隨著全球第三、亞洲最大的鋁型材生產(chǎn)商—中國忠旺于今年5月在香港上市，國內(nèi)又冒出一位神秘“新首富”—忠旺董事長劉忠田。以2009年7月10日的收盤價及個人持股量計算，劉忠田這位遼寧漢子的個人財富已達(dá)373.33億港元。

若不是因為企業(yè)上市，只怕劉忠田永遠(yuǎn)不會被關(guān)注，據(jù)說他的神秘程度絲毫不亞于華為的任正非。和任正非相似的是，劉忠田幾乎從未接受過媒體的當(dāng)面采訪。甚至于上市前的全球路演，他都從未現(xiàn)身，而僅僅是派了一個副手全程參與。

一件坊間流傳的故事，或許能為劉忠田的“神秘”做個腳注：有一次，遼寧省政府某廳組織本地及外地媒體記者前去采訪，到了遼寧忠旺集團(tuán)的大門口，被保安擋在門口，保安打了個電話請示，就回復(fù)說老板不在，無法接待。但沒多久，帶隊的省廳官員就看到劉忠田的轎車駛出大門，揚(yáng)長而去。

或許，劉忠田的神秘、財富等等，更多的只是人們茶余飯后的談資。而真正值得關(guān)注的問題是，忠旺的境外上市模式顯得非常特殊。因為已經(jīng)登陸香港資本市場的忠旺，其紅籌上市過程，直接繞過了商務(wù)部“10號文”規(guī)定的審批程序。這種做法是曲線創(chuàng)新，還是違規(guī)操作？業(yè)界律師看法不一。但是比較一致的看法是，忠旺的紅籌上市模式，是對政策底線的有效試探。

那么，忠旺究竟是如何突破“10號文”，完成整個紅籌上市的呢？

真內(nèi)資，假外資

劉忠田從個體戶到民營企業(yè)的創(chuàng)業(yè)史，可追溯至上世紀(jì)80年代。1989年，劉忠田創(chuàng)辦合成樹脂化工廠并任廠長，之后又創(chuàng)辦遼陽鋁制品廠、福田化工、程程塑料等企業(yè)。

而劉忠田的核心企業(yè)—遼寧忠旺，則于1993年成立。其實，在遼寧忠旺設(shè)立之時，劉忠田的資本意識就已經(jīng)萌芽。為了享受外資企業(yè)的稅收優(yōu)惠，劉忠田將遼寧忠旺注冊成了“合資企業(yè)”，而這個合資企業(yè)實際上是“真內(nèi)資，假外資”。

如圖一所示，劉忠田一方面通過其全資擁有的遼陽鋁制品廠，向遼寧忠旺入股60%；另一方面，又在香港全資設(shè)立港隆公司，再向遼寧忠旺入股40%。如此一來，遼寧忠旺就變成了一家合資企業(yè)，由中資控股60%。而實際上，遼寧忠旺是由劉忠田間接全資控股。

這樣的企業(yè)架構(gòu)，一直以合資企業(yè)的面目維持至2008年初。而在這期間，遼寧忠旺的規(guī)模卻是一路高歌猛進(jìn)。至2008年，遼寧忠旺的營業(yè)額超過112億元，凈利潤近20億元。2006年至2008年，其營業(yè)額平均以36%的速度上升，凈利潤更是以86%的速度增長。

擁有這樣業(yè)績的企業(yè)，拿到資本市場，無疑能賣個好價錢。

紅籌上市的“10號文”障礙

就是在這樣的業(yè)績背景下，2008年初，遼寧忠旺正式啟動了境外上市計劃。民營企業(yè)要實現(xiàn)境外上市，惟一途徑就是“紅籌模式”了。

所謂紅籌模式，就是國內(nèi)民營企業(yè)的實際控制人，在境外注冊離岸公司，然后以（被政府認(rèn)作外資方的）離岸公司身份，返程全面收購國內(nèi)的實體企業(yè)的股權(quán)，再以離岸公司作為主體，申請到境外某交易所上市。

但是，當(dāng)遼寧忠旺打算紅籌上市時，遇到了政策障礙—商務(wù)部等六部委聯(lián)合頒布的、于2006年9月8日生效的《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（俗稱“10號文”）。該文件的第11條規(guī)定如下：

境內(nèi)公司、企業(yè)或自然人，以其在境外合法設(shè)立或控制的公司名義，并購與其有關(guān)聯(lián)關(guān)系的境內(nèi)公司，應(yīng)報商務(wù)部審批。當(dāng)事人不得以外商投資企業(yè)境內(nèi)投資或其他方式，規(guī)避前述要求。

在“10號文”生效（2006年9月8日）之前，境外離岸公司業(yè)已完成境內(nèi)權(quán)益收購的，則其紅籌上市之路依然是通暢的。而在“10號文”生效之前未能完成境內(nèi)權(quán)益收購的，則紅籌上市之路無疑是一條天塹。因為實際控制人的境外離岸公司收購境內(nèi)權(quán)益時，須按該文件第11條的規(guī)定報商務(wù)部審批，而至今為止未有一例通過了商務(wù)部審批。

直跨“10號文”，搭建紅籌架構(gòu)

拿這個條款比照一下遼寧忠旺的實際情況，危局頓時顯現(xiàn)出來。在“10號文”生效之后，遼寧忠旺依然有60%的股權(quán)為境內(nèi)公司所持有，若要把這部分股權(quán)轉(zhuǎn)移至劉忠田的境外公司持有，則一定要走商務(wù)部的審批程序。

直接報商務(wù)部審批吧，通過審批的可能性幾乎為零；不報批的話，似乎又沒有辦法完成紅籌架構(gòu)。怎樣不經(jīng)審批，而又合法地完成紅籌架構(gòu)呢？這個事情落到了專業(yè)律師頭上。

在律師充分評估了政策風(fēng)險的情況下，忠旺于2008年開始了紅籌架構(gòu)的實際操作。首先，劉忠田在境外搭建好了如圖二右半部分所示的控制權(quán)架構(gòu)。然后，再將遼寧忠旺的兩大股東（遼陽鋁制品廠、香港港隆公司）所持有的股權(quán)，全部轉(zhuǎn)讓給忠旺投資（香港）有限公司。如此，遼寧忠旺便成為忠旺投資（香港）的全資子公司。

但是，整個收購過程，忠旺并未就此向商務(wù)部申請審批。對此，忠旺的法律顧問北京通商律師事務(wù)所給出的法律依據(jù)是：遼寧忠旺是中外合資企業(yè)，將內(nèi)地及海外股東持有的股權(quán)，轉(zhuǎn)讓給忠旺投資（香港），其法律性質(zhì)為轉(zhuǎn)讓外商投資企業(yè)的權(quán)益。所以，忠旺投資（香港）收購遼寧忠旺的全部權(quán)益，并不構(gòu)成“10號文”所定義的“海外投資者收購一家內(nèi)地企業(yè)”，因此無需獲得商務(wù)部的批準(zhǔn)。

一位資深投行人士評論道：“該案例重要的突破是，畢竟“10號文”生效之前轉(zhuǎn)移出去的只是40%的權(quán)益，之前我們通常認(rèn)為，如果控股權(quán)在之前沒有轉(zhuǎn)移出去，做起來比較困難，現(xiàn)在看來這個擔(dān)心倒是不必了?！?/p>

對此，《公司金融》雜志特約顧問、北京大成律師事務(wù)所合伙人李壽雙認(rèn)為，忠旺的做法其實是在試探監(jiān)管層的政策底線，既然忠旺已經(jīng)上市了，應(yīng)該獲得了監(jiān)管層的默許。他表示：“好多境外上市的操作都有缺陷，就是在反復(fù)試探底線，最后可能監(jiān)管部門就修改規(guī)則了（法律本來也是這么發(fā)展的）?！?/p>

忠旺通過這一系列的操作，最終是實現(xiàn)了紅籌上市。但其中最為關(guān)鍵的直繞“10號文”的做法，是否真正得到了監(jiān)管層的默許？能否為其他類似民營企業(yè)所借鑒與復(fù)制？目前還不得而知。

對于忠旺的上市模式，一位投行人士在博客中意味深長地評價道：“（忠旺模式能否被復(fù)制）當(dāng)然前提是商務(wù)部認(rèn)同忠旺模式。希望這不是一個特例或是（商務(wù)部的）工作疏漏……”