（備注：本文信息分別來自百度和新東方的2011年年報，EDU的財年截止于2011年5月）

原來我一直有個困惑，同樣是VIE架構(gòu)，為什么投資人那么信任百度，而那么不信任新東方呢？難道僅僅是因為新東方的影響力弱于百度？我想精明的投資人一定不會這么武斷和感性。帶著疑問找出來兩家的財報，把跟VIE架構(gòu)有關(guān)的章節(jié)都看了一遍，初步的解惑了。分享出來跟大家討論討論，看我的理解是不是對的。

先從VIE的基本架構(gòu)開始說，大家都知道，中國對于高科技行業(yè)是有外資限制的，完全禁止或部分禁止外資的運營，導(dǎo)致很多高科技公司想去海外上市，甚至是拿海外投資人的融資，都是不可能的。于是就想出來了VIE架構(gòu)曲線救國。

VIE的基本結(jié)構(gòu)分成3層，最上面一層是位于海外的holding co（控股公司），用來上市和接受融資的殼，基本沒有任何實際運營，一般設(shè)在免稅港，比如Cayman或BVI。第二層是放在中國境內(nèi)的WFOE，外資直接控股企業(yè)，鑒于政策的限制，通常沒有業(yè)務(wù)運營。最底層就是VIE，與上面2層沒有股權(quán)關(guān)系，依靠協(xié)議控制，從事公司的核心業(yè)務(wù)。但事情遠沒有表面看起來那么簡單。

百度：組織結(jié)構(gòu)簡單 控制協(xié)議完整 核心資產(chǎn)控制到位 利潤轉(zhuǎn)移及時足量

我整理的百度公司的組織架構(gòu)圖如下：

百度公司規(guī)模很大，但是沒有很復(fù)雜的組織結(jié)構(gòu)，一看就懂。黃色的VIE公司只有4家，分別是從事搜索業(yè)務(wù)、人力業(yè)務(wù)和支付。

百度的VIE跟WFOE之間簽署的控制協(xié)議有兩大類：控制類和轉(zhuǎn)移利潤類。控制類的包括借款和股權(quán)質(zhì)押協(xié)議、排他的購股權(quán)協(xié)議、代理/委托授權(quán)協(xié)議、運營協(xié)議；轉(zhuǎn)移利潤類的包括排他的技術(shù)咨詢及服務(wù)協(xié)議和知識產(chǎn)權(quán)授權(quán)協(xié)議。

通過控制類的協(xié)議可以讓W(xué)FOE對VIE行使股東的投票權(quán)，任命VIE的董事和高管，制定經(jīng)營決策，而且把VIE的全部資產(chǎn)抵押給WFOE，這樣WFOE就成了實際控制人。

而轉(zhuǎn)移利潤類的協(xié)議可以明確知識產(chǎn)權(quán)，并把VIE賺到的利潤全部向上返給WOFE。百度作為技術(shù)公司，其最核心的資產(chǎn)不過就是技術(shù)，那么這些技術(shù)掌握在哪個公司就非常重要。知識產(chǎn)權(quán)的授權(quán)協(xié)議表明，百度的核心知識產(chǎn)權(quán)全部掌握在Baidu Online這個主體（WFOE），授權(quán)給VIE公司使用，包括一個軟件授權(quán)，一個商標授權(quán)，一個域名授權(quán)和一個網(wǎng)頁排列版權(quán)授權(quán)。雖然沒有明確寫明是什么，但可以推測出，百度核心的技術(shù)和域名都是實際控制在WFOE的手里，也就是說，控制在上市公司的手里（因為上市公司是直接控股WFOE的）。

其次，VIE要向WFOE支付技術(shù)服務(wù)費，技術(shù)服務(wù)協(xié)議非常明確的規(guī)定了服務(wù)費的計算標準：Baidu Netcom及Beijing Perusal：按照每千次PV的單價乘以實際的PV數(shù)；Baidu HR：全部的凈利潤；BaiduPay：暫未約定，因為該公司尚未盈利。而根據(jù)百度財報的進一步披露，通過技術(shù)服務(wù)協(xié)議，2009、2010及2011年， Baidu Netcom已經(jīng)向Baidu Online支付了其稅前盈利的90%、90%和89%作為技術(shù)服務(wù)費。Beijing Perusal的這一比例為93%、87%和超過100%。BaiduPay和Baidu HR并沒有支付服務(wù)費，因為這兩家公司自設(shè)立以來僅夠維持盈虧平衡或虧損。也就是說，所有來自VIE的利潤都已經(jīng)幾乎足額向上返給了WFOE，也就是投資人持股的上市公司。

除此以外，百度的收入大頭都不來自VIE，年報披露，2009、2010及2011年，百度通過VIE公司獲得的收入占比分別是21%、23%和29%。等于說人家壓根沒嚴重依賴VIE，當然風(fēng)險就小得多了。

這里補充一點：很多人都在問為什么百度的收入不依賴VIE，為什么VIE只貢獻了2成收入？很簡單，百度在財報中提到，監(jiān)管部門并沒有把P4P業(yè)務(wù)歸類為互聯(lián)網(wǎng)增值服務(wù)，從而可以避開把互聯(lián)網(wǎng)增值業(yè)務(wù)（比如在線廣告）收入放在VIE的規(guī)定。而百度的8成收入都是來自P4P業(yè)務(wù)，這些收入放在WFOE一方面可以避稅，因為WFOE有很多稅收優(yōu)惠政策，另一方面也可以降低對VIE的依賴性。（注：P4P即pay for performance，也就是我們通常所說的競價排名）這部分感謝kein 同學(xué)的分享。

新東方：控制協(xié)議不嚴格 核心資產(chǎn)有失控風(fēng)險 利潤是否轉(zhuǎn)移不明確

再來看新東方的組織架構(gòu)圖：

這個架構(gòu)圖有兩處我覺得詭異的地方：

1， 為什么幼兒園是直接控股，而52家學(xué)校都是VIE？難道是國家政策規(guī)定培訓(xùn)學(xué)校屬于外資禁止，但幼兒園不屬于？

2， 為什么VIE控制協(xié)議要分別同3家主體簽?zāi)兀?個WFOE，1個境外控股公司，這樣繁瑣的簽署控制協(xié)議的目的是什么？

而且，新東方的VIE控制協(xié)議簽署的相對簡單，控制類協(xié)議只包括了股權(quán)質(zhì)押協(xié)議和排他的股權(quán)收購協(xié)議。轉(zhuǎn)移利潤類的協(xié)議只包括了商標授權(quán)協(xié)議、學(xué)員登記系統(tǒng)開發(fā)服務(wù)協(xié)議。這樣簡單的協(xié)議，在我看來只能算是“半VIE架構(gòu)”。

與百度相比，新東方是否可以理解為非技術(shù)公司，所以他的授權(quán)協(xié)議只有一個商標授權(quán)，所謂的學(xué)員登記系統(tǒng)并非新東方的業(yè)務(wù)運營不可或缺的核心技術(shù)，只是一項支持系統(tǒng)而已。新東方的核心資產(chǎn)是培訓(xùn)學(xué)校，這才是收入的支柱。而在新東方披露的的控制協(xié)議中，沒有發(fā)現(xiàn)有類似百度的VIE全部資產(chǎn)要抵押給WFOE的協(xié)議，只有一份股權(quán)質(zhì)押協(xié)議，且這個質(zhì)押僅能保證WFOE對VIE運營的“指導(dǎo)權(quán)”，VIE需接受WFOE的關(guān)于公司政策的“隨時的指導(dǎo)”，包括“應(yīng)當”委派WFOE推薦的董事，可以看出來這個約束比百度松散了許多。

財報中有一句話說到了VIE對新東方的重要性，集團的主營業(yè)務(wù)幾乎全部（substantially all）通過VIE及其旗下的子公司來運營，集團的收入的絕大部分（substantially all）也都是來自VIE及其旗下子公司的運營收入。但從利潤轉(zhuǎn)移協(xié)議來看，并沒有明確約定的利潤轉(zhuǎn)移的計算方法。也沒有披露到底VIE公司的多少百分比的利潤向上返還給了WFOE。是否可以推測，其實利潤全部都留在了VIE公司？

結(jié)論：VIE不是每家公司必然的痛 投資人要的是安全感

投資人之所以質(zhì)疑VIE架構(gòu)，是擔(dān)心出現(xiàn)“支付寶事件”，而面對遙遠的東方國度和神奇的意識形態(tài)時，海外投資人當然需要足夠的安全感。

百度這方面做得很好，牢牢的把公司核心資產(chǎn)（不論是知識產(chǎn)權(quán)還是收入盈利）歸屬到上市公司，并且降低對VIE公司運營收入的依賴。即使遇到政策風(fēng)險，上市公司直接控股的公司們手里也握有足夠多的公司資產(chǎn)，不會有很大損害。

而新東方則大大不同，可能是行業(yè)有別，因為沒法把培訓(xùn)學(xué)校放入WFOE，自然一旦有政策風(fēng)險，斷開控制協(xié)議，那么上市公司僅剩持股空殼（外加倆幼兒園），所謂的新東方集團就徹底變成俞敏洪集團了。（BY 黃花菜菜）