非上市公司選擇、收購一家上市公司，然后利用這家上市公司的上市條件，將公司的其他資產(chǎn)通過配股、收購、置換等方式注入上市公司。整個運作途徑可以概括為：買殼――借殼，即先買殼，再借殼。
一、買殼上市的運作
二、概念界定
三、買殼上市動因分析
四、殼公司的選擇原則和標準
五、殼公司的價格確定
六、買殼上市的收益
七、交易中的價款支付方式
八、買殼上市方式分析
九、“買殼”后其他問題的解決
買殼上市的運作
買殼上市的基本思路：非上市公司選擇、收購一家上市公司，然后利用這家上市公司的上市條件，將公司的其他資產(chǎn)通過配股、收購、置換等方式注入上市公司。整個運作途徑可以概括為：買殼――借殼，即先買殼，再借殼。
一、在上市公司中選擇具備賣出條件的殼公司
殼公司的選取是買殼上市運作的第一步，整個過程中至關(guān)重要的一環(huán)。殼公司選擇的正確與否，將直接關(guān)系到收購兼并是否能夠取得最后成功。那么殼公司的特征分析極為重要。殼公司確定的合理性和公司價值與買殼公司的控股成本密切相關(guān)。
二、分析殼公司股本結(jié)構(gòu)，與擬進行股權(quán)轉(zhuǎn)讓的法人股及國有資產(chǎn)代表進行接觸
該階段要求操作者對殼公司的現(xiàn)狀、交易的價格、買殼后重組的設(shè)想應(yīng)成竹在胸。參與者在談判中的經(jīng)驗、手段、策略及技巧對交易的成敗有特殊的作用，其基礎(chǔ)取決于雙方的實力、地位和交易條件。
三、買殼方取得第一大股東地位后，重組董事會
通過董事會對上市殼公司進行清殼或內(nèi)部整合，剝離不良資產(chǎn)，改變經(jīng)營業(yè)績。買殼上市一般采用與大股東協(xié)商收購合并控股權(quán)的方式，因此確定了目標殼公司后，就應(yīng)著手進行與殼公司大股東的談判協(xié)商工作，爭取雙方能在友好合作的條件下完成收購，以減少收購成本，即使采用二級市場“要約收購”方式，在收購了殼公司一定比例（在中國為5％）股權(quán)后，收購方也要進行公告，然后和殼公司大股東進行接觸、協(xié)商，力爭“和平收購”。在這一過程中，收購方要拿出詳細的收購方案以及收購殼公司后將要采取哪些行動，怎樣行動，預計的結(jié)果會怎樣等，同時收購方還應(yīng)主動向殼公司大股東提交本公司有關(guān)的一些財務(wù)報表和數(shù)據(jù)資料，以供其考察本公司情況，在可能的情況下邀請殼公司大股東去公司進行實地考察，充分體現(xiàn)收購殼公司以實現(xiàn)資源配置優(yōu)化的誠意。
四、向殼公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，使殼公司資產(chǎn)質(zhì)量、經(jīng)營業(yè)績發(fā)生質(zhì)的飛躍，與此同時盡快收回投資
注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)是收購方培育殼公司的重要手段。置換目標企業(yè)的不良資產(chǎn)，其方式為：一是用新入“殼”大股東的優(yōu)良資產(chǎn)置換原不良資產(chǎn)；二是出巨資購置優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。從理論上講，大量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入是目標企業(yè)扭虧為贏的捷徑，但實行起來有一定難度；從第二種方式來看，有些收購企業(yè)也采取過。如天津泰達集團通過國家股的無償劃撥控股原美侖股份，收購后的第一次資產(chǎn)重組行動就是出資4億元人民幣購買海濱大橋。由于此時收購企業(yè)尚未取得配股增資的權(quán)利（雖然已買到殼），至于以后能不能取得這種權(quán)利要視企業(yè)的業(yè)績而定。所以這種形式的資產(chǎn)處置方式一方面要承但巨額資金壓力，另一方面也要冒很大風險。由于買殼涉及大筆資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，因而買殼后必須重新制訂理財策略。首先，可將殼公司不符經(jīng)營方向或虧損的資產(chǎn)出售，以抵消收購籌資引起的債務(wù)，也可在對其資產(chǎn)進行包裝后，再行出售，套取利潤。此外，在帳面上的交易完成后，收購方必須制訂較為完善的整合策略并對目標企業(yè)進行充分整合，在業(yè)務(wù)上充分實現(xiàn)收購意圖，才能取得買殼的最后成功。企業(yè)收購后的整合工作包括企業(yè)的經(jīng)營策略調(diào)整和整合策略的實施。其策略涉及對目標企業(yè)人員的安置、原有資產(chǎn)的處置、經(jīng)營政策的調(diào)整以及收購后可能發(fā)生的轉(zhuǎn)售圖利。
概念界定
一、基本概念
殼公司
按國際慣例殼公司為：在國際證券市場上，擁有和保持上市資格，但相對而言，業(yè)務(wù)規(guī)模小或停止，業(yè)績一般或無業(yè)績，總股本與可流通股規(guī)模小或停牌終止交易，股價低或股價趨于零的上市公司。
實際上，所謂殼公司，在中國應(yīng)泛指已經(jīng)取得并繼續(xù)擁有上市資格的股份公司。殼資源的價值主要體現(xiàn)在上市公司具有從證券市場進一步融資的權(quán)利。
買殼上市
非上市公司通過收購上市公司，獲得上市公司的控股權(quán)之后，再由上市公司收購非上市的控股公司的實體資產(chǎn)，從而將非上市公司的主體注入到上市公司中去，實現(xiàn)非上市的控股公司間接上市的目的。
借殼上市
是指集團公司或某個大型企業(yè)先將一個子公司或部分資產(chǎn)改造后上市，然后再將其他資產(chǎn)注入，實現(xiàn)重組上市，從而得以規(guī)避現(xiàn)實的額度管理。借殼的對象是集團或跨國公司中的子公司。借殼上市是與買殼上市非常類似的企業(yè)間兼并收購行為。
二、買殼上市主要特征
購并公司為非上市公司，被購并公司為上市殼公司。殼公司被收購后，并不消失，而是繼續(xù)存在（名字可以更改），只是將大部分或相對多數(shù)股權(quán)交由收購公司所有，收購公司通過資產(chǎn)置換等方式將自己的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)并入上市殼公司。因此，買殼上市又被稱作“反向收購”。
買殼上市動因分析
國際證券市場上的買殼上市主要源于非上市公司對低成本、高效率上市融資方式的追求。在中國，由于“限報家數(shù)”的額度管制政策，上市申請受到諸多非市場化因素制約，使得上市公司成為稀缺資源，買殼上市即成為實力雄厚的大型公司或集團公司、具有潛力和高成長性的新興產(chǎn)業(yè)中的新興公司打開資本市場通道的必然選擇。民營企業(yè)借助買殼上市實現(xiàn)曲線融資則是這該行為的又一推動力，從長遠分析，買殼上市在資本市場尚未發(fā)育成熟的環(huán)境下，還將成為風險資本的重要撤出機制．
一、實現(xiàn)從證券市場直接融資的目的
企業(yè)收購股權(quán)的目的主要是為了擴大生產(chǎn)規(guī)模，形成規(guī)模效益，或獲得目標企業(yè)被低估的資產(chǎn)，或擴大經(jīng)營范圍，實現(xiàn)多元化發(fā)展，或消滅競爭對手，壯大自身實力等等，總之，主要是為了獲得企業(yè)現(xiàn)有的有形資產(chǎn)。與此不同，買殼上市最直接的目的就是獲得上市資格這個“殼”的無形資產(chǎn)并注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市，通過配股、增發(fā)新股等形式從證券市場籌集資金，實現(xiàn)發(fā)展自身業(yè)務(wù)的目的。
二、對上市資格的旺盛需求和有限供給使得上市公司成為稀缺性資源和重要的無形資產(chǎn)
一方面，我國現(xiàn)有國有資產(chǎn)7.1萬億，國有企業(yè)近40萬家，其中特大型企業(yè)426家，大型企業(yè)7033家，中型企業(yè)4萬余家，小型企業(yè)26.2萬家。隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的建立，大批國有企業(yè)紛紛尋求上市。同時，由于國有商業(yè)銀行貸款政策的傾斜，80％以上的貸款投向國有企業(yè)，使在整個國有經(jīng)濟中三分天下有其一的民營企業(yè)依靠銀行貸款實現(xiàn)擴大再生產(chǎn)的可能性極小，迫切希望獲得上市資格從證券市場直接融資。另一方面，目前在深滬兩地上市的公司不過820余家，在股票市場存在高溢價的情況下，只要拿出一小部分國有資產(chǎn)上市就足以使資金面與股票數(shù)量的矛盾發(fā)生逆轉(zhuǎn)。因此，管理層需要考慮市場的承受能力，重點支持能源交通等基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)的大中型企業(yè)上市，對企業(yè)上市進行規(guī)模控制，在需求和供給之間尋找一種平衡。因此，通過控制現(xiàn)有上市公司的捷徑間接上市就存在著合理之處。
三、買殼上市具有巨大的新聞和宣傳效應(yīng)
由于上市估算的資源稀缺性及其相對嚴格的預選制度，“上市”本身已成為重要的無形資產(chǎn)，上市公司隨其股票的買賣也成為千萬投資者矚目的對象。因此控股一家上市公司的行為本身能夠產(chǎn)生很大的新聞效應(yīng)，引起投資者對控股股東的研究和關(guān)注。而隨著優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入，上市公司的行業(yè)屬性、資產(chǎn)質(zhì)量、盈利水平都可能發(fā)生翻天覆地的變化，從而帶來股票價格的飆升。在殼置換過程中，出現(xiàn)了若干殼置換“明星”：如泰達控股美綸使其每股收益從0.183元上升為0.527元，陽光集團收購廣西虎威，使其每股收益從0.141元猛增為0.721元，其股價在證券市場表現(xiàn)也極為引人注目。對于市場直接消費品的企業(yè)，買殼上市可以為之帶來“無聲勝有聲”的廣告效應(yīng)。
四、獲得上市公司的政策優(yōu)勢或經(jīng)營特權(quán)
上市公司的良性運作、政策環(huán)境、盈利狀況、快速發(fā)展和壯大，通過在深滬兩市的信息披露而不斷為廣大投資者所了解，從而成為展示地方經(jīng)濟發(fā)展的窗口、宣傳地方投資環(huán)境的窗口和吸引投資者直接投資的窗口，一個地區(qū)上市公司的整體市場表現(xiàn)和股價的高低甚至成為反映當?shù)亟?jīng)濟發(fā)展狀況的一個重要“指數(shù)”。因此，為了促進上市公司的發(fā)展，地方政府紛紛為其提供各種優(yōu)惠政策和某些特許權(quán)。這些優(yōu)惠政策和特許權(quán)也成為買殼方?jīng)Q定購買行為和對象的一個考慮因素。
五、合理避稅的實現(xiàn)
在稅法、會計處理慣例以及證券交易等內(nèi)在規(guī)律的作用下，買殼交易可以帶來純貨幣收入的效益。實際上，合理避稅的影響貫穿整個交易過程。在市場經(jīng)濟中，不同類型的資產(chǎn)所實用的稅率是不相同的，企業(yè)可以根據(jù)不同的稅率采取不同的財務(wù)決策，以達到合理避稅的目的，最常見的就是虧損遞延條款的運用。所謂虧損遞延是指估算在一年中出現(xiàn)了虧損，該企業(yè)不但可以免付當年所得稅，其虧損還可以向后遞延，以抵銷以后幾年的盈利，估算抵銷以后的盈余繳納所得稅。印璽，當一家上市公司連續(xù)幾年虧損或虧損數(shù)額達到一定數(shù)量時，往往成為被收購的“殼”。此外，隨資本市場的發(fā)展和不斷創(chuàng)新，股票置換及可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行，還可以降低所得稅并減少資本收益稅。
六、從賣方的角度看，證券市場“殼”資源的存在與轉(zhuǎn)讓的要求使買殼上市成為可能
上市公司與其他企業(yè)相比，市場化程度要高得多，所承受的壓力也就大得多，而在1997年以前，國家對證券市場的發(fā)展和企業(yè)的上市采取的是比較謹慎的態(tài)度，設(shè)有較多限制，上市公司也多以中小型企業(yè)為主。這些企業(yè)很多在行業(yè)中不具備優(yōu)勢地位，因此在上市后，在參與市場競爭、優(yōu)勝劣汰的過程中，必然有部分公司因先天不足或經(jīng)營失敗，連年虧損，凈資產(chǎn)收益率低于進行配股要求的10％，不能再從證券市場籌集資金，除了擁有上市公司這個“殼”以外，已別無優(yōu)勢。交易所規(guī)定，上市公司連續(xù)三年虧損就要停止掛牌交易，蘇三山已經(jīng)成為首例。現(xiàn)有控股股東在無力改變上市公司虧損局面的情況下，為了避免被摘牌而喪失上市資格這一無形資產(chǎn)，導致股權(quán)的貶值，有轉(zhuǎn)讓自己所持股權(quán)的需要。此外，由于制度缺陷導致的市場“殼資源”較為豐富的現(xiàn)實，以及上市公司所在地政府的推動和支持也都成為中國資本市場頻繁的買殼上市的動力。這也使中國的買殼上市與市場化國家具有完全不同的特色。
殼公司的選擇原則和標準
殼公司的選取是買殼上市的第一步，是至關(guān)重要的一環(huán)，目標公司選擇的正確與否，將直接關(guān)系到買殼交易是否能夠取得最后成功。
從本質(zhì)上看，任何一個公司都是一個“殼”，只有在上市公司成為稀缺資源時，殼公司才具有價值。上市公司成為“買殼借殼”上市目標，主要考慮的因素有“買殼借殼”的成本、可操作性，以及能否實現(xiàn)在證券市場上直接籌集資金等。據(jù)此，考慮上市公司是否易成為收購兼并對象，成為“買殼借殼”目標公司，通常可通過下列因素來判斷：
股本結(jié)構(gòu)與股本規(guī)模；
股票市場價格；
經(jīng)營業(yè)務(wù)：
經(jīng)營業(yè)績；
財務(wù)結(jié)構(gòu)；
資產(chǎn)質(zhì)量；
公司成長性。
各項評判指標在綜合分析之后可得出結(jié)論．
一、殼公司的選擇原則
1、股本結(jié)構(gòu)與股本規(guī)模由于中國上市公司股本結(jié)構(gòu)的特殊性，上市公司股本結(jié)構(gòu)中設(shè)有國家股、法人股、社會公眾股(流通股)、外資股(B股或H股)。其中國家股、法人股目前是不能上市流通的。有的上市公司股本結(jié)構(gòu)中所有股票均為流通股(即所謂的全流通股)，有的上市公司設(shè)有外資股，而大部分上市公司設(shè)有比例大小不等的國家股或法人股。不同的股本結(jié)構(gòu)將制約著買殼交易成功與否。一般來說，對于流通股在總股本中占有絕對比例的上市公司，分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，將使收購轉(zhuǎn)讓較為方便，因此，在這種情況下，股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的上市公司易成為殼公司目標。對于流通股在總股本中不占有絕對比例的上市公司，若國家股或法人股相對集中的話，股權(quán)的大宗轉(zhuǎn)讓較容易實現(xiàn)。因此，在絕對控股方愿意出讓的前提下，股權(quán)相對集中的上市公司易成為殼公司目標。在政府行為下的實際操作中，股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓已成為買殼交易的主要方式。股本規(guī)模大小，一定程度反映了買殼成本規(guī)模大小，過大的股本規(guī)模有可能使收購公司因收購成本過大而難以完成最終收購目標。因此，股本規(guī)模越小的上市公司越易成為殼公司。1998年市場對股本規(guī)模較小的上市公司的炒作，已經(jīng)說明了投資者對這類公司購并交易的預期。
2、股票市場價格股票市場價格的高低直接關(guān)系到買殼方收購成本大小。對于通過二級市場買入殼公司一定比例流通股，從而達到對殼公司收購的操作，股票價格越低其收購成本就越小。對于通過對殼公司的國家股或法人股股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式進行收購的，協(xié)議轉(zhuǎn)讓價格確定的主要參考依據(jù)之一也是上市公司股票目前的市場價格情況，股票市場價格低對收購方越有利。因此，股票市場價格越低的上市公司易成為買殼的對象，即成為殼公司目標。
3、經(jīng)營業(yè)務(wù)上市公司經(jīng)營業(yè)務(wù)情況對上市公司收購兼并具有一定的參考意義，一般經(jīng)營業(yè)務(wù)比較單一、產(chǎn)品重復，缺乏規(guī)模經(jīng)濟效益和新的利潤增長點的上市公司、夕陽產(chǎn)業(yè)、根據(jù)規(guī)劃將列入淘汰壓縮行業(yè)的上市公司較易成為殼公司目標。通過殼的轉(zhuǎn)讓，實現(xiàn)殼公司產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整。應(yīng)注意的是，對紡織行業(yè)購并所享有的重組后一年凈資產(chǎn)收益率達到10％即可享有配股權(quán)并且可以突破30％限制的優(yōu)惠政策，已經(jīng)成為買殼方選擇的重要因素。同時，一些作為地方經(jīng)濟融資窗口的缺乏鮮明主營業(yè)務(wù)的綜合類企業(yè)，在區(qū)域經(jīng)濟漸處劣勢，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整使行政權(quán)對企業(yè)贏利能力的保障漸弱時，即形成對能持續(xù)成長的利潤點的需求。這些企業(yè)一般凈資產(chǎn)收益率都保持在10%以上，屬于優(yōu)質(zhì)殼資源，又由于其綜合性概念，易于同其他產(chǎn)業(yè)結(jié)合，也應(yīng)作為選擇的重要依據(jù)。
4、經(jīng)營業(yè)績經(jīng)營業(yè)績好壞一定程度上反映了公司經(jīng)營管理能力與水平的高低。經(jīng)營業(yè)績比較差，在同行業(yè)中缺乏競爭能力，位于中下游水平的上市公司，往往成為上市公司買殼的目標。如果用上市公司近二年每股收益大小來衡量上市公司業(yè)績好壞，每股收益低的上市公司易成為殼公司目標，但經(jīng)營業(yè)績過份差(如虧損嚴重)的上市公司，由于買殼后，買方可能要承擔過重的債務(wù)負擔，而使買方對其收購熱情降低。但是若該公司屬于政府重點保護扶持對象的話，在收購中可能享受稅收、融資及債務(wù)處理的優(yōu)惠，則應(yīng)另當別論。
5、財務(wù)結(jié)構(gòu)上市公司財務(wù)狀況是買殼交易中需要考慮的一個相當重要的因素，殼公司財務(wù)結(jié)構(gòu)情況如何，是直接關(guān)系到交易能否獲得成功的一個重要因素。一般來說，財務(wù)結(jié)構(gòu)狀況好的上市公司不易成為買殼的對象，而財務(wù)結(jié)構(gòu)狀況過份差的上市公司對于買殼方來說，可能因收購后資產(chǎn)重組所需代價過大而失去收購意義。因此，財務(wù)結(jié)構(gòu)狀況一般的上市公司成為殼公司目標的可能性最大，兩頭可能性較小。財務(wù)結(jié)構(gòu)狀況好壞通常可用負債比率、每股凈資產(chǎn)，以及凈資產(chǎn)收益率大小來衡量，負債比率、每股凈資產(chǎn)以及凈資產(chǎn)收益率適中的上市公司，易成為殼公司目標。
6、資產(chǎn)質(zhì)量企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量包括企業(yè)知名度、人力資源、技術(shù)含量以及主營業(yè)務(wù)利潤比重。由于買殼上市更看重的是“殼”公司的上市公司資格，而非殼公司有形資產(chǎn)，收購方在對收購目標公司收購后，一般會出售變現(xiàn)原有公司資產(chǎn)。因此，資產(chǎn)質(zhì)量一般，專化業(yè)程度不高的公司，其資產(chǎn)變現(xiàn)相對方便，易成為殼公司目標。
7、公司成長性主營業(yè)務(wù)利潤或利潤總額增長率、產(chǎn)品的年銷售收入增長率大小，一定程度上反映了公司成長性高低。成長性好的上市公司一般不會輕易成為購買對象，只有那些增長率較長時期徘徊不前(主營業(yè)務(wù)利潤增長率或利潤總額增長幅度在±5％左右)的上市公司，易成為殼公司目標。此外，子公司和母公司分別上市的企業(yè)，由于同證監(jiān)會1998年8月出臺的禁止新上市公司分拆上市的意見相左，財務(wù)上的規(guī)范難以實現(xiàn)，又是中小盤次新股，也具殼公司特性。同時，1998年配股和轉(zhuǎn)配股比例較大的企業(yè)也極具成為殼公司的可能。在今年中期的配股中由于許多小股東自動放棄配股權(quán)，使很多配承銷商成為上市公司的第一大股東，未來這必將成為這部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓的直接理由。
二、殼公司的選擇標準
在實際操作中殼公司選擇標準可通過對一系列相關(guān)指標的量化進行。
１、與公司價值相關(guān)指標 : 財務(wù)狀況、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和行業(yè)景氣度；
２、與控股股本相關(guān)的指標：股本結(jié)構(gòu)、股價和成長性。
３、股本結(jié)構(gòu)主要分析：公司股權(quán)是否極度分散、國有股、法人股是否絕對控股，控股股東是否愿意出讓、殼公司的總股本情況、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu) :從主營利潤占利潤總額的比重看，該指標一般應(yīng)在50％以上；行業(yè)景氣度 :牽扯到公司的發(fā)展前景，也應(yīng)考慮在內(nèi)；
成長性主要 :分析主營收入增長率和利潤總額增長率；
財務(wù)指標主要 :涉及負債、資本公積金、凈資產(chǎn)和融資能力５個指標：
。主營收入增長率在25％以上
。利潤總額增長率在20％以上
。負債率在45％以下較適宜
。資本公積金占總股本比率最好在100％以上
。每股凈資產(chǎn)在2.00元以上凈資產(chǎn)收益率在10％以上最好
理想的購并目標：
。股權(quán)結(jié)構(gòu)較分散，相對控股公司的股權(quán)占總股本比例較小，最好在5％以內(nèi);
。國有股、法人股占的股權(quán)占絕大多數(shù)，股權(quán)相對集中;
。公司總股本在5000萬至7000萬股之間;
。股價一般指該股市場的均價，市場價太高對收購方不利，一般最好在10元15元左右。
殼公司的價格確定
殼公司價格的確定，主要是指通過對殼公司全部或部分被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的真實價值進行評估，從而確定公平合理的轉(zhuǎn)讓價格。“殼公司”價格的確定是買殼交易中的關(guān)鍵一環(huán)和核心問題。殼公司轉(zhuǎn)讓價格根本上取決于買賣雙方對公司真實價值的判斷，同時還取決于殼公司相對對方價值的判斷。一般買賣雙方均會選擇對自己有利的資產(chǎn)價值評估方法，在此基礎(chǔ)上綜合考慮多種財務(wù)、經(jīng)營和交易因素，通過協(xié)商談判產(chǎn)生最終轉(zhuǎn)讓價格。鑒于殼公司自身的特點，一般它在買殼交易中并不具備談判優(yōu)勢，因而，買殼方往往在殼公司定價中起主要作用。對于買殼方來說，可接受的價格標準是：買殼交易總收益大于總成本。交易成本主要來自收購成本，包括為收購殼公司而向殼公司支付的現(xiàn)金、股票、注入的資產(chǎn)，債務(wù)轉(zhuǎn)移帶來的財務(wù)支出等。交易收益來自間接上市，有關(guān)資產(chǎn)未來盈利，以及從殼公司獲得資產(chǎn)等。
殼公司價格的確定是一項非常復雜的專業(yè)性事務(wù)，必須依靠會計師事務(wù)所等專門機構(gòu)對目標公司的有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)進行詳細的科學分析和評審，才能最終確立。由于評估人員對目標公司的不同理解，以及各自不同的經(jīng)驗，形成了許多評估方式，每一種方式都適用于不同的情況。
一、“殼”公司的股票價格構(gòu)成
“股權(quán)平等、同股同利、利益共享、風險共擔”一直是股份制改造最基本的準則。實際上一個公司的股票，由于股票持有者股權(quán)地位的不同以及信息的不對稱，同股同權(quán)同價極難實現(xiàn)。以下三種相對的價值層次決定了同一公司相同股票的三種價格。即：
1、私人持有的零星股票的價值是股票的第一價值層次
投資這些股票的目的僅僅是為了享受其分紅，其持股者只能采取用腳投票的方式來表示自己對公司經(jīng)營的滿意度，對公司實際的經(jīng)營不能施加任何的影響，其價格單純是其對應(yīng)的投資價值或曰企業(yè)價值的表現(xiàn)。
2、20％－50％左右的機構(gòu)持股的價值是股票的第二價值層次
持有一家公司20％－50％的股票，持有者一般可以進入公司董事會，甚至參與企業(yè)經(jīng)營管理，對企業(yè)的經(jīng)營管理施加自身的影響，使企業(yè)的經(jīng)營行為向有利于自身的方向傾斜，所以這部分股份的價值應(yīng)該比處于第一價值層次的股票為高，高出的這部分價值我們可以稱之為影響溢價。
3、50％以上的機構(gòu)持股的價值是股票的第三價值層次
當一家公司持有另一家公司50％以上的股份時，它有權(quán)改變這家公司的政策，包括公司的名稱、注冊地、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、發(fā)展戰(zhàn)略、經(jīng)營方針、合作伙伴、采購對象或銷售渠道等，從而獲得投資收益以外的許多東西。所以，這個層次的股票每股價格將超過處于第一、二層次的股票每股價格，我們將高出第一、二價值層次的部分稱為控制溢價。自然，控制溢價要高于影響溢價。
所以，“殼”的價值P1應(yīng)該等于控制權(quán)所對應(yīng)的企業(yè)價值V1與控制溢價C之和，即P1＝V1＋C。也就是說從賣“殼”方的角度出發(fā)，他能夠接受的最低價格絕對不會低于企業(yè)的內(nèi)在價值。由于股票價值層次的存在，持股的邊際價值不斷增長，購股的邊際成本也不斷增加。
當然，以上比例并不絕對，對于一家股權(quán)分散的公司來說，有時持有較低比例的股份也一樣能夠達到控制該公司的效果。
由于存在控制溢價，所以在對二級市場股票全部公開上市公司的購買中，其估價一般比公開市場估價要高(這種情況在境外成熟市場中表現(xiàn)得非常突出)，特別是在資產(chǎn)管理不善或隨著收購價值增高的情況下。一般來說，對于股票全部公開上市公司的股東，股票的市場價格是其所持股票最直接的價值表現(xiàn)，這就要求收購方提出的收購價格必須高于目標公司的現(xiàn)行市價，否則，股東寧愿將股票以現(xiàn)行市價拋出也不會出售給收購方。
二、“殼”公司價值的估算方式
企業(yè)價值有多種表現(xiàn)形式和相應(yīng)的估算方法。在企業(yè)收購中，企業(yè)價值的估算主要有通過以下幾種途徑：
1、凈資產(chǎn)法
上市公司定期公布的資產(chǎn)負債表最能反映公司在某一特定試點的價值狀況，提示企業(yè)所掌握的資源、所負擔的債務(wù)及所有者在企業(yè)中的權(quán)益。因此資產(chǎn)負債表上各項目的凈值，即為公司的帳面價值，通過審查這些項目的凈值，可為估算公司真實價值提供依據(jù)。
一般的通過凈資產(chǎn)法收購上市公司，買方公司在收購前要聘請注冊會計師，審查目標公司提供的資產(chǎn)負債表的真實性。一方面，要根據(jù)企業(yè)固定資產(chǎn)的市價和折舊、企業(yè)經(jīng)營中的債權(quán)可靠性、存貨、有價證券的變動來調(diào)整企業(yè)資產(chǎn)負債表中的資本項目。另一方面，對企業(yè)的負債項目中也要詳細列其明細科目，以供核查和調(diào)整，只有如此，才能估算出目標公司的真實價值。
在我國，通過凈資產(chǎn)法評估企業(yè)購買價格已經(jīng)成為買殼上市中最常用的定價方法。主要原因可能有兩點：一是賣“殼”方認為公司的資產(chǎn)中有大量低效甚至無效資產(chǎn)存在，按帳面價值確定公司的價值，其實是高估了；而對買“殼”方來說，“殼”公司的資產(chǎn)低效或者無效是資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不合理贊成的，通過自己的重組可能發(fā)生巨大的變化。二是按帳面作價可以加快交易速度，減少交易成本。但是，其缺點是不能把上市公司的潛在盈利能力、目前公司是否陷入流動性危機等問題體現(xiàn)出來，只是一種最原始的企業(yè)定價模式。
2、市盈率法(收益資本化)
市盈率反映的是投資者將為公司的盈利能力支付多少資金。市盈率越高，說明投資者對該上市公司的前景抱樂觀態(tài)度，在我國，市盈率法一般是按各部門、行業(yè)計算平均比率，作為對比標準。
在實際動作當中，市盈率的計算通常還包括收購雙方對未來收益能力的判斷，在分析整個市場和所處行業(yè)平均市盈率的基礎(chǔ)上，收益能力較強則意味著較高的市盈率。
市盈率法基本反映一家企業(yè)的發(fā)展前景，是目前證券市場中對該上市公司的公允價格，是最市場化、最合理的方式。采用這種方式估算企業(yè)價值的基本要求就是上市公司的所有股份都能夠流通。但是這種情況在我國目前的上市公司中尚不存在，我國上市公司國家股、法人股均不能流通，而且由于中國股市的初生性，使得股票價格甚至也不能反映流通股的真實價值。在我國目前市場操縱行為較為普遍的情況下，同國際市場相比，我國市場中平均市盈率高估傾向明顯，對平均市盈率水平認同上的差別將是市盈率法難以廣泛應(yīng)用的關(guān)鍵，這也是為什么迄今市盈率法在我國買殼上市中僅有恒通收購棱光這一例的原因。隨著我國證券市場走向成熟，企業(yè)股票在二級市場的價格高低可以成為“殼”價格的重要坐標，如果我們假設(shè)所有股票間的相對價位都是企業(yè)價值相對狀況的反映，那么股票價格越高，殼的價格也應(yīng)當越高。
3、現(xiàn)金流量法
和西方國家股市最大的不同點，是我國股票上市過程形成了巨大的賣方市場，大多數(shù)公司急于上市的目的，不是為了規(guī)范企業(yè)經(jīng)營或管理體制，也不是為了接受廣大股東的監(jiān)督，而主要目的是為了籌集，“資金買殼上市”也充分體現(xiàn)這一特點，因此運用現(xiàn)金流量法更能反映我國交易資產(chǎn)的真實價值。
現(xiàn)金流量分析法包涵的內(nèi)容很廣泛，既可以配股能力折現(xiàn)，也可以分得的紅利或稅后利潤折現(xiàn)計算現(xiàn)金流量，以確定購買價格是否合適。從國外的購并實例看，對還沒有確定目標的購并方來講，分析具體上市公司的自由現(xiàn)金流量，對選擇購并暫時陷入財務(wù)困難，而又有盈利能力的“上市公司”具有極大的意義。這是因為，一家盈利企業(yè)可能因資金周轉(zhuǎn)不靈無法償還到期貸款面臨清算，而一家虧損企業(yè)卻會因現(xiàn)金流量正常而維持經(jīng)營，在我國目前銷售疲軟、部分行業(yè)競爭極為激烈的狀況下，這一現(xiàn)象更值得重視：即利潤的多少不等于現(xiàn)金的多少，企業(yè)有經(jīng)營收益并不說明企業(yè)有充足的現(xiàn)金來應(yīng)付收購者的目光。
自由現(xiàn)金流量＝凈利潤＋折舊和攤銷－資本支出－營運資本變動(流動資金－流動負債)－債務(wù)本金支付＋新增的債務(wù)
在這里公司的經(jīng)濟生命被描述成自由現(xiàn)金的流入和流出，即現(xiàn)金流。在考慮時間和風險因素的基礎(chǔ)上將預期的現(xiàn)金流折現(xiàn)，并與投入公司的原始資金作比較，來進行收購決策。
現(xiàn)金流量分析法最重要是要確定：
1、不同的增長和盈利情況下現(xiàn)金流量的估計數(shù)值；
2、并購成功后最低可接受的報酬率；
3、確定在不同情況下愿支付的最高價格；
4、根據(jù)收購方目前的融資和財務(wù)能力，確定現(xiàn)金或其他方式收購；
5、評估收購成功后對收購方每股收益(EPS)和資本結(jié)構(gòu)的影響。
4、資本資產(chǎn)定價模型
資本資產(chǎn)定價模型(CAPM模型)是描述上市股票內(nèi)在的各種證券的風險與收益之間關(guān)系的模型，它以資產(chǎn)組合的方式幫助人們有效的持有各種股票，以回避非系統(tǒng)性風險。
個股收益率＝無風險收益率＋β(整個市場組合的收益率－無風險收益率)
β是指系統(tǒng)性投資風險，通常根據(jù)歷史數(shù)據(jù)確定，用來對未來績效進行評估預測。一旦評估出了β的大小，就可以確定該上市公司所要達到的預期收益率，同我們根據(jù)公司并購價格和未來現(xiàn)金流倒推的內(nèi)部收益率進行比較，當前者大于或等于后者時，就可以認為該買殼定價比較合理。
該模型在我國應(yīng)用很少，主要原因是我國沒有形成一個有效的證券市場，市場價格不能完全反映上市公司的價格。對證券市場有重要影響的信息不能均衡和對稱地傳達到投資者那里，因此該方法在我國尚難應(yīng)用。
5、清算價值估算法
買 “殼”企業(yè)買殼是為了注入自己的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，達到上市的目的。買殼后通常對殼公司的資產(chǎn)進行清理及出售變現(xiàn)，以便獲得大量現(xiàn)金購進自己的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。所以，在殼公司眾多并且相互之間公平競爭、待價而沽的情況下，對殼公司的企業(yè)價值的估算應(yīng)該采取企業(yè)的清算價值，即企業(yè)資產(chǎn)能夠在市場上實現(xiàn)的價值。這種估價方式能夠有效剔除企業(yè)資產(chǎn)中對大量存在的低效甚至無效資產(chǎn)的高估，有利于交易雙方合理評價交易底價。
企業(yè)與企業(yè)的資產(chǎn)是兩個不同的概念，企業(yè)是各種生產(chǎn)要素，包括其所擁有的各種資產(chǎn)、公司員工、不同技術(shù)系統(tǒng)、管理系統(tǒng)及技能的有機結(jié)合的生命體，企業(yè)的資產(chǎn)僅僅是企業(yè)諸多要素中的一個。
企業(yè)的價值也不等同于企業(yè)資產(chǎn)的價值。對企業(yè)的廣大股東來說，關(guān)注核心的問題應(yīng)該是企業(yè)的價值，而不單純是具體的資產(chǎn)。這就如同汽車所有者，他最關(guān)心的不是這輛車每個零部件的性能和值多少錢，關(guān)心的是整車的價格及性能。但如果這輛車內(nèi)部各系統(tǒng)之間已經(jīng)無法協(xié)調(diào)運轉(zhuǎn)而將停止行駛，需要轉(zhuǎn)讓，對購買者來說，他關(guān)心的是有哪些零部件還可能再利用，即買方更關(guān)心的是企業(yè)的資產(chǎn)的價值。這樣，買賣雙方在選擇估價方式時會產(chǎn)生矛盾，而矛盾的解決更多地取決于交易雙方的地位和條件，談判經(jīng)驗有時候可能比分析技術(shù)更為重要。
三、影響控制溢價的因素
四、轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)估價的決定
五、買殼方對交易價格的整體分析
六、殼公司價格的其他決定因素
買殼上市的收益
由于殼資源的稀缺性，上市公司往往享有非上市公司所沒有的特殊權(quán)益，這是非上市公司買殼上市的重要收益來源，這些收益包括，獲得低成本的配股資金；政府為扶持上市公司而采取的特殊政策，如稅收優(yōu)惠，減輕上市公司債務(wù)負擔等等；以及買殼上市所產(chǎn)生的巨大廣告效應(yīng)。第二，買殼方引入先進的管理方式所產(chǎn)生的重組收益；第三，無庸諱言，在買殼上市過程中對流通股的炒作也是買殼上市中很大的一塊收益來源。
1、獲得低成本的配股資金
在大部分買殼上市的案例中，作為目標公司的上市公司通常業(yè)績很差，或虧損嚴重，買殼方為了達到配股要求，往往需要注入大量的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，使上市公司的凈資產(chǎn)收益率連續(xù)三年達到10％以上，買殼方要獲得配股資金必須至少等到三年以后。在這種情況下，買殼方要獲得配股資金不僅成本很高，而且時間很長，只有實力雄厚的大公司才會把獲得直接融資渠道作為買殼上市的主要目標。
如何來評估買殼方獲得低成本的配股資金后所獲得的收益呢？這里有三個因素需要考慮，首先要考慮的是配股資金所投資項目的收益水平，投資項目的收益水平越高，買殼方獲得的收益就越大，如果項目的投資收益率很低，低于無風險報酬水平(如銀行的同期存款利率水平)，那么配股資金的使用是得不償失的；其次是獲得外部融資，如銀行貸款，企業(yè)債券的成本，如果外部融資的成本低于項目收益率，在財務(wù)狀況允許的情況下，可以考慮采用外部融資。但是在我國目前的情況下，大部分企業(yè)仍然選擇股權(quán)融資的方式，主要原因有兩個，一是我國企業(yè)的負債率很高，大規(guī)模舉債會惡化企業(yè)的財務(wù)狀況，會對企業(yè)經(jīng)營造成不利影響，而且在我國發(fā)行債券審批手續(xù)比較煩瑣，企業(yè)獲得債權(quán)融資的實際成本很高；二是投資項目可能存在一定風險，采用股權(quán)融資能夠加強抗風險能力。第三個因素，要考慮股權(quán)融資的成本，上市公司股權(quán)融資的成本可以上市公司當前的凈資產(chǎn)收益率，也就是項目投產(chǎn)前上市公司的凈資產(chǎn)收益率來衡量。當前凈資產(chǎn)收益率越低，配股融資的收益越大。
在我國目前的情況下，由于債權(quán)融資成本很高，而且會惡化上市公司的財務(wù)狀況，上市公司很少采用債權(quán)融資的方式(當然，如果債權(quán)融資成本低于上市公司項目投產(chǎn)后的凈資產(chǎn)收益率，而且企業(yè)財務(wù)狀況良好，采用債權(quán)融資是比較合算的)；而采用配股資金時，必須將項目投產(chǎn)后上市公司的預期凈資產(chǎn)收益率與上市公司項目投產(chǎn)前的凈資產(chǎn)收益率相比較，如果預期的凈資產(chǎn)收益率高于上市公司項目投產(chǎn)前的凈資產(chǎn)收益率，采用配股資金可以獲得較高的收益。
在采用配股資金時，作為買殼方獲得的收益的計算公式為：
項目投產(chǎn)后上市公司的凈資產(chǎn)收益率×項目投產(chǎn)后買殼方的凈資產(chǎn)總額－項目投產(chǎn)前上市公司的凈資產(chǎn)收益率×項目投產(chǎn)前買殼方的凈資產(chǎn)總額
當然買殼方采用配股的融資方式并不總是以增加盈利為目標，很多情況下是以增加上市公司的凈資產(chǎn)總額或總資產(chǎn)為目標，這樣可以迅速擴大生產(chǎn)規(guī)模，增加市場占有率。雖然凈資產(chǎn)收益率有可能被稀釋，但生產(chǎn)規(guī)模的擴大和市場占有率的提高可以使上市公司獲得規(guī)模經(jīng)濟，帶來動態(tài)收益，有時這種收益是無法在短期內(nèi)準確估量的。
當然，必須指出，政府作用的負面效應(yīng)，如果政府介入過多、過深將會使市場機制發(fā)生一定程度的扭曲。為了提高資產(chǎn)重組的效率，必須實現(xiàn)政府職能的轉(zhuǎn)換，政府應(yīng)作為資產(chǎn)重組市場機制的培育者，著重建立與企業(yè)重組有關(guān)的各項政策體系，是政府推進企業(yè)重組的職能集中于引導、指出、規(guī)范、監(jiān)督、調(diào)節(jié)和服務(wù)等方面。即：
1、政府參與重組必須遵循市場經(jīng)濟規(guī)律，必須以優(yōu)化資源配置、提高企業(yè)效率、增強企業(yè)競爭力為目的。
2、完善資產(chǎn)重組的法律體系，這是資產(chǎn)重組由市場實現(xiàn)的前提和保障。由于目前我國有關(guān)股權(quán)轉(zhuǎn)讓、兼并收購、資產(chǎn)置換的法律、法規(guī)的滯后，就客觀形成對行政的必然依賴。