買殼借殼上市的基本思路
非上市公司選擇、收購一家上市公司，然后利用這家上市公司的上市條件，將公司的其他資產通過配股、收購、置換等方式注入上市公司。整個運作途徑可以概括為：買殼――借殼，即先買殼，再借殼。
一、買殼上市的運作
二、概念界定
三、買殼上市動因分析
四、殼公司的選擇原則和標準
五、殼公司的價格確定
六、買殼上市的收益
七、交易中的價款支付方式
八、買殼上市方式分析
九、“買殼”后其他問題的解決
買殼上市的運作
買殼上市的基本思路：非上市公司選擇、收購一家上市公司，然后利用這家上市公司的上市條件，將公司的其他資產通過配股、收購、置換等方式注入上市公司。整個運作途徑可以概括為：買殼――借殼，即先買殼，再借殼。
一、在上市公司中選擇具備賣出條件的殼公司
殼公司的選取是買殼上市運作的第一步，整個過程中至關重要的一環。殼公司選擇的正確與否，將直接關系到收購兼并是否能夠取得最后成功。那么殼公司的特征分析極為重要。殼公司確定的合理性和公司價值與買殼公司的控股成本密切相關。
二、分析殼公司股本結構，與擬進行股權轉讓的法人股及國有資產代表進行接觸
該階段要求操作者對殼公司的現狀、交易的價格、買殼后重組的設想應成竹在胸。參與者在談判中的經驗、手段、策略及技巧對交易的成敗有特殊的作用，其基礎取決于雙方的實力、地位和交易條件。
三、買殼方取得第一大股東地位后，重組董事會
通過董事會對上市殼公司進行清殼或內部整合，剝離不良資產，改變經營業績。買殼上市一般采用與大股東協商收購合并控股權的方式，因此確定了目標殼公司后，就應著手進行與殼公司大股東的談判協商工作，爭取雙方能在友好合作的條件下完成收購，以減少收購成本，即使采用二級市場“要約收購”方式，在收購了殼公司一定比例（在中國為5％）股權后，收購方也要進行公告，然后和殼公司大股東進行接觸、協商，力爭“和平收購”。在這一過程中，收購方要拿出詳細的收購方案以及收購殼公司后將要采取哪些行動，怎樣行動，預計的結果會怎樣等，同時收購方還應主動向殼公司大股東提交本公司有關的一些財務報表和數據資料，以供其考察本公司情況，在可能的情況下邀請殼公司大股東去公司進行實地考察，充分體現收購殼公司以實現資源配置優化的誠意。
四、向殼公司注入優質資產，使殼公司資產質量、經營業績發生質的飛躍，與此同時盡快收回投資
注入優質資產是收購方培育殼公司的重要手段。置換目標企業的不良資產，其方式為：一是用新入“殼”大股東的優良資產置換原不良資產；二是出巨資購置優質資產。從理論上講，大量優質資產的注入是目標企業扭虧為贏的捷徑，但實行起來有一定難度；從第二種方式來看，有些收購企業也采取過。如天津泰達集團通過國家股的無償劃撥控股原美侖股份，收購后的第一次資產重組行動就是出資4億元人民幣購買海濱大橋。由于此時收購企業尚未取得配股增資的權利（雖然已買到殼），至于以后能不能取得這種權利要視企業的業績而定。所以這種形式的資產處置方式一方面要承但巨額資金壓力，另一方面也要冒很大風險。由于買殼涉及大筆資產轉移，因而買殼后必須重新制訂理財策略。首先，可將殼公司不符經營方向或虧損的資產出售，以抵消收購籌資引起的債務，也可在對其資產進行包裝后，再行出售，套取利潤。此外，在帳面上的交易完成后，收購方必須制訂較為完善的整合策略并對目標企業進行充分整合，在業務上充分實現收購意圖，才能取得買殼的最后成功。企業收購后的整合工作包括企業的經營策略調整和整合策略的實施。其策略涉及對目標企業人員的安置、原有資產的處置、經營政策的調整以及收購后可能發生的轉售圖利。
概念界定
一、基本概念
殼公司
按國際慣例殼公司為：在國際證券市場上，擁有和保持上市資格，但相對而言，業務規模小或停止，業績一般或無業績，總股本與可流通股規模小或停牌終止交易，股價低或股價趨于零的上市公司。
實際上，所謂殼公司，在中國應泛指已經取得并繼續擁有上市資格的股份公司。殼資源的價值主要體現在上市公司具有從證券市場進一步融資的權利。
買殼上市
非上市公司通過收購上市公司，獲得上市公司的控股權之后，再由上市公司收購非上市的控股公司的實體資產，從而將非上市公司的主體注入到上市公司中去，實現非上市的控股公司間接上市的目的。
借殼上市
是指集團公司或某個大型企業先將一個子公司或部分資產改造后上市，然后再將其他資產注入，實現重組上市，從而得以規避現實的額度管理。借殼的對象是集團或跨國公司中的子公司。借殼上市是與買殼上市非常類似的企業間兼并收購行為。
二、買殼上市主要特征
購并公司為非上市公司，被購并公司為上市殼公司。殼公司被收購后，并不消失，而是繼續存在（名字可以更改），只是將大部分或相對多數股權交由收購公司所有，收購公司通過資產置換等方式將自己的資產和業務并入上市殼公司。因此，買殼上市又被稱作“反向收購”。
買殼上市動因分析
國際證券市場上的買殼上市主要源于非上市公司對低成本、高效率上市融資方式的追求。在中國，由于“限報家數”的額度管制政策，上市申請受到諸多非市場化因素制約，使得上市公司成為稀缺資源，買殼上市即成為實力雄厚的大型公司或集團公司、具有潛力和高成長性的新興產業中的新興公司打開資本市場通道的必然選擇。民營企業借助買殼上市實現曲線融資則是這該行為的又一推動力，從長遠分析，買殼上市在資本市場尚未發育成熟的環境下，還將成為風險資本的重要撤出機制．
一、實現從證券市場直接融資的目的
企業收購股權的目的主要是為了擴大生產規模，形成規模效益，或獲得目標企業被低估的資產，或擴大經營范圍，實現多元化發展，或消滅競爭對手，壯大自身實力等等，總之，主要是為了獲得企業現有的有形資產。與此不同，買殼上市最直接的目的就是獲得上市資格這個“殼”的無形資產并注入優質資產上市，通過配股、增發新股等形式從證券市場籌集資金，實現發展自身業務的目的。
二、對上市資格的旺盛需求和有限供給使得上市公司成為稀缺性資源和重要的無形資產
一方面，我國現有國有資產7.1萬億，國有企業近40萬家，其中特大型企業426家，大型企業7033家，中型企業4萬余家，小型企業26.2萬家。隨著現代企業制度的建立，大批國有企業紛紛尋求上市。同時，由于國有商業銀行貸款政策的傾斜，80％以上的貸款投向國有企業，使在整個國有經濟中三分天下有其一的民營企業依靠銀行貸款實現擴大再生產的可能性極小，迫切希望獲得上市資格從證券市場直接融資。另一方面，目前在深滬兩地上市的公司不過820余家，在股票市場存在高溢價的情況下，只要拿出一小部分國有資產上市就足以使資金面與股票數量的矛盾發生逆轉。因此，管理層需要考慮市場的承受能力，重點支持能源交通等基礎設施行業的大中型企業上市，對企業上市進行規模控制，在需求和供給之間尋找一種平衡。因此，通過控制現有上市公司的捷徑間接上市就存在著合理之處。
三、買殼上市具有巨大的新聞和宣傳效應
由于上市估算的資源稀缺性及其相對嚴格的預選制度，“上市”本身已成為重要的無形資產，上市公司隨其股票的買賣也成為千萬投資者矚目的對象。因此控股一家上市公司的行為本身能夠產生很大的新聞效應，引起投資者對控股股東的研究和關注。而隨著優質資產的注入，上市公司的行業屬性、資產質量、盈利水平都可能發生翻天覆地的變化，從而帶來股票價格的飆升。在殼置換過程中，出現了若干殼置換“明星”：如泰達控股美綸使其每股收益從0.183元上升為0.527元，陽光集團收購廣西虎威，使其每股收益從0.141元猛增為0.721元，其股價在證券市場表現也極為引人注目。對于市場直接消費品的企業，買殼上市可以為之帶來“無聲勝有聲”的廣告效應。
四、獲得上市公司的政策優勢或經營特權
上市公司的良性運作、政策環境、盈利狀況、快速發展和壯大，通過在深滬兩市的信息披露而不斷為廣大投資者所了解，從而成為展示地方經濟發展的窗口、宣傳地方投資環境的窗口和吸引投資者直接投資的窗口，一個地區上市公司的整體市場表現和股價的高低甚至成為反映當地經濟發展狀況的一個重要“指數”。因此，為了促進上市公司的發展，地方政府紛紛為其提供各種優惠政策和某些特許權。這些優惠政策和特許權也成為買殼方決定購買行為和對象的一個考慮因素。
五、合理避稅的實現
在稅法、會計處理慣例以及證券交易等內在規律的作用下，買殼交易可以帶來純貨幣收入的效益。實際上，合理避稅的影響貫穿整個交易過程。在市場經濟中，不同類型的資產所實用的稅率是不相同的，企業可以根據不同的稅率采取不同的財務決策，以達到合理避稅的目的，最常見的就是虧損遞延條款的運用。所謂虧損遞延是指估算在一年中出現了虧損，該企業不但可以免付當年所得稅，其虧損還可以向后遞延，以抵銷以后幾年的盈利，估算抵銷以后的盈余繳納所得稅。印璽，當一家上市公司連續幾年虧損或虧損數額達到一定數量時，往往成為被收購的“殼”。此外，隨資本市場的發展和不斷創新，股票置換及可轉換債券的發行，還可以降低所得稅并減少資本收益稅。
六、從賣方的角度看，證券市場“殼”資源的存在與轉讓的要求使買殼上市成為可能
上市公司與其他企業相比，市場化程度要高得多，所承受的壓力也就大得多，而在1997年以前，國家對證券市場的發展和企業的上市采取的是比較謹慎的態度，設有較多限制，上市公司也多以中小型企業為主。這些企業很多在行業中不具備優勢地位，因此在上市后，在參與市場競爭、優勝劣汰的過程中，必然有部分公司因先天不足或經營失敗，連年虧損，凈資產收益率低于進行配股要求的10％，不能再從證券市場籌集資金，除了擁有上市公司這個“殼”以外，已別無優勢。交易所規定，上市公司連續三年虧損就要停止掛牌交易，蘇三山已經成為首例。現有控股股東在無力改變上市公司虧損局面的情況下，為了避免被摘牌而喪失上市資格這一無形資產，導致股權的貶值，有轉讓自己所持股權的需要。此外，由于制度缺陷導致的市場“殼資源”較為豐富的現實，以及上市公司所在地政府的推動和支持也都成為中國資本市場頻繁的買殼上市的動力。這也使中國的買殼上市與市場化國家具有完全不同的特色。
殼公司的選擇原則和標準
殼公司的選取是買殼上市的第一步，是至關重要的一環，目標公司選擇的正確與否，將直接關系到買殼交易是否能夠取得最后成功。
從本質上看，任何一個公司都是一個“殼”，只有在上市公司成為稀缺資源時，殼公司才具有價值。上市公司成為“買殼借殼”上市目標，主要考慮的因素有“買殼借殼”的成本、可操作性，以及能否實現在證券市場上直接籌集資金等。據此，考慮上市公司是否易成為收購兼并對象，成為“買殼借殼”目標公司，通常可通過下列因素來判斷：
股本結構與股本規模；
股票市場價格；
經營業務：
經營業績；
財務結構；
資產質量；
公司成長性。
各項評判指標在綜合分析之后可得出結論．
一、殼公司的選擇原則
1、股本結構與股本規模由于中國上市公司股本結構的特殊性，上市公司股本結構中設有國家股、法人股、社會公眾股(流通股)、外資股(B股或H股)。其中國家股、法人股目前是不能上市流通的。有的上市公司股本結構中所有股票均為流通股(即所謂的全流通股)，有的上市公司設有外資股，而大部分上市公司設有比例大小不等的國家股或法人股。不同的股本結構將制約著買殼交易成功與否。一般來說，對于流通股在總股本中占有絕對比例的上市公司，分散的股權結構，將使收購轉讓較為方便，因此，在這種情況下，股權結構分散的上市公司易成為殼公司目標。對于流通股在總股本中不占有絕對比例的上市公司，若國家股或法人股相對集中的話，股權的大宗轉讓較容易實現。因此，在絕對控股方愿意出讓的前提下，股權相對集中的上市公司易成為殼公司目標。在政府行為下的實際操作中，股權協議轉讓已成為買殼交易的主要方式。股本規模大小，一定程度反映了買殼成本規模大小，過大的股本規模有可能使收購公司因收購成本過大而難以完成最終收購目標。因此，股本規模越小的上市公司越易成為殼公司。1998年市場對股本規模較小的上市公司的炒作，已經說明了投資者對這類公司購并交易的預期。
2、股票市場價格股票市場價格的高低直接關系到買殼方收購成本大小。對于通過二級市場買入殼公司一定比例流通股，從而達到對殼公司收購的操作，股票價格越低其收購成本就越小。對于通過對殼公司的國家股或法人股股權協議轉讓方式進行收購的，協議轉讓價格確定的主要參考依據之一也是上市公司股票目前的市場價格情況，股票市場價格低對收購方越有利。因此，股票市場價格越低的上市公司易成為買殼的對象，即成為殼公司目標。
3、經營業務上市公司經營業務情況對上市公司收購兼并具有一定的參考意義，一般經營業務比較單一、產品重復，缺乏規模經濟效益和新的利潤增長點的上市公司、夕陽產業、根據規劃將列入淘汰壓縮行業的上市公司較易成為殼公司目標。通過殼的轉讓，實現殼公司產業產品結構的優化調整。應注意的是，對紡織行業購并所享有的重組后一年凈資產收益率達到10％即可享有配股權并且可以突破30％限制的優惠政策，已經成為買殼方選擇的重要因素。同時，一些作為地方經濟融資窗口的缺乏鮮明主營業務的綜合類企業，在區域經濟漸處劣勢，產業結構調整使行政權對企業贏利能力的保障漸弱時，即形成對能持續成長的利潤點的需求。這些企業一般凈資產收益率都保持在10%以上，屬于優質殼資源，又由于其綜合性概念，易于同其他產業結合，也應作為選擇的重要依據。
4、經營業績經營業績好壞一定程度上反映了公司經營管理能力與水平的高低。經營業績比較差，在同行業中缺乏競爭能力，位于中下游水平的上市公司，往往成為上市公司買殼的目標。如果用上市公司近二年每股收益大小來衡量上市公司業績好壞，每股收益低的上市公司易成為殼公司目標，但經營業績過份差(如虧損嚴重)的上市公司，由于買殼后，買方可能要承擔過重的債務負擔，而使買方對其收購熱情降低。但是若該公司屬于政府重點保護扶持對象的話，在收購中可能享受稅收、融資及債務處理的優惠，則應另當別論。
5、財務結構上市公司財務狀況是買殼交易中需要考慮的一個相當重要的因素，殼公司財務結構情況如何，是直接關系到交易能否獲得成功的一個重要因素。一般來說，財務結構狀況好的上市公司不易成為買殼的對象，而財務結構狀況過份差的上市公司對于買殼方來說，可能因收購后資產重組所需代價過大而失去收購意義。因此，財務結構狀況一般的上市公司成為殼公司目標的可能性最大，兩頭可能性較小。財務結構狀況好壞通常可用負債比率、每股凈資產，以及凈資產收益率大小來衡量，負債比率、每股凈資產以及凈資產收益率適中的上市公司，易成為殼公司目標。
6、資產質量企業資產質量包括企業知名度、人力資源、技術含量以及主營業務利潤比重。由于買殼上市更看重的是“殼”公司的上市公司資格，而非殼公司有形資產，收購方在對收購目標公司收購后，一般會出售變現原有公司資產。因此，資產質量一般，專化業程度不高的公司，其資產變現相對方便，易成為殼公司目標。
7、公司成長性主營業務利潤或利潤總額增長率、產品的年銷售收入增長率大小，一定程度上反映了公司成長性高低。成長性好的上市公司一般不會輕易成為購買對象，只有那些增長率較長時期徘徊不前(主營業務利潤增長率或利潤總額增長幅度在±5％左右)的上市公司，易成為殼公司目標。此外，子公司和母公司分別上市的企業，由于同證監會1998年8月出臺的禁止新上市公司分拆上市的意見相左，財務上的規范難以實現，又是中小盤次新股，也具殼公司特性。同時，1998年配股和轉配股比例較大的企業也極具成為殼公司的可能。在今年中期的配股中由于許多小股東自動放棄配股權，使很多配承銷商成為上市公司的第一大股東，未來這必將成為這部分股權轉讓的直接理由。
二、殼公司的選擇標準
在實際操作中殼公司選擇標準可通過對一系列相關指標的量化進行。
１、與公司價值相關指標 : 財務狀況、產業結構和行業景氣度；
２、與控股股本相關的指標：股本結構、股價和成長性。
３、股本結構主要分析：公司股權是否極度分散、國有股、法人股是否絕對控股，控股股東是否愿意出讓、殼公司的總股本情況、產業結構 :從主營利潤占利潤總額的比重看，該指標一般應在50％以上；行業景氣度 :牽扯到公司的發展前景，也應考慮在內；
成長性主要 :分析主營收入增長率和利潤總額增長率；
財務指標主要 :涉及負債、資本公積金、凈資產和融資能力５個指標：
。主營收入增長率在25％以上
。利潤總額增長率在20％以上
。負債率在45％以下較適宜
。資本公積金占總股本比率最好在100％以上
。每股凈資產在2.00元以上凈資產收益率在10％以上最好
理想的購并目標：
。股權結構較分散，相對控股公司的股權占總股本比例較小，最好在5％以內;
。國有股、法人股占的股權占絕大多數，股權相對集中;
。公司總股本在5000萬至7000萬股之間;
。股價一般指該股市場的均價，市場價太高對收購方不利，一般最好在10元15元左右。
殼公司的價格確定
殼公司價格的確定，主要是指通過對殼公司全部或部分被轉讓資產的真實價值進行評估，從而確定公平合理的轉讓價格。“殼公司”價格的確定是買殼交易中的關鍵一環和核心問題。殼公司轉讓價格根本上取決于買賣雙方對公司真實價值的判斷，同時還取決于殼公司相對對方價值的判斷。一般買賣雙方均會選擇對自己有利的資產價值評估方法，在此基礎上綜合考慮多種財務、經營和交易因素，通過協商談判產生最終轉讓價格。鑒于殼公司自身的特點，一般它在買殼交易中并不具備談判優勢，因而，買殼方往往在殼公司定價中起主要作用。對于買殼方來說，可接受的價格標準是：買殼交易總收益大于總成本。交易成本主要來自收購成本，包括為收購殼公司而向殼公司支付的現金、股票、注入的資產，債務轉移帶來的財務支出等。交易收益來自間接上市，有關資產未來盈利，以及從殼公司獲得資產等。
殼公司價格的確定是一項非常復雜的專業性事務，必須依靠會計師事務所等專門機構對目標公司的有形資產和無形資產進行詳細的科學分析和評審，才能最終確立。由于評估人員對目標公司的不同理解，以及各自不同的經驗，形成了許多評估方式，每一種方式都適用于不同的情況。
一、“殼”公司的股票價格構成
“股權平等、同股同利、利益共享、風險共擔”一直是股份制改造最基本的準則。實際上一個公司的股票，由于股票持有者股權地位的不同以及信息的不對稱，同股同權同價極難實現。以下三種相對的價值層次決定了同一公司相同股票的三種價格。即：
1、私人持有的零星股票的價值是股票的第一價值層次
投資這些股票的目的僅僅是為了享受其分紅，其持股者只能采取用腳投票的方式來表示自己對公司經營的滿意度，對公司實際的經營不能施加任何的影響，其價格單純是其對應的投資價值或曰企業價值的表現。
2、20％－50％左右的機構持股的價值是股票的第二價值層次
持有一家公司20％－50％的股票，持有者一般可以進入公司董事會，甚至參與企業經營管理，對企業的經營管理施加自身的影響，使企業的經營行為向有利于自身的方向傾斜，所以這部分股份的價值應該比處于第一價值層次的股票為高，高出的這部分價值我們可以稱之為影響溢價。
3、50％以上的機構持股的價值是股票的第三價值層次
當一家公司持有另一家公司50％以上的股份時，它有權改變這家公司的政策，包括公司的名稱、注冊地、資產結構、發展戰略、經營方針、合作伙伴、采購對象或銷售渠道等，從而獲得投資收益以外的許多東西。所以，這個層次的股票每股價格將超過處于第一、二層次的股票每股價格，我們將高出第一、二價值層次的部分稱為控制溢價。自然，控制溢價要高于影響溢價。
所以，“殼”的價值P1應該等于控制權所對應的企業價值V1與控制溢價C之和，即P1＝V1＋C。也就是說從賣“殼”方的角度出發，他能夠接受的最低價格絕對不會低于企業的內在價值。由于股票價值層次的存在，持股的邊際價值不斷增長，購股的邊際成本也不斷增加。
當然，以上比例并不絕對，對于一家股權分散的公司來說，有時持有較低比例的股份也一樣能夠達到控制該公司的效果。
由于存在控制溢價，所以在對二級市場股票全部公開上市公司的購買中，其估價一般比公開市場估價要高(這種情況在境外成熟市場中表現得非常突出)，特別是在資產管理不善或隨著收購價值增高的情況下。一般來說，對于股票全部公開上市公司的股東，股票的市場價格是其所持股票最直接的價值表現，這就要求收購方提出的收購價格必須高于目標公司的現行市價，否則，股東寧愿將股票以現行市價拋出也不會出售給收購方。
二、“殼”公司價值的估算方式
企業價值有多種表現形式和相應的估算方法。在企業收購中，企業價值的估算主要有通過以下幾種途徑：
1、凈資產法
上市公司定期公布的資產負債表最能反映公司在某一特定試點的價值狀況，提示企業所掌握的資源、所負擔的債務及所有者在企業中的權益。因此資產負債表上各項目的凈值，即為公司的帳面價值，通過審查這些項目的凈值，可為估算公司真實價值提供依據。
一般的通過凈資產法收購上市公司，買方公司在收購前要聘請注冊會計師，審查目標公司提供的資產負債表的真實性。一方面，要根據企業固定資產的市價和折舊、企業經營中的債權可靠性、存貨、有價證券的變動來調整企業資產負債表中的資本項目。另一方面，對企業的負債項目中也要詳細列其明細科目，以供核查和調整，只有如此，才能估算出目標公司的真實價值。
在我國，通過凈資產法評估企業購買價格已經成為買殼上市中最常用的定價方法。主要原因可能有兩點：一是賣“殼”方認為公司的資產中有大量低效甚至無效資產存在，按帳面價值確定公司的價值，其實是高估了；而對買“殼”方來說，“殼”公司的資產低效或者無效是資產結構不合理贊成的，通過自己的重組可能發生巨大的變化。二是按帳面作價可以加快交易速度，減少交易成本。但是，其缺點是不能把上市公司的潛在盈利能力、目前公司是否陷入流動性危機等問題體現出來，只是一種最原始的企業定價模式。
2、市盈率法(收益資本化)
市盈率反映的是投資者將為公司的盈利能力支付多少資金。市盈率越高，說明投資者對該上市公司的前景抱樂觀態度，在我國，市盈率法一般是按各部門、行業計算平均比率，作為對比標準。
在實際動作當中，市盈率的計算通常還包括收購雙方對未來收益能力的判斷，在分析整個市場和所處行業平均市盈率的基礎上，收益能力較強則意味著較高的市盈率。
市盈率法基本反映一家企業的發展前景，是目前證券市場中對該上市公司的公允價格，是最市場化、最合理的方式。采用這種方式估算企業價值的基本要求就是上市公司的所有股份都能夠流通。但是這種情況在我國目前的上市公司中尚不存在，我國上市公司國家股、法人股均不能流通，而且由于中國股市的初生性，使得股票價格甚至也不能反映流通股的真實價值。在我國目前市場操縱行為較為普遍的情況下，同國際市場相比，我國市場中平均市盈率高估傾向明顯，對平均市盈率水平認同上的差別將是市盈率法難以廣泛應用的關鍵，這也是為什么迄今市盈率法在我國買殼上市中僅有恒通收購棱光這一例的原因。隨著我國證券市場走向成熟，企業股票在二級市場的價格高低可以成為“殼”價格的重要坐標，如果我們假設所有股票間的相對價位都是企業價值相對狀況的反映，那么股票價格越高，殼的價格也應當越高。
3、現金流量法
和西方國家股市最大的不同點，是我國股票上市過程形成了巨大的賣方市場，大多數公司急于上市的目的，不是為了規范企業經營或管理體制，也不是為了接受廣大股東的監督，而主要目的是為了籌集，“資金買殼上市”也充分體現這一特點，因此運用現金流量法更能反映我國交易資產的真實價值。
現金流量分析法包涵的內容很廣泛，既可以配股能力折現，也可以分得的紅利或稅后利潤折現計算現金流量，以確定購買價格是否合適。從國外的購并實例看，對還沒有確定目標的購并方來講，分析具體上市公司的自由現金流量，對選擇購并暫時陷入財務困難，而又有盈利能力的“上市公司”具有極大的意義。這是因為，一家盈利企業可能因資金周轉不靈無法償還到期貸款面臨清算，而一家虧損企業卻會因現金流量正常而維持經營，在我國目前銷售疲軟、部分行業競爭極為激烈的狀況下，這一現象更值得重視：即利潤的多少不等于現金的多少，企業有經營收益并不說明企業有充足的現金來應付收購者的目光。
自由現金流量＝凈利潤＋折舊和攤銷－資本支出－營運資本變動(流動資金－流動負債)－債務本金支付＋新增的債務
在這里公司的經濟生命被描述成自由現金的流入和流出，即現金流。在考慮時間和風險因素的基礎上將預期的現金流折現，并與投入公司的原始資金作比較，來進行收購決策。
現金流量分析法最重要是要確定：
1、不同的增長和盈利情況下現金流量的估計數值；
2、并購成功后最低可接受的報酬率；
3、確定在不同情況下愿支付的最高價格；
4、根據收購方目前的融資和財務能力，確定現金或其他方式收購；
5、評估收購成功后對收購方每股收益(EPS)和資本結構的影響。
4、資本資產定價模型
資本資產定價模型(CAPM模型)是描述上市股票內在的各種證券的風險與收益之間關系的模型，它以資產組合的方式幫助人們有效的持有各種股票，以回避非系統性風險。
個股收益率＝無風險收益率＋β(整個市場組合的收益率－無風險收益率)
β是指系統性投資風險，通常根據歷史數據確定，用來對未來績效進行評估預測。一旦評估出了β的大小，就可以確定該上市公司所要達到的預期收益率，同我們根據公司并購價格和未來現金流倒推的內部收益率進行比較，當前者大于或等于后者時，就可以認為該買殼定價比較合理。
該模型在我國應用很少，主要原因是我國沒有形成一個有效的證券市場，市場價格不能完全反映上市公司的價格。對證券市場有重要影響的信息不能均衡和對稱地傳達到投資者那里，因此該方法在我國尚難應用。
5、清算價值估算法
買 “殼”企業買殼是為了注入自己的優質資產，達到上市的目的。買殼后通常對殼公司的資產進行清理及出售變現，以便獲得大量現金購進自己的優質資產。所以，在殼公司眾多并且相互之間公平競爭、待價而沽的情況下，對殼公司的企業價值的估算應該采取企業的清算價值，即企業資產能夠在市場上實現的價值。這種估價方式能夠有效剔除企業資產中對大量存在的低效甚至無效資產的高估，有利于交易雙方合理評價交易底價。
企業與企業的資產是兩個不同的概念，企業是各種生產要素，包括其所擁有的各種資產、公司員工、不同技術系統、管理系統及技能的有機結合的生命體，企業的資產僅僅是企業諸多要素中的一個。
企業的價值也不等同于企業資產的價值。對企業的廣大股東來說，關注核心的問題應該是企業的價值，而不單純是具體的資產。這就如同汽車所有者，他最關心的不是這輛車每個零部件的性能和值多少錢，關心的是整車的價格及性能。但如果這輛車內部各系統之間已經無法協調運轉而將停止行駛，需要轉讓，對購買者來說，他關心的是有哪些零部件還可能再利用，即買方更關心的是企業的資產的價值。這樣，買賣雙方在選擇估價方式時會產生矛盾，而矛盾的解決更多地取決于交易雙方的地位和條件，談判經驗有時候可能比分析技術更為重要。
三、影響控制溢價的因素
四、轉讓資產估價的決定
五、買殼方對交易價格的整體分析
六、殼公司價格的其他決定因素
買殼上市的收益
由于殼資源的稀缺性，上市公司往往享有非上市公司所沒有的特殊權益，這是非上市公司買殼上市的重要收益來源，這些收益包括，獲得低成本的配股資金；政府為扶持上市公司而采取的特殊政策，如稅收優惠，減輕上市公司債務負擔等等；以及買殼上市所產生的巨大廣告效應。第二，買殼方引入先進的管理方式所產生的重組收益；第三，無庸諱言，在買殼上市過程中對流通股的炒作也是買殼上市中很大的一塊收益來源。
1、獲得低成本的配股資金
在大部分買殼上市的案例中，作為目標公司的上市公司通常業績很差，或虧損嚴重，買殼方為了達到配股要求，往往需要注入大量的優質資產，使上市公司的凈資產收益率連續三年達到10％以上，買殼方要獲得配股資金必須至少等到三年以后。在這種情況下，買殼方要獲得配股資金不僅成本很高，而且時間很長，只有實力雄厚的大公司才會把獲得直接融資渠道作為買殼上市的主要目標。
如何來評估買殼方獲得低成本的配股資金后所獲得的收益呢？這里有三個因素需要考慮，首先要考慮的是配股資金所投資項目的收益水平，投資項目的收益水平越高，買殼方獲得的收益就越大，如果項目的投資收益率很低，低于無風險報酬水平(如銀行的同期存款利率水平)，那么配股資金的使用是得不償失的；其次是獲得外部融資，如銀行貸款，企業債券的成本，如果外部融資的成本低于項目收益率，在財務狀況允許的情況下，可以考慮采用外部融資。但是在我國目前的情況下，大部分企業仍然選擇股權融資的方式，主要原因有兩個，一是我國企業的負債率很高，大規模舉債會惡化企業的財務狀況，會對企業經營造成不利影響，而且在我國發行債券審批手續比較煩瑣，企業獲得債權融資的實際成本很高；二是投資項目可能存在一定風險，采用股權融資能夠加強抗風險能力。第三個因素，要考慮股權融資的成本，上市公司股權融資的成本可以上市公司當前的凈資產收益率，也就是項目投產前上市公司的凈資產收益率來衡量。當前凈資產收益率越低，配股融資的收益越大。
在我國目前的情況下，由于債權融資成本很高，而且會惡化上市公司的財務狀況，上市公司很少采用債權融資的方式(當然，如果債權融資成本低于上市公司項目投產后的凈資產收益率，而且企業財務狀況良好，采用債權融資是比較合算的)；而采用配股資金時，必須將項目投產后上市公司的預期凈資產收益率與上市公司項目投產前的凈資產收益率相比較，如果預期的凈資產收益率高于上市公司項目投產前的凈資產收益率，采用配股資金可以獲得較高的收益。
在采用配股資金時，作為買殼方獲得的收益的計算公式為：
項目投產后上市公司的凈資產收益率×項目投產后買殼方的凈資產總額－項目投產前上市公司的凈資產收益率×項目投產前買殼方的凈資產總額
當然買殼方采用配股的融資方式并不總是以增加盈利為目標，很多情況下是以增加上市公司的凈資產總額或總資產為目標，這樣可以迅速擴大生產規模，增加市場占有率。雖然凈資產收益率有可能被稀釋，但生產規模的擴大和市場占有率的提高可以使上市公司獲得規模經濟，帶來動態收益，有時這種收益是無法在短期內準確估量的。
當然，必須指出，政府作用的負面效應，如果政府介入過多、過深將會使市場機制發生一定程度的扭曲。為了提高資產重組的效率，必須實現政府職能的轉換，政府應作為資產重組市場機制的培育者，著重建立與企業重組有關的各項政策體系，是政府推進企業重組的職能集中于引導、指出、規范、監督、調節和服務等方面。即：
1、政府參與重組必須遵循市場經濟規律，必須以優化資源配置、提高企業效率、增強企業競爭力為目的。
2、完善資產重組的法律體系，這是資產重組由市場實現的前提和保障。由于目前我國有關股權轉讓、兼并收購、資產置換的法律、法規的滯后，就客觀形成對行政的必然依賴。
一、買殼上市的運作
二、概念界定
三、買殼上市動因分析
四、殼公司的選擇原則和標準
五、殼公司的價格確定
六、買殼上市的收益
七、交易中的價款支付方式
八、買殼上市方式分析
九、“買殼”后其他問題的解決
買殼上市的運作
買殼上市的基本思路：非上市公司選擇、收購一家上市公司，然后利用這家上市公司的上市條件，將公司的其他資產通過配股、收購、置換等方式注入上市公司。整個運作途徑可以概括為：買殼――借殼，即先買殼，再借殼。
一、在上市公司中選擇具備賣出條件的殼公司
殼公司的選取是買殼上市運作的第一步，整個過程中至關重要的一環。殼公司選擇的正確與否，將直接關系到收購兼并是否能夠取得最后成功。那么殼公司的特征分析極為重要。殼公司確定的合理性和公司價值與買殼公司的控股成本密切相關。
二、分析殼公司股本結構，與擬進行股權轉讓的法人股及國有資產代表進行接觸
該階段要求操作者對殼公司的現狀、交易的價格、買殼后重組的設想應成竹在胸。參與者在談判中的經驗、手段、策略及技巧對交易的成敗有特殊的作用，其基礎取決于雙方的實力、地位和交易條件。
三、買殼方取得第一大股東地位后，重組董事會
通過董事會對上市殼公司進行清殼或內部整合，剝離不良資產，改變經營業績。買殼上市一般采用與大股東協商收購合并控股權的方式，因此確定了目標殼公司后，就應著手進行與殼公司大股東的談判協商工作，爭取雙方能在友好合作的條件下完成收購，以減少收購成本，即使采用二級市場“要約收購”方式，在收購了殼公司一定比例（在中國為5％）股權后，收購方也要進行公告，然后和殼公司大股東進行接觸、協商，力爭“和平收購”。在這一過程中，收購方要拿出詳細的收購方案以及收購殼公司后將要采取哪些行動，怎樣行動，預計的結果會怎樣等，同時收購方還應主動向殼公司大股東提交本公司有關的一些財務報表和數據資料，以供其考察本公司情況，在可能的情況下邀請殼公司大股東去公司進行實地考察，充分體現收購殼公司以實現資源配置優化的誠意。
四、向殼公司注入優質資產，使殼公司資產質量、經營業績發生質的飛躍，與此同時盡快收回投資
注入優質資產是收購方培育殼公司的重要手段。置換目標企業的不良資產，其方式為：一是用新入“殼”大股東的優良資產置換原不良資產；二是出巨資購置優質資產。從理論上講，大量優質資產的注入是目標企業扭虧為贏的捷徑，但實行起來有一定難度；從第二種方式來看，有些收購企業也采取過。如天津泰達集團通過國家股的無償劃撥控股原美侖股份，收購后的第一次資產重組行動就是出資4億元人民幣購買海濱大橋。由于此時收購企業尚未取得配股增資的權利（雖然已買到殼），至于以后能不能取得這種權利要視企業的業績而定。所以這種形式的資產處置方式一方面要承但巨額資金壓力，另一方面也要冒很大風險。由于買殼涉及大筆資產轉移，因而買殼后必須重新制訂理財策略。首先，可將殼公司不符經營方向或虧損的資產出售，以抵消收購籌資引起的債務，也可在對其資產進行包裝后，再行出售，套取利潤。此外，在帳面上的交易完成后，收購方必須制訂較為完善的整合策略并對目標企業進行充分整合，在業務上充分實現收購意圖，才能取得買殼的最后成功。企業收購后的整合工作包括企業的經營策略調整和整合策略的實施。其策略涉及對目標企業人員的安置、原有資產的處置、經營政策的調整以及收購后可能發生的轉售圖利。
概念界定
一、基本概念
殼公司
按國際慣例殼公司為：在國際證券市場上，擁有和保持上市資格，但相對而言，業務規模小或停止，業績一般或無業績，總股本與可流通股規模小或停牌終止交易，股價低或股價趨于零的上市公司。
實際上，所謂殼公司，在中國應泛指已經取得并繼續擁有上市資格的股份公司。殼資源的價值主要體現在上市公司具有從證券市場進一步融資的權利。
買殼上市
非上市公司通過收購上市公司，獲得上市公司的控股權之后，再由上市公司收購非上市的控股公司的實體資產，從而將非上市公司的主體注入到上市公司中去，實現非上市的控股公司間接上市的目的。
借殼上市
是指集團公司或某個大型企業先將一個子公司或部分資產改造后上市，然后再將其他資產注入，實現重組上市，從而得以規避現實的額度管理。借殼的對象是集團或跨國公司中的子公司。借殼上市是與買殼上市非常類似的企業間兼并收購行為。
二、買殼上市主要特征
購并公司為非上市公司，被購并公司為上市殼公司。殼公司被收購后，并不消失，而是繼續存在（名字可以更改），只是將大部分或相對多數股權交由收購公司所有，收購公司通過資產置換等方式將自己的資產和業務并入上市殼公司。因此，買殼上市又被稱作“反向收購”。
買殼上市動因分析
國際證券市場上的買殼上市主要源于非上市公司對低成本、高效率上市融資方式的追求。在中國，由于“限報家數”的額度管制政策，上市申請受到諸多非市場化因素制約，使得上市公司成為稀缺資源，買殼上市即成為實力雄厚的大型公司或集團公司、具有潛力和高成長性的新興產業中的新興公司打開資本市場通道的必然選擇。民營企業借助買殼上市實現曲線融資則是這該行為的又一推動力，從長遠分析，買殼上市在資本市場尚未發育成熟的環境下，還將成為風險資本的重要撤出機制．
一、實現從證券市場直接融資的目的
企業收購股權的目的主要是為了擴大生產規模，形成規模效益，或獲得目標企業被低估的資產，或擴大經營范圍，實現多元化發展，或消滅競爭對手，壯大自身實力等等，總之，主要是為了獲得企業現有的有形資產。與此不同，買殼上市最直接的目的就是獲得上市資格這個“殼”的無形資產并注入優質資產上市，通過配股、增發新股等形式從證券市場籌集資金，實現發展自身業務的目的。
二、對上市資格的旺盛需求和有限供給使得上市公司成為稀缺性資源和重要的無形資產
一方面，我國現有國有資產7.1萬億，國有企業近40萬家，其中特大型企業426家，大型企業7033家，中型企業4萬余家，小型企業26.2萬家。隨著現代企業制度的建立，大批國有企業紛紛尋求上市。同時，由于國有商業銀行貸款政策的傾斜，80％以上的貸款投向國有企業，使在整個國有經濟中三分天下有其一的民營企業依靠銀行貸款實現擴大再生產的可能性極小，迫切希望獲得上市資格從證券市場直接融資。另一方面，目前在深滬兩地上市的公司不過820余家，在股票市場存在高溢價的情況下，只要拿出一小部分國有資產上市就足以使資金面與股票數量的矛盾發生逆轉。因此，管理層需要考慮市場的承受能力，重點支持能源交通等基礎設施行業的大中型企業上市，對企業上市進行規模控制，在需求和供給之間尋找一種平衡。因此，通過控制現有上市公司的捷徑間接上市就存在著合理之處。
三、買殼上市具有巨大的新聞和宣傳效應
由于上市估算的資源稀缺性及其相對嚴格的預選制度，“上市”本身已成為重要的無形資產，上市公司隨其股票的買賣也成為千萬投資者矚目的對象。因此控股一家上市公司的行為本身能夠產生很大的新聞效應，引起投資者對控股股東的研究和關注。而隨著優質資產的注入，上市公司的行業屬性、資產質量、盈利水平都可能發生翻天覆地的變化，從而帶來股票價格的飆升。在殼置換過程中，出現了若干殼置換“明星”：如泰達控股美綸使其每股收益從0.183元上升為0.527元，陽光集團收購廣西虎威，使其每股收益從0.141元猛增為0.721元，其股價在證券市場表現也極為引人注目。對于市場直接消費品的企業，買殼上市可以為之帶來“無聲勝有聲”的廣告效應。
四、獲得上市公司的政策優勢或經營特權
上市公司的良性運作、政策環境、盈利狀況、快速發展和壯大，通過在深滬兩市的信息披露而不斷為廣大投資者所了解，從而成為展示地方經濟發展的窗口、宣傳地方投資環境的窗口和吸引投資者直接投資的窗口，一個地區上市公司的整體市場表現和股價的高低甚至成為反映當地經濟發展狀況的一個重要“指數”。因此，為了促進上市公司的發展，地方政府紛紛為其提供各種優惠政策和某些特許權。這些優惠政策和特許權也成為買殼方決定購買行為和對象的一個考慮因素。
五、合理避稅的實現
在稅法、會計處理慣例以及證券交易等內在規律的作用下，買殼交易可以帶來純貨幣收入的效益。實際上，合理避稅的影響貫穿整個交易過程。在市場經濟中，不同類型的資產所實用的稅率是不相同的，企業可以根據不同的稅率采取不同的財務決策，以達到合理避稅的目的，最常見的就是虧損遞延條款的運用。所謂虧損遞延是指估算在一年中出現了虧損，該企業不但可以免付當年所得稅，其虧損還可以向后遞延，以抵銷以后幾年的盈利，估算抵銷以后的盈余繳納所得稅。印璽，當一家上市公司連續幾年虧損或虧損數額達到一定數量時，往往成為被收購的“殼”。此外，隨資本市場的發展和不斷創新，股票置換及可轉換債券的發行，還可以降低所得稅并減少資本收益稅。
六、從賣方的角度看，證券市場“殼”資源的存在與轉讓的要求使買殼上市成為可能
上市公司與其他企業相比，市場化程度要高得多，所承受的壓力也就大得多，而在1997年以前，國家對證券市場的發展和企業的上市采取的是比較謹慎的態度，設有較多限制，上市公司也多以中小型企業為主。這些企業很多在行業中不具備優勢地位，因此在上市后，在參與市場競爭、優勝劣汰的過程中，必然有部分公司因先天不足或經營失敗，連年虧損，凈資產收益率低于進行配股要求的10％，不能再從證券市場籌集資金，除了擁有上市公司這個“殼”以外，已別無優勢。交易所規定，上市公司連續三年虧損就要停止掛牌交易，蘇三山已經成為首例。現有控股股東在無力改變上市公司虧損局面的情況下，為了避免被摘牌而喪失上市資格這一無形資產，導致股權的貶值，有轉讓自己所持股權的需要。此外，由于制度缺陷導致的市場“殼資源”較為豐富的現實，以及上市公司所在地政府的推動和支持也都成為中國資本市場頻繁的買殼上市的動力。這也使中國的買殼上市與市場化國家具有完全不同的特色。
殼公司的選擇原則和標準
殼公司的選取是買殼上市的第一步，是至關重要的一環，目標公司選擇的正確與否，將直接關系到買殼交易是否能夠取得最后成功。
從本質上看，任何一個公司都是一個“殼”，只有在上市公司成為稀缺資源時，殼公司才具有價值。上市公司成為“買殼借殼”上市目標，主要考慮的因素有“買殼借殼”的成本、可操作性，以及能否實現在證券市場上直接籌集資金等。據此，考慮上市公司是否易成為收購兼并對象，成為“買殼借殼”目標公司，通常可通過下列因素來判斷：
股本結構與股本規模；
股票市場價格；
經營業務：
經營業績；
財務結構；
資產質量；
公司成長性。
各項評判指標在綜合分析之后可得出結論．
一、殼公司的選擇原則
1、股本結構與股本規模由于中國上市公司股本結構的特殊性，上市公司股本結構中設有國家股、法人股、社會公眾股(流通股)、外資股(B股或H股)。其中國家股、法人股目前是不能上市流通的。有的上市公司股本結構中所有股票均為流通股(即所謂的全流通股)，有的上市公司設有外資股，而大部分上市公司設有比例大小不等的國家股或法人股。不同的股本結構將制約著買殼交易成功與否。一般來說，對于流通股在總股本中占有絕對比例的上市公司，分散的股權結構，將使收購轉讓較為方便，因此，在這種情況下，股權結構分散的上市公司易成為殼公司目標。對于流通股在總股本中不占有絕對比例的上市公司，若國家股或法人股相對集中的話，股權的大宗轉讓較容易實現。因此，在絕對控股方愿意出讓的前提下，股權相對集中的上市公司易成為殼公司目標。在政府行為下的實際操作中，股權協議轉讓已成為買殼交易的主要方式。股本規模大小，一定程度反映了買殼成本規模大小，過大的股本規模有可能使收購公司因收購成本過大而難以完成最終收購目標。因此，股本規模越小的上市公司越易成為殼公司。1998年市場對股本規模較小的上市公司的炒作，已經說明了投資者對這類公司購并交易的預期。
2、股票市場價格股票市場價格的高低直接關系到買殼方收購成本大小。對于通過二級市場買入殼公司一定比例流通股，從而達到對殼公司收購的操作，股票價格越低其收購成本就越小。對于通過對殼公司的國家股或法人股股權協議轉讓方式進行收購的，協議轉讓價格確定的主要參考依據之一也是上市公司股票目前的市場價格情況，股票市場價格低對收購方越有利。因此，股票市場價格越低的上市公司易成為買殼的對象，即成為殼公司目標。
3、經營業務上市公司經營業務情況對上市公司收購兼并具有一定的參考意義，一般經營業務比較單一、產品重復，缺乏規模經濟效益和新的利潤增長點的上市公司、夕陽產業、根據規劃將列入淘汰壓縮行業的上市公司較易成為殼公司目標。通過殼的轉讓，實現殼公司產業產品結構的優化調整。應注意的是，對紡織行業購并所享有的重組后一年凈資產收益率達到10％即可享有配股權并且可以突破30％限制的優惠政策，已經成為買殼方選擇的重要因素。同時，一些作為地方經濟融資窗口的缺乏鮮明主營業務的綜合類企業，在區域經濟漸處劣勢，產業結構調整使行政權對企業贏利能力的保障漸弱時，即形成對能持續成長的利潤點的需求。這些企業一般凈資產收益率都保持在10%以上，屬于優質殼資源，又由于其綜合性概念，易于同其他產業結合，也應作為選擇的重要依據。
4、經營業績經營業績好壞一定程度上反映了公司經營管理能力與水平的高低。經營業績比較差，在同行業中缺乏競爭能力，位于中下游水平的上市公司，往往成為上市公司買殼的目標。如果用上市公司近二年每股收益大小來衡量上市公司業績好壞，每股收益低的上市公司易成為殼公司目標，但經營業績過份差(如虧損嚴重)的上市公司，由于買殼后，買方可能要承擔過重的債務負擔，而使買方對其收購熱情降低。但是若該公司屬于政府重點保護扶持對象的話，在收購中可能享受稅收、融資及債務處理的優惠，則應另當別論。
5、財務結構上市公司財務狀況是買殼交易中需要考慮的一個相當重要的因素，殼公司財務結構情況如何，是直接關系到交易能否獲得成功的一個重要因素。一般來說，財務結構狀況好的上市公司不易成為買殼的對象，而財務結構狀況過份差的上市公司對于買殼方來說，可能因收購后資產重組所需代價過大而失去收購意義。因此，財務結構狀況一般的上市公司成為殼公司目標的可能性最大，兩頭可能性較小。財務結構狀況好壞通常可用負債比率、每股凈資產，以及凈資產收益率大小來衡量，負債比率、每股凈資產以及凈資產收益率適中的上市公司，易成為殼公司目標。
6、資產質量企業資產質量包括企業知名度、人力資源、技術含量以及主營業務利潤比重。由于買殼上市更看重的是“殼”公司的上市公司資格，而非殼公司有形資產，收購方在對收購目標公司收購后，一般會出售變現原有公司資產。因此，資產質量一般，專化業程度不高的公司，其資產變現相對方便，易成為殼公司目標。
7、公司成長性主營業務利潤或利潤總額增長率、產品的年銷售收入增長率大小，一定程度上反映了公司成長性高低。成長性好的上市公司一般不會輕易成為購買對象，只有那些增長率較長時期徘徊不前(主營業務利潤增長率或利潤總額增長幅度在±5％左右)的上市公司，易成為殼公司目標。此外，子公司和母公司分別上市的企業，由于同證監會1998年8月出臺的禁止新上市公司分拆上市的意見相左，財務上的規范難以實現，又是中小盤次新股，也具殼公司特性。同時，1998年配股和轉配股比例較大的企業也極具成為殼公司的可能。在今年中期的配股中由于許多小股東自動放棄配股權，使很多配承銷商成為上市公司的第一大股東，未來這必將成為這部分股權轉讓的直接理由。
二、殼公司的選擇標準
在實際操作中殼公司選擇標準可通過對一系列相關指標的量化進行。
１、與公司價值相關指標 : 財務狀況、產業結構和行業景氣度；
２、與控股股本相關的指標：股本結構、股價和成長性。
３、股本結構主要分析：公司股權是否極度分散、國有股、法人股是否絕對控股，控股股東是否愿意出讓、殼公司的總股本情況、產業結構 :從主營利潤占利潤總額的比重看，該指標一般應在50％以上；行業景氣度 :牽扯到公司的發展前景，也應考慮在內；
成長性主要 :分析主營收入增長率和利潤總額增長率；
財務指標主要 :涉及負債、資本公積金、凈資產和融資能力５個指標：
。主營收入增長率在25％以上
。利潤總額增長率在20％以上
。負債率在45％以下較適宜
。資本公積金占總股本比率最好在100％以上
。每股凈資產在2.00元以上凈資產收益率在10％以上最好
理想的購并目標：
。股權結構較分散，相對控股公司的股權占總股本比例較小，最好在5％以內;
。國有股、法人股占的股權占絕大多數，股權相對集中;
。公司總股本在5000萬至7000萬股之間;
。股價一般指該股市場的均價，市場價太高對收購方不利，一般最好在10元15元左右。
殼公司的價格確定
殼公司價格的確定，主要是指通過對殼公司全部或部分被轉讓資產的真實價值進行評估，從而確定公平合理的轉讓價格。“殼公司”價格的確定是買殼交易中的關鍵一環和核心問題。殼公司轉讓價格根本上取決于買賣雙方對公司真實價值的判斷，同時還取決于殼公司相對對方價值的判斷。一般買賣雙方均會選擇對自己有利的資產價值評估方法，在此基礎上綜合考慮多種財務、經營和交易因素，通過協商談判產生最終轉讓價格。鑒于殼公司自身的特點，一般它在買殼交易中并不具備談判優勢，因而，買殼方往往在殼公司定價中起主要作用。對于買殼方來說，可接受的價格標準是：買殼交易總收益大于總成本。交易成本主要來自收購成本，包括為收購殼公司而向殼公司支付的現金、股票、注入的資產，債務轉移帶來的財務支出等。交易收益來自間接上市，有關資產未來盈利，以及從殼公司獲得資產等。
殼公司價格的確定是一項非常復雜的專業性事務，必須依靠會計師事務所等專門機構對目標公司的有形資產和無形資產進行詳細的科學分析和評審，才能最終確立。由于評估人員對目標公司的不同理解，以及各自不同的經驗，形成了許多評估方式，每一種方式都適用于不同的情況。
一、“殼”公司的股票價格構成
“股權平等、同股同利、利益共享、風險共擔”一直是股份制改造最基本的準則。實際上一個公司的股票，由于股票持有者股權地位的不同以及信息的不對稱，同股同權同價極難實現。以下三種相對的價值層次決定了同一公司相同股票的三種價格。即：
1、私人持有的零星股票的價值是股票的第一價值層次
投資這些股票的目的僅僅是為了享受其分紅，其持股者只能采取用腳投票的方式來表示自己對公司經營的滿意度，對公司實際的經營不能施加任何的影響，其價格單純是其對應的投資價值或曰企業價值的表現。
2、20％－50％左右的機構持股的價值是股票的第二價值層次
持有一家公司20％－50％的股票，持有者一般可以進入公司董事會，甚至參與企業經營管理，對企業的經營管理施加自身的影響，使企業的經營行為向有利于自身的方向傾斜，所以這部分股份的價值應該比處于第一價值層次的股票為高，高出的這部分價值我們可以稱之為影響溢價。
3、50％以上的機構持股的價值是股票的第三價值層次
當一家公司持有另一家公司50％以上的股份時，它有權改變這家公司的政策，包括公司的名稱、注冊地、資產結構、發展戰略、經營方針、合作伙伴、采購對象或銷售渠道等，從而獲得投資收益以外的許多東西。所以，這個層次的股票每股價格將超過處于第一、二層次的股票每股價格，我們將高出第一、二價值層次的部分稱為控制溢價。自然，控制溢價要高于影響溢價。
所以，“殼”的價值P1應該等于控制權所對應的企業價值V1與控制溢價C之和，即P1＝V1＋C。也就是說從賣“殼”方的角度出發，他能夠接受的最低價格絕對不會低于企業的內在價值。由于股票價值層次的存在，持股的邊際價值不斷增長，購股的邊際成本也不斷增加。
當然，以上比例并不絕對，對于一家股權分散的公司來說，有時持有較低比例的股份也一樣能夠達到控制該公司的效果。
由于存在控制溢價，所以在對二級市場股票全部公開上市公司的購買中，其估價一般比公開市場估價要高(這種情況在境外成熟市場中表現得非常突出)，特別是在資產管理不善或隨著收購價值增高的情況下。一般來說，對于股票全部公開上市公司的股東，股票的市場價格是其所持股票最直接的價值表現，這就要求收購方提出的收購價格必須高于目標公司的現行市價，否則，股東寧愿將股票以現行市價拋出也不會出售給收購方。
二、“殼”公司價值的估算方式
企業價值有多種表現形式和相應的估算方法。在企業收購中，企業價值的估算主要有通過以下幾種途徑：
1、凈資產法
上市公司定期公布的資產負債表最能反映公司在某一特定試點的價值狀況，提示企業所掌握的資源、所負擔的債務及所有者在企業中的權益。因此資產負債表上各項目的凈值，即為公司的帳面價值，通過審查這些項目的凈值，可為估算公司真實價值提供依據。
一般的通過凈資產法收購上市公司，買方公司在收購前要聘請注冊會計師，審查目標公司提供的資產負債表的真實性。一方面，要根據企業固定資產的市價和折舊、企業經營中的債權可靠性、存貨、有價證券的變動來調整企業資產負債表中的資本項目。另一方面，對企業的負債項目中也要詳細列其明細科目，以供核查和調整，只有如此，才能估算出目標公司的真實價值。
在我國，通過凈資產法評估企業購買價格已經成為買殼上市中最常用的定價方法。主要原因可能有兩點：一是賣“殼”方認為公司的資產中有大量低效甚至無效資產存在，按帳面價值確定公司的價值，其實是高估了；而對買“殼”方來說，“殼”公司的資產低效或者無效是資產結構不合理贊成的，通過自己的重組可能發生巨大的變化。二是按帳面作價可以加快交易速度，減少交易成本。但是，其缺點是不能把上市公司的潛在盈利能力、目前公司是否陷入流動性危機等問題體現出來，只是一種最原始的企業定價模式。
2、市盈率法(收益資本化)
市盈率反映的是投資者將為公司的盈利能力支付多少資金。市盈率越高，說明投資者對該上市公司的前景抱樂觀態度，在我國，市盈率法一般是按各部門、行業計算平均比率，作為對比標準。
在實際動作當中，市盈率的計算通常還包括收購雙方對未來收益能力的判斷，在分析整個市場和所處行業平均市盈率的基礎上，收益能力較強則意味著較高的市盈率。
市盈率法基本反映一家企業的發展前景，是目前證券市場中對該上市公司的公允價格，是最市場化、最合理的方式。采用這種方式估算企業價值的基本要求就是上市公司的所有股份都能夠流通。但是這種情況在我國目前的上市公司中尚不存在，我國上市公司國家股、法人股均不能流通，而且由于中國股市的初生性，使得股票價格甚至也不能反映流通股的真實價值。在我國目前市場操縱行為較為普遍的情況下，同國際市場相比，我國市場中平均市盈率高估傾向明顯，對平均市盈率水平認同上的差別將是市盈率法難以廣泛應用的關鍵，這也是為什么迄今市盈率法在我國買殼上市中僅有恒通收購棱光這一例的原因。隨著我國證券市場走向成熟，企業股票在二級市場的價格高低可以成為“殼”價格的重要坐標，如果我們假設所有股票間的相對價位都是企業價值相對狀況的反映，那么股票價格越高，殼的價格也應當越高。
3、現金流量法
和西方國家股市最大的不同點，是我國股票上市過程形成了巨大的賣方市場，大多數公司急于上市的目的，不是為了規范企業經營或管理體制，也不是為了接受廣大股東的監督，而主要目的是為了籌集，“資金買殼上市”也充分體現這一特點，因此運用現金流量法更能反映我國交易資產的真實價值。
現金流量分析法包涵的內容很廣泛，既可以配股能力折現，也可以分得的紅利或稅后利潤折現計算現金流量，以確定購買價格是否合適。從國外的購并實例看，對還沒有確定目標的購并方來講，分析具體上市公司的自由現金流量，對選擇購并暫時陷入財務困難，而又有盈利能力的“上市公司”具有極大的意義。這是因為，一家盈利企業可能因資金周轉不靈無法償還到期貸款面臨清算，而一家虧損企業卻會因現金流量正常而維持經營，在我國目前銷售疲軟、部分行業競爭極為激烈的狀況下，這一現象更值得重視：即利潤的多少不等于現金的多少，企業有經營收益并不說明企業有充足的現金來應付收購者的目光。
自由現金流量＝凈利潤＋折舊和攤銷－資本支出－營運資本變動(流動資金－流動負債)－債務本金支付＋新增的債務
在這里公司的經濟生命被描述成自由現金的流入和流出，即現金流。在考慮時間和風險因素的基礎上將預期的現金流折現，并與投入公司的原始資金作比較，來進行收購決策。
現金流量分析法最重要是要確定：
1、不同的增長和盈利情況下現金流量的估計數值；
2、并購成功后最低可接受的報酬率；
3、確定在不同情況下愿支付的最高價格；
4、根據收購方目前的融資和財務能力，確定現金或其他方式收購；
5、評估收購成功后對收購方每股收益(EPS)和資本結構的影響。
4、資本資產定價模型
資本資產定價模型(CAPM模型)是描述上市股票內在的各種證券的風險與收益之間關系的模型，它以資產組合的方式幫助人們有效的持有各種股票，以回避非系統性風險。
個股收益率＝無風險收益率＋β(整個市場組合的收益率－無風險收益率)
β是指系統性投資風險，通常根據歷史數據確定，用來對未來績效進行評估預測。一旦評估出了β的大小，就可以確定該上市公司所要達到的預期收益率，同我們根據公司并購價格和未來現金流倒推的內部收益率進行比較，當前者大于或等于后者時，就可以認為該買殼定價比較合理。
該模型在我國應用很少，主要原因是我國沒有形成一個有效的證券市場，市場價格不能完全反映上市公司的價格。對證券市場有重要影響的信息不能均衡和對稱地傳達到投資者那里，因此該方法在我國尚難應用。
5、清算價值估算法
買 “殼”企業買殼是為了注入自己的優質資產，達到上市的目的。買殼后通常對殼公司的資產進行清理及出售變現，以便獲得大量現金購進自己的優質資產。所以，在殼公司眾多并且相互之間公平競爭、待價而沽的情況下，對殼公司的企業價值的估算應該采取企業的清算價值，即企業資產能夠在市場上實現的價值。這種估價方式能夠有效剔除企業資產中對大量存在的低效甚至無效資產的高估，有利于交易雙方合理評價交易底價。
企業與企業的資產是兩個不同的概念，企業是各種生產要素，包括其所擁有的各種資產、公司員工、不同技術系統、管理系統及技能的有機結合的生命體，企業的資產僅僅是企業諸多要素中的一個。
企業的價值也不等同于企業資產的價值。對企業的廣大股東來說，關注核心的問題應該是企業的價值，而不單純是具體的資產。這就如同汽車所有者，他最關心的不是這輛車每個零部件的性能和值多少錢，關心的是整車的價格及性能。但如果這輛車內部各系統之間已經無法協調運轉而將停止行駛，需要轉讓，對購買者來說，他關心的是有哪些零部件還可能再利用，即買方更關心的是企業的資產的價值。這樣，買賣雙方在選擇估價方式時會產生矛盾，而矛盾的解決更多地取決于交易雙方的地位和條件，談判經驗有時候可能比分析技術更為重要。
三、影響控制溢價的因素
四、轉讓資產估價的決定
五、買殼方對交易價格的整體分析
六、殼公司價格的其他決定因素
買殼上市的收益
由于殼資源的稀缺性，上市公司往往享有非上市公司所沒有的特殊權益，這是非上市公司買殼上市的重要收益來源，這些收益包括，獲得低成本的配股資金；政府為扶持上市公司而采取的特殊政策，如稅收優惠，減輕上市公司債務負擔等等；以及買殼上市所產生的巨大廣告效應。第二，買殼方引入先進的管理方式所產生的重組收益；第三，無庸諱言，在買殼上市過程中對流通股的炒作也是買殼上市中很大的一塊收益來源。
1、獲得低成本的配股資金
在大部分買殼上市的案例中，作為目標公司的上市公司通常業績很差，或虧損嚴重，買殼方為了達到配股要求，往往需要注入大量的優質資產，使上市公司的凈資產收益率連續三年達到10％以上，買殼方要獲得配股資金必須至少等到三年以后。在這種情況下，買殼方要獲得配股資金不僅成本很高，而且時間很長，只有實力雄厚的大公司才會把獲得直接融資渠道作為買殼上市的主要目標。
如何來評估買殼方獲得低成本的配股資金后所獲得的收益呢？這里有三個因素需要考慮，首先要考慮的是配股資金所投資項目的收益水平，投資項目的收益水平越高，買殼方獲得的收益就越大，如果項目的投資收益率很低，低于無風險報酬水平(如銀行的同期存款利率水平)，那么配股資金的使用是得不償失的；其次是獲得外部融資，如銀行貸款，企業債券的成本，如果外部融資的成本低于項目收益率，在財務狀況允許的情況下，可以考慮采用外部融資。但是在我國目前的情況下，大部分企業仍然選擇股權融資的方式，主要原因有兩個，一是我國企業的負債率很高，大規模舉債會惡化企業的財務狀況，會對企業經營造成不利影響，而且在我國發行債券審批手續比較煩瑣，企業獲得債權融資的實際成本很高；二是投資項目可能存在一定風險，采用股權融資能夠加強抗風險能力。第三個因素，要考慮股權融資的成本，上市公司股權融資的成本可以上市公司當前的凈資產收益率，也就是項目投產前上市公司的凈資產收益率來衡量。當前凈資產收益率越低，配股融資的收益越大。
在我國目前的情況下，由于債權融資成本很高，而且會惡化上市公司的財務狀況，上市公司很少采用債權融資的方式(當然，如果債權融資成本低于上市公司項目投產后的凈資產收益率，而且企業財務狀況良好，采用債權融資是比較合算的)；而采用配股資金時，必須將項目投產后上市公司的預期凈資產收益率與上市公司項目投產前的凈資產收益率相比較，如果預期的凈資產收益率高于上市公司項目投產前的凈資產收益率，采用配股資金可以獲得較高的收益。
在采用配股資金時，作為買殼方獲得的收益的計算公式為：
項目投產后上市公司的凈資產收益率×項目投產后買殼方的凈資產總額－項目投產前上市公司的凈資產收益率×項目投產前買殼方的凈資產總額
當然買殼方采用配股的融資方式并不總是以增加盈利為目標，很多情況下是以增加上市公司的凈資產總額或總資產為目標，這樣可以迅速擴大生產規模，增加市場占有率。雖然凈資產收益率有可能被稀釋，但生產規模的擴大和市場占有率的提高可以使上市公司獲得規模經濟，帶來動態收益，有時這種收益是無法在短期內準確估量的。
當然，必須指出，政府作用的負面效應，如果政府介入過多、過深將會使市場機制發生一定程度的扭曲。為了提高資產重組的效率，必須實現政府職能的轉換，政府應作為資產重組市場機制的培育者，著重建立與企業重組有關的各項政策體系，是政府推進企業重組的職能集中于引導、指出、規范、監督、調節和服務等方面。即：
1、政府參與重組必須遵循市場經濟規律，必須以優化資源配置、提高企業效率、增強企業競爭力為目的。
2、完善資產重組的法律體系，這是資產重組由市場實現的前提和保障。由于目前我國有關股權轉讓、兼并收購、資產置換的法律、法規的滯后，就客觀形成對行政的必然依賴。
