目前上市公司收購案例中，重“懲罰”但少“獎勵”，導(dǎo)致談判難度大，為了提高市場化并購談判成功率和效率，建議交易各方采用上述“動態(tài)估值方法”定價。

中信建投證券股份有限公司并購部 席光義

2014年3月7日，國務(wù)院發(fā)布了《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見》（國發(fā)〔2014〕14號），進(jìn)一步明確了A股上市公司并購重組市場化發(fā)展的方向。從實踐來看，近幾年市場化的產(chǎn)業(yè)并購日趨成為并購重組的主流。因此，本文從交易各方和獨(dú)立財務(wù)顧問的視角出發(fā)，嘗試探討在并購過程中設(shè)計和運(yùn)用靈活的市場化手段對各方進(jìn)行激勵和約束，以提高并購重組的效率和成功率。

采用動態(tài)估值方法進(jìn)行定價

對于市場化的并購而言，交易各方的估值定價水平是決定交易成敗的關(guān)鍵因素。根據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（2011年修訂）（以下簡稱“《重組辦法》”）規(guī)定，“上市公司發(fā)行股份的價格不得低于本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)的董事會決議公告日前20個交易日公司股票交易均價”，可見上市公司發(fā)行股份的最低價格由二級市場交易價格決定，協(xié)商余地不大。另一方面，“重大資產(chǎn)重組中相關(guān)資產(chǎn)以資產(chǎn)評估結(jié)果作為定價依據(jù)的，資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)原則上應(yīng)當(dāng)采取兩種以上評估方法進(jìn)行評估”，在市場化的并購中，多采用收益現(xiàn)值法評估結(jié)果作為標(biāo)的資產(chǎn)的定價依據(jù)。從實踐角度，收益現(xiàn)值法的未來現(xiàn)金流量預(yù)測具有一定的主觀性，標(biāo)的資產(chǎn)某些無形資產(chǎn)價值往往無法通過未來現(xiàn)金流充分體現(xiàn)，以及雙方對整合后的協(xié)同效應(yīng)認(rèn)知不同，導(dǎo)致雙方認(rèn)可的估值往往存在一定的差距。為了彌合雙方的估值差距，建議采用“動態(tài)估值方法”進(jìn)行定價。具體來講，交易雙方通過充分博弈確定一個約定期限和基準(zhǔn)交易價格，在約定期限內(nèi)，標(biāo)的公司的約束指標(biāo)（包括但不限于扣非凈利潤等）實現(xiàn)值低于基準(zhǔn)值，標(biāo)的公司估值向下調(diào)整，交易對方（即資產(chǎn)出售方）需要進(jìn)行相應(yīng)的補(bǔ)償；若標(biāo)的公司約束指標(biāo)實現(xiàn)值高于基準(zhǔn)值，標(biāo)的公司估值向上調(diào)整，上市公司對交易對方予以獎勵。

目前上市公司收購案例中，重“懲罰”但少“獎勵”，導(dǎo)致談判難度大，為了提高市場化并購談判成功率和效率，建議交易各方采用上述“動態(tài)估值方法”定價。

責(zé)權(quán)利統(tǒng)一的利益補(bǔ)償機(jī)制

在上市公司設(shè)定并購重組的利益補(bǔ)償約束指標(biāo)時，不應(yīng)當(dāng)僅局限于通過凈利潤來約束交易對方，更應(yīng)當(dāng)結(jié)合行業(yè)和標(biāo)的公司特點設(shè)定多元化的約束指標(biāo)，比如凈資產(chǎn)收益率、收入情況、應(yīng)收賬款情況、客戶情況、標(biāo)的公司高級管理人員的服務(wù)期限等。

在并購重組的利益補(bǔ)償設(shè)計上，要注重交易對方的責(zé)、權(quán)、利統(tǒng)一。一般來講，利益補(bǔ)償?shù)呢?zé)任主體是全體交易對方，但鑒于各交易對方在標(biāo)的公司的股權(quán)比例、管理權(quán)限等不同，也可以由交易對方的主要主體承擔(dān)利益補(bǔ)償責(zé)任。利潤補(bǔ)償期限通常為3年，也可以適當(dāng)延長。

在市場化的并購中，利潤補(bǔ)償計算方法可以自主設(shè)計，影響因素主要包括方案公允性、標(biāo)的資產(chǎn)估值情況、交易后交易對方對標(biāo)的資產(chǎn)的影響力等。較為嚴(yán)格的利潤補(bǔ)償計算方法通常為：每年補(bǔ)償?shù)墓煞輸?shù)量=（截至當(dāng)期期末累積預(yù)測凈利潤數(shù)-截至當(dāng)期期末累積實際凈利潤數(shù)）×認(rèn)購股份總數(shù)÷補(bǔ)償期限內(nèi)各年的預(yù)測凈利潤數(shù)總和-已補(bǔ)償股份數(shù)量。較為寬松的利潤補(bǔ)償計算方法通常為：每年需補(bǔ)償?shù)默F(xiàn)金總額=（承諾凈利潤-實際扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤）。

上市公司增發(fā)股份的法定限售期通常為12個月，以下四種情形法定限售期為36個月：（1）特定對象為上市公司控股股東、實際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人；（2）特定對象通過認(rèn)購本次發(fā)行的股份取得上市公司的實際控制權(quán)；（3）特定對象取得本次發(fā)行的股份時，對其用于認(rèn)購股份的資產(chǎn)持續(xù)擁有權(quán)益的時間不足12 個月。（4）特定對象為董事會擬引入的境內(nèi)外戰(zhàn)略投資者。

除上述情形之外，上市公司可以相對靈活安排限售期，比如：（1）限售12個月，之后全部變?yōu)榱魍ü桑唬?）限售12個月，之后按照簡單百分比分期流通；（3）限售12個月，之后按照承諾利潤完成百分比分期流通。

不同交易對方差異化定價方法

通常情況下，不同交易對方股權(quán)價值采用相同的定價方法進(jìn)行定價，但結(jié)合標(biāo)的公司的實際情況可以做出差異化的安排，相應(yīng)地采取差異化的利益補(bǔ)償機(jī)制安排。例如，在首航節(jié)能(行情,問診)發(fā)行股份購買新疆西拓100%股權(quán)案例中，標(biāo)的資產(chǎn)的預(yù)估值約為8.16億元，首航波紋管所持的51%股權(quán)是于2013年11月間接通過招拍掛方式獲得，競拍價格為7.73億元。經(jīng)過各方協(xié)商，首航波紋管擬以6.50億元（相對于前次公開市場交易價格7.73億元存在15.91%的折價）作為新疆西拓51%股權(quán)本次注入上市公司的交易價格，同時新疆西拓另外49%的股權(quán)擬以4.00億元（相對預(yù)估值無溢價）作為本次注入上市公司的交易價格。首航波紋管股權(quán)交易價格高于其評估價值，對于高出部分由首航波紋管承擔(dān)補(bǔ)償義務(wù)，衡量標(biāo)準(zhǔn)為“在盈利承諾期內(nèi)截至每一年度末標(biāo)的資產(chǎn)的價值均不低于本次交易價格”。

若觸發(fā)股份補(bǔ)償條件，上市公司通常的做法為：（1）召開董事會，確定以人民幣1.00元總價回購并注銷補(bǔ)償義務(wù)人當(dāng)年應(yīng)補(bǔ)償?shù)墓煞輸?shù)量（以下簡稱“回購注銷”）；（2）書面通知補(bǔ)償義務(wù)人，將其應(yīng)補(bǔ)償?shù)墓煞輸?shù)量無償劃轉(zhuǎn)給上市公司年度報告披露日登記在冊的除轉(zhuǎn)讓方以外的其他股東，其他股東按其持有的股份數(shù)量占年度報告披露日上市公司扣除轉(zhuǎn)讓方持有的股份數(shù)后的總股本的比例獲贈股份（以下簡稱“無償劃轉(zhuǎn)”）。

在股份補(bǔ)償方案實施過程中，需要注意如下風(fēng)險：第一，股份回購導(dǎo)致的債權(quán)償付風(fēng)險。《中華人民共和國公司法》（2013年修訂）第177條規(guī)定：“公司應(yīng)當(dāng)自作出減少注冊資本決議之日起十日內(nèi)通知債權(quán)人，并于三十日內(nèi)在報紙上公告。債權(quán)人自接到通知書之日起三十日內(nèi)，未接到通知書的自公告之日起四十五日內(nèi)，有權(quán)要求公司清償債務(wù)或者提供相應(yīng)的擔(dān)保。”

如果上市公司因履行業(yè)績補(bǔ)償義務(wù)而回購股份，可能由此觸發(fā)債務(wù)提前償付義務(wù)，對公司的現(xiàn)金流管理產(chǎn)生影響。特別是，當(dāng)公司重組后在業(yè)績補(bǔ)償期限內(nèi)發(fā)行公司債券情形的，更應(yīng)當(dāng)關(guān)注公司債券持有人提前回售債券份額的風(fēng)險。

第二，股份補(bǔ)償實施時交易對方是否有足額股份補(bǔ)償。中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司和交易所對上市公司股票僅是“限售”，理解成“鎖定”不夠準(zhǔn)確。所謂“限售”指股票在限售期內(nèi)不得上市交易，但是限售股票仍可以質(zhì)押，也存在被司法機(jī)關(guān)凍結(jié)甚至是強(qiáng)制執(zhí)行的可能。因此，股份限售并不一定意味著到期后交易對方有足額的股份履行補(bǔ)償義務(wù)，方案設(shè)計中需要考慮和向投資者提示相關(guān)風(fēng)險。