近二三十年來，被譽(yù)為“資本主義新貴”和“資本催化劑”的私募股權(quán)投資（也可稱私募投資股權(quán)基金，英文Private Equity 或簡稱 PE）在國際上日益興起，成為一種同產(chǎn)業(yè)資本相融合的強(qiáng)大的金融資本力量。私募股權(quán)投資整體相對(duì)許多其他金融產(chǎn)品更高的收益率以及對(duì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展更強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性，它一直吸引著產(chǎn)業(yè)投資者們的關(guān)注。下文作者何華梁博士為武漢理工大學(xué)碩士生導(dǎo)師，長期從事企業(yè)體制改革和企業(yè)股份制改造工作，具有豐富的企業(yè)運(yùn)營和資本市場運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，曾參與和指導(dǎo)過湖南54家上市公司改制上市工作。

近年來，離岸基金市場迅速發(fā)展，其中開曼群島私募基金行業(yè)發(fā)展尤其迅速。設(shè)立離岸基金，對(duì)許多投資者充滿吸引力：首先，各國通常對(duì)境外投資者人數(shù)和最低投資限額的要求更低；其次，離岸基金受那些希望進(jìn)行匿名投資的投資者青睞。境外投資者通常通過私人銀行向?qū)_基金投資。在這種情況下，對(duì)沖基金的管理人很難知道真正的投資者。一筆來自瑞士某個(gè)私人銀行的資金，可能至少代表了5至10個(gè)投資者。另外，離岸基金通常選擇在稅收最少的地區(qū)注冊(cè)，投資者僅需向自己所屬的稅收當(dāng)局申報(bào)稅收。開曼群島基金業(yè)的迅速發(fā)展得益于該地區(qū)完善的法律體系和金融服務(wù)業(yè)，以及嚴(yán)格的政府監(jiān)管。可以發(fā)現(xiàn)，有相當(dāng)一部分美國退休基金投資于美國對(duì)沖基金管理人管理的離岸基金以合法避稅。這部分資產(chǎn)超過1300億美元。

中國私募基金的發(fā)展現(xiàn)狀

伴隨著中國經(jīng)濟(jì)的高速增長，中國已成為亞洲最為活躍的潛力巨大的私募股權(quán)投資市場之一。新《公司法》和《合伙企業(yè)法》的重新修訂，對(duì)私募股權(quán)投資基金的法律地位提供了更為清晰的舞臺(tái)。無論是上市公司還是非上市公司股權(quán)投資領(lǐng)域，私募基金開始浮出水面。

據(jù)清科研究中心的一份報(bào)告顯示，在投資方面，2006年私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在中國內(nèi)地共投資129個(gè)案例，參與投資的機(jī)構(gòu)數(shù)量達(dá)77家，整體投資規(guī)模達(dá) 129.73億美元。在融資方面，2006年40只可投資于中國內(nèi)地的亞洲基金成功募集，募集資金高達(dá)141.96億美元。

無論國內(nèi)還是國外，通常私募股權(quán)基金最偏好的投資對(duì)象是具有上市潛能的企業(yè)，即Pre-IPO型企業(yè)。除了關(guān)注準(zhǔn)備上市的公司，私募股權(quán)投資基金的業(yè)務(wù)開始在上市公司展開。私募增發(fā)(PIPE)、并購基金(Buyouts)有加速的趨勢。根據(jù)清科研究中心的統(tǒng)計(jì)，2006年共有19家在內(nèi)地和香港以及海外上市的企業(yè)獲得了私募股權(quán)基金投資(PIPE)，融資27.05億美元，占全年私募股權(quán)投資總額的20.8%。同時(shí)，在國際資本市場大行其道的并購基金 (Buyouts)在中國也開始嶄露頭角。2006年的融資額達(dá)23.68億美元，占全年私募股權(quán)投資總額的18.3%。另外有8支并購基金 (Buyou-Fund)成功募集，占新募集資金數(shù)量的20.0%。就募集資金額而言，并購基金以64.40億美元的募資金額高居榜首，占整體募資額的 45.4%。2007年共有64支投資于中國大陸地區(qū)的私募股權(quán)基金成功募集資金355.84億美元，較2006年的141.96億美元增長150%，其中本土基金 37.3億美元，合資24.9億美元，外資基金293.7億美元。2008年第一季度，中國創(chuàng)業(yè)投資及私募股權(quán)投資市場新募集基金數(shù)量為14個(gè)，基金規(guī)模為36.27億美元，平均單只基金規(guī)模為2.59億美元。

根據(jù)運(yùn)作方式的差異，目前在中國經(jīng)濟(jì)區(qū)域內(nèi)活動(dòng)的各種私募股權(quán)投資基金基本可以分為四類，即外資背景型、政府主導(dǎo)型、券商背景型和民營型。在我國目前的各種投資活動(dòng)中，最為活躍的是外資背景型的基金，一些知名的成功案例也多是由外資背景的私募基金運(yùn)作的，如蒙牛、無錫尚德、盛大網(wǎng)絡(luò)、李寧等，他們的身后也大都是一些赫赫有名的國際私募股權(quán)基金，如KKR、凱雷、華平、摩根、新橋、英聯(lián)、黑石等。國內(nèi)的本土私募股權(quán)基金主要包括具有本土金融機(jī)構(gòu)或者政府背景的，如鼎輝國際、中比基金、中非基金及渤海產(chǎn)業(yè)投資基金及國務(wù)院已經(jīng)批準(zhǔn)正在籌備的還有山西能源產(chǎn)業(yè)投資基金、四川綿陽高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資基金、上海金融產(chǎn)業(yè)投資基金、廣東核電產(chǎn)業(yè)投資基金、蘇州中新技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資基金等，券商背景的一些信托公司、咨詢公司，如平安信托等，還有一些民營型的創(chuàng)業(yè)投資公司等。其中國內(nèi)最具活力的私募股權(quán)投資基金當(dāng)屬民營型的投資基金，而這其中又以“系類家族企業(yè)”最為引人注意，如“涌金投資”等。

但是總體而言，國內(nèi)的私募股權(quán)基金與成熟的外資股權(quán)私募基金相比，還有一定的差距。

目前，全國以創(chuàng)投企業(yè)形式設(shè)立的私募股權(quán)投資基金有三種模式。一是上海模式，是把創(chuàng)投企業(yè)定位成一個(gè)母基金方式，通過支持一些中小企業(yè)管理團(tuán)隊(duì)發(fā)起設(shè)立一些小的投資公司；二是深圳模式，是把大眾基金集中在一個(gè)集團(tuán)內(nèi)，建立起一個(gè)航空母艦，來帶動(dòng)很多小的艦隊(duì)；三是現(xiàn)在的天津模式，是把深圳模式和上海模式結(jié)合起來。既設(shè)立一個(gè)母基金，支持一個(gè)中小團(tuán)隊(duì)，又設(shè)立創(chuàng)投公司來自己投資，管理著一部分基金。

中國私募基金法律環(huán)境

一直以來，私募基金往往都被視為是處于監(jiān)管的空白地帶或者灰色地帶，雖然已經(jīng)有運(yùn)作比較規(guī)范的信托模式，但其他大量的以委托理財(cái)?shù)刃问酱嬖诘乃侥蓟鹑匀惶幱诨疑貛В~龍混雜，良莠不齊。長期以來的模糊定位不可避免的帶來了許多問題：

1、有些運(yùn)作不規(guī)范的私募基金沒有最低投資門檻限制，接受任何額度的投資，甚至采用類似傳銷的方式大量吸收資金，走向非法集資的歧途，上海一家私募基金就因?yàn)樯嫦臃欠ㄎ展姶婵钣?007年4月份被警方調(diào)查，這給投資者帶來了巨大的風(fēng)險(xiǎn)。

2、由于私募基金的模糊定位，使得公眾投資者對(duì)私募基金的認(rèn)識(shí)不足，社會(huì)上還可能會(huì)出現(xiàn)以私募基金的名義進(jìn)行詐騙的“假私募”現(xiàn)象。

3、另外，不少私募基金與投資者之間簽有資金委托合同，但這種委托合同往往可能是不受《合同法》保護(hù)的，僅僅相當(dāng)于君子協(xié)定，法律的缺位使得私募基金與投資者雙方都面臨著道德風(fēng)險(xiǎn)問題，這樣的問題是現(xiàn)實(shí)存在的。

目前，較為規(guī)范的形式是采取信托制、契約制和公司制(合伙制)等形式。較常采用的方式是集合資金信托計(jì)劃，一般由信托投資公司作為受托人，由資產(chǎn)管理公司或投資管理公司作為投資顧問合作設(shè)立，這些信托計(jì)劃產(chǎn)品還引入托管銀行；除了這些已經(jīng)公開并且比較規(guī)范的信托產(chǎn)品計(jì)劃以外，還存在以工作室、投資咨詢公司、投資顧問公司和投資管理公司等的名義，以委托理財(cái)方式為其他投資者提供投資服務(wù)的私募基金，而且大多以操作投資者個(gè)人賬戶的方式進(jìn)行運(yùn)作，目前還沒有明確的法律對(duì)這種運(yùn)作方式進(jìn)行期范。2006年8月27日，人大通過《合伙企業(yè)法》，使得在我國以公司制的形式組織私募基金也已經(jīng)沒有法律障礙。

去年6月《合伙企業(yè)法》正式實(shí)施后，6月22日，全國第一家以合伙企業(yè)形式的私募基金“深圳市南海成長創(chuàng)業(yè)投資有限合伙企業(yè)”誕生，這個(gè)合伙企業(yè)是以鄭偉鶴律師等為普通合伙人，承擔(dān)無限責(zé)任，45家企業(yè)或個(gè)人為有限合伙人，募集資金2.5億元人民幣。

私募基金在中國資本市場發(fā)展的作用

首先，私募基金是資本市場上重要的機(jī)構(gòu)投資人，就是集富人之財(cái)進(jìn)行投資，因?yàn)榘迅蝗说馁Y金集中在一起，他們的資金量大，風(fēng)險(xiǎn)承受能力也比較大。私募基金通過投資分析能力比較強(qiáng)的專家理財(cái)，有利于發(fā)現(xiàn)企業(yè)的價(jià)值。

其次，我們應(yīng)該區(qū)別對(duì)待私募證券投資基金和私募股權(quán)投資基金。今天我們談?wù)摰膶?shí)際上是提倡發(fā)展私募股權(quán)投資基金，但是現(xiàn)在社會(huì)上議論更多的是指在二級(jí)市場上投資的私募證券投資基金，這兩個(gè)基金在資本市場上的作用是不一樣的，我們要加以區(qū)分。私募證券投資基金，主要投資于已上市的證券，這一類基金里包括對(duì)沖基金，因投資于上市的證券而對(duì)活躍證券二級(jí)市場發(fā)揮著比較大的作用。但是，由于中國在前一段時(shí)問包括到現(xiàn)在可能都有很多的私募證券投資基金在做莊，因而名聲不好；在國際上對(duì)沖基金名聲也不太好，對(duì)沖基金對(duì)國際上的二級(jí)市場也有很大沖擊，在亞洲金融危機(jī)的時(shí)候起的也不是什么太好的作用，所以現(xiàn)在國際上要求加強(qiáng)對(duì)對(duì)沖基金監(jiān)管的呼聲是比較高的。這些私募證券投資基金不太好的名聲也拖累了私募股權(quán)投資基金。私募股權(quán)投資基金實(shí)際上是主要投資于未上市的企業(yè)股權(quán)，它將伴隨企業(yè)成長階段和發(fā)展過程培育公開上市的企業(yè)資源。因?yàn)槭菍?duì)未上市的股權(quán)進(jìn)行投資，因而對(duì)企業(yè)早期、成長期和擴(kuò)展期都發(fā)揮著比較大的作用，我們今天要大力提倡的，是對(duì)于中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)有推動(dòng)作用的私募股權(quán)投資基金。

發(fā)展私募股權(quán)投資基金的緊迫性

第一，創(chuàng)新型國家需要風(fēng)險(xiǎn)投資推動(dòng)。大家現(xiàn)在都在講要建立一個(gè)創(chuàng)新型國家，我認(rèn)為創(chuàng)新型國家需要風(fēng)險(xiǎn)投資基金(創(chuàng)業(yè)投資基金)的推動(dòng)。我們國家出臺(tái)了很多的政策鼓勵(lì)技術(shù)創(chuàng)新，政府也拿出了一些資金扶持創(chuàng)新企業(yè)，這都是必要的。國家應(yīng)該投入比較多的資金加強(qiáng)基礎(chǔ)科研的投入，但是在應(yīng)用技術(shù)方面，我個(gè)人認(rèn)為除必要的政策扶持外，必須充分發(fā)揮市場的作用，因?yàn)槭袌鲞x擇的效率往往會(huì)高于行政扶植的效率。我們倡導(dǎo)政府支持，但是政府的支持只是一個(gè)引導(dǎo)作用，更多的應(yīng)該是市場對(duì)企業(yè)的選擇，優(yōu)勝劣汰才可以使我們的企業(yè)更好地成長、使我們的技術(shù)得以更好地推廣。

第二，爭取產(chǎn)業(yè)重組的主導(dǎo)權(quán)需要產(chǎn)業(yè)投資基金的推動(dòng)。我們國家現(xiàn)在對(duì)于外資并購中資企業(yè)提出很多疑問，國家也在制訂外資收購中資企業(yè)的法律，這是必要的，任何一個(gè)國家都要對(duì)自己的市場做必要的保護(hù)。但是，要爭取產(chǎn)業(yè)重組的主導(dǎo)權(quán)，需要產(chǎn)業(yè)投資基金的推動(dòng)。產(chǎn)業(yè)投資基金主要投資于技術(shù)成熟的成長型企業(yè)未上市的股權(quán)，它可以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的增值；還有一類是收購兼并基金，主要是投資于成熟企業(yè)的上市或未上市股權(quán)，整合企業(yè)資源提升企業(yè)價(jià)值。我認(rèn)為這兩類基金的主導(dǎo)方向不完全一樣，產(chǎn)業(yè)投資基金可能更多的是扶持一個(gè)企業(yè)從擴(kuò)張型到成熟型成長的這樣一個(gè)過程，而收購兼并的基金是對(duì)已經(jīng)運(yùn)行成熟的企業(yè)進(jìn)行重新整合，來提高它的價(jià)值。

第三，中國應(yīng)該給產(chǎn)業(yè)組合和市場要素整合提供金融工具。中國不乏應(yīng)用技術(shù)的創(chuàng)新，很多高新企業(yè)能夠到海外上市，說明了我們還是有很多的應(yīng)用型的獨(dú)創(chuàng)的技術(shù)；中國不乏有戰(zhàn)略眼光的企業(yè)家，我們有很多企業(yè)家能夠在世界上受到尊重；中國不乏有冒險(xiǎn)精神的投資人，中國的民間投資是非常活躍的，盡管有些投資方式目前處于非常艱難的境地之中，但是這些在中國大地上從來沒有停止過，我們需要把這些冒險(xiǎn)精神引導(dǎo)到一個(gè)合規(guī)正常的渠道上去，堵邪門開正道；中國不乏未有效利用的各項(xiàng)資源，中國的資源是豐富的，但是中國缺乏組合各種要素的金融工具，私募股權(quán)投資基金就是有效整合現(xiàn)有市場各種要素的工具之一。在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)條件下，計(jì)劃是組合市場要素的龍頭，沒有計(jì)劃，有錢什么也買不到；但是在市場經(jīng)濟(jì)下資金是組合市場要素的龍頭，有了錢可以買技術(shù)，可以買原材料，可以雇人。所以，有的市場人士說他做的事情就是“99+1”。中國具備市場“99”的溫度，但是缺乏一個(gè)把要素有效組合的一度，有這一度就可以讓水沸騰。我想金融工具就是“99+1”的“1”。

第四，金融滯后會(huì)制約中國企業(yè)在國際舞臺(tái)的競爭。其實(shí)真正了解中國市場的是中國人自己，但是了解中國的這些中國人沒有融資的手段，不能掌握那么多的資金。而外資企業(yè)進(jìn)入中國最大的優(yōu)勢就是以他雄厚的資金，以靈活方式籌措的資金來雇傭我們的人，組合這些生產(chǎn)要素。外資進(jìn)入中國對(duì)中國經(jīng)濟(jì)起到巨大作用，我想外資的私募基金進(jìn)入中國市場之后也能夠有效地推動(dòng)中國私募基金的發(fā)展。中國由于資本市場還不夠發(fā)達(dá)，限制比較多，因此企業(yè)上市比較困難。由于缺乏多層次的資本市場，有很多企業(yè)沒有一個(gè)正常的退出渠道，股權(quán)沒有一個(gè)正常的流動(dòng)渠道，因而繞路去境外上市。我想如果不放棄中國金融的束縛，中國的企業(yè)永遠(yuǎn)不會(huì)在國際上有競爭力。中國的經(jīng)濟(jì)被世界看好，但是中國如果不能利用金融工具在中國的大地上把我們的生產(chǎn)要素有效地組合起來，中國的經(jīng)濟(jì)是不會(huì)有強(qiáng)大的競爭力的。

中國私募股權(quán)基金發(fā)展的前景

1、持續(xù)發(fā)展的中國證券市場，為私募基金的發(fā)展提供了廣闊的空間。

在一些領(lǐng)域，中資私募股權(quán)投資基金的發(fā)展非常迅速，例如在上市公司股權(quán)投資中，中資和外資的私募股權(quán)投資基金基本平分秋色。2005年開始的股權(quán)分置改革打通了非流通股在二級(jí)市場的流通渠道，禁售期結(jié)束后非流通股的可流通使私募股權(quán)投資基金多了退出的通道，消除了制度障礙的資本市場飛速發(fā)展，屢創(chuàng)新高，也使得投資者的信心得以恢復(fù)。出于對(duì)未來市場的良好預(yù)期，我國A股市場股權(quán)轉(zhuǎn)讓活動(dòng)明顯活躍，私募股權(quán)投資基金也深度的參與了股權(quán)分置改革和各種并購重組。大多數(shù)上市公司的股權(quán)都有私募股權(quán)投資基金進(jìn)行交易，他們通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式獲取非流通的上市公司股權(quán)，在全流通后通過在二級(jí)市場拋售或者再次轉(zhuǎn)讓的方式了結(jié)獲利。

股權(quán)分置改革后IPO的重新開閘，尤其是中小板上市標(biāo)準(zhǔn)的下降使得私募股權(quán)投資基金的退出渠道便利不少。隨著海外大盤藍(lán)籌的回歸，A股市場上市的吸引力也在加強(qiáng)，這將會(huì)改變以前中國企業(yè)力圖通過外資私募股權(quán)基金到海外上市的情況。更為重要的是，股權(quán)分置改革在完善二級(jí)市場的同時(shí)也將極大程度的促進(jìn)一級(jí)市場的發(fā)展壯大，在擴(kuò)大私募股權(quán)基金退出渠道的同時(shí)也擴(kuò)大了私募股權(quán)基金的投資渠道。對(duì)本土私募股權(quán)投資基金而言，這也是一次難得的發(fā)展機(jī)遇。深圳創(chuàng)業(yè)板和天津柜臺(tái)交易將很快推出，這也將大幅改善私募基金的退出渠道，與通過在一板市場IPO進(jìn)行退出的方式相比，這兩種退出的方式將更為容易和便捷。

2、中國私募基金投資人隊(duì)伍不斷壯大，私募基金需求旺盛。

離岸私募基金的投資者主要包括以下幾類： 個(gè)人投資者、捐贈(zèng)基金(endowments)、基金會(huì)(foundations)、養(yǎng)老基金和企業(yè)投資者。

個(gè)人投資者成為私募基金的主要投資群體，私募基金超過80%的資產(chǎn)來自個(gè)人投資者。據(jù)自由人公司估計(jì)，2000年美國個(gè)人投資者擁有的可投資資產(chǎn)大約有 12.5 萬億美元，是其他類型投資者可投資資產(chǎn)總和的4倍多。個(gè)人投資者投資于私募基金的比例不高，大約占他們擁有的可投資資產(chǎn)的2.5%。捐贈(zèng)基金和基金會(huì)可投資資產(chǎn)數(shù)量較小，大約分別為2670億和2590億美元。目前，大約60%的捐贈(zèng)基金和基金會(huì)和20%的養(yǎng)老基金將資產(chǎn)投資于私募基金，投資于私募基金的資產(chǎn)大約占捐贈(zèng)基金和基金會(huì)資產(chǎn)的5%，養(yǎng)老基金只將其5萬億美元資產(chǎn)中大約1%投資于私募基金。

目前，我國私募基金的潛在投資人群體在迅速成長，其資產(chǎn)規(guī)模也在迅速增長。截至2006年上半年，我國居民人民幣儲(chǔ)蓄存款余額超過15.5萬億元。其中大約80%的資產(chǎn)掌握在20%的人手中。根據(jù)我國某經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)某國有銀行的調(diào)查，在該行存款超過5萬元的居民，其存款占該行所有居民存款的80%，存款超過100萬元的居民，其存款占該行所有居民存款的11%。如果按照這一比例，考慮到我國地區(qū)間經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不平衡因素，以及我國家庭通常以不同家庭成員的名義，在多家銀行開立銀行帳戶等因素，全國存款規(guī)模超過100 萬元的家庭，其儲(chǔ)蓄存款總額將超過1萬億元。富有個(gè)人占有規(guī)模如此龐大的現(xiàn)金類資產(chǎn)，其投資需求將成為我國私募基金發(fā)展提供充足的資金供給。而且，隨著我國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，富有個(gè)人資產(chǎn)規(guī)模將進(jìn)一步迅速擴(kuò)大，私募基金的發(fā)展?jié)摿薮蟆Ａ硗猓覈髽I(yè)經(jīng)營中的閑置資金數(shù)量龐大，也是私募基金的有效資金供給源。

3、中國有大量的私募基金經(jīng)理人才儲(chǔ)備。

美國私募基金經(jīng)理主要出自華爾街出色的交易員和基金經(jīng)理。為了給有潛力的年輕人創(chuàng)造機(jī)會(huì)，一些非常成功的基金經(jīng)理很年輕就退休。那些經(jīng)驗(yàn)豐富并且有較好歷史表現(xiàn)的基金經(jīng)理發(fā)現(xiàn)，利用私募基金可以增加他們的個(gè)人收益。

私募基金管理公司收取類似于薪酬的管理費(fèi)，以此來代替薪酬。同時(shí)，私募基金收取激勵(lì)費(fèi)用，以此取代獎(jiǎng)金。私募基金經(jīng)理可以為投資者提供更具有吸引力的回報(bào)，同時(shí)獲得與基金經(jīng)理一樣多，甚至更多的報(bào)酬。私募基金為基金經(jīng)理提供了一個(gè)新的舞臺(tái)，使他們可以利用一種完全不同的商業(yè)模式來施展才華。例如，曾經(jīng)在共同基金中創(chuàng)造了無數(shù)奇跡，全球最大共同基金——麥哲倫基金的基金經(jīng)理彼得林奇，在退休后也從事了私募基金行業(yè)。私募基金不鼓勵(lì)經(jīng)理人提早退休，基金經(jīng)理的投資經(jīng)驗(yàn)會(huì)增加基金對(duì)潛在投資者的吸引力。

中國股市發(fā)展至今已走過近20個(gè)年頭，十多年來股市起起落落。股市中的投資者除最初的個(gè)人投資者外，券商自營和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，以及共同基金的發(fā)展已培養(yǎng)出一大批投資人才，為私募基金的發(fā)展做好了充足的人力資源儲(chǔ)備。