根據紅籌架構設立時的模式不同，可以分為“廢除控制協議”和“境外股權轉讓給境內”兩種方式：

一、 廢除控制協議

263網絡和啟明星辰在紅籌搭建過程中采用了VIE/新浪模式，所以在拆除過程中，采取了和紅籌搭建相反的程序。

263網絡

紅籌架構：

境內自然人通過其設立的BVI公司和開曼公司(SPV)在境內設立WFOE，然后WFOE以新浪模式協議控制263網絡(最終的發行人)。

紅籌架構調整：

終止境內WFOE和263網絡交易安排，廢除一整套控制協議;對發行人(境內公司)的股權結構進行調整，由實際控制人持股，還原真實股權構成。先調整境外公司SPV股權結構，回購境外投資者持有的股權，并將其股權轉讓給實際控制人控制的其他公司，最后對境外SPV公司進行處置。證監會在反饋意見中特別問到“發行人股東放棄海外上市計劃后境外投資主體的清理情況”，公司的答復是特殊目的公司均已注銷或者因未繳納年費而自動終止。

啟明星辰

紅籌架構：

在開曼成立境外上市主體開曼公司唯圣控股(，境外人士(系境內實際控制人的親屬)在海外設立BVI公司，BVI公司控股唯圣控股。唯圣控股在境內設立WFOE，WFOE以VIE或新浪模式協議控制境內企業啟明星辰。

紅籌架構調整：

證明一整套控制協議未實際履行;境外公司回購境外投資機構持有的股權;調整境內發行人的股權結構，引入境外投資機構和公司高管，使境內發行人的股權比例安排與境外SPV一致。向第三方出售開曼公司和WFOE，注銷BVI公司。

二、境外股權轉讓

華平股份

紅籌架構：

境內自然人在境外設立SPV(BVI公司)，由SPV通過向第三方借款并購境內企業100%股權，境內企業變更為WFOE，境內自然人通過SPV間接控制境內企業WFOE。

紅籌架構調整：

SPV直接將境內企業WFOE的全部股權轉讓給各境內自然人，境內企業由WFOE變更為內資企業;而境內自然人將SPV的全部股權由于借款協議解除而轉讓給無關聯的境外人士。值得注意的是，上述紅籌架構調整在10號文之前已經完成。

嘉寓股份

紅籌架構：

境內自然人田家玉通過持有香港嘉寓(境外公司)的控股股權控制嘉寓集團(最終的發行人)。

紅籌架構調整：

香港嘉寓將所持的嘉寓集團股份轉讓給建銀國際(境內公司)、新新資產(境內公司)及境內自然人覃天翔，其中新新資產與香港嘉寓的實際控制人同為田家玉。轉讓后，新新資產為嘉寓集團控股股東。

控制權回歸境內，境外股權轉讓給另一境外SPV

日海通訊

紅籌架構：

境內自然人通過BVI與境外VC合資成立CaymanSPV，由Cayman SPV與境內企業(由該等境內自然人及發行人高管持股)合資成立JV(最終的發行人)，再由JV收購該等自然人在境內的主要資產。整個紅籌架構的搭建在75號文之前完成。

紅籌架構調整：

剝離Cayman SPV及其上面的SPV等境外架構，由Cayman SPV將持有的JV股權直接轉讓給境內自然人在境內設立或控股的企業和境外VC的香港子公司，使發行人保持JV的法律性質(但外資比例由紅籌架構調整前的大于25%變為低于25%)，使發行人的實際控制人不變，控股權回到境內，使境內SPV和開曼公司等離岸公司(未注銷)脫離上市主體。

得利斯

紅籌架構：

境內自然人通過BVI公司控股的香港公司與其控股的境內企業合資成立JV(最終的發行人)，再由新加坡上市殼公司(擬在新加坡上市)受讓香港公司和境內企業持有的JV的全部股權，JV變成WFOE。整個紅籌架構的搭建在75號文之前完成。

紅籌架構調整：

由新加坡上市殼公司將WFOE全部股權轉讓給境內自然人設立的境外SPV，再由SPV分次將所持部分WFOE股權轉讓給境內自然人控制的境內企業，使發行人回復到海外上市前的JV的法律性質，使JV的控制權回到境內。最后注銷新加坡上市殼公司。

控制權回歸境內境外SPV作為發行人的股東之一而保留

嘉麟杰

紅籌架構：

境內自然人黃偉國通過持有香港嘉樂(境外公司)的控股股權控制嘉麟杰(境內公司)

紅籌架構調整：

香港嘉樂將所持的大部分嘉麟杰股份轉讓給國駿投資，國駿投資為實際控制人黃偉國設立的一人有限責任公司。轉讓后，控股權落地，香港嘉樂依然持有嘉麟杰10.02%的股份。

譽衡藥業

紅籌架構：

境內自然人為海外上市在BVI設立譽衡國際(SPV)，通過境內企業(最終的發行人)多次股權轉讓，譽衡國際持有境內企業的100%的股權，使其成為WFOE。

紅籌架構調整：

譽衡國際(SPV)先后向境內、外企業和機構分次轉讓所持發行人股權，使發行人從WFOE變更為JV，并最終使發行人控股權回到境內公司，但譽衡國際(SPV)

仍然保留，并作為發行人的股東之一，持有發行人28%股權。

向日葵

紅籌架構：

境內自然人吳建龍通過BVI公司、開曼公司控股的香港公司在境內獨資設立一家WFOE，后由WFOE以增資擴股方式引入多家境內投資機構后，境內自然人通過境外SPV間接控制發行人70%的股權。

紅籌架構調整：

剝離開曼公司和BVI公司等境外主體(未注銷)，由開曼公司將香港公司的全部股權轉讓給境內自然人吳建龍;再由香港公司向境內自然人吳建龍轉讓45%的股權，使發行人控股權回到境內。香港公司作為發行人的股東之一保留25%的股權，最終實際控制人吳建龍直接和間接持有發行人71%的股權。

類似項目還有漢得信息、尤夫股份、星期六等。

境外公司作為境內發行人的控股股東而保留

在下面兩個案例中，由于發行人的實際控制人具有香港居民身份，所以其在香港設立的SPV公司得以保留并以發行人控股股東的方式而存在。

信立泰

紅籌架構：

境內自然人葉澄海、廖清清夫婦(均有香港永久居民身份)設立香港美洲貿易公司(SPV)與香港信立泰(另一SPV)，葉澄海、廖清清各持有香港美洲貿易公司50%股權，葉澄海和香港美洲貿易各持有香港信立泰的50%股權。香港信立泰與深圳華泰康(境內公司)共同出資設立JV(境內發行人)，香港信立泰持有JV 90%的股權。

紅籌架構調整：

香港信立泰通過向JV增資，最終持有發行人95.55%的股份;JV的另一境內股東深圳華泰康將其股權轉讓給另外兩個境內公司，一個是實際控制人葉澄海的親戚控股，一個為股權激勵而設立的境內公司。

世聯地產

紅籌架構：

實際控制人陳勁松和佟捷夫婦(均有香港永久居民身份)設立海外投資公司(SPV)，海外投資公司在香港設立另一SPV世聯興業，世聯中國(香港公司，擬在香港上市)通過配股的方式使世聯興業成為世聯中國的控股股東，而世聯興業的實際控制人通過世聯中國在世聯地產(發行人)中的控股地位來實現對世聯地產的控制

紅籌架構的調整：

世聯興業(SPV)將持有世聯中國的股份轉給實際控制人陳勁松。實際控制人通過世聯中國控制世聯地產。世聯興業和另一SPV海外投資公司注銷。在補充法律意見中，發行人律師對于發行人股權設置的原因做出了解釋：

(1)實際控制人陳勁松在1991年獲得香港身份，1993年在香港收購世聯置業(世聯中國前身)，世聯置業在1993年在深圳設立世聯咨詢(后來的發行人);

(2)世聯中國擬在香港上市，在2000年參照當時香港擬上市公司慣例，設立海外投資公司和世聯興業，后最終未在香港上市，但世聯中國的股權架構一直穩定延續至今;

(3)實際控制人通過世聯中國持有發行人股權，考慮隨著國內業務的發展，為建立穩定的管理團隊，需要在世聯中國的股權層面上引入公司的管理層，吸引優秀的管理人才。

十方控股的紅籌架構搭建，是實際控制人通過境外離岸公司，在十號文生效之后于境內設立了一家外商獨資企業，然后利用這家外商獨資企業收購了一家股權意義上有外資成分但法律意義上是純內資企業的公司。其重組方式是否與十號文沖突，業界還存爭議。

文/蘇龍飛 朱銳

一家在國內經營二、三線城市報刊廣告業務的公司—十方控股—實現了在香港的上市。不過在資訊非常發達的當今，通過公開渠道能了解到這家公司的信息不能不說少得可憐。

有人曾將分眾傳媒的業務模式概括為“談樓宇—裝屏幕—賣廣告”，如果套用這類說法的話，十方控股的業務模式可以描述為“談代理—賣廣告—做配套”：首先，與媒體談定廣告代理合作；其次，將廣告位向廣告商出售；最后，向廣告商提供廣告設計、版面、內容規劃及活動籌辦等增值服務或向報刊提供印刷服務。

十方控股的業務可以分為三個步驟，而每個步驟則由不同的經營主體來負責，即“福建十方”和“北京鴻馨圖”，而要了解十方控股的背景，就不得不從這兩家不論在股權還是業務上最初都沒有任何關系的企業談起。

非同一控制下的經營實體

福建十方的主要控制人是陳志，1966年生人，早年是福州市公務員，2003年下海從商。福建十方則實際成立于2000年，彼時主要由陳志的妻子鄭守齡，以及其兄鄭柏齡持股，代理《海峽都市報》和《福州日報》的廣告業務，2003年陳志辭去公職，經過幾次轉股，最后與其母親王寶珠共同持有福建十方的全部股份。2005年，陳志單方對福建十方增資，持股比例達到93.8%，也即在此期間，福建十方開始開展全面合作業務，與《東南快報》、《生活新報》簽訂了全面合作合約。2006年，出于發展的需要，陳志為福建十方引進了日資股東，日本上市企業Sun japan corporation的中國子公司北京聯迪恒星，該企業獲得了福建十方51%的股權，而一年半以后這部分股權又轉讓至日本另一家上市企業Index holdings 的間接中國子公司深圳天訊（如圖1）。除了股權的變化，在此期間，福建十方代理的報刊也由之前的兩三家擴展至10余家。

在福建十方發展的同時，北京鴻馨圖也在逐漸發展。這家公司成立于2004年，最初由兩個獨立第三方持有，2004年則轉讓至以洪培峰（由其親屬強亦彬等代持）等人名下（如圖2）。洪培峰1967年出生，1991年開始涉足房地產經營，2001年又創辦了主營廣告業務的廈門遠通傳播有限公司。由于印刷、ICP服務不能由外資經營，所以無法在股權上并到上市主體內，而只能用“協議控制”，所以在十方控股的架構中，北京鴻馨圖主要負責出版物的發行咨詢與管理、印刷和電子發行業務，最終和福建十方簽訂系列架構協議。

上市背后的資本推手

兩家在股權上最初并無關系、主要控制人又沒有親屬關系的企業是如何合并到一起并打包上市的呢？反復研讀十方控股的招股說明書不難發現，與之前案例不同，十方控股的上市背后更多是投資公司和財務顧問的影子，或者可以說，十方控股的上市是一次財務顧問主導的資本運作行為。

傳隆資本或許就是十方控股上市的主要幕后推手。根據其官網介紹，傳隆資本是一家私營專業金融機構，主要投資于成長型企業，并為該類企業的境外上市或收購兼并提供顧問服務。具體來說，傳隆資本主要做的是將中國企業以SPAC方式到海外上市，即在美國OTCBB市場上先成立一家空殼公司，并以募集到的資金在限定時間內收購實體企業，繼而轉板到主板上市。

截止2011年底，傳隆資本總共成立了三家現金并購上市公司，其中中國天瑞收購了福建十方的主要控股公司奧海傳媒，但顯然他們并不只是等待中國天瑞的轉板，而是將奧海傳媒在香港上市，打造出了十方控股。

十方控股的紅籌上市可以用一波三折來形容：首先要考慮的是如何在商務部《關于外購投資者并購境內企業的規定》（2006年第10號，俗稱“十號文”）背景下完成跨境重組，并將兩家不同實際控制人擁有的非關聯企業打包到一起；其次在資本的忽悠之下，選擇了先借殼登陸OTCBB再轉板納斯達克的上市路徑；發現此路不通之后更改方案轉道香港，方才完成最后的IPO。

十號文背景下的跨境重組

如前文圖1、圖2所示，福建十方與北京鴻馨圖是兩家相互獨立的企業，其實際控制人分別為陳志、洪培峰。正是在財務顧問的撮合及參謀之下，2007年各參與方共同醞釀出了“將兩家打包到海外上市”的方案。

2007年5月18日，陳志、洪培峰等人在境外搭建了如圖3左上角所示的離岸架構，共同持有奧海傳媒（BVI），后者再全資持有漢鼎（HK）。

2007年6月12日，福建十方實際控制人陳志首先從洪培峰手中受讓了北京鴻馨圖10%的股權，從而變成北京鴻馨圖的股東之一。

2008年4月30日，漢鼎（HK）全資設立了外商獨資企業“福州漢鼎”，并且在5月8日通過福州漢鼎全資收購了福建十方。另外，由于北京鴻馨圖持有互聯網ICP牌照并且同時從事印刷業務，而這兩項業務根據中國法律皆屬于禁止外資投資入股，因而外商獨資企業福州漢鼎無法直接收購北京鴻馨圖。為此，北京鴻馨圖通過協議控制的方式并入。2008年7月1日，福建十方與北京鴻馨圖簽訂一系列控制協議，后者成為前者實質上的全資子公司（如圖3）。

至此，福建十方的紅籌架構宣告搭建完畢，原先兩家分屬不同實際控制人的企業實體，被注入到了同一離岸控股公司“奧海傳媒”旗下。而非關聯企業的合并，則導致了控股股東及實際控制人發生重大變化，之前是陳志、洪培峰兩人分別控制兩家企業，如今是兩人共同控制一家企業。為了解決可能被認定為“實際控制人發生變更”的問題，2008年9月18日，包括陳志、洪培峰、索引亞太以及其他管理層雇員在內的奧海傳媒股東，簽訂了一份“一致行動人協議”，以共同控制的名義持有奧海傳媒及旗下各子公司。

在這個跨境的紅籌重組中，跟十號文相關的兩個動作尤為值得關注。其一是2008年4月30日設立外商獨資企業福州漢鼎，其二是2008年5月8日福州漢鼎收購福建十方的過程。這兩個動作皆發生于商務部十號文生效以后。

據十號文的規定，福州漢鼎收購福建十方的過程是典型的關聯并購，需要報商務部審批。

也有分析認為，福建十方由外商獨資企業“深圳天訊”控股，因而福建十方也屬于外商投資企業，而根據商務部2008版《外商投資準入管理指引手冊》，如果關聯并購對象是“已有外商投資企業”，則該并購不受十號文限制，只有并購純內資企業才需按十號文報商務部審批。

但是，福建十方屬外商獨資企業再投資的企業，如果外商投資企業再投資的領域是鼓勵類的或者允許類的，則其所投資的企業被默認為是純內資企業，而非外企業。從法律意義而言，福州漢鼎所收購的福建十方，應該被認為是收購了一家“純內資”企業。

簡言之，福建十方的重組，是實際控制人通過境外離岸公司，在十號文生效之后于境內設立了一家外商獨資企業（福州漢鼎），然后利用這家外商獨資企業收購了一家“純內資”企業（福建十方）。這種方式是否與十號文沖突，業界還存在一定爭議。

登陸OTCBB圖謀納市

當然，無論福建十方的跨境重組是否有法律瑕疵，其畢竟是完成了紅籌架構的搭建。

接下來，在財務顧問傳隆資本的主導之下，福建十方踏上了邁向美國OTCBB之途。傳隆資本先行在OTCBB控制了一家掛牌的殼公司“中國天瑞（開曼）”，2008年12月16日，傳隆資本主導中國天瑞（開曼）換股收購了奧海傳媒（BVI），同時獲得中科資本的股權投資（如圖4）。由此，福建十方及北京鴻馨圖順利注入了OTCBB掛牌的中國天瑞。

但是，OTCBB作為美國的場外柜臺交易市場，并不被認為是真正意義上的股票交易市場，在其掛牌的股票交易極其不活躍，估值低迷，而且幾乎無法實現公開募資，因而OTCBB的企業通常都希望能夠轉板到納斯達克。

按照美國相關法律規定，OTCBB市場上的企業滿足下列條件后，方可提出申請升入納斯達克市場：（1）企業的有形凈資產不少于500萬美元或年稅后利潤超過75萬美元或市值達5000萬美元；（2）流通股達100萬股；（3）連續三個月收盤價不低于4美元；（4）持股不低于100股的股東超過300人；（5）不少于3個的做市商。

遺憾的是，收購了福建十方之后的中國天瑞，長時間都未能滿足上述轉板條件，因而也就無法實現轉板納斯達克。

轉板納市不成再奔香港

由于短時間內轉板納斯達克希望渺茫，陳志、洪培峰等控股股東決定放棄納斯達克，掉頭奔赴香港。

2009年12月9日，陳志、洪培峰等在開曼設立了控股母公司“十方控股”，并于2010年1月18日收購了中國天瑞所持有的奧海傳媒（如圖5）。由此，福建十方及北京鴻馨圖兩家國內實體企業被間接注入到了十方控股旗下。

2010年12月3日，十方控股完成在香港聯交所的掛牌上市。

有分析認為，十方控股掉頭轉向香港上市，似乎可以看做是陳志、洪培峰等控股股東對幕后財務顧問傳隆資本策劃去OTCBB掛牌的不滿。畢竟國內有太多企業被不少財務顧問機構包裝到了OTCBB掛牌，最終發現企業無法融資、也難以套現，轉板納斯達克也希望渺茫；審計費、掛牌費、律師費等等一系列費用卻必須每年如數支付。因而，登陸OTCBB的很多中國企業多少都有一種上當的感覺。

陳志、洪培峰對財務顧問的不滿，從其股權架構似乎也可以看出一點端倪，傳隆資本、中科等并沒有最終直接持股十方控股，而是通過中國天瑞間接持股，這就給他們日后的套現帶來某些不便。

另一方面,在去年10月30日開閘的創業板如今已經有120家公司成功掛牌,超過60倍的發行市盈率創造了一個又一個的億元乃至十億元的富翁;與此同時,創業板在二級市場依然遭到炒作資金青睞,吉峰農機上市20個交易日暴漲150%、神州泰躍上市半年股價上漲200%的神話依然歷歷在目。

居高不下的發行市盈率和動輒翻番的股價走勢成為吸引昔日謀求海外上市的企業重新選擇上市地點的重要考量因素;而他們所要做的則是,需要將已經搭建或者正在搭建過程中的紅籌架構拆除,其中主要的步驟則是將原先注冊在離岸地的特殊目的公司（SPV）結構去掉的同時由實際控制人直接控制境內上市實體公司。

于是,紅籌架構海外上市不再成為境內中小企業追逐的目標,而拆除紅籌回到境內上市已然成為一股新的潮流。

據記者不完全統計,從日海通訊開始,在過去1年左右的時間內,證監會發審委和創業板發審委合計審核了10家從紅籌架構折回A股上市的企業,其中中小板和創業板各5家公司。

所不同的是,包括日海通訊、得利斯、譽衡藥業、啟明星辰和二六三在內的5家中小板企業均順利過會,而5家創業板公司中華平股份、向日葵和深圳大富科技順利過會,但上海同濟同捷和深圳海聯訊科技的上市申請先后在去年9月和12月被創業板發審委否決。

從政策層面來看,來自監管部門的反饋信息顯示,對于紅籌架構內地上市依然加以限制,因此要求解除境外持股的控制權形式,境內自然人或擬上市公司法人必須直接持有公司股權;同時要求股權清晰和明確披露;但其對于具體操作過程中的眾多細節問題從未有過完整細致的披露。

記者試圖通過對這10家企業進行多方面的剖析,從政策層面和操作層面來探索這些曾經青睞于海外上市的企業如何順利通過拆除紅籌架構并最終實現境內上市的夢想。

1.境外兩種架構模式

從目前試圖回歸的10家公司來看,此前搭建的架構主要分為兩種,一種是實際控制人通過離岸公司控股境外公司,后者又通過股權關系控股境內經營實體;另一種則是境外離岸公司在境內投資設立一家外商投資企業,為國內經營實體提供壟斷性咨詢、服務和管理并以服務費的形式獲得利潤的“協議控制模式”。

事實上,在當初新浪采用協議控制模式上市時是囿于互聯網和出版等行業禁止外資進入的規定;不過在2006年10號文（《外國投資者并購境內企業暫行規定》）下發之后,紅籌架構的搭建需要經過商務部審批,而在此之后的4年時間內尚無一家企業成功以第一種紅籌架構獲得商務部正式審批后實現海外上市。這使得眾多“非外資進入”的行業也選擇復制第二種模式,從而實現繞道規避10號文的目的。

從近一年來10家拆除紅籌架構來看,華平股份是典型的第一種模式。

為了盡快實現境外上市融資以謀求更快的發展,華平股份在2004年年底決定境外上市,于是離岸公司愛微康國際首先于2005年8月份在英屬維爾京群島注冊成立;2006年1月,經過股權轉讓,包括劉曉丹、熊模昌等12名自然人合計持有愛微康國際100%的股權;隨后愛微康國際以向PRD（Perfect Results Developments Ltd.）公司的420萬美元借款收購了境內公司華平有限（華平股份前身）100%的股權。

經過幾輪增資和股權變更之后,華平有限在2007年決定改制并申請在境內發行上市,原先返程投資搭建的紅籌架構被取消,具體操作則是愛微康國際將華平有限100%股權轉讓給劉曉丹等12人,而劉曉丹等12人將其持有的愛微康國際100%股權轉讓給無關聯第三方的儲玲蓉。完成上述拆除之后,華平有限在2008年1月進行了股份制改造后正式啟動內地上市之旅。

其實,和華平股份類似的模式還包括日海通訊和啟明星辰等公司;另一種模式的代表則是二六三,有投行從業人士認為,二六三的個案是紅籌架構同類公司中思路最為清晰、處理最為徹底和披露最為詳細的案例。

在二六三今年4月份披露的招股書中,其在第五章發行人基本情況中的第四項專門將“公司返程投資架構的建立及廢止過程”單獨列出。

據上述10家公司招股書看來,除二六三之外只有啟明星辰一家將“籌劃境外上市及中止的過程”單項專門披露,其他8家公司則將整個過程糅合在公司股本演變過程之中披露。

根據二六三披露,其在境外上市的主體二六三控股（Net263 Holdings Ltd.）于2004年11月16日在開曼群島注冊,其股東由李小龍等12人、武漢星彥和利平科技三家公司的股東分別控股的Skyscaler Ltd.、Talor Nielsen Investment Ltd.和Freepivot Ltd.共同構成。

而另一家作為中間公司的二六三網絡（NET263 Ltd.）于2005年1月17日在北京注冊成立了北京二六三信息,3天之后二六三控股收購了二六三網絡100%,從而間接控股了二六三信息;完成上述架構之后,二六三控股開始了上市之前的海外私募。

而作為協議控制最為重要的一部分,同樣由李小龍等12人（通過三家北京公司）、武漢星彥和利平科技控股的二六三網絡通信股份有限公司（如今的境內上市主體,下稱二六三）和二六三信息簽署一攬子相關重組協議,具體包括二六三向二六三信息協議轉讓約定資產、軟件和域名的轉讓、二六三信息向二六三提供資產租賃和商標等無形資產的許可使用等。

這樣,二六三將按照上述相關服務和許可等協議,將營業收入的一定比例向二六三信息支付相關費用,最終達到設立在海外的二六三控股合并境內二六三公司的報表,從而實現境外上市的目的。

在2001年完成了上述架構搭建之后二六三控股并沒有能夠如愿上市,在2005年隨著股改的展開和國家對于高科技企業鼓勵境內上市的政策,二六三決定將上市地點轉回國內,于是開始了對自身的股權架構進行調整。

具體步驟則是,二六三控股首先對四家海外機構投資者的股份進行贖回,其次對部分自然人股東股份進行回購且對部分自然人新發股份,其控股大股東Skyscaler Ltd.將所持股份分別轉讓給李小龍等12名自然人控制的12家公司。

與此同時,二六三信息將原先的辦公設備、軟件及商標等資產轉回二六三,原先簽訂的相關協議也全部中止;而二六三的股權也按照海外公司二六三控股的股權結構進行對應調整,為了彌補原先贖回海外投資者股份時的資金不足,原先4名海外投資者也通過股權轉讓的方式直接持有了二六三的股權;最后二六三控股二六三網絡和二六三信息也將進入最后的注銷程序。

不過,命運和二六三開了一個玩笑,在經歷了如此繁復的紅籌架構拆除之后,希望趕上第6次IPO的二六三的上市申請在2008年4月14日的發審委會議上審核未能獲得通過,于是二六三的上市再次被推遲了兩年,直到今年4月過會后于9月8日在中小板成功掛牌。

2.管理層的監管思路演變

對于拆除紅籌架構回到境內上市時需要特別主要的幾個原則分別是,紅籌架構需要全部拆除、控股權轉回境內、復雜的持股結構要處理、涉及稅收問題不能夠遺留等。證監會對于紅籌架構的監管也是在去年年底和今年年初開始逐漸收緊,幾乎每次保薦人培訓的時候都要提到這一話題,對于拆除紅籌后去上創業板把關得更為嚴格。

應當說,去年IPO重新開閘以后,監管部門對于拆除紅籌架構回到境內上市公司的監管并沒有給出具體詳細的書面操作細則,總體來說是通過個案操作的溝通及今年以來3次保薦人培訓來透露出一些監管要點。

記者在近日采訪了數位投行人士了解到,對于拆除紅籌架構回到境內上市時需要特別主要的幾個原則分別是,紅籌架構需要全部拆除、控股權轉回境內、復雜的持股結構要處理、涉及稅收問題不能夠遺留等。

“證監會對于紅籌架構的監管也是在去年年底和今年年初開始逐漸收緊,幾乎每次保薦人培訓的時候都要提到這一話題,對于拆除紅籌后去上創業板把關得更為嚴格。”華泰證券的一名保薦人告訴記者。

據了解,在今年3月底的第一次保薦人培訓會議上,創業板發行監管會相關官員在提到紅籌架構時專門指出,如果實際控制人、控股股東本身為境內自然人或法人,發行人需要審慎考慮將境外特殊的公司架構去除（即特殊目的公司,SPV）,將控制權轉移回境內;而對于實際控制人、控股股東本身為境外自然人或法人,要把握股權結構是否清晰,市場人士曾推斷今年3月被否的宏昌電子的一個重要原因就是境外股權結構過于復雜。

上述要求在今年5月中旬的第二次保薦人培訓會議上被再次重申,同時負責培訓的監管人士還強調,海外的紅籌架構必須拆除且不能通過境外公司持有股權。

然而記者發現,今年3月15日過會的譽衡藥業在拆除紅籌架構的同時依然保留了境外公司持股的狀態,這一現象在6月底過會的向日葵身上再次出現（后文專門敘述）。

2006年,計劃在日本上市的譽衡有限（譽衡藥業的前身）進行了境外股權架構搭建,首先有譽衡有限三個股東朱吉滿、白莉惠和王東緒在國內出資設立兩個公司愛衡科技和吉康科技,而后這兩家公司從朱吉滿等三人手中受讓了譽衡有限的100%股權。

接下來,愛衡科技和吉康科技持有譽衡科技的股權再次轉讓給由朱吉滿三人設立的BVI公司譽衡國際,而后者的收購資金425萬美元則來自于一名日本居民借款。

在日本上市計劃折戟后,譽衡有限在2007年又將目光重新回到境內,當年10月開始對股權結果進行調整,譽衡國際將其持有譽衡有限60%的股權轉讓給朱吉滿等人控制的國內公司恒世達昌。

令人奇怪的是,此次股權轉讓的定價僅為2280萬元,而根據譽衡藥業披露的數據截至2007年9月公司凈資產約為11746.19萬元,60%的股權對應凈資產為7047.714萬元;公司對此的解釋則是“此次股權轉讓為同一控制人下國內外公司之間的轉讓,轉讓價格按照注冊資本定價”。

此后,譽衡國際又在2008年4月將其持有譽衡有限40%股權中的12%轉讓給健康科技,剩余28%的股權依然持有,這一狀態一直保持到譽衡國際今年6月23日在中小板掛牌之后。而公司實際控制人朱吉滿和白莉惠夫婦依然成為合計持有譽衡國際72%的股權。

根據譽衡藥業的招股書披露,2006年3月16日譽衡國際在英屬維爾京群島注冊設立時,公司股東朱吉滿等3人依據外管局《關于境內居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》向相關部門提交了《關于設立境外特殊目的公司的申請書》和境外投資的外匯登記表。

這意味著譽衡國際從設立之初就屬于轉為上市為成立的特殊目的公司（SPV）,而根據監管部門兩次保薦人培訓會議上強調內容,此類境外紅籌架構必須拆除和實際控制人不得通過境外公司持有股權,兩相對比著實令人費解。

3.特殊情形的解讀

在培訓中監管人士還指出一種特殊情況也不需要清理。具體來說是,擬上市公司的實際控制人雖為境內公民或法人的,但其在香港等地公司以通過境外融資或境外經營自然形成的境外資金對境內擬上市公司投資形成控股的（即不存在返程投資問題）,這種情況下如果提供了充分證據證明資金來源為境外資金的這可以免于清理特殊目的公司。

記者采訪了解到,針對上述情形,相關監管人士在今年8月份進行的第三次保薦人培訓會議上給出了解釋。

據參與培訓的保薦人告訴記者,一般來說紅籌架構回到境內上市需要達到解除、清晰和披露三個基本要求,但這次補充了一點是“實際控制人為境外公民或法人（包括實際控制人在架構設立后取得境外居民身份）的情形不需要清除離岸的特殊目的公司”。

除此以外,在培訓中監管人士還指出一種特殊情況也不需要清理。

具體來說是,擬上市公司的實際控制人雖為境內公民或法人的,但其在香港等地公司以通過境外融資或境外經營自然形成的境外資金對境內擬上市公司投資形成控股的（即不存在返程投資問題）,這種情況下如果提供了充分證據證明資金來源為境外資金的這可以免于清理特殊目的公司。

針對這一規定,記者對比了譽衡藥業的境外股東譽衡國際,其雖然在收購境內公司譽衡有限時明確披露了資金425萬美元來自于一名日本居民的借款,但從其招股書披露的內容來說依然自圓其說。

首先,根據譽衡藥業的招股書披露,譽衡國際“為公司董事長朱吉滿等設立在中國境外的返程投資公司,在股份公司成立之前,該公司除持有譽衡有限股權之外,沒有從事其他的生產經營業務,也沒有持有其他公司的股權”。這明顯和上述規定中“不存在返程投資問題”的說法相悖。

其次,據披露,朱吉滿等3名自然人股東和日本居民井關清在2006年2月6日簽訂《返程投資框架協議》,其以333.33萬美元認購譽衡國際優先股;然而由于譽衡國際海外上市受挫,這筆合計333.33萬元美元的借在2006年7月16日被轉為借款,同時譽衡國際再次向井關清借款333.33萬元美元。

在譽衡藥業決定轉回內地上市之后,朱吉滿等3人不再間接通過China gloria控股譽衡國際,而是變為直接持股,持股比例分別為50%、22%和18%,另一名香港居民蔡天亦持有譽衡國際10%的股權。

在這一過程中,雖能證明收購股權的資金來自于境外借款,但對于原先的借款如何處理譽衡藥業并沒做進一步披露。

對于這一現象的存在,記者請教了平安證券的一位高管,對方表示在第三次保薦人培訓中相關監管人士也曾表示,如果外商投資企業去掉紅籌架構后影響到稅收優惠的,可以保留外資身份,“原則上不要因上市增加企業負擔,控股權回來即可,外方25%的股權可以繼續保留,但前提是相對簡單,不影響透明度”。

從這一角度來看,朱吉滿夫婦合計持有譽衡國際72%的股權,而譽衡國際持有譽衡藥業上市前28%的股權,這算朱吉滿夫婦通過譽衡國際間接持有股權約為20.16%,沒有超出25%的上限。

相比之下,另一家在8月底掛牌上市的創業板向日葵則屬于特殊情形【擬上市公司的實際控制人雖為境內公民或法人的,但其在香港等地公司以通過境外融資或境外經營自然形成的境外資金對境內擬上市公司投資形成控股的（即不存在返程投資問題）,這種情況下如果提供了充分證據證明資金來源為境外資金的這可以免于清理特殊目的公司】。

4.跑步上市的向日葵

今年8月27日在創業板掛牌的太陽能組件及電池片企業向日葵,這家自然人控股企業在今年5月底才開始拆除紅籌架構,6月底創業板上會申請獲準通過,8月底完成掛牌,整個過程在3個月內一氣呵成,著實令人吃驚。

事實上,從時間上來看,最近一年的時間內通過拆除紅籌架構回歸中小板和創業板上市的10多家公司中,絕大部分紅籌拆除的時間發生在2009年以前,這也意味著他們的上市之旅其實遠在兩年之前的某個時間就陸續啟動。

不過,這其中有個例外,這就是今年8月27日在創業板掛牌的太陽能組件及電池片企業向日葵,這家自然人控股企業在今年5月底才開始拆除紅籌架構,6月底創業板上會申請獲準通過,8月底完成掛牌,整個過程在3個月內一氣呵成,著實令人吃驚。

根據向日葵在6月24日公布的股本演變情況說明,向日葵的前身浙江向日葵光能科技有限公司（下稱“向日葵有限”）成立于2005年3月;由于成立之初向日葵有限的712萬美元注冊資本由香港優創國際投資集團單獨出資,因此其被認定為外商獨資企業。

在2005年6月、7月和12月分三期足額繳納完初始注冊資本之后,香港優創在2006年1月又開始謀求第一輪增資,直至2007年9月,大股東香港優創以445萬美元對向日葵有限進行增資;此后香港優創在2008年1月又對向日葵有限進行第二輪增資3250萬美元,注冊資本因此增加至4407萬美元。

2009年年初,在上年每股凈資產1.27元的基礎上,向日葵有限以1.5:1的溢價比例引進了浙江鴻盛、紹興創基等8家投資方,注冊資本也因此增加1154萬美元;當年5月,向日葵有限整體變更為股份公司;一個月之后的6月18日,向日葵的71名員工以每股1元的價格參與公司增資5000萬元,公司注冊資本也相應增加至4.58億元。

至此向日葵的4次增資進行完畢,斯時創業板的準備工作已經進入最后的緊鑼密鼓之中,4個月之后的10月30日首批28家公司順利在深交所的創業板市場掛牌交易。

從時間上來看,這也是促使向日葵選擇內地上市的一個重要原因。

根據向日葵招股披露的信息,公司在2009年7月2日召開的監事會上,審議通過了《關于審查公司符合首次公開發行股票在創業板上市條件的議案》和《關于公司首次公開發行股票并在創業板上市方案的議案》,不過在其招股書中并沒有披露董事會關于創業板上市的相關議案。

“從控股股東設定在香港來看,此前向日葵肯定有海外上市的計劃,至少有海外和內地上市的兩手準備,”上海一家投行人士對此表示,“至于離岸架構可能是因為2006年10號文（《外國投資者并購境內企業暫行規定》）之后無法繞開監管。”

不過,向日葵卻最終因禍得福,在創業板開閘10個月后趕上了這一高市盈率的盛宴。

根據向日葵的招股書披露,今年5月31日,浙江省商務廳批復同意其大股東香港優創以0元的價格將其持有的3233.3332萬股中的2060.852萬股轉讓給自然人吳建龍,吳同時持有香港優創100%的股份。一天之后,向日葵取得了變更后的營業執照。

至此,向日葵實際控制人吳建龍直接和間接持有向日葵合計71.86%的股權。具體來看,吳建龍自身持有45.54%的股份,通過其100%控制的香港優創持有25.6%,同時還通過其間接控股的光華擔保持有1.52%。

“根據目前監管部門的反饋意見來看,原則上紅籌架構回歸A股時原先搭建的SPV（特殊目的公司）需要拆除,并且將控股權回到境內。”上述投行人士告訴記者。

特殊目的公司,即中國境內公司或自然人為實現以其實際擁有的境內公司權益在境外上市而直接或間接控制的境外公司。

對比向日葵來看,由于其在香港優創之上沒有在設置離岸公司架構,因此香港優創可以僅看作是投資類公司——這也正是向日葵在招股書中試圖說明的方向。

雖然香港優創自2004年4月成立伊始就一直沒有從事生產經營業務,但其經營范圍被定位為投資業務,這也是其異于其他公司紅籌價格中SPV的地方。

據向日葵披露,香港優創之后曾先后投資了龍華化工40%股權,對貝得藥業累計出資1000萬美元,投資3280萬美元設立全資子公司浙江優創,如今這三部分股權先后在2007年11月和12月轉讓給吳建龍控制的香港德創。

今年6月29日,在完成控股權轉回28天之后,向日葵登陸創業板的申請獲得創業板發審委審核通過,兩個月之后的8月27日,向日葵順利在創業板掛牌上市。

截至9月16日收盤,公司實際控制人吳建龍合計持有市值約為79.84億元,其中通過香港優創持有的11724.8萬股價值28.44億元之多。

5.他們緣何被否？

從創業板被否的近40家公司中,有兩家公司涉及到紅籌架構問題,一家是去年9月22日被否的同濟同捷,一家則是去年12月22日被否的深圳海聯訊。

從陸續披露的信息來看,同濟同捷被否涉及的原因很多,其中包括募投方向經營模式發生變更、持續盈利能力不穩定、收益性支出資本化、成長性不足和董事會發生重大變化等,此外其在2004年為海外上市搭建的紅籌架構拆除過程中亦存在令人不解之處。

據同濟同捷披露的股本演變情況說明,為了配合公司海外以紅籌模式上市,2004年公司大股東雷雨成受托在維爾京群島注冊了一家名為“Tj Innova International Limited”的公司,這家公司在2005年11月受讓了雷雨成等38名自然人及杭州華索投資持有的同濟同捷的56.7251%的股權（次年2月獲批）,次年4月,該公司再次計劃收購了2005年參與增資的兩家境外公司CSM 和Sino-JP Fund持有同濟同捷的股權,合計持有比例高達97.782%。

然而,剛剛完成收購不久,在2007年1月12日,同濟同捷的董事會決定恢復公司2006年2月以前的股權架構,同時解除與Tj Innova International公司簽署的一切股權轉讓協議,這意味公司放棄了海外上市的計劃。

其給出的解釋是,商務部等6部委在2006年8月8日發布的10號文使得紅籌上市的難度增加,同時股改的展開使得證券市場發生了根本性變化,因此公司決定終止紅籌上市計劃的同時,“并寵幸啟動在國內證券市場發行上市”的計劃;殼公司Tj Innova International也在2008年5月完成注銷。

事實上卻是,在10號文下發之前,同濟同捷已經構建好紅籌架構,海外上市毋須繞道而走;更為奇怪的是,從2006年4月完成收購及至2007年1月將上市地點轉為內地僅間隔9個月時間,甚至CSM 和Sino-JP Fund的股權轉讓僅僅獲批尚未完成股權轉讓,轉變之快令人費解。

相比之下,另一家被否企業深圳海聯訊的股權架構則相對簡單,成立之初深圳海聯訊的股東是注冊在香港的捷訊通信——這和另一家已經登陸創業板的光伏企業向日葵的情形基本一致——經過一次增資分批繳納注冊資本之后,捷訊通信出資220萬美元持有深圳海聯訊100%的股權。

大約在2002年左右,海聯訊計劃在海外上市,于是在2003年8月捷信通信將其持有深圳海聯訊100%股權以220萬元注冊資本轉讓給注冊在BVI的Teamwealth公司,而捷訊通訊的原先兩個股東章鋒和駱東則通過另外一家BVI公司Motion全資控股Teamwealth,繼而完成了對境內公司深圳海聯訊的控制。

然而事與愿違,2003年一場全球性的SARS危機使得海聯訊在2004年停止了海外上市的計劃,公司另一名股東駱東也在同期選擇退出。不過,和同濟同捷迅速拆借紅籌架構不同的是,深圳海聯訊的紅籌架構一直維持至2008年,其間公司還引入了孔飆、邢文飆、蘇紅宇等自然人通過境外BVI對公司間接持股。

2008年3月,為了滿足回歸境內上市的相關規定,深圳海聯訊拆除了海外的紅籌架構,包括章鋒等4名自然人通過股權轉讓的方式實現了直接持股深圳海聯訊;此后分別在2008年4月和8月兩次進行增資,自然人楊德廣和深圳中小企業擔保中心分別以每股2.65元和每股3.2元的價格參與增資。

可惜的是,在2009年12月底的創業板發審會上,深圳海聯訊因為核心競爭力不足等原因被否,7年后第二次謀求上市的夢想再次破滅。
6.稅收加重回程負擔

一名近期曾操作過紅籌拆除返回境內上市相關項目的投行人士透露,“大概在去年年底之后,拆除紅籌回到境內上市的成本明顯增加,這主要來自于所得稅方面【《關于加強非居民企業股權轉讓所得企業所得稅管理》（國稅函2009）698號——筆者注】。”

截至目前,在過去的1年左右的時間內已經有10家左右的企業希望通過拆除紅籌架構回到內地上市,其中7家成功掛牌上市,1家已經過會,2家被否。

據記者不完全統計,這10家公司紅籌搭建的時間一般在2001年-2006年間,這源于在2006年8月商務部等6部委下發了10號文之后,搭建境外紅籌架構的途徑被堵死。

而從拆除紅籌的時間來看,大致可以分為三類。

一類是2005年拆除紅籌從新加坡轉回的得利斯和2006年希望拆除的二六三。其中,前者拆除的原因在于放棄新加坡上市之后公司內部資產重組的需要,而后者拆除較早的原因在于希望趕上2008年上市,但因為上市申請被否而被拖延至今。

第二類的拆除時間主要發生在2007年和2008年,按照時間先后分別包括同濟同捷、海聯訊、譽衡藥業、華平股份、啟明星辰、日海通訊6家公司,2007年的大牛市和逐漸完成股改兩個因素在這類企業回歸中起到了不少促進作用。

第三類則是2009年10月拆除紅籌架構的大富科技和向日葵,目前這兩家公司一家已經過會,一家已經掛牌,均選擇了創業板的結果顯然和2009年10月底創業板的推出有著莫大關系。

和向日葵最初股權架構類似的是,主營射頻器件和射頻結構件的深圳大富科技在2001年成立之初的控股股東就是離岸公司大富BVI,不過隨著創業板在2009年10月開閘,大富科技決定在境內創業板上市,此前早就搭建好的紅籌架構也因此進行了相應調整。

不過,大富科技在去年10月完成的紅籌建構調整恰好搭上了低成本拆除的末班車。

一名近期曾操作過紅籌拆除返回境內上市相關項目的投行人士透露,“大概在去年年底之后,拆除紅籌回到境內上市的成本明顯增加,這主要來自于所得稅方面【《關于加強非居民企業股權轉讓所得企業所得稅管理》（國稅函2009）698號——記者注】。”

相關人士的解讀結果顯示,國稅總局在去年12月份發布的698號文首次提出了針對非居民企業通過境外控股公司間接轉讓境內企業股權的反避稅新規。

而在擬上市公司拆除紅籌架構的時候,不少企業將面臨這一類情形,根據相關規定,在此類股權轉讓中非居民企業將面臨5%-10%左右的預提所得稅,這無疑加大了重組成本。

按照《企業所得稅法》的規定,居民企業為依法在中國境內成立,或者依照外國（地區）法律成立但實際管理機構在中國境內的企業;而非居民企業則是指依照外國（地區）法律成立且實際管理機構不在中國境內,但在中國境內設立機構、場所的,或者在中國境內未設立機構、場所,但有來源于中國境內所得的企業。

盡管一些特殊情形可以通過適用于2009年國稅總局下發的82號文（《關于境外注冊中資控股企業依據實際管理機構標準認定為居民企業有關問題的通知》）來使得轉讓股權企業被認定為居民企業,但對于絕大多數公司來說絕非易事。

“我們最近就放棄了一兩個項目,都是因為這方面的考慮,”上述投行人士告訴記者,“而對于此類股權轉讓,如果試圖通過較低價格轉讓最終可能無法通過稅務部門的核定。”

紅籌架構公司與“紅籌股”的區別只在于，前者尚未完成境外上市這最后一步。

去“外資化”是關鍵

一家人民幣股權基金投資經理日前向本報記者介紹，該基金旗下管理的多個臨近退出的項目，原本均計劃在美國上市，并已經完成紅籌架構中特殊目的公司（SPV）的搭建工作，但由于看到中國A股市場當下十分火爆的場景，已經決定支付拆掉紅籌架構的成本，轉道返回A股市場上市。

事實上，放棄紅籌架構的討論最早源自于2006年《關于外國投資者并購境內企業規定》（即十號文）的出臺，這一文件事實上大大增加了組建紅籌架構的難度。但是更多企業放棄紅籌架構是最近才開始的。上述基金經理表示，美國證券市場的低迷和中國創業板的火爆是最直接的刺激因素。

但是紅籌架構回歸究竟如何操作？需要付出多大的成本？

“拆除已搭建好的紅籌架構，首先要關注在境內上市的主體問題。原來紅籌架構中搭建的SPV屬于境外公司，而內地目前尚不允許境外公司在境內上市，因此需要將SPV控制的境內外商投資企業進行整合重組，作為上市主體。”盈科律師事務所北京總部合伙人、資深律師陳海陽接受記者采訪時表示。

陳海陽告訴記者，實際控制人問題是內地企業紅籌架構回歸的一大關鍵問題。如果想要更容易通過審核，一是需要證明最近兩年實際控制人沒有發生變更：大多紅籌架構公司都設置離岸公司結構，由于離岸公司股權的隱蔽性，審核都會要求證明實際控制人的情況；二是對境內企業外資化后，實際控制人控制的部分，最好從境外控制恢復到境內控制。對于在外資化過程中已經轉讓的股權，可以在境外由境外主體持有，僅要求實際控制人控制的部分恢復為境內直接控制。

已有成功先例

自從2006年證監會的十號文出臺后，關于紅籌股回歸的話題就越炒越熱，但紅籌股的真正回歸至今仍未有成功先例。與之不同的是，紅籌架構的回歸并非無據可依，且已經有成功范例可供參照。

“其實目前已經在A股上市的企業中，就有通過拆除已搭建好的紅籌架構，從境外上市轉道回中國A股上市的。只是這些企業并沒有在海外上市，不是所謂的‘紅籌股’回歸，沒有信息披露，并不為大眾所知。”上述人民幣基金投資經理告訴記者，他們目前正在依照這些案例。

據介紹，日前已在深圳中小板上市的得利斯（002330.SZ）就是一家典型的以拆除海外紅籌架構方式回歸中國A股市場的企業。

得利斯《招股說明書》顯示，2004年下半年，公司擬赴新加坡上市，按照當時的上市方案，公司兩大股東農業科技、東順國際分別與注冊地在新加坡的得利斯控股公司簽署《股權轉讓協議》，將各自所持有限公司75%、25%的股權轉讓予得利斯控股公司。公司就此變更成為外商獨資企業。

2005年，得利斯放棄赴新加坡上市，公司及其控股子公司實施了相應的重組活動，公司股權結構及資產狀況再次發生較大的變化。實際控制人需要將境內公司由外商獨資公司轉變為中外合資企業，逐步還原為新加坡上市之前的股權架構。

審批流程不難 資金來源不易

“紅籌架構的回歸，在某種程度上就是一系列的股權轉讓。就像當初境內實體公司通過股權轉讓的方式，將股份轉讓給境外設立的殼公司一樣，而紅籌架構公司的回歸是逆過程。”陳海陽表示。

另有基金負責人告訴記者，絕大多數時候，紅籌架構回歸流程走起來并不難，快的話只要幾個月就能夠完成變更。但是境內實體企業受讓境外殼企業核心資產的資金，則成為紅籌架構回歸的一大關鍵。

“現在這種資金的來源有很多，比較普遍的是過橋貸款，通過風險投資這樣的中介機構，再或者通過股權置換等。”該基金負責人表示。

“但是這些境外公司紅籌架構回歸后，公司架構都不太符合A股上市的要求，因此結構上的變更也要同時進行。”陳海陽補充道。

不過，也并不是所有企業都有拆除紅籌架構的必要。“在美國上市中介費用高，交易所的費用也高，上市成本要高于在中國A股上市2～3倍。但是在美國上市相對容易，周期短，再融資也相對容易，無需復雜的審批手續。”陳海陽表示選擇在美國上市的中國企業不再主要考慮成本問題，而是以難易程度及上市成功幾率為核心標準。

湖南當地一家基金的合伙人則表示已搭建好紅籌架構實屬不易，這樣的企業應該更多地考慮在美國上市。

“我現在投的幾個項目還是都在考慮美國上市，其中一個已經在運作中。成長性的企業還是應該在美國資本市場上市，像百度，得到的估值也會很高。而中國創業板現在給出的高估值只是短暫的，是不可持續的。”該湖南當地基金合伙人表示。

對此，記者向一家擬赴美上市企業高管詢問，就當下中國A股市場火爆情況來看，是否會考慮拆掉海外紅籌架構，回歸A股上市。該高管表示不會：“在美國上市多快！拆架構，在中國A股重新申請、排隊，不知道要等到什么時候！”
(本文來源：第一財經日報 作者：石嬋雪)