（備注：本文信息分別來自百度和新東方的2011年年報，EDU的財年截止于2011年5月）

原來我一直有個困惑，同樣是VIE架構，為什么投資人那么信任百度，而那么不信任新東方呢？難道僅僅是因為新東方的影響力弱于百度？我想精明的投資人一定不會這么武斷和感性。帶著疑問找出來兩家的財報，把跟VIE架構有關的章節都看了一遍，初步的解惑了。分享出來跟大家討論討論，看我的理解是不是對的。

先從VIE的基本架構開始說，大家都知道，中國對于高科技行業是有外資限制的，完全禁止或部分禁止外資的運營，導致很多高科技公司想去海外上市，甚至是拿海外投資人的融資，都是不可能的。于是就想出來了VIE架構曲線救國。

VIE的基本結構分成3層，最上面一層是位于海外的holding co（控股公司），用來上市和接受融資的殼，基本沒有任何實際運營，一般設在免稅港，比如Cayman或BVI。第二層是放在中國境內的WFOE，外資直接控股企業，鑒于政策的限制，通常沒有業務運營。最底層就是VIE，與上面2層沒有股權關系，依靠協議控制，從事公司的核心業務。但事情遠沒有表面看起來那么簡單。

百度：組織結構簡單 控制協議完整 核心資產控制到位 利潤轉移及時足量

我整理的百度公司的組織架構圖如下：

百度公司規模很大，但是沒有很復雜的組織結構，一看就懂。黃色的VIE公司只有4家，分別是從事搜索業務、人力業務和支付。

百度的VIE跟WFOE之間簽署的控制協議有兩大類：控制類和轉移利潤類。控制類的包括借款和股權質押協議、排他的購股權協議、代理/委托授權協議、運營協議；轉移利潤類的包括排他的技術咨詢及服務協議和知識產權授權協議。

通過控制類的協議可以讓WFOE對VIE行使股東的投票權，任命VIE的董事和高管，制定經營決策，而且把VIE的全部資產抵押給WFOE，這樣WFOE就成了實際控制人。

而轉移利潤類的協議可以明確知識產權，并把VIE賺到的利潤全部向上返給WOFE。百度作為技術公司，其最核心的資產不過就是技術，那么這些技術掌握在哪個公司就非常重要。知識產權的授權協議表明，百度的核心知識產權全部掌握在Baidu Online這個主體（WFOE），授權給VIE公司使用，包括一個軟件授權，一個商標授權，一個域名授權和一個網頁排列版權授權。雖然沒有明確寫明是什么，但可以推測出，百度核心的技術和域名都是實際控制在WFOE的手里，也就是說，控制在上市公司的手里（因為上市公司是直接控股WFOE的）。

其次，VIE要向WFOE支付技術服務費，技術服務協議非常明確的規定了服務費的計算標準：Baidu Netcom及Beijing Perusal：按照每千次PV的單價乘以實際的PV數；Baidu HR：全部的凈利潤；BaiduPay：暫未約定，因為該公司尚未盈利。而根據百度財報的進一步披露，通過技術服務協議，2009、2010及2011年， Baidu Netcom已經向Baidu Online支付了其稅前盈利的90%、90%和89%作為技術服務費。Beijing Perusal的這一比例為93%、87%和超過100%。BaiduPay和Baidu HR并沒有支付服務費，因為這兩家公司自設立以來僅夠維持盈虧平衡或虧損。也就是說，所有來自VIE的利潤都已經幾乎足額向上返給了WFOE，也就是投資人持股的上市公司。

除此以外，百度的收入大頭都不來自VIE，年報披露，2009、2010及2011年，百度通過VIE公司獲得的收入占比分別是21%、23%和29%。等于說人家壓根沒嚴重依賴VIE，當然風險就小得多了。

這里補充一點：很多人都在問為什么百度的收入不依賴VIE，為什么VIE只貢獻了2成收入？很簡單，百度在財報中提到，監管部門并沒有把P4P業務歸類為互聯網增值服務，從而可以避開把互聯網增值業務（比如在線廣告）收入放在VIE的規定。而百度的8成收入都是來自P4P業務，這些收入放在WFOE一方面可以避稅，因為WFOE有很多稅收優惠政策，另一方面也可以降低對VIE的依賴性。（注：P4P即pay for performance，也就是我們通常所說的競價排名）這部分感謝kein 同學的分享。

新東方：控制協議不嚴格 核心資產有失控風險 利潤是否轉移不明確

再來看新東方的組織架構圖：

這個架構圖有兩處我覺得詭異的地方：

1， 為什么幼兒園是直接控股，而52家學校都是VIE？難道是國家政策規定培訓學校屬于外資禁止，但幼兒園不屬于？

2， 為什么VIE控制協議要分別同3家主體簽呢？2個WFOE，1個境外控股公司，這樣繁瑣的簽署控制協議的目的是什么？

而且，新東方的VIE控制協議簽署的相對簡單，控制類協議只包括了股權質押協議和排他的股權收購協議。轉移利潤類的協議只包括了商標授權協議、學員登記系統開發服務協議。這樣簡單的協議，在我看來只能算是“半VIE架構”。

與百度相比，新東方是否可以理解為非技術公司，所以他的授權協議只有一個商標授權，所謂的學員登記系統并非新東方的業務運營不可或缺的核心技術，只是一項支持系統而已。新東方的核心資產是培訓學校，這才是收入的支柱。而在新東方披露的的控制協議中，沒有發現有類似百度的VIE全部資產要抵押給WFOE的協議，只有一份股權質押協議，且這個質押僅能保證WFOE對VIE運營的“指導權”，VIE需接受WFOE的關于公司政策的“隨時的指導”，包括“應當”委派WFOE推薦的董事，可以看出來這個約束比百度松散了許多。

財報中有一句話說到了VIE對新東方的重要性，集團的主營業務幾乎全部（substantially all）通過VIE及其旗下的子公司來運營，集團的收入的絕大部分（substantially all）也都是來自VIE及其旗下子公司的運營收入。但從利潤轉移協議來看，并沒有明確約定的利潤轉移的計算方法。也沒有披露到底VIE公司的多少百分比的利潤向上返還給了WFOE。是否可以推測，其實利潤全部都留在了VIE公司？

結論：VIE不是每家公司必然的痛 投資人要的是安全感

投資人之所以質疑VIE架構，是擔心出現“支付寶事件”，而面對遙遠的東方國度和神奇的意識形態時，海外投資人當然需要足夠的安全感。

百度這方面做得很好，牢牢的把公司核心資產（不論是知識產權還是收入盈利）歸屬到上市公司，并且降低對VIE公司運營收入的依賴。即使遇到政策風險，上市公司直接控股的公司們手里也握有足夠多的公司資產，不會有很大損害。

而新東方則大大不同，可能是行業有別，因為沒法把培訓學校放入WFOE，自然一旦有政策風險，斷開控制協議，那么上市公司僅剩持股空殼（外加倆幼兒園），所謂的新東方集團就徹底變成俞敏洪集團了。（BY 黃花菜菜）