自2003年證監(jiān)會(huì)取消海外上市”無異議函”后,許多優(yōu)秀企業(yè)紛紛以紅籌方式赴海外上市,不僅創(chuàng)造了諸多資本市場明星,還使得全球資本為中國側(cè)目。

但2006年9月,六部委10號令出臺后,中國企業(yè)的紅籌之路遇到了某些事實(shí)上的障礙。由于審批時(shí)間和審批結(jié)果的不確定性,許多企業(yè)被迫放棄海外上市計(jì)劃。誠然,監(jiān)管當(dāng)局并未徹底否定紅籌之路,并通過此后的106號文等一系列補(bǔ)充文件,給海外上市以適度松綁,但效果并不明顯。

六部委10號令制定的初衷,不外乎以下幾個(gè):

出于平衡資本市場供求關(guān)系的需要。2006年以來,中國資本市場高速發(fā)展,兩市總市值已超4萬億美元,成為全球第三大資本市場。面對資產(chǎn)價(jià)格的高度膨脹,監(jiān)管當(dāng)局試圖以限制大市值公司海外上市的方式來擴(kuò)大A股市場供給,抑制價(jià)格波動(dòng)。

防止國民財(cái)富的隱性流失。從國民財(cái)富管理的角度來看,以往在海外上市的內(nèi)地企業(yè),多為處于行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)地位的大型優(yōu)秀企業(yè)。而中國居民由于缺乏海外投資渠道,并未享受到這些企業(yè)所創(chuàng)造的超額利潤。因此,監(jiān)管當(dāng)局有意引導(dǎo)企業(yè)在內(nèi)地上市,使中國居民能享受到這筆優(yōu)秀財(cái)富。

避免跨境稅收監(jiān)管困難。以紅籌上市的中國企業(yè),身份為境外法人,受離岸地管轄,不適用中國法律。而且,為紅籌目的注冊的離岸公司多在避稅天堂注冊,其資產(chǎn)和利潤都合并到海外報(bào)表,退出行為同樣發(fā)生在海外,這就給中國的稅收當(dāng)局造成了相當(dāng)大的稅收征管困難。不僅存在跨國稅收管轄權(quán)沖突的問題,對跨國避稅行為的監(jiān)管成本也相當(dāng)高昂。

防止不同發(fā)行方式造成的定價(jià)混亂。由于中國企業(yè)歷史上以各種不同的創(chuàng)新途徑實(shí)現(xiàn)了公司的跨境上市,例如A+H,ADR等方式,造成了同一行業(yè)的公司在不同市場存在著不同的價(jià)格,甚至同一公司在不同的市場也遭遇了懸殊的估值和定價(jià)。面對這種混亂的定價(jià)和國有資產(chǎn)流失的指責(zé),也為更好地保護(hù)內(nèi)地投資人的利益,監(jiān)管當(dāng)局采用收縮審批的方式來限制紅籌發(fā)行。

那么,中國企業(yè)的紅籌之路是否應(yīng)當(dāng)就此關(guān)閉呢?答案顯然是否定的。

首先,對企業(yè)上市時(shí)間和上市地點(diǎn)的人為干預(yù)顯然是與市場經(jīng)濟(jì)的基本原則相違背的。

我們知道,資本市場是高度流動(dòng)的,是市場中的市場,是最能有效配置資源的市場,也是最難以干預(yù)的市場。在什么時(shí)間、什么地點(diǎn)、采用什么方式、以什么價(jià)格發(fā)行上市,完全應(yīng)該由企業(yè)自己和市場本身共同決定,政府的干預(yù)往往會(huì)適得其反。

其次,紅籌上市是對流動(dòng)性泛濫的有效對沖。

隨著匯率體制和資本項(xiàng)目的逐步放開,全球配置基金的批準(zhǔn)發(fā)行、港股直通車的預(yù)備開放,中國居民境外投資渠道和手段都將得到大幅拓寬。如果這部分海外投資能投資于境外上市的優(yōu)秀中國公司,不僅可以獲得國民財(cái)富的極大增值,還可以對沖泛濫的流動(dòng)性。

對外投資的膨脹無疑可以造成兩個(gè)后果:其一,經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目的外匯流入將減緩,外匯儲備增速下降;其二,以海外投資為目的的外匯流出增加。這一增一減之間,無疑會(huì)極大舒緩當(dāng)局為對沖外匯而投放的高能貨幣。

第三,紅籌上市有利于中國公司治理結(jié)構(gòu)的完善。

海外資本市場經(jīng)過多年發(fā)展,監(jiān)管體系相對規(guī)范和完善。在海外上市的中國公司,必然要遵守海外市場相對苛刻的上市條件和信息披露規(guī)則。這不僅有利于中國公司完善公司治理結(jié)構(gòu),提高管理水平,培養(yǎng)核心競爭力,還有利于自己的形象宣傳,在全球市場的殘酷競爭中脫穎而出。

第四,紅籌上市有益于國民財(cái)富的積累。

面對日益嚴(yán)峻的資產(chǎn)泡沫,如果只允許境內(nèi)居民投資于高估值的A股市場,單一市場風(fēng)險(xiǎn)勢必?zé)o可避免。但如果放開紅籌上市的限制,允許境內(nèi)居民投資于更多海外上市的、估值較低的中國企業(yè),無疑將極大地對沖單一市場風(fēng)險(xiǎn),實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的全球更優(yōu)化配置,也更有利于實(shí)現(xiàn)國民財(cái)富的保值與增值。

第五,紅籌上市有利于扶植中國的新經(jīng)濟(jì)和現(xiàn)代服務(wù)企業(yè)。

雖然中國內(nèi)地即將開放創(chuàng)業(yè)板市場,但從創(chuàng)業(yè)板的上市條件討論稿來看,還是過于側(cè)重考察公司的成長性,對一些盈利模式創(chuàng)新的企業(yè)和初創(chuàng)技術(shù)性公司未見太多扶持之意,而主板和中小板對上述公司更是大門緊閉,從過去A股市場只有一家無線增值業(yè)務(wù)公司上市,便可窺見市場的發(fā)行傾向所在。從機(jī)會(huì)均等、發(fā)展中國新經(jīng)濟(jì)、鼓勵(lì)技術(shù)創(chuàng)造的角度出發(fā),恢復(fù)紅籌上市,讓中國具有原創(chuàng)技術(shù)和創(chuàng)新商業(yè)模式的企業(yè)走資本市場壯大之路就顯得尤為重要。

第六,紅籌上市有利于發(fā)展私募股權(quán)基金投資市場。

毋庸置疑,海外股權(quán)基金市場和運(yùn)營模式確有我們值得借鑒和學(xué)習(xí)之處,中國創(chuàng)業(yè)文化的普及和流行,中國資本市場的多層次建設(shè),優(yōu)秀投資家階層的形成,投資團(tuán)隊(duì)和專業(yè)能力的培養(yǎng),需要我們對外開放和學(xué)習(xí)。而外資基金通常按”投資+退出”兩頭在外的模式來投資中國企業(yè)的權(quán)益,他們熟悉的是紅籌模式、”H”股模式下的投資。相反,對A股項(xiàng)下的投資慎之又慎。開放紅籌對于中國股權(quán)基金市場的發(fā)育,對于中國創(chuàng)業(yè)文化的普及和專門人才的成長、國際經(jīng)驗(yàn)的借鑒益處良多。

第七,中國稅收征管體制已能夠適應(yīng)跨境征稅的需求。

隨著中國稅法和稅收征管體制的不斷完善,雙邊和多邊稅收協(xié)定的不斷簽定,2008年所得稅稅率大幅向下調(diào)整,中國稅收監(jiān)管當(dāng)局完全有能力在世界上的任何地點(diǎn)對中國居民和居民企業(yè)進(jìn)行有效監(jiān)管。事實(shí)上,海外上市考察的并不是中國的稅收征管法律,而是中國稅收征管的能力。

第八,紅籌模式有利于監(jiān)管當(dāng)局借鑒國際市場的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)和運(yùn)作模式。

事實(shí)上,紅籌方式是對中國企業(yè)上市方式的一種有益補(bǔ)充,也有利于監(jiān)管當(dāng)局更加深入地了解國際市場的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)和運(yùn)作模式,加強(qiáng)其市場化、規(guī)范化的管理手段,逐步實(shí)現(xiàn)中國發(fā)行制度從審批制到核準(zhǔn)制到備案制的市場化過渡。

紅籌之路是否重啟,并不是市場力量和監(jiān)管機(jī)構(gòu)簡單的利益博弈,更重要的是考察了政策制定者的智慧及對市場基本價(jià)值規(guī)律的尊重,也是對企業(yè)自由安排資本市場權(quán)利的尊重。全文完畢之際,欣聞輿論報(bào)道紅籌即將于本月重開的消息,欣慰之余也感知到?jīng)Q策機(jī)構(gòu)的政策智慧和市場敏銳。

冬天既已過去,春天就不會(huì)遠(yuǎn)了。

(作者系加華偉業(yè)資本董事長,嘉華成長創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)(有限合伙)執(zhí)行合伙人）