香港上市必須要搭VIE嗎
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2023年2月17日，中國證券監督管理委員會（“中國證監會”）有關部門負責人在答記者問（“《答記者問》”）對VIE架構企業境外上市的可行性給予了肯定答復，即明確表示對滿足合規要求的VIE架構企業境外上市予以備案。
VIE架構不得規避境外發行上市的“硬指標”
《管理試行辦法》及1號指引中明確規定企業不得境外發行上市的“負面清單”（“境外上市負面清單”）等“硬指標”，主要包括有關規定明確禁止上市融資、經安全審查認定境外上市可能危害國家安全、企業或其控股股東或實控人存在貪污等破壞社會主義市場經濟秩序的刑事犯罪、企業涉嫌犯罪或重大違法違規行為被立案調查、控股股東或實控人持有的股權存在重大權屬糾紛等情形[4]。我們提示企業應當重點關注如下“硬指標”：
1.備案新規明確禁止上市融資的境內企業不得境外發行上市
1號指引第一條明確規定，關于法律、行政法規和國家有關規定禁止上市融資的情形主要包括：(1) 國家發展改革委、商務部印發的《市場準入負面清單》禁止上市融資的；(2) 境內企業屬于《國務院關于建立完善守信聯合激勵和失信聯合懲戒制度加快推進社會誠信建設的指導意見》（國發〔2016〕33號）規定的嚴重失信主體的；(3) 在產業政策、安全生產、行業監管等領域存在法律、行政法規和國家有關規定限制或禁止上市融資的。
根據現行有效的《市場準入負面清單（2022年版）》規定，市場準入負面清單分為禁止類（如違規開展金融、互聯網、新聞傳媒等相關經營活動）和許可類（如電信業務、人類遺傳資源、互聯網游戲等）事項，其中明確“義務教育階段學科類培訓機構一律不得上市融資”“禁止民辦園單獨或作為一部分資產打包上市”等禁止上市融資情形，我們理解，若涉及《市場準入負面清單》中的禁止上市融資情形，搭建VIE架構的方式不得用于規避該等禁止性規定。
2.可能危害國家安全的境內企業不得境外發行上市
備案新規多次提及了擬境外上市的境內企業應履行網絡安全、數據安全等安全審查手續，建設及運行保密和檔案管理制度，并在備案報告中向中國證監會說明安全審查程序的履行情況，且發行人境內律師亦需就此方面進行專項核查。
《管理試行辦法》及1號指引規定的“負面清單”中明確指出，經國務院有關主管部門依法審查認定，境外發行上市可能危害國家安全的企業不得境外發行上市。同時，發行人需要在承諾書中明確保證將嚴格遵守國家法律法規及《關于加強境內企業境外發行證券和上市相關保密和檔案管理工作的規定》等有關規定，切實維護國家安全，不泄露國家秘密和國家機關工作秘密，不損害國家和公共利益。
由此可見，無論是否搭建VIE架構，境內企業均無法回避安全審查手續，且應當構建相應的保密和檔案管理制度；否則，相關境內企業可能會因涉及危害國家安全而不得境外發行上市。
2018年4月，香港聯交所更新《香港交易所上市決策》（編號：HKEx-LD43-3，以下簡稱VIE新指引），此文件規定了申請在香港聯交所，以VIE架構上市應當遵循的相關規則。
具體而言，修訂內容如下：
（一）對于“Narrowly Tailored”嚴格限縮原則的修訂
根據原嚴格限縮原則要求，擬上市主體從事業務涉及外商投資限制類的，VIE架構的采用應僅限于解決有關外方所有權層面的限制，如存在外方所有權以外的其他限制，擬上市主體需使香港聯交所采信，其已按照法律顧問的意見在上市前，對該等其他要求進行合理的評估，并已采取一切合理的步驟加以遵守。前述應于上市前采取合理步驟遵守其他要求的規定，不因相關業務對擬上市主體的重要性的不同而有所區別，如擬上市主體無法于上市前符合其他要求的，擬上市主體需備有相應的財務及其他資源以全面遵守該等要求。
此外，原指引要求將外方股權限制及股權以外的其他資格獨立區分，而根據新修訂的規則，如果境內運營主體（OPCP）擁有外資所有權，則需要獲得批準并達到額外的資格標準，新指引更強調二者之間的關聯性。
VIE新指引還在原指引基礎上，進一步強調VIE架構需在外方股權限制范圍內采用（無論相關業務大小及重要性），針對外方獲得股權需取得批準及滿足額外資格要求（其他規定）的情況，需要上市申請人必須符合該等其他規定（刪除了原指引中未能在上市前完全符合其他規定需要進行財務及其他方面資源準備的規定）。此外，就前述需要獲得的批準，VIE新指引要求上市申請人須在提交上市申請前按照外方可持最大權益取得監管批準。與原指引規定的個案審批制度不同，VIE新指引明確否定了不存在外方股權限制（no limits no foreign ownership）的情況下才有VIE架構，但此處的外方股權限制是否包括外方按照規定可100%持股但需滿足其他資格要求的情形，仍待確定。
（二）根據《外國投資法（草案）》所進行的修訂
新指引增加的第23~28條，是針對《外國投資法（草案）》所采取的措施及風險披露等方面提出的具體要求。根據VIE新指引，上市申請人需在征求中國律師意見后決定是否針對《外國投資法（草案）》采取相應應對風險的措施并說明理由，同時VIE新指引也對上市文件中有關《外國投資法（草案）》內容及相關風險披露、聲明內容等做出了具體要求，并表示后續將隨著《外國投資法（草案）》的進展適時更新。香港聯交所在隨后的《香港交易所指引信》編號：HKEX-GL93-18中對有關《外國投資法（草案）》要求予以細化。
具體而言，香港聯交所認為，由于《外國投資法（草案）》目前仍為草案形式，故香港聯交所繼續按每宗個案的情況去研究，并判斷發行人提出的安排可否提供適當投資者保障。就擬上市企業而言，可采用兩種申請方式：（1）發行人需證明若中國正式發布《中華人民共和國外國投資法》，其有能力遵守《中華人民共和國外國投資法》的規定；（2）僅向香港聯交所披露相關風險，而未說明未來《外國投資法（草案）》正式立法時，將如何遵守規定。根據HKEX-GL93-18，“香港聯交所過去曾接受發行人只披露相關風險而無須說明，若《外國投資法（草案）》他日正式立法其將如何符合當中規定，未來亦當繼續采用此方針”。只要公司在上市文件中適當披露合約安排及相關風險，香港聯交所認為公司及其業務是適宜上市的業務。
二、香港聯交所對VIE的態度
香港聯交所對VIE的態度在VIE新指引和《香港交易所指引信》編號HKEY-GL94-18中，進行了重申。香港聯交所認為擬上市企業的VIE結構必須滿足以下條件：（1）合約安排的設計需嚴限于完成申請人的業務目標。（2）把與相關中國法規出現沖突的可能性減至最低。
此外，在個別發行人或需證明若中國正式發布《中華人民共和國外國投資法》，其有能力遵守《中華人民共和國外國投資法（草案）》的規定。
在合約安排方面，香港聯交所提及，合資格交易所關于合約安排的規定不及香港聯交所的規定廣泛。這意味著許多采用合約安排在合資格交易所上市的內地公司，其合約安排在各方面都不符合香港聯交所的現有指引。這些公司可能會為第二上市而改動公司架構以符合香港聯交所對合約安排的規定，實屬沒有必要也不切實際之舉。而為了對應VIE新指引第十九C章利便創新產業公司第二上市的目的，獲豁免的大中華發行人，將可按其既有的合約安排作第二上市，只要符合下列規定，必須證明其能夠符合《中華人民共和國外國投資法（草案）》的規定：（1）發行人須向香港聯交所提供中國法律意見，說明其合約安排符合中國法律、規則及法規；（2）申請人必須遵守上市決策HKEX-LD43-3所載的披露規定。
總體而言，香港聯交所考慮公司的上市申請時，仍繼續采取以披露為本的監管方針，以發行人向香港聯交所提供的中國法律意見為基礎，對發行人搭建的VIE架構的合法性等方面進行個案研判。香港聯交所規定擬上市公司已證明合約安排的合法性及擬上市公司能夠確保合約安排的妥善運作。因為考慮到VIE架構的的特殊性，前述研判審核很大程度上依賴中國法律的意見，以及有關行業主管部門，往往是省級以上主管部門的確認。故而，對于采用VIE架構并擬在香港上市的公司而言，對于現行中國法律中尚沒有或者存在條文規定模糊的情形，承辦律師可咨詢省級行業主管部門的意見，作為香港聯交所具體研判時的參考，以增大審核通過的可能。
VIE架構不得規避境外發行上市的“硬指標”
《管理試行辦法》及1號指引中明確規定企業不得境外發行上市的“負面清單”（“境外上市負面清單”）等“硬指標”，主要包括有關規定明確禁止上市融資、經安全審查認定境外上市可能危害國家安全、企業或其控股股東或實控人存在貪污等破壞社會主義市場經濟秩序的刑事犯罪、企業涉嫌犯罪或重大違法違規行為被立案調查、控股股東或實控人持有的股權存在重大權屬糾紛等情形[4]。我們提示企業應當重點關注如下“硬指標”：
1.備案新規明確禁止上市融資的境內企業不得境外發行上市
1號指引第一條明確規定，關于法律、行政法規和國家有關規定禁止上市融資的情形主要包括：(1) 國家發展改革委、商務部印發的《市場準入負面清單》禁止上市融資的；(2) 境內企業屬于《國務院關于建立完善守信聯合激勵和失信聯合懲戒制度加快推進社會誠信建設的指導意見》（國發〔2016〕33號）規定的嚴重失信主體的；(3) 在產業政策、安全生產、行業監管等領域存在法律、行政法規和國家有關規定限制或禁止上市融資的。
根據現行有效的《市場準入負面清單（2022年版）》規定，市場準入負面清單分為禁止類（如違規開展金融、互聯網、新聞傳媒等相關經營活動）和許可類（如電信業務、人類遺傳資源、互聯網游戲等）事項，其中明確“義務教育階段學科類培訓機構一律不得上市融資”“禁止民辦園單獨或作為一部分資產打包上市”等禁止上市融資情形，我們理解，若涉及《市場準入負面清單》中的禁止上市融資情形，搭建VIE架構的方式不得用于規避該等禁止性規定。
2.可能危害國家安全的境內企業不得境外發行上市
備案新規多次提及了擬境外上市的境內企業應履行網絡安全、數據安全等安全審查手續，建設及運行保密和檔案管理制度，并在備案報告中向中國證監會說明安全審查程序的履行情況，且發行人境內律師亦需就此方面進行專項核查。
《管理試行辦法》及1號指引規定的“負面清單”中明確指出，經國務院有關主管部門依法審查認定，境外發行上市可能危害國家安全的企業不得境外發行上市。同時，發行人需要在承諾書中明確保證將嚴格遵守國家法律法規及《關于加強境內企業境外發行證券和上市相關保密和檔案管理工作的規定》等有關規定，切實維護國家安全，不泄露國家秘密和國家機關工作秘密，不損害國家和公共利益。
由此可見，無論是否搭建VIE架構，境內企業均無法回避安全審查手續，且應當構建相應的保密和檔案管理制度；否則，相關境內企業可能會因涉及危害國家安全而不得境外發行上市。
2018年4月，香港聯交所更新《香港交易所上市決策》（編號：HKEx-LD43-3，以下簡稱VIE新指引），此文件規定了申請在香港聯交所，以VIE架構上市應當遵循的相關規則。
具體而言，修訂內容如下：
（一）對于“Narrowly Tailored”嚴格限縮原則的修訂
根據原嚴格限縮原則要求，擬上市主體從事業務涉及外商投資限制類的，VIE架構的采用應僅限于解決有關外方所有權層面的限制，如存在外方所有權以外的其他限制，擬上市主體需使香港聯交所采信，其已按照法律顧問的意見在上市前，對該等其他要求進行合理的評估，并已采取一切合理的步驟加以遵守。前述應于上市前采取合理步驟遵守其他要求的規定，不因相關業務對擬上市主體的重要性的不同而有所區別，如擬上市主體無法于上市前符合其他要求的，擬上市主體需備有相應的財務及其他資源以全面遵守該等要求。
此外，原指引要求將外方股權限制及股權以外的其他資格獨立區分，而根據新修訂的規則，如果境內運營主體（OPCP）擁有外資所有權，則需要獲得批準并達到額外的資格標準，新指引更強調二者之間的關聯性。
VIE新指引還在原指引基礎上，進一步強調VIE架構需在外方股權限制范圍內采用（無論相關業務大小及重要性），針對外方獲得股權需取得批準及滿足額外資格要求（其他規定）的情況，需要上市申請人必須符合該等其他規定（刪除了原指引中未能在上市前完全符合其他規定需要進行財務及其他方面資源準備的規定）。此外，就前述需要獲得的批準，VIE新指引要求上市申請人須在提交上市申請前按照外方可持最大權益取得監管批準。與原指引規定的個案審批制度不同，VIE新指引明確否定了不存在外方股權限制（no limits no foreign ownership）的情況下才有VIE架構，但此處的外方股權限制是否包括外方按照規定可100%持股但需滿足其他資格要求的情形，仍待確定。
（二）根據《外國投資法（草案）》所進行的修訂
新指引增加的第23~28條，是針對《外國投資法（草案）》所采取的措施及風險披露等方面提出的具體要求。根據VIE新指引，上市申請人需在征求中國律師意見后決定是否針對《外國投資法（草案）》采取相應應對風險的措施并說明理由，同時VIE新指引也對上市文件中有關《外國投資法（草案）》內容及相關風險披露、聲明內容等做出了具體要求，并表示后續將隨著《外國投資法（草案）》的進展適時更新。香港聯交所在隨后的《香港交易所指引信》編號：HKEX-GL93-18中對有關《外國投資法（草案）》要求予以細化。
具體而言，香港聯交所認為，由于《外國投資法（草案）》目前仍為草案形式，故香港聯交所繼續按每宗個案的情況去研究，并判斷發行人提出的安排可否提供適當投資者保障。就擬上市企業而言，可采用兩種申請方式：（1）發行人需證明若中國正式發布《中華人民共和國外國投資法》，其有能力遵守《中華人民共和國外國投資法》的規定；（2）僅向香港聯交所披露相關風險，而未說明未來《外國投資法（草案）》正式立法時，將如何遵守規定。根據HKEX-GL93-18，“香港聯交所過去曾接受發行人只披露相關風險而無須說明，若《外國投資法（草案）》他日正式立法其將如何符合當中規定，未來亦當繼續采用此方針”。只要公司在上市文件中適當披露合約安排及相關風險，香港聯交所認為公司及其業務是適宜上市的業務。
二、香港聯交所對VIE的態度
香港聯交所對VIE的態度在VIE新指引和《香港交易所指引信》編號HKEY-GL94-18中，進行了重申。香港聯交所認為擬上市企業的VIE結構必須滿足以下條件：（1）合約安排的設計需嚴限于完成申請人的業務目標。（2）把與相關中國法規出現沖突的可能性減至最低。
此外，在個別發行人或需證明若中國正式發布《中華人民共和國外國投資法》，其有能力遵守《中華人民共和國外國投資法（草案）》的規定。
在合約安排方面，香港聯交所提及，合資格交易所關于合約安排的規定不及香港聯交所的規定廣泛。這意味著許多采用合約安排在合資格交易所上市的內地公司，其合約安排在各方面都不符合香港聯交所的現有指引。這些公司可能會為第二上市而改動公司架構以符合香港聯交所對合約安排的規定，實屬沒有必要也不切實際之舉。而為了對應VIE新指引第十九C章利便創新產業公司第二上市的目的，獲豁免的大中華發行人，將可按其既有的合約安排作第二上市，只要符合下列規定，必須證明其能夠符合《中華人民共和國外國投資法（草案）》的規定：（1）發行人須向香港聯交所提供中國法律意見，說明其合約安排符合中國法律、規則及法規；（2）申請人必須遵守上市決策HKEX-LD43-3所載的披露規定。
總體而言，香港聯交所考慮公司的上市申請時，仍繼續采取以披露為本的監管方針，以發行人向香港聯交所提供的中國法律意見為基礎，對發行人搭建的VIE架構的合法性等方面進行個案研判。香港聯交所規定擬上市公司已證明合約安排的合法性及擬上市公司能夠確保合約安排的妥善運作。因為考慮到VIE架構的的特殊性，前述研判審核很大程度上依賴中國法律的意見，以及有關行業主管部門，往往是省級以上主管部門的確認。故而，對于采用VIE架構并擬在香港上市的公司而言，對于現行中國法律中尚沒有或者存在條文規定模糊的情形，承辦律師可咨詢省級行業主管部門的意見，作為香港聯交所具體研判時的參考，以增大審核通過的可能。