進入9月,代表著深交所掛牌交易的460多家中小板公司股價走勢的中小板綜指頻頻創下新高,并且在9月14日創下了6962.84點的歷史新高,這一點位較之2008年1月滬指6124點時還要高出10%左右;其實,從2008年10月1959.13低點以來的近兩年的時間內,中小板的走勢堪稱瘋狂,其間中小板綜指上漲了255.4%,而同期滬指的漲幅僅為61.54%

另一方面,在去年10月30日開閘的創業板如今已經有120家公司成功掛牌,超過60倍的發行市盈率創造了一個又一個的億元乃至十億元的富翁;與此同時,創業板在二級市場依然遭到炒作資金青睞,吉峰農機上市20個交易日暴漲150%、神州泰躍上市半年股價上漲200%的神話依然歷歷在目。

居高不下的發行市盈率和動輒翻番的股價走勢成為吸引昔日謀求海外上市的企業重新選擇上市地點的重要考量因素;而他們所要做的則是,需要將已經搭建或者正在搭建過程中的紅籌架構拆除,其中主要的步驟則是將原先注冊在離岸地的特殊目的公司（SPV）結構去掉的同時由實際控制人直接控制境內上市實體公司。

于是,紅籌架構海外上市不再成為境內中小企業追逐的目標,而拆除紅籌回到境內上市已然成為一股新的潮流。

據記者不完全統計,從日海通訊開始,在過去1年左右的時間內,證監會發審委和創業板發審委合計審核了10家從紅籌架構折回A股上市的企業,其中中小板和創業板各5家公司。

所不同的是,包括日海通訊、得利斯、譽衡藥業、啟明星辰和二六三在內的5家中小板企業均順利過會,而5家創業板公司中華平股份、向日葵和深圳大富科技順利過會,但上海同濟同捷和深圳海聯訊科技的上市申請先后在去年9月和12月被創業板發審委否決。

從政策層面來看,來自監管部門的反饋信息顯示,對于紅籌架構內地上市依然加以限制,因此要求解除境外持股的控制權形式,境內自然人或擬上市公司法人必須直接持有公司股權;同時要求股權清晰和明確披露;但其對于具體操作過程中的眾多細節問題從未有過完整細致的披露。

記者試圖通過對這10家企業進行多方面的剖析,從政策層面和操作層面來探索這些曾經青睞于海外上市的企業如何順利通過拆除紅籌架構并最終實現境內上市的夢想。

1.境外兩種架構模式

從目前試圖回歸的10家公司來看,此前搭建的架構主要分為兩種,一種是實際控制人通過離岸公司控股境外公司,后者又通過股權關系控股境內經營實體;另一種則是境外離岸公司在境內投資設立一家外商投資企業,為國內經營實體提供壟斷性咨詢、服務和管理并以服務費的形式獲得利潤的“協議控制模式”。

事實上,在當初新浪采用協議控制模式上市時是囿于互聯網和出版等行業禁止外資進入的規定;不過在2006年10號文（《外國投資者并購境內企業暫行規定》）下發之后,紅籌架構的搭建需要經過商務部審批,而在此之后的4年時間內尚無一家企業成功以第一種紅籌架構獲得商務部正式審批后實現海外上市。這使得眾多“非外資進入”的行業也選擇復制第二種模式,從而實現繞道規避10號文的目的。

從近一年來10家拆除紅籌架構來看,華平股份是典型的第一種模式。

為了盡快實現境外上市融資以謀求更快的發展,華平股份在2004年年底決定境外上市,于是離岸公司愛微康國際首先于2005年8月份在英屬維爾京群島注冊成立;2006年1月,經過股權轉讓,包括劉曉丹、熊模昌等12名自然人合計持有愛微康國際100%的股權;隨后愛微康國際以向PRD（Perfect Results Developments Ltd.）公司的420萬美元借款收購了境內公司華平有限（華平股份前身）100%的股權。

經過幾輪增資和股權變更之后,華平有限在2007年決定改制并申請在境內發行上市,原先返程投資搭建的紅籌架構被取消,具體操作則是愛微康國際將華平有限100%股權轉讓給劉曉丹等12人,而劉曉丹等12人將其持有的愛微康國際100%股權轉讓給無關聯第三方的儲玲蓉。完成上述拆除之后,華平有限在2008年1月進行了股份制改造后正式啟動內地上市之旅。

其實,和華平股份類似的模式還包括日海通訊和啟明星辰等公司;另一種模式的代表則是二六三,有投行從業人士認為,二六三的個案是紅籌架構同類公司中思路最為清晰、處理最為徹底和披露最為詳細的案例。

在二六三今年4月份披露的招股書中,其在第五章發行人基本情況中的第四項專門將“公司返程投資架構的建立及廢止過程”單獨列出。

據上述10家公司招股書看來,除二六三之外只有啟明星辰一家將“籌劃境外上市及中止的過程”單項專門披露,其他8家公司則將整個過程糅合在公司股本演變過程之中披露。

根據二六三披露,其在境外上市的主體二六三控股（Net263 Holdings Ltd.）于2004年11月16日在開曼群島注冊,其股東由李小龍等12人、武漢星彥和利平科技三家公司的股東分別控股的Skyscaler Ltd.、Talor Nielsen Investment Ltd.和Freepivot Ltd.共同構成。

而另一家作為中間公司的二六三網絡（NET263 Ltd.）于2005年1月17日在北京注冊成立了北京二六三信息,3天之后二六三控股收購了二六三網絡100%,從而間接控股了二六三信息;完成上述架構之后,二六三控股開始了上市之前的海外私募。

而作為協議控制最為重要的一部分,同樣由李小龍等12人（通過三家北京公司）、武漢星彥和利平科技控股的二六三網絡通信股份有限公司（如今的境內上市主體,下稱二六三）和二六三信息簽署一攬子相關重組協議,具體包括二六三向二六三信息協議轉讓約定資產、軟件和域名的轉讓、二六三信息向二六三提供資產租賃和商標等無形資產的許可使用等。

這樣,二六三將按照上述相關服務和許可等協議,將營業收入的一定比例向二六三信息支付相關費用,最終達到設立在海外的二六三控股合并境內二六三公司的報表,從而實現境外上市的目的。

在2001年完成了上述架構搭建之后二六三控股并沒有能夠如愿上市,在2005年隨著股改的展開和國家對于高科技企業鼓勵境內上市的政策,二六三決定將上市地點轉回國內,于是開始了對自身的股權架構進行調整。

具體步驟則是,二六三控股首先對四家海外機構投資者的股份進行贖回,其次對部分自然人股東股份進行回購且對部分自然人新發股份,其控股大股東Skyscaler Ltd.將所持股份分別轉讓給李小龍等12名自然人控制的12家公司。

與此同時,二六三信息將原先的辦公設備、軟件及商標等資產轉回二六三,原先簽訂的相關協議也全部中止;而二六三的股權也按照海外公司二六三控股的股權結構進行對應調整,為了彌補原先贖回海外投資者股份時的資金不足,原先4名海外投資者也通過股權轉讓的方式直接持有了二六三的股權;最后二六三控股二六三網絡和二六三信息也將進入最后的注銷程序。

不過,命運和二六三開了一個玩笑,在經歷了如此繁復的紅籌架構拆除之后,希望趕上第6次IPO的二六三的上市申請在2008年4月14日的發審委會議上審核未能獲得通過,于是二六三的上市再次被推遲了兩年,直到今年4月過會后于9月8日在中小板成功掛牌。

2.管理層的監管思路演變

對于拆除紅籌架構回到境內上市時需要特別主要的幾個原則分別是,紅籌架構需要全部拆除、控股權轉回境內、復雜的持股結構要處理、涉及稅收問題不能夠遺留等。證監會對于紅籌架構的監管也是在去年年底和今年年初開始逐漸收緊,幾乎每次保薦人培訓的時候都要提到這一話題,對于拆除紅籌后去上創業板把關得更為嚴格。

應當說,去年IPO重新開閘以后,監管部門對于拆除紅籌架構回到境內上市公司的監管并沒有給出具體詳細的書面操作細則,總體來說是通過個案操作的溝通及今年以來3次保薦人培訓來透露出一些監管要點。

記者在近日采訪了數位投行人士了解到,對于拆除紅籌架構回到境內上市時需要特別主要的幾個原則分別是,紅籌架構需要全部拆除、控股權轉回境內、復雜的持股結構要處理、涉及稅收問題不能夠遺留等。

“證監會對于紅籌架構的監管也是在去年年底和今年年初開始逐漸收緊,幾乎每次保薦人培訓的時候都要提到這一話題,對于拆除紅籌后去上創業板把關得更為嚴格。”華泰證券的一名保薦人告訴記者。

據了解,在今年3月底的第一次保薦人培訓會議上,創業板發行監管會相關官員在提到紅籌架構時專門指出,如果實際控制人、控股股東本身為境內自然人或法人,發行人需要審慎考慮將境外特殊的公司架構去除（即特殊目的公司,SPV）,將控制權轉移回境內;而對于實際控制人、控股股東本身為境外自然人或法人,要把握股權結構是否清晰,市場人士曾推斷今年3月被否的宏昌電子的一個重要原因就是境外股權結構過于復雜。

上述要求在今年5月中旬的第二次保薦人培訓會議上被再次重申,同時負責培訓的監管人士還強調,海外的紅籌架構必須拆除且不能通過境外公司持有股權。

然而記者發現,今年3月15日過會的譽衡藥業在拆除紅籌架構的同時依然保留了境外公司持股的狀態,這一現象在6月底過會的向日葵身上再次出現（后文專門敘述）。

2006年,計劃在日本上市的譽衡有限（譽衡藥業的前身）進行了境外股權架構搭建,首先有譽衡有限三個股東朱吉滿、白莉惠和王東緒在國內出資設立兩個公司愛衡科技和吉康科技,而后這兩家公司從朱吉滿等三人手中受讓了譽衡有限的100%股權。

接下來,愛衡科技和吉康科技持有譽衡科技的股權再次轉讓給由朱吉滿三人設立的BVI公司譽衡國際,而后者的收購資金425萬美元則來自于一名日本居民借款。

在日本上市計劃折戟后,譽衡有限在2007年又將目光重新回到境內,當年10月開始對股權結果進行調整,譽衡國際將其持有譽衡有限60%的股權轉讓給朱吉滿等人控制的國內公司恒世達昌。

令人奇怪的是,此次股權轉讓的定價僅為2280萬元,而根據譽衡藥業披露的數據截至2007年9月公司凈資產約為11746.19萬元,60%的股權對應凈資產為7047.714萬元;公司對此的解釋則是“此次股權轉讓為同一控制人下國內外公司之間的轉讓,轉讓價格按照注冊資本定價”。

此后,譽衡國際又在2008年4月將其持有譽衡有限40%股權中的12%轉讓給健康科技,剩余28%的股權依然持有,這一狀態一直保持到譽衡國際今年6月23日在中小板掛牌之后。而公司實際控制人朱吉滿和白莉惠夫婦依然成為合計持有譽衡國際72%的股權。

根據譽衡藥業的招股書披露,2006年3月16日譽衡國際在英屬維爾京群島注冊設立時,公司股東朱吉滿等3人依據外管局《關于境內居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》向相關部門提交了《關于設立境外特殊目的公司的申請書》和境外投資的外匯登記表。

這意味著譽衡國際從設立之初就屬于轉為上市為成立的特殊目的公司（SPV）,而根據監管部門兩次保薦人培訓會議上強調內容,此類境外紅籌架構必須拆除和實際控制人不得通過境外公司持有股權,兩相對比著實令人費解。

3.特殊情形的解讀

在培訓中監管人士還指出一種特殊情況也不需要清理。具體來說是,擬上市公司的實際控制人雖為境內公民或法人的,但其在香港等地公司以通過境外融資或境外經營自然形成的境外資金對境內擬上市公司投資形成控股的（即不存在返程投資問題）,這種情況下如果提供了充分證據證明資金來源為境外資金的這可以免于清理特殊目的公司。

記者采訪了解到,針對上述情形,相關監管人士在今年8月份進行的第三次保薦人培訓會議上給出了解釋。

據參與培訓的保薦人告訴記者,一般來說紅籌架構回到境內上市需要達到解除、清晰和披露三個基本要求,但這次補充了一點是“實際控制人為境外公民或法人（包括實際控制人在架構設立后取得境外居民身份）的情形不需要清除離岸的特殊目的公司”。

除此以外,在培訓中監管人士還指出一種特殊情況也不需要清理。

具體來說是,擬上市公司的實際控制人雖為境內公民或法人的,但其在香港等地公司以通過境外融資或境外經營自然形成的境外資金對境內擬上市公司投資形成控股的（即不存在返程投資問題）,這種情況下如果提供了充分證據證明資金來源為境外資金的這可以免于清理特殊目的公司。

針對這一規定,記者對比了譽衡藥業的境外股東譽衡國際,其雖然在收購境內公司譽衡有限時明確披露了資金425萬美元來自于一名日本居民的借款,但從其招股書披露的內容來說依然自圓其說。

首先,根據譽衡藥業的招股書披露,譽衡國際“為公司董事長朱吉滿等設立在中國境外的返程投資公司,在股份公司成立之前,該公司除持有譽衡有限股權之外,沒有從事其他的生產經營業務,也沒有持有其他公司的股權”。這明顯和上述規定中“不存在返程投資問題”的說法相悖。

其次,據披露,朱吉滿等3名自然人股東和日本居民井關清在2006年2月6日簽訂《返程投資框架協議》,其以333.33萬美元認購譽衡國際優先股;然而由于譽衡國際海外上市受挫,這筆合計333.33萬元美元的借在2006年7月16日被轉為借款,同時譽衡國際再次向井關清借款333.33萬元美元。

在譽衡藥業決定轉回內地上市之后,朱吉滿等3人不再間接通過China gloria控股譽衡國際,而是變為直接持股,持股比例分別為50%、22%和18%,另一名香港居民蔡天亦持有譽衡國際10%的股權。

在這一過程中,雖能證明收購股權的資金來自于境外借款,但對于原先的借款如何處理譽衡藥業并沒做進一步披露。

對于這一現象的存在,記者請教了平安證券的一位高管,對方表示在第三次保薦人培訓中相關監管人士也曾表示,如果外商投資企業去掉紅籌架構后影響到稅收優惠的,可以保留外資身份,“原則上不要因上市增加企業負擔,控股權回來即可,外方25%的股權可以繼續保留,但前提是相對簡單,不影響透明度”。

從這一角度來看,朱吉滿夫婦合計持有譽衡國際72%的股權,而譽衡國際持有譽衡藥業上市前28%的股權,這算朱吉滿夫婦通過譽衡國際間接持有股權約為20.16%,沒有超出25%的上限。

相比之下,另一家在8月底掛牌上市的創業板向日葵則屬于特殊情形【擬上市公司的實際控制人雖為境內公民或法人的,但其在香港等地公司以通過境外融資或境外經營自然形成的境外資金對境內擬上市公司投資形成控股的（即不存在返程投資問題）,這種情況下如果提供了充分證據證明資金來源為境外資金的這可以免于清理特殊目的公司】。

4.跑步上市的向日葵

今年8月27日在創業板掛牌的太陽能組件及電池片企業向日葵,這家自然人控股企業在今年5月底才開始拆除紅籌架構,6月底創業板上會申請獲準通過,8月底完成掛牌,整個過程在3個月內一氣呵成,著實令人吃驚。

事實上,從時間上來看,最近一年的時間內通過拆除紅籌架構回歸中小板和創業板上市的10多家公司中,絕大部分紅籌拆除的時間發生在2009年以前,這也意味著他們的上市之旅其實遠在兩年之前的某個時間就陸續啟動。

不過,這其中有個例外,這就是今年8月27日在創業板掛牌的太陽能組件及電池片企業向日葵,這家自然人控股企業在今年5月底才開始拆除紅籌架構,6月底創業板上會申請獲準通過,8月底完成掛牌,整個過程在3個月內一氣呵成,著實令人吃驚。

根據向日葵在6月24日公布的股本演變情況說明,向日葵的前身浙江向日葵光能科技有限公司（下稱“向日葵有限”）成立于2005年3月;由于成立之初向日葵有限的712萬美元注冊資本由香港優創國際投資集團單獨出資,因此其被認定為外商獨資企業。

在2005年6月、7月和12月分三期足額繳納完初始注冊資本之后,香港優創在2006年1月又開始謀求第一輪增資,直至2007年9月,大股東香港優創以445萬美元對向日葵有限進行增資;此后香港優創在2008年1月又對向日葵有限進行第二輪增資3250萬美元,注冊資本因此增加至4407萬美元。

2009年年初,在上年每股凈資產1.27元的基礎上,向日葵有限以1.5:1的溢價比例引進了浙江鴻盛、紹興創基等8家投資方,注冊資本也因此增加1154萬美元;當年5月,向日葵有限整體變更為股份公司;一個月之后的6月18日,向日葵的71名員工以每股1元的價格參與公司增資5000萬元,公司注冊資本也相應增加至4.58億元。

至此向日葵的4次增資進行完畢,斯時創業板的準備工作已經進入最后的緊鑼密鼓之中,4個月之后的10月30日首批28家公司順利在深交所的創業板市場掛牌交易。

從時間上來看,這也是促使向日葵選擇內地上市的一個重要原因。

根據向日葵招股披露的信息,公司在2009年7月2日召開的監事會上,審議通過了《關于審查公司符合首次公開發行股票在創業板上市條件的議案》和《關于公司首次公開發行股票并在創業板上市方案的議案》,不過在其招股書中并沒有披露董事會關于創業板上市的相關議案。

“從控股股東設定在香港來看,此前向日葵肯定有海外上市的計劃,至少有海外和內地上市的兩手準備,”上海一家投行人士對此表示,“至于離岸架構可能是因為2006年10號文（《外國投資者并購境內企業暫行規定》）之后無法繞開監管。”

不過,向日葵卻最終因禍得福,在創業板開閘10個月后趕上了這一高市盈率的盛宴。

根據向日葵的招股書披露,今年5月31日,浙江省商務廳批復同意其大股東香港優創以0元的價格將其持有的3233.3332萬股中的2060.852萬股轉讓給自然人吳建龍,吳同時持有香港優創100%的股份。一天之后,向日葵取得了變更后的營業執照。

至此,向日葵實際控制人吳建龍直接和間接持有向日葵合計71.86%的股權。具體來看,吳建龍自身持有45.54%的股份,通過其100%控制的香港優創持有25.6%,同時還通過其間接控股的光華擔保持有1.52%。

“根據目前監管部門的反饋意見來看,原則上紅籌架構回歸A股時原先搭建的SPV（特殊目的公司）需要拆除,并且將控股權回到境內。”上述投行人士告訴記者。

特殊目的公司,即中國境內公司或自然人為實現以其實際擁有的境內公司權益在境外上市而直接或間接控制的境外公司。

對比向日葵來看,由于其在香港優創之上沒有在設置離岸公司架構,因此香港優創可以僅看作是投資類公司——這也正是向日葵在招股書中試圖說明的方向。

雖然香港優創自2004年4月成立伊始就一直沒有從事生產經營業務,但其經營范圍被定位為投資業務,這也是其異于其他公司紅籌價格中SPV的地方。

據向日葵披露,香港優創之后曾先后投資了龍華化工40%股權,對貝得藥業累計出資1000萬美元,投資3280萬美元設立全資子公司浙江優創,如今這三部分股權先后在2007年11月和12月轉讓給吳建龍控制的香港德創。

今年6月29日,在完成控股權轉回28天之后,向日葵登陸創業板的申請獲得創業板發審委審核通過,兩個月之后的8月27日,向日葵順利在創業板掛牌上市。

截至9月16日收盤,公司實際控制人吳建龍合計持有市值約為79.84億元,其中通過香港優創持有的11724.8萬股價值28.44億元之多。

5.他們緣何被否？

從創業板被否的近40家公司中,有兩家公司涉及到紅籌架構問題,一家是去年9月22日被否的同濟同捷,一家則是去年12月22日被否的深圳海聯訊。

從陸續披露的信息來看,同濟同捷被否涉及的原因很多,其中包括募投方向經營模式發生變更、持續盈利能力不穩定、收益性支出資本化、成長性不足和董事會發生重大變化等,此外其在2004年為海外上市搭建的紅籌架構拆除過程中亦存在令人不解之處。

據同濟同捷披露的股本演變情況說明,為了配合公司海外以紅籌模式上市,2004年公司大股東雷雨成受托在維爾京群島注冊了一家名為“Tj Innova International Limited”的公司,這家公司在2005年11月受讓了雷雨成等38名自然人及杭州華索投資持有的同濟同捷的56.7251%的股權（次年2月獲批）,次年4月,該公司再次計劃收購了2005年參與增資的兩家境外公司CSM 和Sino-JP Fund持有同濟同捷的股權,合計持有比例高達97.782%。

然而,剛剛完成收購不久,在2007年1月12日,同濟同捷的董事會決定恢復公司2006年2月以前的股權架構,同時解除與Tj Innova International公司簽署的一切股權轉讓協議,這意味公司放棄了海外上市的計劃。

其給出的解釋是,商務部等6部委在2006年8月8日發布的10號文使得紅籌上市的難度增加,同時股改的展開使得證券市場發生了根本性變化,因此公司決定終止紅籌上市計劃的同時,“并寵幸啟動在國內證券市場發行上市”的計劃;殼公司Tj Innova International也在2008年5月完成注銷。

事實上卻是,在10號文下發之前,同濟同捷已經構建好紅籌架構,海外上市毋須繞道而走;更為奇怪的是,從2006年4月完成收購及至2007年1月將上市地點轉為內地僅間隔9個月時間,甚至CSM 和Sino-JP Fund的股權轉讓僅僅獲批尚未完成股權轉讓,轉變之快令人費解。

相比之下,另一家被否企業深圳海聯訊的股權架構則相對簡單,成立之初深圳海聯訊的股東是注冊在香港的捷訊通信——這和另一家已經登陸創業板的光伏企業向日葵的情形基本一致——經過一次增資分批繳納注冊資本之后,捷訊通信出資220萬美元持有深圳海聯訊100%的股權。

大約在2002年左右,海聯訊計劃在海外上市,于是在2003年8月捷信通信將其持有深圳海聯訊100%股權以220萬元注冊資本轉讓給注冊在BVI的Teamwealth公司,而捷訊通訊的原先兩個股東章鋒和駱東則通過另外一家BVI公司Motion全資控股Teamwealth,繼而完成了對境內公司深圳海聯訊的控制。

然而事與愿違,2003年一場全球性的SARS危機使得海聯訊在2004年停止了海外上市的計劃,公司另一名股東駱東也在同期選擇退出。不過,和同濟同捷迅速拆借紅籌架構不同的是,深圳海聯訊的紅籌架構一直維持至2008年,其間公司還引入了孔飆、邢文飆、蘇紅宇等自然人通過境外BVI對公司間接持股。

2008年3月,為了滿足回歸境內上市的相關規定,深圳海聯訊拆除了海外的紅籌架構,包括章鋒等4名自然人通過股權轉讓的方式實現了直接持股深圳海聯訊;此后分別在2008年4月和8月兩次進行增資,自然人楊德廣和深圳中小企業擔保中心分別以每股2.65元和每股3.2元的價格參與增資。

可惜的是,在2009年12月底的創業板發審會上,深圳海聯訊因為核心競爭力不足等原因被否,7年后第二次謀求上市的夢想再次破滅。
6.稅收加重回程負擔

一名近期曾操作過紅籌拆除返回境內上市相關項目的投行人士透露,“大概在去年年底之后,拆除紅籌回到境內上市的成本明顯增加,這主要來自于所得稅方面【《關于加強非居民企業股權轉讓所得企業所得稅管理》（國稅函2009）698號——筆者注】。”

截至目前,在過去的1年左右的時間內已經有10家左右的企業希望通過拆除紅籌架構回到內地上市,其中7家成功掛牌上市,1家已經過會,2家被否。

據記者不完全統計,這10家公司紅籌搭建的時間一般在2001年-2006年間,這源于在2006年8月商務部等6部委下發了10號文之后,搭建境外紅籌架構的途徑被堵死。

而從拆除紅籌的時間來看,大致可以分為三類。

一類是2005年拆除紅籌從新加坡轉回的得利斯和2006年希望拆除的二六三。其中,前者拆除的原因在于放棄新加坡上市之后公司內部資產重組的需要,而后者拆除較早的原因在于希望趕上2008年上市,但因為上市申請被否而被拖延至今。

第二類的拆除時間主要發生在2007年和2008年,按照時間先后分別包括同濟同捷、海聯訊、譽衡藥業、華平股份、啟明星辰、日海通訊6家公司,2007年的大牛市和逐漸完成股改兩個因素在這類企業回歸中起到了不少促進作用。

第三類則是2009年10月拆除紅籌架構的大富科技和向日葵,目前這兩家公司一家已經過會,一家已經掛牌,均選擇了創業板的結果顯然和2009年10月底創業板的推出有著莫大關系。

和向日葵最初股權架構類似的是,主營射頻器件和射頻結構件的深圳大富科技在2001年成立之初的控股股東就是離岸公司大富BVI,不過隨著創業板在2009年10月開閘,大富科技決定在境內創業板上市,此前早就搭建好的紅籌架構也因此進行了相應調整。

不過,大富科技在去年10月完成的紅籌建構調整恰好搭上了低成本拆除的末班車。

一名近期曾操作過紅籌拆除返回境內上市相關項目的投行人士透露,“大概在去年年底之后,拆除紅籌回到境內上市的成本明顯增加,這主要來自于所得稅方面【《關于加強非居民企業股權轉讓所得企業所得稅管理》（國稅函2009）698號——記者注】。”

相關人士的解讀結果顯示,國稅總局在去年12月份發布的698號文首次提出了針對非居民企業通過境外控股公司間接轉讓境內企業股權的反避稅新規。

而在擬上市公司拆除紅籌架構的時候,不少企業將面臨這一類情形,根據相關規定,在此類股權轉讓中非居民企業將面臨5%-10%左右的預提所得稅,這無疑加大了重組成本。

按照《企業所得稅法》的規定,居民企業為依法在中國境內成立,或者依照外國（地區）法律成立但實際管理機構在中國境內的企業;而非居民企業則是指依照外國（地區）法律成立且實際管理機構不在中國境內,但在中國境內設立機構、場所的,或者在中國境內未設立機構、場所,但有來源于中國境內所得的企業。

盡管一些特殊情形可以通過適用于2009年國稅總局下發的82號文（《關于境外注冊中資控股企業依據實際管理機構標準認定為居民企業有關問題的通知》）來使得轉讓股權企業被認定為居民企業,但對于絕大多數公司來說絕非易事。

“我們最近就放棄了一兩個項目,都是因為這方面的考慮,”上述投行人士告訴記者,“而對于此類股權轉讓,如果試圖通過較低價格轉讓最終可能無法通過稅務部門的核定。”