10日，京華自動化出資收購了一家原本由黃光裕持有的百慕大公司Artway，而Artway擁有北京朝陽區一處物業權益的39.2%。黃光裕通過上市公司購買自身控制的內地物業資產，得以將上市公司賬面的幾乎全部現金1.2億港元轉入自己的賬戶，順利解除收購”凈殼”支付的大筆現金的資金鏈壓力，加上當年4月26日減持套現的7650萬港元，一個月內其現金流入約為2億港元。

至此，黃光裕通過先后把左手的三間辦公室和物業，倒到右手的上市公司里，套現上市公司現金，使現金流得以回籠，同時通過股份增持，白得了一個“凈殼”。2002年7月，京華自動化發布公告正式更名為“中國鵬潤”,并在地產、物業等優質資產的帶動下開始扭虧。

重組電器零售業務

2003年年初，黃光裕開始重組“國美電器”.將”北京國美”的經營性資產、負債和天津、濟南、廣州、重慶等地共18家子公司94家門店的全部股權裝入“國美電器”,由鵬潤億福持有65%股份，黃光裕直接持有國美電器剩余35%的股份。

這時已經是“萬事俱備，只欠東風”了。在大陸，國美是數一數二的電器零售商，但其在香港的名聲卻不大。2004年5月，國美在香港每周開1店、連開3店，加速了擴張的步伐。很快，國美在香港已有5家分店，配合媒體宣傳造勢，國美品牌的知名度在香港得以大大提高。這為國美電器成功借殼鵬潤打下了很好的伏筆。

2004年6月，中國鵬潤公告宣布以83億港元的代價，買下65%的國美股權而成為了國美電器的第一大股東，國美正式更名為國美電器。

在九州通去年成功完成海外融資后，其上市問題一直是外界關注的焦點，并有多個九州通海外上市的版本傳出。作為醫藥商業民營老大，九州通上市無疑會給整個行業帶來較大影響。

“紅籌上市”受阻

“因為現在走不出去，所以基本確定在A股上市。”九州通集團總經理劉兆年向記者表示，走不出去的原因并非是當下的金融危機，而是政策因素，即2006年商務部發布的“10號文”。“10號文執行之后，商務部基本沒再批過。”

劉兆年所說的“10號文”即《關于外國投資者并購境內企業的規定》，這是中國近年來關于外資并購最重要的規范，2006年8月8日由商務部、國資委、稅務總局、工商總局、證監會和外匯管理局六部委聯合公布，于當年9月8日起正式實施。“10號文”對企業和個人在境外設立特殊目的公司（SPV，即離岸殼公司）的條件和操作規范做了詳盡嚴格的規定，包括“中國企業特殊目的赴海外上市要經過商務部的批準”等，而此前，只需在證監會備案即可。該規定被稱為給“紅籌上市”模式戴上了緊箍咒，幾乎堵死了中國企業以前的紅籌上市模式，“紅籌模式”從此難以操作，已被業內視作公開的秘密。

紅籌上市模式，是指境內企業實際控制人在英屬維爾京群島、開曼群島、百慕大等離岸中心設立殼公司，再以境內股權或資產對殼公司增資擴股，并收購境內企業的資產，以境外殼公司名義達到曲線境外上市的目的。與直接上市形式相比，紅籌方式不僅沒有規模門檻，無需符合中國證監會境內企業海外上市的要求，股票也可全流通。同時，離岸金融中心對在本地注冊的離岸公司資金轉移幾乎沒有任何外匯管制，對公司資金投向、運用的要求也極為寬松。此外，離岸金融中心的公司法規往往比較成熟和完善，能夠滿足民企、海外創業和風險投資基金各自的要求，因此“紅籌上市”成為近年來由創業和風險投資基金投資的中國企業實現海外上市的主要途徑。網易、盛大等有VC 投資的企業到海外上市，就是采用這種方式，此方式也在很大程度上成為境內民企解決融資難困境的一條出路。

而九州通一年前的成功融資，正被外界猜測其為海外上市尤其是采取“紅籌上市”奠定基礎。九州通集團去年引進外資6000萬美元，并變更為中外合資經營企業。其境外投資者是通過一家在英屬維爾京群島設立的境外公司以增資方式向九州通集團投資，九州通以截至2006年底評估的凈資產值為基礎，與境外公司合資，境外公司投資后占九州通29.63%的股權。至此，關于九州通海外上市的各種版本也陸續出爐。

然而，10號文的影響延續至今，對眾多中小民營企業紅籌上市的閘門是否全面放開，尚未有明確的輪廓。“主要是政策方面走不出去，放緩與擱淺不是企業的原因，主要是審批的問題。”九州通內部人士表示。不難看出，政策方面的因素使得“紅籌上市”受阻，成為九州通轉向A股的重要原因。

A股上市路漫漫？

“股份制改制即將完成，從明年元月1日開始，對外集團公司就稱作九州通醫藥集團股份有限公司，為整體上市做準備。”劉兆年向記者透露，公司將上市的時間表設定為2010年上半年。

“國內IPO現在相當于暫停了，九州通A股上市可能還需要一個比較漫長的過程。”武漢新蘭德證券分析師余凱表示。在金融風波席卷全球，中國也難幸免的當下，證券分析人士對此并不樂觀。“市場環境不好或者熊市的時候，管理層會把握一個節奏，新股發行的速度會放緩甚至停頓。因為新股發行會對市場形成融資壓力，對資金分流有影響。”余凱還建議，“目前不少上市公司股價都跌得很低，在現在這個結點上借殼上市，從成本各方面來說是個比較好的時機，是較好的方式。”

而對九州通來說，并不排除有第二套或更多的別的方案。“哪個條件成熟，就在哪個地方上市。”劉兆年一直未明確肯定A股是惟一選擇，但上市前的準備工作一直在穩步推進。對于融資金額等九州通方面沒有透露，“融資完全根據市場情況，現在沒辦法預計，現在說也是空話。”但可以預測的是，作為醫藥商業民營老大，九州通的上市會給整個行業帶來較大沖擊。

對于九州通未來的規劃，劉寶林表示：從2008～2010年，九州通集團計劃在全國范圍內逐漸建立15家子公司、100家二級配送中心、5000家連鎖零售店，占領全國10%的市場份額，實現年銷售收入過300億元。

文/實習記者 胡楊

海外紅籌上市或將重啟，企業該如何借好東風？

2008年伊始，資本市場熱鬧非凡：先是創業板的推出忽然指日可待，緊接著國外資產進入中國內陸融資提案被帶上“兩會”；與此同時，如何讓企業“走出去”的問題也越來越引人關注，特別是放寬海外紅籌上市限制的呼聲日益高漲。

去海外上市，在國際上打響自己的品牌是許多企業夢寐以求的事情，但由于海外市場對中國企業的種種限制，因此類似于盛大、新東方、分眾傳媒這樣能夠在海外市場占據一席之地的中國企業，少之又少。

許多企業另辟蹊徑，他們選擇了在海外“買殼”上市的方式，大大縮短了上市過程，讓企業迅速融入海外市場。但問題隨之而來，國有資本外逃、逃稅現象嚴重，英屬維京群島更是被中國企業奉為避稅天堂。

這引起了中國政府的不安。在六年內，政策數次“變臉”，自2006年至今，已經將這條海外融資之路徹底阻斷了。

“變臉”緣由

雖然政府初衷原本是打擊外逃資本，然而卻把“良家”企業境外上市之路同時封閉，某種程度上阻礙了擴張期和成熟期企業的融資發展。

經過多年資本市場的逐步規范，海外紅籌上市的缺點越來越不能掩蓋它本身的利好作用。于是，資本市場處處呼喚政策再次“變臉”。

對于急需融資的中國中小企業來說，海外紅籌上市如果能夠放開限制，便相當于交給企業一把打開金庫的鑰匙，大大縮小了上市程序、成本以及時間。

早準備、早下手

美好的前景就在眼前，但走向海外市場卻絕非朝夕之事。據悉，完成一次上市至少需要90天，而橫在面前的第一個困難就是明晰股權。

如果企業的股權結構中含有國有股權，那么為了達到節省審批時間和不必要的麻煩，首先應該使國有股權退出。而這也是無錫尚德在海外紅籌上市前所做的首要準備。

而后就是要簡化企業的資本結構。由于進行上市操作不久后就需要進行海外殼公司和境內公司的收購和股權置換等項目，因此要確保原公司資本框架簡單易轉換，盡量在過程中縮短時間。

當然最重要的還是要優化企業本身。海外紅籌的上市目的還是為了受到投資者追捧，因此就要構造一個國際化的成熟企業框架。除了股權梳理以外，企業內部的各個方面，從財務制度的完善、核心業務的強調以及所呈現出來的生命力都要符合一個一級企業的要求。只有企業的軟硬件都有著過人的競爭資本，才會有投資人的青睞，實現海外紅籌上市的成功。

三思后行

企業在上市過程中，由于過于樂觀，往往忘記要評估海外紅籌上市的一些隱性成本——主要指股票定價偏低所增加的成本和上市后要求信息透明化而給競爭對手的信息等，這些隱性成本比自己想像的常常要高得多。因此企業應將總成本和自己的收益進行比較，再做出是否海外紅籌上市的判斷。

其次，由于海外紅籌上市需要在境外買殼或者造殼，因此隱患也隨之而來。若企業選擇買殼方式則要徹底查清殼公司的債務問題或者法律糾紛，中國企業在進行此項操作時有受騙案例，因此要仔細挑選中介的專業素質、道德水準和以往口碑。

還有的企業認為在離岸金融中心注冊公司將會遠離國內監管，而業務主要在大陸又會逃離海外交易所的控制，因此，會造假賬、虛報利潤。這些違規事件還是與它徹底斷交為好，畢竟投機灰色地帶常常就是自掘墳墓的開始。

但2006年9月,六部委10號令出臺后,中國企業的紅籌之路遇到了某些事實上的障礙。由于審批時間和審批結果的不確定性,許多企業被迫放棄海外上市計劃。誠然,監管當局并未徹底否定紅籌之路,并通過此后的106號文等一系列補充文件,給海外上市以適度松綁,但效果并不明顯。

六部委10號令制定的初衷,不外乎以下幾個:

出于平衡資本市場供求關系的需要。2006年以來,中國資本市場高速發展,兩市總市值已超4萬億美元,成為全球第三大資本市場。面對資產價格的高度膨脹,監管當局試圖以限制大市值公司海外上市的方式來擴大A股市場供給,抑制價格波動。

防止國民財富的隱性流失。從國民財富管理的角度來看,以往在海外上市的內地企業,多為處于行業領導地位的大型優秀企業。而中國居民由于缺乏海外投資渠道,并未享受到這些企業所創造的超額利潤。因此,監管當局有意引導企業在內地上市,使中國居民能享受到這筆優秀財富。

避免跨境稅收監管困難。以紅籌上市的中國企業,身份為境外法人,受離岸地管轄,不適用中國法律。而且,為紅籌目的注冊的離岸公司多在避稅天堂注冊,其資產和利潤都合并到海外報表,退出行為同樣發生在海外,這就給中國的稅收當局造成了相當大的稅收征管困難。不僅存在跨國稅收管轄權沖突的問題,對跨國避稅行為的監管成本也相當高昂。

防止不同發行方式造成的定價混亂。由于中國企業歷史上以各種不同的創新途徑實現了公司的跨境上市,例如A+H,ADR等方式,造成了同一行業的公司在不同市場存在著不同的價格,甚至同一公司在不同的市場也遭遇了懸殊的估值和定價。面對這種混亂的定價和國有資產流失的指責,也為更好地保護內地投資人的利益,監管當局采用收縮審批的方式來限制紅籌發行。

那么,中國企業的紅籌之路是否應當就此關閉呢?答案顯然是否定的。

首先,對企業上市時間和上市地點的人為干預顯然是與市場經濟的基本原則相違背的。

我們知道,資本市場是高度流動的,是市場中的市場,是最能有效配置資源的市場,也是最難以干預的市場。在什么時間、什么地點、采用什么方式、以什么價格發行上市,完全應該由企業自己和市場本身共同決定,政府的干預往往會適得其反。

其次,紅籌上市是對流動性泛濫的有效對沖。

隨著匯率體制和資本項目的逐步放開,全球配置基金的批準發行、港股直通車的預備開放,中國居民境外投資渠道和手段都將得到大幅拓寬。如果這部分海外投資能投資于境外上市的優秀中國公司,不僅可以獲得國民財富的極大增值,還可以對沖泛濫的流動性。

對外投資的膨脹無疑可以造成兩個后果:其一,經常項目和資本項目的外匯流入將減緩,外匯儲備增速下降;其二,以海外投資為目的的外匯流出增加。這一增一減之間,無疑會極大舒緩當局為對沖外匯而投放的高能貨幣。

第三,紅籌上市有利于中國公司治理結構的完善。

海外資本市場經過多年發展,監管體系相對規范和完善。在海外上市的中國公司,必然要遵守海外市場相對苛刻的上市條件和信息披露規則。這不僅有利于中國公司完善公司治理結構,提高管理水平,培養核心競爭力,還有利于自己的形象宣傳,在全球市場的殘酷競爭中脫穎而出。

第四,紅籌上市有益于國民財富的積累。

面對日益嚴峻的資產泡沫,如果只允許境內居民投資于高估值的A股市場,單一市場風險勢必無可避免。但如果放開紅籌上市的限制,允許境內居民投資于更多海外上市的、估值較低的中國企業,無疑將極大地對沖單一市場風險,實現資產的全球更優化配置,也更有利于實現國民財富的保值與增值。

第五,紅籌上市有利于扶植中國的新經濟和現代服務企業。

雖然中國內地即將開放創業板市場,但從創業板的上市條件討論稿來看,還是過于側重考察公司的成長性,對一些盈利模式創新的企業和初創技術性公司未見太多扶持之意,而主板和中小板對上述公司更是大門緊閉,從過去A股市場只有一家無線增值業務公司上市,便可窺見市場的發行傾向所在。從機會均等、發展中國新經濟、鼓勵技術創造的角度出發,恢復紅籌上市,讓中國具有原創技術和創新商業模式的企業走資本市場壯大之路就顯得尤為重要。

第六,紅籌上市有利于發展私募股權基金投資市場。

毋庸置疑,海外股權基金市場和運營模式確有我們值得借鑒和學習之處,中國創業文化的普及和流行,中國資本市場的多層次建設,優秀投資家階層的形成,投資團隊和專業能力的培養,需要我們對外開放和學習。而外資基金通常按”投資+退出”兩頭在外的模式來投資中國企業的權益,他們熟悉的是紅籌模式、”H”股模式下的投資。相反,對A股項下的投資慎之又慎。開放紅籌對于中國股權基金市場的發育,對于中國創業文化的普及和專門人才的成長、國際經驗的借鑒益處良多。

第七,中國稅收征管體制已能夠適應跨境征稅的需求。

隨著中國稅法和稅收征管體制的不斷完善,雙邊和多邊稅收協定的不斷簽定,2008年所得稅稅率大幅向下調整,中國稅收監管當局完全有能力在世界上的任何地點對中國居民和居民企業進行有效監管。事實上,海外上市考察的并不是中國的稅收征管法律,而是中國稅收征管的能力。

第八,紅籌模式有利于監管當局借鑒國際市場的監管經驗和運作模式。

事實上,紅籌方式是對中國企業上市方式的一種有益補充,也有利于監管當局更加深入地了解國際市場的監管經驗和運作模式,加強其市場化、規范化的管理手段,逐步實現中國發行制度從審批制到核準制到備案制的市場化過渡。

紅籌之路是否重啟,并不是市場力量和監管機構簡單的利益博弈,更重要的是考察了政策制定者的智慧及對市場基本價值規律的尊重,也是對企業自由安排資本市場權利的尊重。全文完畢之際,欣聞輿論報道紅籌即將于本月重開的消息,欣慰之余也感知到決策機構的政策智慧和市場敏銳。

冬天既已過去,春天就不會遠了。

(作者系加華偉業資本董事長,嘉華成長創業投資企業(有限合伙)執行合伙人）

盡管迅速成長的海南航空股份有限公司(以下簡稱“海航”)總是給人們帶來融資奇跡，但海航在向大新華航空轉變過程中，始終是一波三折，始料不及的變數一次又一次地改變了海航原來的計劃。

早在2004年，海航集團就拋出了“大新華”戰略構想。但之后，大新華航空掛牌卻遲遲未果。

2004年7月12日，海航集團發起設立新華航空控股有限公司，作為實施“大新華”戰略的引資及操作平臺，并控股海南航空。

直到2008年1月26日，海航才發布控股股東更名公告：海航近日接到控股股東通知，新華航空控股有限公司更名為“大新華航空有限公司(下稱：大新華航空)”。

同時，大新華航空已獲得中國民航總局頒發的航空運營許可證。

　掛牌終落定

按照大新華航空董事長陳峰的謀劃，海航原本要成立中國新華航空集團，讓其承載海航全部航空資產，成為一家真正意義的全國性航空集 團，再打包上市，民航總局也已同意。但是，因為公司名稱前面冠以“中國”二字，需有國務院批文，才能注冊。而且，海航的股權結構很復雜，所以遲遲未能拿到 批文。

目前大新華航空的掛牌，只實現了陳峰的一部分夢想，即通過控股海航，控制了新華航空、山西航空、長安航空的絕大多數資產，“但海航的支線、貨運、物流等資產卻并未注入。”一位消息靈通人士告訴《財經時報》。

陳峰強調，大新華航空是在海航的基礎上進行的整合，是一種結構調整，大新華航空和海航將逐步細分各自的經營范圍，所以二者不會形成同業競爭。目前二者如何劃分市場還有待進一步的商榷。但海航的概念會逐步弱化，大新華航空會變得越來越強大。

“大新華航空的‘CN’代碼與海航的‘HU’代碼將長期同時存在，目前二者的關系是分工明確、互相支持，資源共享。至于何時發生變化要根據公司發展具體情況而定。”陳峰說。

業界普遍認為，大新華航空掛牌，標志著海航集團完成了以大新華航空為核心的航空企業群架構。這一航空企業群包括：以經營高品質航線 為主的大新華航空、以經營支線航空運輸為主的大新華快運航空公司、專門經營公務機業務的金鹿公務機公司、專門經營旅游包機業務的金鹿航空公司、經營貨運業 務的揚子江快運航空公司、低成本航空公司祥鵬和西部航空公司。

“這種航空企業群架構是大新華航空獨有的商業模式，既細分市場又門類齊全，這將成為大新華航空的核心競爭力。大新華航空在今后應像奇瑞汽車一樣快速打造民族品牌。”中國海內外企業家交流中心副主席管益忻對《財經時報》說。

有意思的是，大新華航空注冊地是海南，但基地設在北京。“之所以這樣做，是為了大新華航空能夠開拓始發于北京的寶貴航線，選海南為注冊地，是為了讓海南分享大新華航空發展所帶來的稅收增長成果。”一位海航高層公開表示。

問路紅籌

大新華航空掛牌后，陳峰開始緊鑼密鼓地實施其整體海外上市計劃。但大新華航空上市路徑已悄然生變。

據《財經時報》了解，大新華航空上市方案已在去年6月20日上報中國證監會。但與最初設計不同的是，最新方案已由H股上市改為紅籌上市，計劃募資約150億港元。

“從H股上市轉為紅籌上市，目的在于為各方投資人打造更為便捷的股權流通乃至退出渠道。另外，目前H股市盈率有限，而紅籌上市則有 可能提高市盈率，便于募集更多的資金。”航空業的另一位資深人士告訴《財經時報》，“畢竟能讓海航、大新華航空起飛的不是波音737的發動機，而是資 金。”

早在2004年，新華航空曾一度計劃于2006年年末前在香港發行H股。在注入海南航空、新華航空、長安航空、山西航空等資產后，大新華航空也將尋求赴港上市。

通常，如果大新華航空H股上市，那么僅有H股本身可以自由流通，但境內法人股東受中國相關法規約束，其股權則有鎖定期限制。然而通過在境外離岸島設立SPV(Special Purpose Vehicle的縮寫，即特殊目的公司)實現紅籌上市，則無此類限制。

“但紅籌上市的審批難度非常大。”證監會一位官員近日向記者表示，2006年以來中國對于外資并購審核政策日益收緊，加之“紅籌回歸”浪潮，大新華航空此番探路紅籌難免崎嶇。

變H股為紅籌，是一條面臨層層嚴格審批的曲徑。但一旦成行，無疑將是一條有利于各方投資人退出的捷徑。

難以承受之債

眾所周知，海航15年來在擴張中快速發展，但擴張也給海航帶來巨大的資產負債，海航目前的資本負債率高達94.3%。過高的資產負債率令海航難以繼續融資。

安信證券分析師鄧紅梅認為，解決海航過高的負債率，是其“借殼”的真正原因。大新華航空成立后，海航不僅可以改變目前復雜的股權結構，還可以借這一“外殼”，不斷募集資金并爭取上市，獲取更多的戰略投資者，以規避財務風險。

但令投資者憂心忡忡的是，在經過一系列令人眼花繚亂的資本運作之后，海航的資產負債率仍然居高不下。

清華大學經濟管理學院會計系特聘教授陳旗認為，從財務學的角度看，我國理想化的資產負債率應該是40%左右。但是海航目前的負債率已超過90%。作為上市公司負債率超過70%，再融資可能很困難，這對海航來說是致命的。

為了降低上市公司的負債率，僅海航與海航集團之間，就發生過多次資產重組。海航股份曾把10架多尼爾328支線飛機以12億余元轉 移給海航航空租賃有限公司，同時轉移的是10架飛機所借農行貸款11億元。目的很明確，就是為了把狀況不佳或者回報遲緩的資產剝離出去，以改善海航的財務 質量，為繼續融資作鋪墊。

然而，盡管每次重組后的融資，都令海航資產負債率暫時下降，但之后海航資產負債率又會毫無例外地回到警戒線之上。

“這不是海航經營不善，只能說明海航生存的環境不利，畢竟海航不是國有航空公司。”管益忻在接受《財經時報》采訪時如是說，“加速大新華航空上市，成為海航得以涅槃重生的關鍵所在，也是民營航空打破航空業壟斷的必由之路。”

在一年多前，海航的高層就如此公開表示：“海航只有通過大新華航空讓自己變得更強大，才能與三大國有航空在各個層面進行非等量級的競爭。”

1＋3＞4的挑戰

按照民航總局現行規定，每家航空公司都有各自的航線經營權，相互之間不能“串飛”。要變通，就要簽協議，租哪家公司的飛機才可以飛哪家的航線，資源無法共享。

從現有的持股情況來看，海航已絕對控股長安航空、山西航空和新華航空等。依照原定設計，海航將利用定向增發所募資金，收購旗下三家控股航空企業的少數股東權益。

“收購的意義在于把海南航空、新華航空、長安航空、山西航空這四家航空公司組合在一起，形成一個新的平臺，資源共享，能夠取得1＋3＞4的效益”。海航一位負責人說。

《財經時報》了解到，海航雖于2002年收購新華航空、山西航空和長安航空后，就已逐步實施這三家航空公司與海航的統一運行和調 度，但由于業務仍分屬四家各自獨立的法人企業，運營成本仍顯高昂。“海航收購了這三家航空公司，但目前他們還是一個個獨立運行的企業，這便失去了收購的意 義。”海航的上述負責人說。

陳峰認為，大新華航空的誕生就是把這四家航空公司組織到一個以市場為導向、以資本為紐帶的大平臺，變多法人為單一法人。

陳峰特別強調，大新華航空跟中國航空公司傳統的運行模式有很大的區別。傳統的模式是航空公司的各種業務都放在一起經營，而現代航空運行模式是專業化運營，也就是說支線專營支線，貨運專營貨運，包機專營包機，全部是專業化，不能混淆。

據估計，大新華航空現擁有近百架客機，300億元資產，在規模上已經穩居國內航空公司第四位。

陳峰表示，大新華航空未來5至10年的發展目標是，創造一個世界級的航空運輸品牌，包括航空干線、支線、貨運、公務包機、旅游包機、低成本高效率航空在內的航空企業群。

而世界級的航空運輸品牌有三項標準，一是達到200架左右的機隊規模；二是旅客高度認同；三是重大生產經營指標步入世界航空公司20強。至少目前，海航集團旗下還僅擁有運營飛機約140架、航線500條、每周運行航班達3000個，離世界級品牌還有很長的路要走。

至于大新華航空的上市方案和具體進展，陳峰說，根據證監會的規定，目前要保持緘默，所以不能透露。關于海航A股是否撤市，也還沒有定論。

種種跡象表明，大新華航空若想真正“起飛”，今后的路還很長。-

事件回放

2004年1月

海航集團啟動“大新華航空”的戰略構想。

2004年7月12日

海航集團發起設立了新華航空控股有限公司，作為組建大新華航空的引資及操作平臺。

2007年6月22日

新華航空控股有限公司獲得中國民航華北管理局頒發的《航空承運人運行合格證》。-

2007年11月29日

被人們翹首以待的大新華航空掛牌慶典卻被臨時變更為運營許可證頒發儀式。-

2008年1月26日

海航發布控股股東更名公告：海航近日接到控股股東通知，新華航空控股有限公司更名為“大新華航空有限公司”。（陶海青）

記者從有關方面獲悉，廣東志高空調股份有限公司準備在11月向香港聯交所遞交上市材料，并爭取年內在香港掛牌。據了解，志高空調將采用離岸公司的形式在香港上市，目前已完成BVI（英屬維爾京群島）公司的注冊，同時展開公司的財務重組工作。公司表示，計劃在11月申請港交所的上市聆訊，融資額度為10億港元。

早有上市沖動

總部位于珠江三角洲的志高空調是一家以家用和商用空調生產、銷售為主的大型現代化企業集團，年產能達1000萬套，名列南海工業經濟綜合實力百強榜首。集團市場營銷網絡遍布全球100多個國家和地區，為中國最大的民營空調生產基地和出口創匯企業之一。

早在2003年，志高空調就開始有上市沖動。公司董事長李興浩曾說過：“公司要上市，一是通過與國際基金合作，可以提高國際運做水平，二是解決企業發展過程中的中長期資金問題，銀行貸款基本上都是短期，現在空調業即將進入決賽階段，今后中長期發展對流動資金的要求會很大，我們必須上市。”此后，李興浩的身影開始頻頻出現在資本市場，曾與多家上市公司頻繁接觸，目標一度鎖定在廣州華凌、香港小輪兩家上市公司，并進行了秘密談判，準備借殼上市。

2004年年初，志高還與國內某A股上市公司達成了意向性協議，其中商用空調分拆上市的計劃也就是在此時開始浮出水面，但在6月份，商用空調A股借殼方案已經正式遭到棄用，志高與該上市公司正式解約，原因是志高發現要借的“殼”有關財務指標不理想。

近兩年來，志高在資本、金融領域都非常活躍，急欲尋找可融資的渠道。

據了解，目前，志高工業園規模已達300萬平方米，而未來三年內，志高稱要打造全球最大的制冷中心，預計2007年全年銷售總額達130億元。其中，國內家用空調銷售目標為280萬臺，出口為220萬臺，這相比其2004年冷凍年度內外銷共280萬臺的業績，幾乎翻了一番。顯然，這種擴張需要資本的大力支持。對于急需擴張資金的志高來說，上市已顯得非常緊迫。

上市進入沖擊階段

此前，國家外匯管理局曾下發《關于完善外資并購外匯管理有關問題的通知》。根據此文件，凡是準備紅籌方式上市的企業，包括在英屬維爾京群島、開曼群島、西薩摩亞、百慕大等加勒比海所屬和太平洋所屬的等眾多全球著名的離岸金融中心注冊且曲線海外上市的公司，在先期重組階段要申報外匯管理總局申請。雖然這項新政策不令少人心驚膽戰，但志高空調表示在國家新政策出臺前就已辦理完相關手續，為順利完成上市，公司將加快最后的上市沖刺。

據記者通過其它渠道了解，志高空調目前已經完成了架構重組，包括在海外成立了離岸控股公司(BVI)，財務重組工作也已經完成。另外，國家外匯管理部門批準其到海外上市的文件也已到手，可以說上市工作已經完成了一半。記者就此致電公司時，有關人員表示“不宜多談”。

相關人士指出，按照上市工作的一般程序，下一步應該是上市委員會聆訊階段，即向港交所提交上市申請和招股說明書，并對招投說明書的內容進行修改。據介紹，志高為上市工作專門成立了的一個工作小組，各部門的負責人都兼職該小組的成員。對于具體的上市時間，消息人士稱，肯定會是在今年內，但具體時間則還不清楚，要視股票市場情況及公司的業務發展情況而定。

有業內人士分析認為，作為空調生產企業，最能體現其競爭力的時間是在空調銷售旺季，而這一時段則是在每年的夏季七、八、九三個月，現在則是進行充分準備的時候，因此志高在近期上市的可能性極大。

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