阿里上市的痛點 “VIE結構”
我們先了解一下什么是VIE？
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VIE英文全稱為Variable Interest Entities，直譯為“可變利益實體”。

VIE結構在國內又被稱為“協議控制結構”，通常是指境外特殊目的公司通過其在中國的全資子公司（外商獨資企業、WFOE）來以協議控制的方式控制一家內資公司，從而實現境外特殊目的公司對內資公司的并表，進而境外特殊目的公司得以基于此在境外融資或上市。用于控制內資公司的協議包括控制權、利潤轉移協議、股權質押協議等一系列合同。因為新浪是第一家采取此種方式在境外上市的企業，所以也被稱為新浪模式。隨著不斷的實踐，這種模式也出現了很多變種。
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一石激起千層浪。日前，一則來自美中經濟安全審查委員會（USCC）的報告，被媒體廣泛解讀為阿里上市遭遇重大風險。
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這則名為《赴美上市的中國互聯網公司風險》的13頁報告，對美國投資者可能從中國公司——特別是互聯網公司的VIE結構中遭遇的投資風險進行了較為全面的分析，而報告發布的時間正選擇在以阿里巴巴為代表的中國互聯網公司新一輪IPO浪潮來臨之際。
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恰逢中國企業上市潮涌期
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值得注意的是，這篇報告是由一位署名Kevin Rosier的分析師提出。USCC官網顯示，該機構由美國國會在2000年10月創立，每年向國會提交有關中美兩國經貿關系的安全影響的年度報告。
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記者查閱公開資料發現，該機構是以中國入世為背景成立的，當時的美國擔心中國加入世貿組織會對美國的經濟和國家安全造成影響，于是成立該機構，由它對上述問題作出公正評估和提供建議，看是否需要美國采取行動維護國家安全。該委員會由12名委員組成，他們由國會領導層任命，但自身均來自私有部門，而非國會議員。
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分析師Kevin Rosier在報告聲明中表示，本文是美中經濟安全審議委員會工作人員的專業研究成果，并應委員會的要求編制以支持其審議工作，以在委員會持續評估美中經濟關系及其對美國安全影響的過程中，加深公眾對委員會所處理議題的了解。但本文件的公開發表并不代表委員會、任何委員個人或委員會的其他專業人員贊同本研究報告中表述的觀點或結論。
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據相關人士透露，該機構往年也曾發布過類似報告，并質疑相關已上市中國互聯網公司，但從未有公司對此有官方回應，并且未對相關上市公司股價造成過實質性影響。
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之所以受到國內媒體的廣泛關注，是因為該報告正好發布于中國互聯網企業上市潮涌的關鍵期，中國最大的電子商務網站阿里巴巴也于5月遞交了申請，預計將成為美國迄今為止規模最大的IPO。這點也在報告中被作者提及。而報告所詬病的正是包括阿里巴巴在內中國互聯網公司廣為采用的VIE架構。
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阿里巴巴也在SEC的F1表格中提出，按照中國有關法律監管規定，互聯網信息服務等類似互聯網公司的外資持股結構是受到限制的。例如，增值服務公司的外資持股比例不得超過50%。
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而Kevin Rosier的報告則認為，理論上，VIE結構可以確保經濟利益流向外國投資者；同時，企業的經營控制權仍然留在中國企業手中，從而在表面上遵守了中國法律。但VIE結構的復雜性和其背后的目的使得美國的股東面臨重大風險。
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VIE結構本身并沒有問題
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報告也指出，事實上，許多公司在上市風險揭示中也曾提出VIE可能帶來的風險，阿里巴巴就在SEC文件中提出，“如果中國政府認定，涉及我方可變權益實體（VIE）的合約結構有悖中國政府有關外商投資的規定，或者這些條例或對現有條例的解讀在未來出現變動，我方將不排除受到政府處罰或者被迫放棄我方權益的可能。”
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實際上，這段話也幾乎是所有VIE結構赴美上市公司的法律文書“標配”。報告也直言，VIE結構本身并沒有不好，但如果上市公司試圖竊取投資或從事其他違法業務，則對美國投資者是個非常大的風險。
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值得注意的是，報告特別單獨列出《解讀阿里IPO》這一段，從阿里巴巴的合伙人制度及優先股結構，以及此前支付寶的去VIE事件來說明VIE可能對投資者造成的影響。
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早在2011年，阿里集團終止對浙江阿里巴巴電子商務有限公司（內資）協議控制，后者持有支付寶100%股權。報告認為，在VIE結構下，母公司沒有義務將此類決策告知投資方，最終這很可能會讓其他股東付出慘重的代價。此案例中，雅虎失去了支付寶上線所能帶來的任何直接利益，而馬云則得以在不讓阿里巴巴的外國投資方知情或介入的情況下，全權掌控支付寶業務。“這為美國投資者展示了在VIE結構下購入中國互聯網公司股票所面臨的風險。”
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此外，阿里巴巴將采用一種優先性股權結構，以鞏固公司各位中國創始人的全部決策權。在這種股權結構下，持股比例與投票權并不對等。這也值得美國投資者關注。
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對于正卡在上市窗口期的阿里來說，VIE及合伙人結構再被作為痛點提及，似乎也為其上市進程蒙上陰影。
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報告也坦言，盡管有類似風險提示，但鑒于高速增長的中國互聯網市場和其所帶來的高回報，美國投資者往往忽視了相關風險而繼續投資中國互聯網公司的股票。
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阿里巴巴坎坷上市路
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2013年7月 阿里巴巴集團首席執行官陸兆禧表示，上市地點尚未確定，中國香港和美國均是很好的選擇。
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8月18日 阿里巴巴與港交所就所有權一事進行商談，探討以“創新的方式”確保阿里巴巴的主要所有者對公司有著一定控制。
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9月2日 香港證監會否決任何會被視為給予阿里巴巴豁免，令其無須遵守現行上市規定的改變。該表態被解讀為基本否決了阿里在港上市的可能性。
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9月10日 馬云以內部郵件形式主動披露了“合伙人制度”，其中不乏有關堅持合伙人制度的“強硬”表達。
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10月24日 納斯達克CEO鮑勃·格雷菲爾德就阿里巴巴IPO一事表態稱：“如果他們能夠在納斯達克市場上市，很顯然是我們的榮幸。”
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11月12日 港交所行政總裁李小加表示，有關香港股權結構咨詢工作已經交由上市委員會處理，“屬于香港的走不掉，不是香港的也不要競爭”。
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2014年3月16日 阿里巴巴宣布已啟動公司上市事宜，首次公開募股地點(IPO)確定為美國。