根據紅籌架構設立時的模式不同，可以分為“廢除控制協議”和“境外股權轉讓給境內”兩種方式：

一、 廢除控制協議

263網絡和啟明星辰在紅籌搭建過程中采用了VIE/新浪模式，所以在拆除過程中，采取了和紅籌搭建相反的程序。

263網絡

紅籌架構：

境內自然人通過其設立的BVI公司和開曼公司(SPV)在境內設立WFOE，然后WFOE以新浪模式協議控制263網絡(最終的發行人)。

紅籌架構調整：

終止境內WFOE和263網絡交易安排，廢除一整套控制協議;對發行人(境內公司)的股權結構進行調整，由實際控制人持股，還原真實股權構成。先調整境外公司SPV股權結構，回購境外投資者持有的股權，并將其股權轉讓給實際控制人控制的其他公司，最后對境外SPV公司進行處置。證監會在反饋意見中特別問到“發行人股東放棄海外上市計劃后境外投資主體的清理情況”，公司的答復是特殊目的公司均已注銷或者因未繳納年費而自動終止。

啟明星辰

紅籌架構：

在開曼成立境外上市主體開曼公司唯圣控股(，境外人士(系境內實際控制人的親屬)在海外設立BVI公司，BVI公司控股唯圣控股。唯圣控股在境內設立WFOE，WFOE以VIE或新浪模式協議控制境內企業啟明星辰。

紅籌架構調整：

證明一整套控制協議未實際履行;境外公司回購境外投資機構持有的股權;調整境內發行人的股權結構，引入境外投資機構和公司高管，使境內發行人的股權比例安排與境外SPV一致。向第三方出售開曼公司和WFOE，注銷BVI公司。

二、境外股權轉讓

華平股份

紅籌架構：

境內自然人在境外設立SPV(BVI公司)，由SPV通過向第三方借款并購境內企業100%股權，境內企業變更為WFOE，境內自然人通過SPV間接控制境內企業WFOE。

紅籌架構調整：

SPV直接將境內企業WFOE的全部股權轉讓給各境內自然人，境內企業由WFOE變更為內資企業;而境內自然人將SPV的全部股權由于借款協議解除而轉讓給無關聯的境外人士。值得注意的是，上述紅籌架構調整在10號文之前已經完成。

嘉寓股份

紅籌架構：

境內自然人田家玉通過持有香港嘉寓(境外公司)的控股股權控制嘉寓集團(最終的發行人)。

紅籌架構調整：

香港嘉寓將所持的嘉寓集團股份轉讓給建銀國際(境內公司)、新新資產(境內公司)及境內自然人覃天翔，其中新新資產與香港嘉寓的實際控制人同為田家玉。轉讓后，新新資產為嘉寓集團控股股東。

控制權回歸境內，境外股權轉讓給另一境外SPV

日海通訊

紅籌架構：

境內自然人通過BVI與境外VC合資成立CaymanSPV，由Cayman SPV與境內企業(由該等境內自然人及發行人高管持股)合資成立JV(最終的發行人)，再由JV收購該等自然人在境內的主要資產。整個紅籌架構的搭建在75號文之前完成。

紅籌架構調整：

剝離Cayman SPV及其上面的SPV等境外架構，由Cayman SPV將持有的JV股權直接轉讓給境內自然人在境內設立或控股的企業和境外VC的香港子公司，使發行人保持JV的法律性質(但外資比例由紅籌架構調整前的大于25%變為低于25%)，使發行人的實際控制人不變，控股權回到境內，使境內SPV和開曼公司等離岸公司(未注銷)脫離上市主體。

得利斯

紅籌架構：

境內自然人通過BVI公司控股的香港公司與其控股的境內企業合資成立JV(最終的發行人)，再由新加坡上市殼公司(擬在新加坡上市)受讓香港公司和境內企業持有的JV的全部股權，JV變成WFOE。整個紅籌架構的搭建在75號文之前完成。

紅籌架構調整：

由新加坡上市殼公司將WFOE全部股權轉讓給境內自然人設立的境外SPV，再由SPV分次將所持部分WFOE股權轉讓給境內自然人控制的境內企業，使發行人回復到海外上市前的JV的法律性質，使JV的控制權回到境內。最后注銷新加坡上市殼公司。

控制權回歸境內境外SPV作為發行人的股東之一而保留

嘉麟杰

紅籌架構：

境內自然人黃偉國通過持有香港嘉樂(境外公司)的控股股權控制嘉麟杰(境內公司)

紅籌架構調整：

香港嘉樂將所持的大部分嘉麟杰股份轉讓給國駿投資，國駿投資為實際控制人黃偉國設立的一人有限責任公司。轉讓后，控股權落地，香港嘉樂依然持有嘉麟杰10.02%的股份。

譽衡藥業

紅籌架構：

境內自然人為海外上市在BVI設立譽衡國際(SPV)，通過境內企業(最終的發行人)多次股權轉讓，譽衡國際持有境內企業的100%的股權，使其成為WFOE。

紅籌架構調整：

譽衡國際(SPV)先后向境內、外企業和機構分次轉讓所持發行人股權，使發行人從WFOE變更為JV，并最終使發行人控股權回到境內公司，但譽衡國際(SPV)

仍然保留，并作為發行人的股東之一，持有發行人28%股權。

向日葵

紅籌架構：

境內自然人吳建龍通過BVI公司、開曼公司控股的香港公司在境內獨資設立一家WFOE，后由WFOE以增資擴股方式引入多家境內投資機構后，境內自然人通過境外SPV間接控制發行人70%的股權。

紅籌架構調整：

剝離開曼公司和BVI公司等境外主體(未注銷)，由開曼公司將香港公司的全部股權轉讓給境內自然人吳建龍;再由香港公司向境內自然人吳建龍轉讓45%的股權，使發行人控股權回到境內。香港公司作為發行人的股東之一保留25%的股權，最終實際控制人吳建龍直接和間接持有發行人71%的股權。

類似項目還有漢得信息、尤夫股份、星期六等。

境外公司作為境內發行人的控股股東而保留

在下面兩個案例中，由于發行人的實際控制人具有香港居民身份，所以其在香港設立的SPV公司得以保留并以發行人控股股東的方式而存在。

信立泰

紅籌架構：

境內自然人葉澄海、廖清清夫婦(均有香港永久居民身份)設立香港美洲貿易公司(SPV)與香港信立泰(另一SPV)，葉澄海、廖清清各持有香港美洲貿易公司50%股權，葉澄海和香港美洲貿易各持有香港信立泰的50%股權。香港信立泰與深圳華泰康(境內公司)共同出資設立JV(境內發行人)，香港信立泰持有JV 90%的股權。

紅籌架構調整：

香港信立泰通過向JV增資，最終持有發行人95.55%的股份;JV的另一境內股東深圳華泰康將其股權轉讓給另外兩個境內公司，一個是實際控制人葉澄海的親戚控股，一個為股權激勵而設立的境內公司。

世聯地產

紅籌架構：

實際控制人陳勁松和佟捷夫婦(均有香港永久居民身份)設立海外投資公司(SPV)，海外投資公司在香港設立另一SPV世聯興業，世聯中國(香港公司，擬在香港上市)通過配股的方式使世聯興業成為世聯中國的控股股東，而世聯興業的實際控制人通過世聯中國在世聯地產(發行人)中的控股地位來實現對世聯地產的控制

紅籌架構的調整：

世聯興業(SPV)將持有世聯中國的股份轉給實際控制人陳勁松。實際控制人通過世聯中國控制世聯地產。世聯興業和另一SPV海外投資公司注銷。在補充法律意見中，發行人律師對于發行人股權設置的原因做出了解釋：

(1)實際控制人陳勁松在1991年獲得香港身份，1993年在香港收購世聯置業(世聯中國前身)，世聯置業在1993年在深圳設立世聯咨詢(后來的發行人);

(2)世聯中國擬在香港上市，在2000年參照當時香港擬上市公司慣例，設立海外投資公司和世聯興業，后最終未在香港上市，但世聯中國的股權架構一直穩定延續至今;

(3)實際控制人通過世聯中國持有發行人股權，考慮隨著國內業務的發展，為建立穩定的管理團隊，需要在世聯中國的股權層面上引入公司的管理層，吸引優秀的管理人才。

離岸快車網從《證券日報》報道中了解到，按兵不動14個月的社保基金，終于有了動作。中國結算昨發布的統計月報顯示，6月份社保基金在滬市新開1個賬戶，總數達到了231個。

社保基金被譽為“股市風向標”，其一舉一動都備受市場關注。上一次，社保基金新開立A股賬戶是去年4月份，當時在滬深兩個交易所各開立了2個賬戶。

市場人士表示，此次在滬市開戶，表明社保基金看好大市值藍籌品種。

說起來，不止新浪微博、樂居，阿里、京東皆欲赴美，這意味著互聯網三巨頭無一留在A股市場。

再縱觀整個中概股板塊，百度、網易、搜狐、當當網、優酷土豆……可以毫不夸張地說，如今你我稍稍熟悉的大型互聯網公司，不是已經赴美上市，就是已經赴港上市，剩下的正在赴美、赴港上市的路上。而其中大部分公司更青睞美國市場，即使近期科技股動蕩不安、互聯網股票“泡沫論”喧囂塵上，這似乎一點都沒有動搖國內互聯網企業奔赴美國市場的決心。

在分析這些企業為何如此不遠千里、遠渡重洋時，繞不開的話題之一，即相較于美國市場，A股上市門檻要高很多。美國股票發行采取注冊制度，只要公司業務高速增長，即使盈利少，甚至虧損，也能上市，而國內股票市場卻有嚴格的硬性指標。

今年3月，有關創業板降低IPO門檻的消息一出，攪動A股市場“一池春水”。修訂后的創業板首發管理辦法擬取消營業收入或凈利潤持續增長的硬性要求，允許收入在一定規模以上的企業只需要有一年盈利記錄即可上市。但這一門檻的降低是否能留住陸續奔出國門的互聯網企業，目前還沒有定數。

首先，這類互聯網企業之所以選擇遠赴美國，不僅是受到A股上市門檻這一個因素的影響，其中一些企業曾獲海外風投，為方便風投退出而選擇以離岸公司方式注冊，這類企業在A股市場難以上市。其次，新的標準依然要求一年盈利，以這一標準來看，京東目前無法在A股上市。據其招募書透露，該公司2013年全年凈虧損4990萬元人民幣，去年第四季度凈虧損1億多元。新浪微博在A股IPO之旅也同樣不會順利，該公司今年第一季度就凈虧4740萬美元。再次，隨著美國經濟恢復，科技股漲勢如虹，在巨大的財富效應面前，難怪國內互聯網企業赴美上市一去不回頭。

紅籌架構公司與“紅籌股”的區別只在于，前者尚未完成境外上市這最后一步。

去“外資化”是關鍵

一家人民幣股權基金投資經理日前向本報記者介紹，該基金旗下管理的多個臨近退出的項目，原本均計劃在美國上市，并已經完成紅籌架構中特殊目的公司（SPV）的搭建工作，但由于看到中國A股市場當下十分火爆的場景，已經決定支付拆掉紅籌架構的成本，轉道返回A股市場上市。

事實上，放棄紅籌架構的討論最早源自于2006年《關于外國投資者并購境內企業規定》（即十號文）的出臺，這一文件事實上大大增加了組建紅籌架構的難度。但是更多企業放棄紅籌架構是最近才開始的。上述基金經理表示，美國證券市場的低迷和中國創業板的火爆是最直接的刺激因素。

但是紅籌架構回歸究竟如何操作？需要付出多大的成本？

“拆除已搭建好的紅籌架構，首先要關注在境內上市的主體問題。原來紅籌架構中搭建的SPV屬于境外公司，而內地目前尚不允許境外公司在境內上市，因此需要將SPV控制的境內外商投資企業進行整合重組，作為上市主體。”盈科律師事務所北京總部合伙人、資深律師陳海陽接受記者采訪時表示。

陳海陽告訴記者，實際控制人問題是內地企業紅籌架構回歸的一大關鍵問題。如果想要更容易通過審核，一是需要證明最近兩年實際控制人沒有發生變更：大多紅籌架構公司都設置離岸公司結構，由于離岸公司股權的隱蔽性，審核都會要求證明實際控制人的情況；二是對境內企業外資化后，實際控制人控制的部分，最好從境外控制恢復到境內控制。對于在外資化過程中已經轉讓的股權，可以在境外由境外主體持有，僅要求實際控制人控制的部分恢復為境內直接控制。

已有成功先例

自從2006年證監會的十號文出臺后，關于紅籌股回歸的話題就越炒越熱，但紅籌股的真正回歸至今仍未有成功先例。與之不同的是，紅籌架構的回歸并非無據可依，且已經有成功范例可供參照。

“其實目前已經在A股上市的企業中，就有通過拆除已搭建好的紅籌架構，從境外上市轉道回中國A股上市的。只是這些企業并沒有在海外上市，不是所謂的‘紅籌股’回歸，沒有信息披露，并不為大眾所知。”上述人民幣基金投資經理告訴記者，他們目前正在依照這些案例。

據介紹，日前已在深圳中小板上市的得利斯（002330.SZ）就是一家典型的以拆除海外紅籌架構方式回歸中國A股市場的企業。

得利斯《招股說明書》顯示，2004年下半年，公司擬赴新加坡上市，按照當時的上市方案，公司兩大股東農業科技、東順國際分別與注冊地在新加坡的得利斯控股公司簽署《股權轉讓協議》，將各自所持有限公司75%、25%的股權轉讓予得利斯控股公司。公司就此變更成為外商獨資企業。

2005年，得利斯放棄赴新加坡上市，公司及其控股子公司實施了相應的重組活動，公司股權結構及資產狀況再次發生較大的變化。實際控制人需要將境內公司由外商獨資公司轉變為中外合資企業，逐步還原為新加坡上市之前的股權架構。

審批流程不難 資金來源不易

“紅籌架構的回歸，在某種程度上就是一系列的股權轉讓。就像當初境內實體公司通過股權轉讓的方式，將股份轉讓給境外設立的殼公司一樣，而紅籌架構公司的回歸是逆過程。”陳海陽表示。

另有基金負責人告訴記者，絕大多數時候，紅籌架構回歸流程走起來并不難，快的話只要幾個月就能夠完成變更。但是境內實體企業受讓境外殼企業核心資產的資金，則成為紅籌架構回歸的一大關鍵。

“現在這種資金的來源有很多，比較普遍的是過橋貸款，通過風險投資這樣的中介機構，再或者通過股權置換等。”該基金負責人表示。

“但是這些境外公司紅籌架構回歸后，公司架構都不太符合A股上市的要求，因此結構上的變更也要同時進行。”陳海陽補充道。

不過，也并不是所有企業都有拆除紅籌架構的必要。“在美國上市中介費用高，交易所的費用也高，上市成本要高于在中國A股上市2～3倍。但是在美國上市相對容易，周期短，再融資也相對容易，無需復雜的審批手續。”陳海陽表示選擇在美國上市的中國企業不再主要考慮成本問題，而是以難易程度及上市成功幾率為核心標準。

湖南當地一家基金的合伙人則表示已搭建好紅籌架構實屬不易，這樣的企業應該更多地考慮在美國上市。

“我現在投的幾個項目還是都在考慮美國上市，其中一個已經在運作中。成長性的企業還是應該在美國資本市場上市，像百度，得到的估值也會很高。而中國創業板現在給出的高估值只是短暫的，是不可持續的。”該湖南當地基金合伙人表示。

對此，記者向一家擬赴美上市企業高管詢問，就當下中國A股市場火爆情況來看，是否會考慮拆掉海外紅籌架構，回歸A股上市。該高管表示不會：“在美國上市多快！拆架構，在中國A股重新申請、排隊，不知道要等到什么時候！”
(本文來源：第一財經日報 作者：石嬋雪)

在九州通去年成功完成海外融資后，其上市問題一直是外界關注的焦點，并有多個九州通海外上市的版本傳出。作為醫藥商業民營老大，九州通上市無疑會給整個行業帶來較大影響。

“紅籌上市”受阻

“因為現在走不出去，所以基本確定在A股上市。”九州通集團總經理劉兆年向記者表示，走不出去的原因并非是當下的金融危機，而是政策因素，即2006年商務部發布的“10號文”。“10號文執行之后，商務部基本沒再批過。”

劉兆年所說的“10號文”即《關于外國投資者并購境內企業的規定》，這是中國近年來關于外資并購最重要的規范，2006年8月8日由商務部、國資委、稅務總局、工商總局、證監會和外匯管理局六部委聯合公布，于當年9月8日起正式實施。“10號文”對企業和個人在境外設立特殊目的公司（SPV，即離岸殼公司）的條件和操作規范做了詳盡嚴格的規定，包括“中國企業特殊目的赴海外上市要經過商務部的批準”等，而此前，只需在證監會備案即可。該規定被稱為給“紅籌上市”模式戴上了緊箍咒，幾乎堵死了中國企業以前的紅籌上市模式，“紅籌模式”從此難以操作，已被業內視作公開的秘密。

紅籌上市模式，是指境內企業實際控制人在英屬維爾京群島、開曼群島、百慕大等離岸中心設立殼公司，再以境內股權或資產對殼公司增資擴股，并收購境內企業的資產，以境外殼公司名義達到曲線境外上市的目的。與直接上市形式相比，紅籌方式不僅沒有規模門檻，無需符合中國證監會境內企業海外上市的要求，股票也可全流通。同時，離岸金融中心對在本地注冊的離岸公司資金轉移幾乎沒有任何外匯管制，對公司資金投向、運用的要求也極為寬松。此外，離岸金融中心的公司法規往往比較成熟和完善，能夠滿足民企、海外創業和風險投資基金各自的要求，因此“紅籌上市”成為近年來由創業和風險投資基金投資的中國企業實現海外上市的主要途徑。網易、盛大等有VC 投資的企業到海外上市，就是采用這種方式，此方式也在很大程度上成為境內民企解決融資難困境的一條出路。

而九州通一年前的成功融資，正被外界猜測其為海外上市尤其是采取“紅籌上市”奠定基礎。九州通集團去年引進外資6000萬美元，并變更為中外合資經營企業。其境外投資者是通過一家在英屬維爾京群島設立的境外公司以增資方式向九州通集團投資，九州通以截至2006年底評估的凈資產值為基礎，與境外公司合資，境外公司投資后占九州通29.63%的股權。至此，關于九州通海外上市的各種版本也陸續出爐。

然而，10號文的影響延續至今，對眾多中小民營企業紅籌上市的閘門是否全面放開，尚未有明確的輪廓。“主要是政策方面走不出去，放緩與擱淺不是企業的原因，主要是審批的問題。”九州通內部人士表示。不難看出，政策方面的因素使得“紅籌上市”受阻，成為九州通轉向A股的重要原因。

A股上市路漫漫？

“股份制改制即將完成，從明年元月1日開始，對外集團公司就稱作九州通醫藥集團股份有限公司，為整體上市做準備。”劉兆年向記者透露，公司將上市的時間表設定為2010年上半年。

“國內IPO現在相當于暫停了，九州通A股上市可能還需要一個比較漫長的過程。”武漢新蘭德證券分析師余凱表示。在金融風波席卷全球，中國也難幸免的當下，證券分析人士對此并不樂觀。“市場環境不好或者熊市的時候，管理層會把握一個節奏，新股發行的速度會放緩甚至停頓。因為新股發行會對市場形成融資壓力，對資金分流有影響。”余凱還建議，“目前不少上市公司股價都跌得很低，在現在這個結點上借殼上市，從成本各方面來說是個比較好的時機，是較好的方式。”

而對九州通來說，并不排除有第二套或更多的別的方案。“哪個條件成熟，就在哪個地方上市。”劉兆年一直未明確肯定A股是惟一選擇，但上市前的準備工作一直在穩步推進。對于融資金額等九州通方面沒有透露，“融資完全根據市場情況，現在沒辦法預計，現在說也是空話。”但可以預測的是，作為醫藥商業民營老大，九州通的上市會給整個行業帶來較大沖擊。

對于九州通未來的規劃，劉寶林表示：從2008～2010年，九州通集團計劃在全國范圍內逐漸建立15家子公司、100家二級配送中心、5000家連鎖零售店，占領全國10%的市場份額，實現年銷售收入過300億元。