從海航轉變成大新華航空，一開始就注定前路崎嶇，變數叢生。每次事件提前爆出的神話傳奇似乎都指日可待，孰料此后的每一步都備顯蹣跚。

盡管迅速成長的海南航空股份有限公司(以下簡稱“海航”)總是給人們帶來融資奇跡，但海航在向大新華航空轉變過程中，始終是一波三折，始料不及的變數一次又一次地改變了海航原來的計劃。

早在2004年，海航集團就拋出了“大新華”戰略構想。但之后，大新華航空掛牌卻遲遲未果。

2004年7月12日，海航集團發起設立新華航空控股有限公司，作為實施“大新華”戰略的引資及操作平臺，并控股海南航空。

直到2008年1月26日，海航才發布控股股東更名公告：海航近日接到控股股東通知，新華航空控股有限公司更名為“大新華航空有限公司(下稱：大新華航空)”。

同時，大新華航空已獲得中國民航總局頒發的航空運營許可證。

　掛牌終落定

按照大新華航空董事長陳峰的謀劃，海航原本要成立中國新華航空集團，讓其承載海航全部航空資產，成為一家真正意義的全國性航空集 團，再打包上市，民航總局也已同意。但是，因為公司名稱前面冠以“中國”二字，需有國務院批文，才能注冊。而且，海航的股權結構很復雜，所以遲遲未能拿到 批文。

目前大新華航空的掛牌，只實現了陳峰的一部分夢想，即通過控股海航，控制了新華航空、山西航空、長安航空的絕大多數資產，“但海航的支線、貨運、物流等資產卻并未注入?！币晃幌㈧`通人士告訴《財經時報》。

陳峰強調，大新華航空是在海航的基礎上進行的整合，是一種結構調整，大新華航空和海航將逐步細分各自的經營范圍，所以二者不會形成同業競爭。目前二者如何劃分市場還有待進一步的商榷。但海航的概念會逐步弱化，大新華航空會變得越來越強大。

“大新華航空的‘CN’代碼與海航的‘HU’代碼將長期同時存在，目前二者的關系是分工明確、互相支持，資源共享。至于何時發生變化要根據公司發展具體情況而定?！标惙逭f。

業界普遍認為，大新華航空掛牌，標志著海航集團完成了以大新華航空為核心的航空企業群架構。這一航空企業群包括：以經營高品質航線 為主的大新華航空、以經營支線航空運輸為主的大新華快運航空公司、專門經營公務機業務的金鹿公務機公司、專門經營旅游包機業務的金鹿航空公司、經營貨運業 務的揚子江快運航空公司、低成本航空公司祥鵬和西部航空公司。

“這種航空企業群架構是大新華航空獨有的商業模式，既細分市場又門類齊全，這將成為大新華航空的核心競爭力。大新華航空在今后應像奇瑞汽車一樣快速打造民族品牌?！敝袊韧馄髽I家交流中心副主席管益忻對《財經時報》說。

有意思的是，大新華航空注冊地是海南，但基地設在北京?！爸赃@樣做，是為了大新華航空能夠開拓始發于北京的寶貴航線，選海南為注冊地，是為了讓海南分享大新華航空發展所帶來的稅收增長成果。”一位海航高層公開表示。

問路紅籌

大新華航空掛牌后，陳峰開始緊鑼密鼓地實施其整體海外上市計劃。但大新華航空上市路徑已悄然生變。

據《財經時報》了解，大新華航空上市方案已在去年6月20日上報中國證監會。但與最初設計不同的是，最新方案已由H股上市改為紅籌上市，計劃募資約150億港元。

“從H股上市轉為紅籌上市，目的在于為各方投資人打造更為便捷的股權流通乃至退出渠道。另外，目前H股市盈率有限，而紅籌上市則有 可能提高市盈率，便于募集更多的資金?！焙娇諛I的另一位資深人士告訴《財經時報》，“畢竟能讓海航、大新華航空起飛的不是波音737的發動機，而是資 金?！?/p>

早在2004年，新華航空曾一度計劃于2006年年末前在香港發行H股。在注入海南航空、新華航空、長安航空、山西航空等資產后，大新華航空也將尋求赴港上市。

通常，如果大新華航空H股上市，那么僅有H股本身可以自由流通，但境內法人股東受中國相關法規約束，其股權則有鎖定期限制。然而通過在境外離岸島設立SPV(Special Purpose Vehicle的縮寫，即特殊目的公司)實現紅籌上市，則無此類限制。

“但紅籌上市的審批難度非常大?！弊C監會一位官員近日向記者表示，2006年以來中國對于外資并購審核政策日益收緊，加之“紅籌回歸”浪潮，大新華航空此番探路紅籌難免崎嶇。

變H股為紅籌，是一條面臨層層嚴格審批的曲徑。但一旦成行，無疑將是一條有利于各方投資人退出的捷徑。

難以承受之債

眾所周知，海航15年來在擴張中快速發展，但擴張也給海航帶來巨大的資產負債，海航目前的資本負債率高達94.3%。過高的資產負債率令海航難以繼續融資。

安信證券分析師鄧紅梅認為，解決海航過高的負債率，是其“借殼”的真正原因。大新華航空成立后，海航不僅可以改變目前復雜的股權結構，還可以借這一“外殼”，不斷募集資金并爭取上市，獲取更多的戰略投資者，以規避財務風險。

但令投資者憂心忡忡的是，在經過一系列令人眼花繚亂的資本運作之后，海航的資產負債率仍然居高不下。

清華大學經濟管理學院會計系特聘教授陳旗認為，從財務學的角度看，我國理想化的資產負債率應該是40%左右。但是海航目前的負債率已超過90%。作為上市公司負債率超過70%，再融資可能很困難，這對海航來說是致命的。

為了降低上市公司的負債率，僅海航與海航集團之間，就發生過多次資產重組。海航股份曾把10架多尼爾328支線飛機以12億余元轉 移給海航航空租賃有限公司，同時轉移的是10架飛機所借農行貸款11億元。目的很明確，就是為了把狀況不佳或者回報遲緩的資產剝離出去，以改善海航的財務 質量，為繼續融資作鋪墊。

然而，盡管每次重組后的融資，都令海航資產負債率暫時下降，但之后海航資產負債率又會毫無例外地回到警戒線之上。

“這不是海航經營不善，只能說明海航生存的環境不利，畢竟海航不是國有航空公司。”管益忻在接受《財經時報》采訪時如是說，“加速大新華航空上市，成為海航得以涅槃重生的關鍵所在，也是民營航空打破航空業壟斷的必由之路。”

在一年多前，海航的高層就如此公開表示：“海航只有通過大新華航空讓自己變得更強大，才能與三大國有航空在各個層面進行非等量級的競爭?！?/p>

1＋3＞4的挑戰

按照民航總局現行規定，每家航空公司都有各自的航線經營權，相互之間不能“串飛”。要變通，就要簽協議，租哪家公司的飛機才可以飛哪家的航線，資源無法共享。

從現有的持股情況來看，海航已絕對控股長安航空、山西航空和新華航空等。依照原定設計，海航將利用定向增發所募資金，收購旗下三家控股航空企業的少數股東權益。

“收購的意義在于把海南航空、新華航空、長安航空、山西航空這四家航空公司組合在一起，形成一個新的平臺，資源共享，能夠取得1＋3＞4的效益”。海航一位負責人說。

《財經時報》了解到，海航雖于2002年收購新華航空、山西航空和長安航空后，就已逐步實施這三家航空公司與海航的統一運行和調 度，但由于業務仍分屬四家各自獨立的法人企業，運營成本仍顯高昂?！昂：绞召徚诉@三家航空公司，但目前他們還是一個個獨立運行的企業，這便失去了收購的意 義?！焙：降纳鲜鲐撠熑苏f。

陳峰認為，大新華航空的誕生就是把這四家航空公司組織到一個以市場為導向、以資本為紐帶的大平臺，變多法人為單一法人。

陳峰特別強調，大新華航空跟中國航空公司傳統的運行模式有很大的區別。傳統的模式是航空公司的各種業務都放在一起經營，而現代航空運行模式是專業化運營，也就是說支線專營支線，貨運專營貨運，包機專營包機，全部是專業化，不能混淆。

據估計，大新華航空現擁有近百架客機，300億元資產，在規模上已經穩居國內航空公司第四位。

陳峰表示，大新華航空未來5至10年的發展目標是，創造一個世界級的航空運輸品牌，包括航空干線、支線、貨運、公務包機、旅游包機、低成本高效率航空在內的航空企業群。

而世界級的航空運輸品牌有三項標準，一是達到200架左右的機隊規模；二是旅客高度認同；三是重大生產經營指標步入世界航空公司20強。至少目前，海航集團旗下還僅擁有運營飛機約140架、航線500條、每周運行航班達3000個，離世界級品牌還有很長的路要走。

至于大新華航空的上市方案和具體進展，陳峰說，根據證監會的規定，目前要保持緘默，所以不能透露。關于海航A股是否撤市，也還沒有定論。

種種跡象表明，大新華航空若想真正“起飛”，今后的路還很長。-

事件回放

2004年1月

海航集團啟動“大新華航空”的戰略構想。

2004年7月12日

海航集團發起設立了新華航空控股有限公司，作為組建大新華航空的引資及操作平臺。

2007年6月22日

新華航空控股有限公司獲得中國民航華北管理局頒發的《航空承運人運行合格證》。-

2007年11月29日

被人們翹首以待的大新華航空掛牌慶典卻被臨時變更為運營許可證頒發儀式。-

2008年1月26日

海航發布控股股東更名公告：海航近日接到控股股東通知，新華航空控股有限公司更名為“大新華航空有限公司”。（陶海青）