企業的行為因法律法規的指引而變幻多端，VIE（Variable Interest Entities，可變利益實體）架構的搭建和拆除可為典例。VIE架構是改革開放中期制度供給不足和證券市場不完善的產物。從21世紀初至今，以互聯網行業為代表的中國TMT行業民營企業在迅速發展壯大的同時，一直被融資難的問題所困擾：不論是從國內銀行系統取得貸款，還是通過國內直接上市的方式在國內市場募集資金，都存在著相當大的政策障礙。因此，中國互聯網等行業企業紛紛轉戰境外資本市場上市，希望以此籌集資金并謀求擴張。但是上述企業大部分處于我國限制和禁止外商投資的行業范圍，同時境外紅籌上市面臨著《關于外國投資者并購境內企業的規定》（商務部、國務院國有資產監督管理委員會、國家稅務總局、國家工商行政管理總局、中國證券監督管理委員會、國家外匯管理局令2006年第10號）等規范的嚴格監管，這些企業的境外上市面臨著重重困難。最終，在監管者和被監管者的博弈和妥協之下，VIE架構應運而生。

VIE架構是中國民營企業為了繞開監管，在紅籌模式的基礎上，借助會計上為監管而設計的VIE規則，通過一套復雜的法律合同搭建起的一個平臺。這個平臺將外國投資者與中國企業聯系在一起，由此我國企業可以實現境外上市并募集海外資金，外國投資者可以間接參與投資中國外商投資限制和禁止行業。具體來講，VIE架構是對美國會計術語和中國企業境外上市實踐中“協議控制”的雜糅，特指中國企業實現境外間接上市的一種模式。在這種模式下，境外注冊的上市主體與境內的運營實體相分離，境外上市主體通過協議的方式控制境內運營實體，以達到把境內運營實體的會計報表并入境外上市主體的目的，從而實現境外上市主體利用境內運營實體的業績在美上市融資。此時，境內運營實體就是境外上市主體的VIE，這種上市的方式或安排就是VIE架構。理論上，VIE結構可以確保經濟利益流向外國投資者。同時，企業的經營控制權仍然留在中國企業手中，從而在表面上遵守了中國法律。這種復雜的架構在為企業創造融資便利的同時，也潛藏著巨大的制度風險，包括國家政策風險、外匯管制風險、控制風險以及稅務風險等。其中，前三個風險的爆發主要可能由監管和合同導致；就稅務風險來說，VIE架構企業既面臨著一般企業均會遇到的稅務風險，也面臨著其特有的稅務風險，這些風險主要來源于其特殊的組織結構等帶來的特殊稅法問題。

“大眾創新、萬眾創業”雖然是晚近才開始流行的口號，但趨利避害的市場經濟主體其實早就以其靈活多樣、生動善變的行為在默默踐行。作為一種具有中國特色的公司和金融制度創新，VIE架構所采取的協議控制方式巧妙地繞開了我國禁止和限制外商投資產業的壁壘，以“另辟蹊徑”的手法在相關政策的邊緣和監管措施的空隙中為自身發展開拓了一條蜿蜒前行的道路，同時也伴隨著“孰是孰非”的質疑和爭議。然而，斗轉星移、時代變遷，黨的十八屆三中全會提出“構建開放型經濟新體制”、“放寬投資準入”、“統一內外資法律法規，保持外資政策穩定、透明、可預期”、“改革涉外投資審批體制”、“探索對外商投資實行準入前國民待遇加負面清單的管理模式”、“促進國際國內要素有序自由流動、資源高效配置”改革布局；十八屆四中全會要求“適應對外開放不斷深化，完善涉外法律法規體系，促進構建開放型經濟新體制”；“一帶一路”國際戰略的提出，則隱含了我國已逐漸由資本輸入國向資本輸出國的身份轉變。

在這一全面深化改革和全面推進依法治國的宏大背景下，大量與VIE架構相關的體制改革和試點措施正在陸續推出。2015年1月，商務部公布《中華人民共和國外國投資法（草案征求意見稿）》，雖然將外國投資者通過簽署一系列協議獲得中國境內企業控制權的行為（協議控制）視為外國投資行為，但是另一方面也深化了外商管理體制改革、規范和促進了外商投資，對外資直接股權投資是利好的消息，并為VIE架構提供了一條出路。2015年3月，《外商投資產業指導目錄》的第六次修訂是歷次修訂中開放幅度最大的一次，很大程度上放寬外資準入，大幅減少限制類條目、放寬外資股比限制，我國對外資的管理從外商逐案審批管理模式進入“有限許可加全面報告”外資準入管理時代。上述制度的變革，已然先期在自由貿易試驗區開展了探索。自貿區配套的試點改革體現了我國逐漸放開外商投資行業限制的趨勢，并在催生和促進稅制的變革以及金融體制的完善。試驗區形成的可復制、可推廣的經驗可以帶動全國范圍內的改革。以上海自貿區在電信領域的開放措施為例，對于互聯網行業VIE架構企業來說，VIE結構的生命力來源于增值電信業務中的大部分業務外資持股比例及資格的限制。2014年1月，工業和信息化部（簡稱“工信部”）與上海市人民政府聯合發布的《關于中國（上海）自由貿易試驗區進一步對外開放增值電信業務的意見》，決定在試驗區內進一步對外開放增值電信業務。外資可以設立獨資企業經營信息服務業務中的應用商店業務、存儲轉發類業務、呼叫中心業務、國內多方通信服務業務、為上網用戶提供的因特網接入服務業務等增值電信業務。除為上網用戶提供因特網接入服務業務以外，其他業務均可以面向整個中國內地。同時，電子商務（電子商務指在線數據處理與交易處理業務，下文相同）類互聯網企業外資可以控股，但股權比例不超過55%。2015年1月，工信部發布《關于在中國（上海）自由貿易試驗區放開在線數據處理與交易處理業務（經營類電子商務）外資股權比例限制的通告》，放開了自貿區內電子商務的外資股權比例限制，外資股權比例可至100%。2015年3月修訂的《外商投資產業指導目錄》取消了對電子商務的外商投資股權比例限制。2015年6月，工信部發布《關于放開在線數據處理與交易處理業務（經營類電子商務）外資股比限制的通告》（工信部通[2015]196號）在中國上海自貿區開展試點的基礎上，在全國范圍內放開電子商務的外資股比限制。這些緊鑼密鼓的改革使外資互聯網企業可以以全資公司的身份，在國內開展業務。這使搭建VIE架構的互聯網企業可以在不拆除VIE架構的前提下，調整WFOE（Wholly Foreign Owned Enterprise，外商獨資企業）的股權結構，進而以WFOE為主體在境外上市，或者選擇拆除VIE架構，回歸境內A股上市。增值電信業務領域外資準入政策改革，一方面使外商投資電商企業可以由協議控制模式（VIE架構）過渡至直接股權投資模式，為互聯網企業A股上市提供了便利的通道；另一方面也使得VIE架構在互聯網行業的作用越來越弱，直至最終退出歷史舞臺，體現了我國監管機關對VIE架構的態度正在轉變為一種疏導的方式。

相比VIE架構在公司和金融監管中引發的“熱議”而言，VIE架構的涉稅問題似乎一直尚未浮出水面；其具體稅收方案也隱身于會計師事務所或者律師事務所“秘而不宣”的內部報告中。即便偶有實務人士在微博、微信等自媒體發聲，大多也都限于“點到為止”的自娛自樂。或許，這正是VIE架構、乃至所有實踐中稅收籌劃方案的共同所在——“低調”，其要義就在于做到對稅務機關而言“不可見”。然而，經由本書的研究，我們發現，VIE架構涉及的稅法問題與其在公司法和金融法層面的問題即便還未及“喧賓奪主”的地步，但也不容小覷。常見的涉及獨立交易原則、受控外國公司稅制、資本弱化稅制等特殊反避稅條款調整對象的稅收行為，在VIE架構中固然已屬常態，即便涉及一般反避稅條款調整對象的利用稅收優惠、利用稅收協定、利用公司組織形式和利用避稅港避稅等稅收行為，在VIE架構中也并非少見；這些稅收行為或者各自獨立、或者交叉相錯，蔚為大觀。其稅收行為合法與否、節稅還是避稅、會否被調整，其實稅收方案的設計者和實施者也拿捏不準，屢屢以“提示稅務風險”的方式表達其擔憂。至于對稅務機關來說，由于VIE架構跨越境內外、跨越境內不同地區以及跨越國地稅兩個征收系統的疊床架屋的設計，使得每個主管稅務機關只能“窺一斑”而未能“見全貌”，難免顧此失彼；而且稅務機關在保障國家稅收收入的壓力之下，往往戴著“有色眼鏡”以否定式的先入為主觀念予以對待，使VIE架構之路變數頻發、甚至危機四伏。從這個意義上說，本書的主要目的就在于試圖揭開籠罩在VIE架構上的面紗，不僅“見樹木”，還可“見森林”，不僅提出“立足境內主體，從VIE架構企業整體著眼，由個別的分散監管到形成合力的全局監管”的稅收監管建議，而且系統梳理VIE架構的主要稅務風險，為VIE架構企業應對稅務風險提供參考。

二

本書除導言和結語外，共分為七章，計約25萬余字。從內容結構上大體可以分為三大部分，各部分所含章節的主要內容概括如下。

第一大部分是第一章，簡要介紹了VIE架構的一些背景知識，在此基礎上，引出VIE架構的稅法問題并對其進行歸納和分類，為后面章節的論述搭建基本的框架。第一節首先從美國FASB（Financial Accounting Standard Board，美國財務會計準則委員會）第46號解釋函和中國企業海外上市實踐兩個方面出發，梳理了VIE架構的產生過程，對其涵義加以說明。并通過VIE架構的搭建過程、組織結構、控制方式以及VIE協議的組成和功能的介紹，簡要說明了VIE架構的具體模式。第二節從總體上分析了VIE架構面臨的稅法問題。同時通過對所選樣本企業年報披露的涉稅問題的整合，將其分為五個階段的稅法問題。

第二大部分包括第二、三、四章。

第二章按VIE架構運營的經濟流程分階段對其涉稅問題進行分析。第一節為境外籌集資金回流階段的稅法問題，主要是資金回流過程中通過真實交易結匯面臨的額外流轉稅負擔以及虛構交易結匯行為的稅法定性問題。其中針對虛構交易結匯行為的稅法定性問題，本書首先分別從學理解釋和文義解釋角度出發，對稅法規定的納稅義務發生時間進行了分析。從稅法理論上看，VIE架構下為結匯而進行的虛假交易并不具備征稅客體的實質。但是，從實然層面的稅法規定出發，相關交易主體的流轉稅納稅義務已發生。這反映出在增值稅納稅義務發生的確定上稅法理論和實踐的沖突，這種沖突有待于稅收立法和征管手段的完善。其次，本書區分虛假交易完成并申報納稅和之后的銷售退回申請退稅兩個階段對虛假交易結匯行為中涉及的偷逃稅的刑事責任認定問題進行了分析。本書認為，在第一階段，境內運營實體的有關行為不滿足逃稅罪構成要件，因此不構成逃稅罪。第二階段的行為涉嫌構成逃稅罪的可能性較大。但是，如果將第二階段與第一階段聯系起來看，相關主體在第二階段的逃稅罪認定會變得非常復雜，是否構成逃稅罪還有待商榷。對于發票違法行為的認定，本書認為，部分VIE架構企業通過虛構交易并開票來結匯的行為屬于違反發票管理法規的行為，稅務機關可以依據相關規定作出相應的處罰，相關主體可能面臨罰款等行政處罰。從刑法角度來看，不論是對WFOE、還是境內運營實體來說，均可能符合虛開增值稅專用發票罪的構成要件，涉嫌構成虛開增值稅專用發票罪。第二節為境內運營實體向WFOE轉移利潤階段的稅法問題。首先，分析了境內運營實體向WFOE轉移利潤階段的流轉稅的處理，即利潤轉移產生的額外流轉稅負擔。并就“營改增”對VIE架構的影響從三個方面進行了分析，包括：（1）“營改增”有效降低了VIE架構企業的流轉稅負，在一定程度上減輕了營業稅導致的重復征稅；（2）“營改增”使得上述交易的稅收負擔主體由“營改增”之前的WFOE轉移到境內運營實體，并促使VIE架構企業對依照以前VIE協議進行交易的結構進行微調，以適應此變化；（3）“營改增”緩解了重資產性質VIE架構企業高額稅費成本和會計準則的矛盾。其次，分析了利潤轉移交易的轉讓定價問題。在獨立交易原則、關聯關系認定、轉讓定價調整方法、同期資料準備、預約定價安排等轉讓定價規則基本內容的基礎上，論述了VIE架構內通過轉讓定價籌劃的有利條件，即VIE架構內各主體之間存在的稅率差異和集中的控制權、既定的VIE利潤轉移協議，可以使管理層高效、穩定的安排各主體之間的交易，通過轉讓定價來進行稅收籌劃，并降低被納稅調整的風險。同時，對關聯交易雙方存在稅率差和不存在稅率差兩種情況下VIE架構面臨的納稅調整風險以及VIE架構下無形資產、勞務尤其是營銷型無形資產轉讓定價認定難題進行了分析。最后通過網易節稅案對上文論及的VIE架構涉及的轉移定價問題進行了回歸和總結。第三節為WFOE向境外上市主體轉移利潤階段的稅法問題，主要是WFOE向其境外母公司（香港子公司）分配股息的預提稅稅負；換言之，稅法領域中“受益所有人”的認定是判斷VIE架構內WFOE向境外母公司分配股息時的預提所得稅能否適用稅收協定或安排中優惠待遇的關鍵。

第三章聚焦于利潤在境外轉移階段的稅法問題，因為該階段的稅法問題主要與境外上市主體相關，因此本章也稱為“與境外上市主體相關的稅法問題”。第一節討論了境外上市主體的居民企業身份認定及其稅負影響。由于境外上市主體的實際控制人、高級管理人員與作為我國居民企業的境內運營實體和WFOE高度一致，其經營決策也都在我國境內做出，因此極有可能被認定為我國居民企業。針對此問題，本節在對我國居民企業身份認定相關法律標準歸納總結的基礎上，從生產經營、人員、賬務、財產這四個要素出發、并結合境外中資控股企業的居民企業認定實踐對境外上市主體的納稅主體身份加以探討。同時從納稅義務的范圍、股息支付適用的稅法規則、WFOE等主體的外商投資企業地位、受控外國企業規則的適用、雙重居民身份的解決五個方面，討論了境外上市主體被認定為居民企業的影響。第二節探討了境外上市主體適用PFIC（Passive Foreign Investment Company，消極外國投資公司）稅制的稅法問題。本節在美國PFIC稅制的基礎上，探討了VIE架構下境外上市主體構成PFIC的可能性，并對境外上市主體被歸類為PFIC產生的稅務后果加以說明。第三節分析了VIE架構內非居民企業股權間接轉讓的稅法處理問題。本節首先結合《國家稅務總局關于加強非居民企業股權轉讓所得企業所得稅管理的通知》（國稅函[2009]698號）對規制非居民企業股權間接轉讓的主要規定——《國家稅務總局關于非居民企業間接轉讓財產企業所得稅若干問題的公告》（國家稅務總局公告2015年第7號，簡稱“7號公告”）進行了介紹。然后依據7號公告第3條從資產價值構成因素、收入來源因素、功能風險因素、存續時間因素、境外納稅因素、替代性因素、稅收協定因素，以及7號公告第4條量化程度較高的四個因素，從正反兩個方面分析了VIE架構下投資者退出和企業整體轉讓涉及的非居民企業間接轉讓的合理商業目的。第四節研究了VIE架構股權激勵計劃的所得稅處理問題。鑒于股權激勵措施是VIE架構企業較為普遍的實踐及其稅務處理的重要性，本節從個人所得稅和企業所得稅兩個方面分析了股票期權、股票增值權和限制性股票三種常見的股權激勵措施的稅務處理事宜。

第四章的主題是VIE架構紅籌回歸的稅務處理。鑒于目前大量VIE架構境外上市企業私有化退市并準備在境內上市的趨勢，本章結合分眾傳媒（已上市）和暴風科技（未上市）兩家VIE架構企業的紅籌回歸實例，分析了VIE架構紅籌回歸中涉及的稅法問題。第一節首先探討了VIE架構企業紅籌回歸的原因，然后結合分眾傳媒和暴風科技兩家企業的實例介紹了VIE架構紅籌回歸過程及其中涉及的稅法問題。第二節具體分析了VIE架構紅籌回歸的涉稅問題。首先，討論了股權、財產轉讓的稅務合規性、稅負問題以及定價問題。其次，從稅務合規審查和原WFOE性質變化是否需要補稅兩個問題出發，研究了VIE架構企業紅籌回歸的稅務歷史遺留問題的處理。

第三大部分包括第五、六、七章。

第五章關注的是VIE架構企業的稅負水平。第一節在前幾章對VIE架構經濟流程各階段稅法問題分析的基礎上，探討了VIE架構內不同因素對企業產生的正反兩個方面的稅務影響，包括VIE架構企業面臨的額外稅負、高額的稅法遵從成本以及稅務風險等不利影響，以及稅收優惠、便利的轉讓定價條件等因素對VIE架構企業稅負水平產生的積極影響。第二節運用有效稅率法衡量了上述有利和不利因素對VIE架構企業稅負的總體影響。首先，本節將VIE架構企業的有效稅率與我國境內上市企業的有效稅率從宏觀的行業層面和微觀的企業層面分別進行了對比，以評價VIE架構企業的整體稅負水平的高低。通過對比發現VIE架構的稅負水平基本與我國境內上市同行業企業持平。其次，鑒于VIE架構相較于境內上市企業所承擔的額外所得稅負，上述VIE架構企業和境內上市企業有效稅率持平的結果從表面上看是不合理的，因此本節又對造成這種表面上不合理現象的原因進行了分析。

第六章在第二、三章的基礎上，通過對第一章列出的VIE架構企業披露的稅務風險的整合，歸納總結了VIE架構下的稅務風險，并有針對性地提出了應對風險措施的具體建議。首先，本章綜合第一、二、三章涉及到的各類稅務風險，按照其來源，分為兩個部分：一是組織結構帶來的稅務風險，二是稅法政策帶來的稅務風險。前者包括稅收籌劃類風險和非籌劃類風險；后者包括稅收法律政策變動和不完善導致的風險、稅收優惠政策變動帶來的風險和稅務機關執法帶來的風險。第二節針對第一節總結的稅務風險提出一些具體的風險防范措施，包括：注重非稅利益的衡量、增加交易安排的商業實質、加強與稅務機關的溝通與協商、及時更新稅法的變化等。

第七章針對VIE架構企業稅收監管的難點，提出了改進稅收監管的建議。第一節總結了稅務機關對VIE架構監管的難點問題，包括：（1）VIE架構包含的眾多主體、其經濟行為的多樣性和控制結構的復雜性給稅收監管帶來的巨大難度；（2）征納主體之間的信息不對稱和稅務機關之間以及行政部門之間的信息不對稱導致的涉稅信息獲取困難；（3）VIE架構所涉及的多為新型稅法問題，而法律規則的模糊性和滯后性，使稅務機關的監管困難重重。第二節首先明確稅務機關對VIE架構企業監管時應采取中立而非先入為主的否定態度。其次，針對第一節總結的監管困難，主張稅務機關對VIE架構采用的總體監管模式應為：立足境內主體，從VIE架構企業整體著眼，由個別的分散監管到形成合力的全局監管；關鍵監管措施應為：以拓寬涉稅信息采集渠道為主，建立全面的涉稅信息管理機制。

三

正如VIE架構本身是一種公司與金融制度創新一般，關注VIE架構稅法問題的本書也不可避免地沾染了創新的色彩。也正如所謂“創新”更多地只是一種嘗試，往往未臻完善，因此本書也必然存在不盡如人意之處。依我們的淺見，本書的創新與不足主要體現在如下三個方面：

第一，研究領域和研究內容方面的創新與不足。筆者向來認為，海商法、知識產權法、競爭法、金融法和稅法這些部門法領域，從技術規則的角度來說是相當復雜的，準入門檻較高；本書有幸占了其中兩個。但是，由于本書的作者主要致力于稅法研究，所以在金融法、公司法等領域的知識還力有未逮，難免有認識膚淺之時。

現有關于VIE架構的研究主要集中在金融、證券等領域，目前國內對VIE架構下稅法問題的關注僅局限于會計師和稅務律師針對個案的實務處理，而本書第二、三、四章對VIE架構涉稅問題的系統理論分析尚屬首次。當然，號稱“全面、系統”的研究，與僅僅關注一個重點的深入研究相比，其實更容易有所遺漏，例如VIE架構涉及的印花稅問題、可能引發的資本弱化稅制適用問題等在本書僅是一筆帶過。只不過，這樣做至少能夠“突出重點”。至于VIE架構還潛藏的稅法問題，由于我們視野和水平有限，實務經驗的欠缺，只能交由“留待今后再深入研究”這句常用的托辭去處理了。

第二，研究視角和研究方法方面的創新與不足。本書作者試圖站在中立的觀察者立場，來梳理和探析VIE架構的稅法問題，既不像VIE架構稅收方案的設計者和實施者那般，在“戰戰兢兢”游走規則邊緣、擔心隨時被納稅調整的同時為獲得的巨大稅收利益而沾沾自喜，也不同于恨不得將一切“欠缺合理商業目的”的行為一網打盡的稅務機關，一旦發現有所謂“避稅行為”即出手補稅，在幾乎沒有司法審查壓力的氛圍中我行我素。本書這一中立者的立場，來自于作者身處學術界、相對VIE架構涉稅雙方而言得天獨厚的職業身份；但也正是因為這一職業身份，決定了作者主要依據公開的文獻資料而缺乏“實戰經驗”的研究局限，所以自以為“不偏不倚”的立場還有待讀者檢驗。

說研究方法的創新，其實多少有些“打腫臉充胖子”的嫌疑，因為人文社會科學的研究方法基本都是現成的，重要的是能不能、有沒有把這些方法運用到問題研究方面。虧得利軍同學“初生牛犢不怕虎”的勇氣，使得本書運用的實證研究方法和經濟學分析方法成為研究方法方面的亮點。

在實證研究方面，利軍同學收集和查閱了大量VIE架構上市公司的中英文年報和招股說明書等公開資訊（據不完全統計，本書共參考在美上市公司100家左右近五年（2009-2013年）和中國境內A股上市公司45家近幾年的中英文年報、招股說明書，以及有關會計師事務所、律師事務所、投資銀行的實務分析報告120多篇），運用從海量信息中提取的數據和信息作為本書有關問題論證的第一手資料。這種做法所需耗費的工作量，不僅遠遠超出了碩士學位論文的要求，更是讓作為導師的筆者望而卻步。但是，隨著研究的深入，特別是在書稿的后期修改中，我們發現目前通過公開渠道可以獲得的資料、數據還是難以滿足本書的寫作，因此，對某些稅法問題只能運用個人的經驗認知來解釋，這也造成因缺乏進一步論據導致的實踐性不足的問題。

在經濟學分析方法方面，利軍同學運用了有效稅率法對比了VIE架構企業和我國境內上市企業的整體稅負水平，并且得出二者基本持平的結論。考慮到VIE架構所承擔的額外所得稅稅負，其與境內上市企業的整體稅負水平大體相當的現象顯然是不太合理的；在發現這一問題之后，又促使利軍同學進一步探討了這一不合理表象背后潛在的原因。有效稅率法是一種評價企業實際稅負水平的邏輯性、操作性非常強的經濟學方法，由于我們自身的經濟學知識局限，使用了最簡單的模型，對很多變量未納入考慮，同時由于缺乏可比的樣本數據，因此對VIE架構企業的稅負水平的分析顯得十分粗淺，科學性有待提高。在分析導致VIE架構企業有效稅率較低的原因時，對數據和信息的剖析還不夠深入，對具體問題的分析不夠透徹。

如果讀者們發現上述研究方法運用不當，在敬請指出的同時，就用“無知者無畏”來表達感嘆吧！

第三，研究結論的創新與不足。有了前述創新作為鋪墊，得出一些自己獨到的結論應該是順理成章之事。例如，本書運用有效稅率法，在得到大部分VIE架構企業有效稅率水平大體與境內同行業上市公司持平的基本判斷之后，認為這主要得益于VIE架構企業享受眾多的所得稅優惠及其采取的有效稅收籌劃。再如，本書主張稅務機關不應對VIE架構的稅收行為采取先入為主的否定式態度，同時提出的總體監管模式和關鍵監管措施或許對VIE架構的稅收監管實踐有所裨益。

當然，同樣由于在前述研究視角和研究方法方面存在的不足，本書的某些關鍵結論是否切實符合由現象到本質的演繹邏輯還有待讀者批判；所提出的某些號稱“操作性較強”的建議，就算不是“自吹自擂”的一種表達，也很有可能是學者閉門造車的一廂情愿而已。

四

本書雖然署名為兩位作者，但必須說明的是，主要是利軍同學的功勞。利軍同學是筆者指導的廈門大學法學院2012級經濟法專業財稅法方向碩士研究生，已于2015年6月畢業。本書就是在利軍同學基本同名的碩士學位論文《VIE架構海外間接上市稅法問題研究》的基礎上修改而成的。在2014年5月利軍同學最初提交碩士學位論文開題報告之時，筆者就對他試圖對VIE架構的稅法問題做大而全的研究表示了擔憂。因為按筆者十余年來指導論文的慣常經驗，根據這樣一種提綱寫出來的論文，其最可能的結果是雖然“面面俱到”、但僅是“泛泛而談”，甚至更糟。但利軍同學堅持己見，一心埋在研究上，花了數月時間，在2014年12月提交了7萬多字的論文初稿。在對論文初稿指導修改的過程中，筆者仍然想勸說利軍同學放棄大而全的結構，將VIE架構在所得稅領域的避稅與反避稅問題作為全文的主線，甚至重新擬定了一份新主題下的提綱，供利軍同學參考。但利軍同學不改初衷，在2015年3月修改完成了近9萬字的第二稿，并最終于4月初提交了9萬多字的正式稿。有這樣較真的學生，老師豈能偷懶，所以在論文指導過程中，筆者先后給其論文提綱、初稿和二稿提供了萬余字的修改意見，其中絕大多數已經體現在了利軍同學的碩士學位論文中。

有了這9萬多字墊底，筆者萌發了請利軍同學將其碩士學位論文擴充修改成書的想法，并且得到了利軍同學的贊同。他放棄了原本要回家陪陪家里人的計劃、甚至在畢業之后，花了三個多月的時間，陸續完成了本書的初稿、二稿、三稿和定稿，結構上由原來的三章擴充為七章，篇幅亦達到25萬多字。在這一過程中，筆者不僅提供了萬余字的修改意見，而且直接撰寫了本書第二章第一、二節和第七章第二節等少數章節的內容；不僅深切體會到了“教學相長”的真正含義和樂趣，還促成了本篇既置身其中、又超然之外的序言。此外，與本書蘊含的學術價值和實踐價值相比，筆者聯合署名的另外一個雖微不足道、但卻不能不提的貢獻是，獲得了廈門大學“中央高校基本科研業務費專項資金”資助的“財稅金融法研究”（編號：20720151038）項目的出版資助。

還需一提的是，利軍同學的碩士學位論文被抽中雙盲評審，筆者利用時任經濟法教研室主任的“職務之便”，“刻意”安排了兩位兼具稅法和金融法融合研究專長的校外評審專家——西北政法大學經濟法學院的席曉娟副教授和中國青年政治學院法學院的湯潔茵副教授對利軍同學的碩士學位論文嚴加把關，兩位評審專家提出的一針見血的批評性意見對本書的后續修改起到了關鍵性作用。

利軍同學在讀期間，擔任筆者多個課題項目的科研助手。每每請他幫忙收集和整理資料，他總是能夠把在筆者看來望而生畏或者由于技術障礙等各種原因難以獲取的海量資料收集全面，并且加以整理分類、制作資料索引目錄，為筆者的課題研究提供了極大的便利；加上此次合作撰寫本書的經歷，不由得使筆者產生“有徒如此，師復何求”的感概！

利軍同學是以現役軍人的身份在職攻讀碩士學位，因此可以把其他同學花在求職就業方面的大量時間用于本書的研究，這是一個必不可少的客觀條件。但是，利軍同學畢業之后只能回原部隊繼續從事與其所學專業毫不相關的工作，筆者對此又無能為力，實在是無法不讓人感到遺憾和惋惜！只能以本書的出版來稍加彌補，并希望利軍同學在工作之余能夠堅持專業自學、繼續鉆研，一如他在從碩士學位論文到本書成稿的歷程中那樣。（完）

李 剛

2015年7月15日

（李剛，法學博士，廈門大學法學院財稅法教研室主任；感謝作者授權）

近日戰新板暫時擱置，不少在國外退市準備國內上市的企業估計哭暈在廁所。那么今天，我們就一起來討論下VIE結構的境外上市公司回歸國內上市可能涉及的稅務問題，本文當中，我們分以下四個部分詳細介紹：VIE模式的原理、VIE模式下的稅收利益、拆除VIE模式可能涉及的稅務問題、VIE模式稅收監管問題。

VIE模式(VariableInterestEntities，直譯為”可變利益實體”)，即VIE結構，在國內被稱為”協議控制”，是指境外注冊的上市實體與境內的業務運營實體相分離，境外的上市實體通過協議的方式控制境內的業務實體，業務實體就是上市實體的VIEs（可變利益實體）。VIE結構以隱性的”協議控制”渠道，規避了”股權控制”模式下政府對企業海外上市融資的政策限制。
一、VIE模式控制原理

基于國內產業政策對于外資的限制，互聯網、傳媒、教育等企業紛紛采取VIE模式繞開法律監管，實現境外上市、獲得境外資本的投資。在VIE模式中，境外離岸公司不直接收購境內經營實體，而是在境內投資設立一家外商獨資企業，為國內經營實體企業提供壟斷性咨詢、管理等服務，國內經營實體企業則將其所有凈利潤，以”服務費”的方式支付給外商獨資企業。同時，該外商獨資企業還通過一攬子協議，取得對境內企業全部股權的優先購買權、抵押權和投票表決權、經營控制權。

VIE模式的搭建通常分以下五步實現（如圖所示）：
1.企業(指內資經營實體)的創始股東在境外設立一個離岸公司A，比如在英屬維爾京群島（BVI）或是開曼群島。

2.這個A公司與VC、PE及其他的股東，再共同成立一個公司(通常是開曼)，作為上市的主體。

3.上市主體公司再在BVI或者是香港全資設立離岸公司B。

4.離岸公司B再在境內設立一個或多個全資子公司（WFOE）。

5.該WFOE與國內運營業務的實體簽訂一系列協議，以達到完全控制國內實體企業之目的。
其中簽訂的協議主要包括：
(1)貸款協議：即WFOE貸款給內資經營實體的股東，股東將資金注入企業發展業務。

(2)股權質押協議：內資企業的股東將其持有的實體企業的股權完全質押給WFOE。

(3)獨家顧問服務協議：通過該協議實現利潤轉移，協議規定由WFOE向經營實體企業提供排他性的知識產權及技術顧問服務，而實體公司向WFOE支付的費用額為全年的凈利潤。

(4)資產運營控制協議：通過該協議，由WFOE實質控制經營實體的資產和運營。

(5)認股權協議：即當法律政策允許外資進入實體公司所在的領域時，WFOE可提出收購實體公司的股權，成為法定的控股股東。

(6)投票權協議：通過該協議，WFOE可實際控制經營實體董事會的決策或直接向董事會派送成員。

通過這一系列的控制協議，內資經營實體實質上已經等同于WFOE的”全資子公司”。目前大家熟悉的互聯網信息服務巨頭及電子商務巨頭如新浪、網易、搜狐、百度、騰訊、阿里等大批企業均采用這一模式在境外上市。

二、VIE模式下的稅收利益

協議控制境外上市除了融資方便等因素外，稅務上的節稅效應也是企業重要考量因素，我們逐一主體分析如下：

(一)經營實體公司的稅收利益

經營實體企業利用WFOE公司進行關聯交易，通過向WFOE公司支付特許權使用費、顧問費、技術轉讓費等方式實現利潤轉移至WFOE公司，進而在WFOE公司享受相應所得稅優惠，降低了整體所得稅稅負。

(二)WFOE公司的稅收利益

一是WFOE公司作為外商投資企業，往往比一般企業更容易享受稅收優惠，例如新稅法實施前，特定區域內生產性外商投資企業的優惠稅率；經營期在10年以上的兩免三減半政策；新稅法實施后，高新技術企業所得稅優惠稅率、技術先進型服務企業的所得稅和流轉稅優惠政策。

二是在VIE模式下，作為經營實體公司轉移利潤的承載體，協同境內經營實體公司使得境內經營業績的實際稅負大大降低了。

(三)HK公司(離岸公司B)的稅收利益

稅收利益：通過享受稅收優惠，進一步降低了VIE架構的整體稅負

VIE模式下，由于中國與開曼未簽訂稅收協定，僅簽訂稅收情報交換協議，WFOE公司若直接向開曼公司分紅時，需按規定扣繳10%預提所得稅，而通過注冊成立香港公司作為非居民企業安排，在中國境內設立WFOE公司，WFOE公司的利潤返回香港公司時，可以享受5%的預提所得稅。通過設置香港離岸公司B環節，降低了利潤向境外投資者分配的稅負，增加了境外上市公司留存收益。

(四)開曼公司的稅收利益

三、拆除VIE模式可能涉及的稅務問題
(一)拆除協議控制模式時，境內外各法律主體、納稅主體如何變化，如注銷、重組等，相應的納稅義務和適用的稅收政策如何變化？

拆除協議控制模式時，若只是控制協議的解除，境內外主體公司層面和股東層面均未發生變化時，由于中國稅法以法人為主體，因此控制協議的取消，納稅主體并不會發生變化。

但控制協議解除同時對WFOE公司進行了重組，則會引起的相應的稅務問題。

(二)相應的原境內主體（境內WFOE、境內實體）原曾享受的國內稅收優惠是否會被撤銷導致補繳稅收，從而增加拆除協議控制時的稅務成本、會涉及哪些稅種，有多大影響程度？

【對于境內實體企業】

由于境內實體企業本身不存在享受稅收優惠，故解除協議后不會引起稅收優惠的變化。但拆除境內實體企業與境內WFOE協議控制，切斷兩者之間的利益轉移，并按獨立交易價格原則發生交易行為，則原先的關聯交易轉讓利潤行為可能引起主管稅務機關的注意，境內實體企業以前年度的轉移利潤行為可能面臨被納稅調整及處罰的風險。

【對于境內WFOE公司】

由于解除協議控制，外商投資企業性質、經營模式并未發生變化，稅收待遇是否會變化則取決對WFOE公司的重組模式（如成為境內實體企業股東、子公司或資產業務納入經營實體等）

若由于重組行為，引起境內WFOE企業外資企業身份變化或經營模式的改變，原來享受稅收優惠條件不符合要求，則不能享受稅收優惠甚至補稅情況。例如WFOE公司重組為境內實體企業的股東，稅收政策基本無變化；若WFOE公司重組成為境內實體企業的子公司時，WFOE公司則有可能因外資企業轉為內資企業引起稅收待遇變化；若WFOE公司采用業務整合、剝離等方式重組，可能引起WFOE公司的高新技術企業、軟件企業、技術服務先進型企業等評價指標變化，不符合繼續享受相關稅收優惠條件。

(三)如進行股權交易，涉及的居民企業和非居民企業如何認定？稅收負擔如合變化？

對WFOE公司重組，如涉及股權交易，境內實體企業向HK公司（離岸公司B）收購其持有的WFOE公司股權時，會涉及香港公司（離岸公司B）為居民企業/非居民企業的認定問題。如何認定？需要遵循以下相關規定：

2009年4月22日，國家稅務總局發布《國家稅務總局關于境外注冊中資控股企業依據實際管理機構標準認定為居民企業有關問題的通知》（國稅發[2009]第082）號）（以下稱”通知”）。通知從企業日常經營管理人員履職的場所、財務及人事決策機構或人員的所在地、董事及高級管理人員的所在地，企業主要財產、會計賬簿、公司印章、股東會董事會決議存放地或者所在地等四個方面作為判斷實際管理機構所在地的標準。

境外中資企業同時符合以下條件的，根據企業所得稅法第二條第二款和實施條例第四條的規定，應判定其為實際管理機構在中國境內的居民企業，并實施相應的稅收管理，就其來源于中國境內、境外的所得征收企業所得稅。（一）企業負責實施日常生產經營管理運作的高層管理人員及其高層管理部門履行職責的場所主要位于中國境內；（二）企業的財務決策（如借款、放款、融資、財務風險管理等）和人事決策（如任命、解聘和薪酬等）由位于中國境內的機構或人員決定，或需要得到位于中國境內的機構或人員批準；（三）企業的主要財產、會計賬簿、公司印章、董事會和股東會議紀要檔案等位于或存放于中國境內；（四）企業1/2（含1/2）以上有投票權的董事或高層管理人員經常居住于中國境內。

香港公司（離岸公司B）轉讓WFOE股權所得，根據上述規定，如果香港公司（離岸公司B）被認定為實際管理機構在中國境內的居民企業（非境內注冊居民企業），香港公司應就其來源于中國境內、境外的所得征收企業所得稅按25%征稅，而不是按向非居民企業5%的稅率征稅。

(四)拆除協議控制前后實質性的業務（利潤）如何在不同的納稅主體之間變更，從而引發相關所得稅等稅務成本的改變？

拆除協議控制前，經營實體的利潤通過協議控制模式實際分別體現在經營實體公司和WFOE公司里，如前所述存在利潤轉移的問題。

拆除協議控制后，由于WFOE公司最終注銷（WFOE公司為殼公司的情況下）或重組并入經營實體公司（WFOE公司有實際業務情況下），實質性業務利潤是否變化要視重組模式而定。存在三種情況：

1.WFOE公司為殼公司情況下，WFOE公司直接被清算注銷，利潤無需轉移，該環節流轉稅金及附加可節省；在此種情況下，WFOE公司一般亦不會享受企業所得稅方面的優惠政策，拆除協議控制并清算注銷后，對企業所得稅無影響。

2.WFOE公司為實體公司，但只是進行業務重組，從稅務上來說，業務重組后，轉移利潤功能消失，盈利能力提高，相對于原先協議控制模式下，所得稅稅負有所增加，當然原來轉移利潤時所產生的流轉稅金及附加也可以節省。

3.WFOE公司為實體公司，最終WFOE公司以股權方式重組納入經營實體公司體系，WFOE公司成為經營實體公司的子公司或孫公司，拆除協議控制后，WFOE公司未來繼續存在，重組的具體內容和方式的不同，相關稅務成本亦會不同（此種情況分析會比較復雜，具體需結合重組內容分析，總體而言對稅務成本的影響有正有負）。（顧春曉 完）

2013年，三家互聯網相關高科技公司智美集團、云游控股和博雅互動先后成功在香港主板掛牌上市。2014年，國內電商巨頭京東和阿里巴巴分別正式向美國證券交易委員會（SEC）遞交IPO（首次公開募股）招股說明書。

由于前述公司均采用VIE模式在境外掛牌上市或遞交上市申請，一時間，VIE模式再度成為理論界和實務界的關注熱點。

VIE(Variable Interest Entity)，即”可變利益實體”，或”協議控制”，由于新浪首先采用該模式在美國成功上市，因此又稱”新浪模式”，具體是指境內運營實體的實際控制人 在境外注冊成立上市主體，境外上市主體通過采用一系列排他性協議的方式控制境內運營實體，取得境內運營實體的主要收入和利潤，從而達到將境內運營實體的會 計報表并入境外上市主體的目的，此時，境內運營實體就是境外上市主體的VIEs（可變利益實體）。

VIE模式的搭建主要通過以下五個步驟來實現：

第一步，境內運營實體的創始股東（實際控制人）在境外設立離岸公司A。

第二步，A公司與VC/PE投資人共同在開曼群島（Cayman）成立一家開曼公司，作為未來的境外上市主體。

第三步，境外上市主體再在香港設立一個全資殼公司B。

第四步，B公司在境內設立外商獨資企業（WFOE）。

第五步，WFOE與境內運營實體簽署一系列協議，以達到完全控制境內運營實體的目的。完成前述五個步驟之后，VIE模式的架構就基本搭建完成。

作為外國投資者進入中國外商投資禁止或限制領域的常用模式，以及中國境內企業在境外上市的常用做法，VIE模式得以在中國出現、發展和被廣泛應用（于互聯網等特定行業）的根本原因在于：

首先，VIE模式能夠繞開中國監管部門關于關聯并購交易審批和外商投資產業限制政策的規定。根據商務部《關 于外國投資者并購境內企業的規定》（2009年修訂）（”10號文”）的規定，關聯并購應當獲得商務部審批[1]。由于中國境內企業采取紅籌結構間接到海 外上市一般都會涉及關聯并購，而在10號文實施之后，企業取得商務部就”關聯并購”做出批準的難度極其大，在這種情況下，VIE模式的搭建使得境外上市主 體無需并購而是通過協議安排對境內運營實體進行控制，從而也就繞開了關聯并購的審批要求。

同樣的道理，VIE模式也是通過協議安排避開了中國《外商投資產業指導目錄》對外商投資的行業限制。

其次，VIE模式能夠將境內運營實體的會計報表合并到境外上市主體的會計報表之中。在VIE模式下，境外上 市主體是一家沒有資產或實際運營業務、僅僅以融資或上市為目的而設立的殼公司，能否將境內運營實體的損益并入殼公司是實現境外上市的關鍵一步。根據美國財 務會計準則委員會（FASB）制定的FIN46條款的規定，承擔VIE主要風險和收益的”第一受益人”需要把VIE資產合并入自己的財務報表，作為表內資 產加以披露。根據該規定，雖然境外上市主體與境內運營實體之間不存在直接或間接的股權關系，但是境外上市主體能夠依法將境內運營實體的會計報表予以合并， 從而達到境外上市的財務標準并實現上市。

雖然VIE模式的搭建能夠避開中國政府部門的若干限制性規定，并實現境外上市，但是一般來說，只有限制類或禁止類行業的企業才能采用VIE模式 申請上市。根據香港聯交所HKEx‐LD43‐3上市決策（香港交易所上市決策HKEx‐LD43‐3）（2012年修訂）的規定，香港聯交所認可VIE 模式不會導致公司不宜上市，將在全面考慮申請人采用VIE模式的原因并滿足上市決策相關要求的基礎上，以個案處理的方式繼續認可申請人采用VIE模式，但 同時會限制那些允許或鼓勵外資進入的行業企業采用VIE架構申請上市。

聯交所的這種取態要求擬在香港上市的采用VIE架構的發行人首先就其所從事行業是否存在外商投資準入限制做出說明。比如，云游控股就設專章《合 約安排－背景》以及通過風險披露章節強調了”根據《外商投資電信企業管理規定》，提供增值電信服務（包括網頁游戲及移動游戲經營）的公司的海外擁有權不得 超過50%。”

除此之外，在涉及中國政府的反壟斷審查和國家安全審查時，也不得通過搭建VIE模式予以規避。

根據《反壟斷法》的規定，”經營者通過合同等方式取得對其他經營者的控制權或者能夠對其他經營者施加決定性影響的”，構成經營者集中，應當按照規定向商務部申報反壟斷審查。

因此，如果外國投資者通過搭建VIE模式并購境內企業達到了經營者集中的申報標準，那么該等并購應當提交商務部反壟斷局進行反壟斷審查。比如在 沃爾瑪收購1號店的反壟斷審查案中，商務部就附限制性條件地批準了該項交易，明確沃爾瑪只能收購1號店的直銷業務，而不得通過VIE模式從事1號店的增值 電信業務[2]。

根據商務部《實施外國投資者并購境內企業安全審查制度的規定》，涉及軍事、核心技術和農產品等可能影響中國國家安全的外資并購應當接受監管部門 的安全審查，外國投資者不得通過協議控制的方式規避該等審查。因此，如果外國投資者在并購安全審查的范圍內使用VIE模式并購境內企業，則需要接受并購安 全審查。

國家安全審查制度有可能成為商務部否決使用VIE模式的一個途徑，但是由于目前尚無先例，因此還不確認中國政府是否會以此為由對通過VIE模式進行的外商投資行為進行監管。 此外，從邏輯上判斷，通過更為合理的及更符合程序正義和法治精神的反壟斷以及國家安全審查來替代寬泛而籠統的產業指導目錄來規管外商投資準入應更能得到各 境外上市地監管部門的尊重和認同，如VIE架構確實違反了上述審查要求，相信境外上市地監管部門將采取更為審慎和保守的態度就該等違反給予事實上的豁免。 事實上，幾乎沒有具有一定聲譽的中國律師行在VIE架構可能觸發反壟斷或國家安全審查時出具過無保留意見的法律意見書。

由于中國政府并未出臺相關法律法規明確認可或者否定VIE模式的合法性，隨著相關監管部門紛紛將VIE模式納入監管范圍，以及VIE模式固有風 險的進一步凸顯，采用VIE模式申請上市的公司均在招股說明書的”風險因素”章節專門對VIE模式（合約安排）的風險進行了提示。

比如，阿里巴巴在招股說明書中明確指出，”如果中國政府認為與我們的可變利益實體有關的合約安排不符合中國政府關于外商投資的限制性規定，或者 如果該等法規或其詮釋日后發生變動，我們將會面臨處罰或者被迫放棄于可變利益實體的權益”，”盡管我們采取的架構符合當前的行業慣例，并被中國的同行業公 司普遍采用，但是中國政府可能并不認為該等安排符合中國的相關許可、登記等監管要求，或者符合日后可能制出臺的要求或政策”，而且，”中國日后是否會就 VIE模式出臺任何法律法規，或者如果出臺該等規定，具體內容如何，目前均未能確定。如果我們或者我們的任何可變利益實體被認為違反任何現行或日后的法律 法規，或者未能取得或維持任何所需的許可或批準，相關的中國監管部門將會擁有較大的自由裁量權決定對此采取何種處罰措施，包括吊銷中國子公司或可變利益實 體的營業執照和經營許可證，要求終止或限制我們的業務經營，限制我們收取利潤的權利，阻斷我們的經營網站，要求我們進行業務重組等”。

不僅如此，由于VIE模式下境外上市主體于境內運營實體中并無股權權益，只能依賴與境內運營實體及其股東簽署的控制協議得到切實履行從而實現對境內運營實體的業務和利潤的控制，一旦境內運營實體或其股東違約，境外上市主體將會遭受嚴重影響。

因此，阿里巴巴在招股說明書中明確指出，”合約安排可能不如直接擁有股權般有效提供經營控制”。該風險在2011年的支付寶事件中得到了直接的 體現，根據雅虎于2011年5月提交給SEC的聲明，”雅虎和軟銀于2011年3月31日被告知，在未經通知或取得阿里巴巴集團董事會批準的情況下”，支 付寶的所有權被轉讓給了一家中國境內公司。

采取VIE模式的發行人要實現海外上市，一方面要能使境內運營實體的財務數據可以和境外上市實體實現并表，另一方面需要取得中國律師行無重大保 留意見的法律意見書。以阿里巴巴為例，其上市項目代表公司的中國法律顧問方達律師事務所就阿里巴巴的VIE架構發表了如下之意見：

1. VIE實體的所有權架構并無違反中國法律。

方達對此判斷做了時間限定，即在法律意見出具時以及上市完成后的時間點并無違反，其意義在于排除或限縮了方達日后由于中國政策變化而可能產生的風險。

2. 各VIE相關之控制協議并無違反中國法律，且根據其各自條款以及相關之中國法律有效、具有約束力及執行力。

方達在此強調了”各項協議”，即each of the VIE agreement而避免使用each and all，在英語語境中排除了就VIE協議安排的整體有效性做出判斷。這也是目前中國律師行對于VIE架構出具法律意見的通行做法且得到了各主要上市地監管 部門的認可。

3. 聲明對于相關中國法律的理解和解讀以及未來中國的相關立法具有非常大的不確定性且無法保證相關中國政府部門與方達就VIE安排的有效性及合法性具有相同的理解。

上述語句是中國運營企業小紅籌上市項目中常見及必需的免責聲明，幾乎適用于所有中國立法上存在爭議和不確定性的領域。目前，各主要上市地監管部 門均接受中國律師就VIE架構做出類似保留，且并不要求中國律師行就”不同理解”事項征詢中國政府部門的意見。即便某些中國政府部門，比如新聞出版總署曾 明確發出”在網絡游戲行業外資不得采用合約安排間接控制境內運營公司”對于VIE的禁止令，甚至近來來屢次出現中國法院裁決及仲裁決定宣判”某些協議安排 有意違反中國合同法及中國民法通則以規避中國外資限制而無效”，目前也并沒有構成采用VIE架構境外上市的實質障礙。

以上文提到的云游控股為例，云游控股的中國法律顧問競天公誠律師事務所只是在風險因素章節將新聞出版總署以及相關的對VIE架構有效性及合法性不利的法院判決作為風險做了提示。

從上述的披露內容和上市結果來看，無論是在美國還是香港，境外監管機構并不會因為VIE模式的存在而拒絕申請人的上市申請，但是均要求對VIE 模式進行適當的披露，并根據申請人提供的事實和中國法律顧問的意見，審查申請人是否證明了VIE模式的合法性和申請人妥善履行該等安排的能力，其中申請人 的合規歷史、管理機制、保護股東利益的措施、公司的監管實踐等均屬于審查的范圍。另外，為審查VIE模式的合法性，境外監管機構一般還會要求申請人提供中 國國內監管部門的合法確認，如無法提供，則需要法律顧問提供相關聲明。

VIE模式的受益者不僅僅是中國互聯網行業和境外投資者，還包括中國絕大部分的創新型行業。VIE模式在為中國培養了大批境外上市公司的同時， 也因自身的先天不足而給這些公司的發展埋下了一定的隱患，如何在不嚴重影響已經通過VIE模式實現境外上市的公司的情況下，實現對VIE模式的有效監管， 將會是中國政府部門面對的一大挑戰。對此，我們靜觀其變。

三、 BVI公司和開曼公司的區別
1. 開曼公司
境內紅籌結構上市主體幾乎都是開曼公司，主要原因為：
A 香港只接受香港、百慕大、開曼、中國四地公司上市
B 美國只接受開曼群島注冊的上市公司，如果擬以紅籌在美國上市，必須是開曼公司
2. BVI公司
BVI公司起到的作用是：方便大股東對上市公司的控制；使公司管理層及某些股東繞開禁售期的限制；可享受BVI公司所得稅低稅率的待遇；公司業務變化時，可通過出售BVI公司放棄原有業務，享受稅收優惠。

報告雖然沒有點名批評阿里，但在阿里臨近「埋門」赴美掛牌之際，美國國會發表這等言論，難免被認為是沖著阿里而來。報告指，中國常用的VIE結構，令美國投資者面對重大投資風險。

VIE(或稱「結構合約」)，即企業把實質業務和資產保留，但將業務所產生的經濟效益，通過合約注入另一公司并上市；換言之，上市公司名義上雖 沒有資產擁有權，卻全權擁有資產的經濟效益，因此，一旦相關VIE公司倒閉，海外投資者無力追討公司資產。美國證監會早前已要求內地搜尋器巨頭百度，進一 步披露其VIE風險，并提醒投資者，可能失去對公司的控制權。

除了VIE結構，美國傳媒亦稱，阿里的「合伙人特權制」同樣令美國投資者憂慮，因其性質與傳統的「非同權」AB股不一樣，風險更是難以評估，阿里的上市估值可能要為此打折。

近期，在海外上市的諸多企業紛紛接到美國和香港證券交易所管理機構的通知，要求向投資者提供更多有關VIE結構的信息，以便讓投資者了解到其中的風險，包括百度在內的諸多互聯網企業是主要的關注焦點。

VIE (Variable InterestEntities，直譯為“可變利益實體”)在國內又被稱為“協議控制”，原來是指境外注冊的上市實體與境內的業務運營實體相分離，境外的上市實體通過協議的方式控制境內的業務實體的模式，業務實體就是上市實體的VIE(可變利益實體)。發展到今天，它已經被指代：為規避中國法律對外資進入特定行業的限制，而采取一系列虛假協議控制某一內資殼公司(牌照公司)的變相外資經營模式，特別是在互聯網和電信的業務領域這一模式被廣泛采用。

新浪是第一個使用VIE模式的中國公司。中國1993年時的電信法規規定：禁止外商介入電信運營和電信增值服務，而當時信息產業部的政策性指導意見是，外商不能提供網絡信息服務(ICP)，但可以提供技術服務。為了海外融資的需要，新浪找到了一條變通的途徑：外資投資者通過入股離岸控股公司A來控制設在中國境內的技術服務公司B，B再通過獨家服務合作協議的方式，把境內電信增值服務公司C和A連接起來，達到A可以合并C公司報表的目的。2000年，新浪以VIE模式成功實現美國上市，VIE甚至還得名“新浪模式”。新浪模式隨后被一大批中國互聯網公司效仿，搜狐、百度等均以VIE模式成功登陸境外資本市場。除了互聯網，10余年來，到境外上市傳媒、教育、消費、廣電類的企業也紛紛采納這一模式，通過VIE模式實現境外上市的內資企業已達數百家。而隨著VIE的風行，美國通用會計準則(GAAP)甚至專門為此設計了“VIE會計準則”，允許在美上市的公司合并其在中國國內協議控制的企業報表。

但是連續的幾起司法裁決案件讓海外投資者開始坐不住了。一是2012年中國最高人民法院裁定，香港巨富龔如心簽訂的協議無效，華懋在民生銀行持有的股份屬于內地的控股公司;另一事件是中國國際經濟貿易仲裁委員會上海分會仲裁的兩個案例，均認定VIE安排無效，理由都是“以合法的形式掩蓋非法目的”。

因為企業境外融資的需求等原因，VIE模式一直被有關政府部門默認，這種默認的態度持續了十幾年的時間，現在其負面影響已經越來越嚴重。一方面，這種模式被很多的外資利用，外資公司仿照這種模式進入了很多外資不應進入的領域，這對于國家的經濟、信息安全顯然是非常不利的，尤其是在斯諾登事件之后，國家繼續放任這種狀況持續的可能性大大降低;另一方面，這種模式使得外商投資企業的審批制度形同虛設，這給中國的法制形象帶來了非常壞的影響，很多外商認為中國的法律存在很多灰色地帶，而他們最經常提及的例子就是VIE模式。

VIE模式現在的處境有點像“小產權房”，全部鏟除不可能，合法化難度也很大。一些互聯網大佬們呼吁對“VIE模式”采取“一刀切”的措施，對其進行“特別監管”或者“徹底合法化”，其難度之大，恰如對“小產權房”的全部合法化或特別監管，真正實行的可能性不大。

但是對VIE模式逐漸的清理和整頓，還是有路徑可循，這些路徑包括逐漸開放的增值電信業務牌照、自貿區等特定區域的試點政策及國內的融資市場變化等等。如沃爾瑪對一號店網上商城的投資，就是一個可資借鑒的“灰轉白”案例。在多數VIE模式“灰轉白”之后，清理整頓的壓力就不會像現在這么大。

未來的一段時間，VIE模式的“灰轉白”進程必將加速，畢竟誰都不想天天膽戰心驚過日子，同時司法機構裁決“類VIE模式”無效的案件也會時有發生。一進一退之間，中國互聯網行業的勢力版圖或許會有些許變化。

總結起來，L主要向我們分享了如下幾點重要信息：

1、360股價暴漲是業績受到認可，但對現在進入的投資者來說，其他股價已經風險大于收益。

2、蘭亭集勢股價暴跌還是因為商業模式沒有受到美國投資者的認可，上市時的泡泡吹的過大。

3、VIE結構的中國公司未來可能面臨在美國無法上市的窘境，SEC正在討論關閉VIE在美的上市渠道。

對話全文

長庚：怎么看360這幾個月以來的暴漲，你們有買入么？

L：是否買進這個不方便講，不過可以聊聊我們對360這支股票的認識。這幾個月圍繞360各種收購的傳聞很多，我們判斷如果收購一旦達 成，360肯定需要增發，這會進一步推高360的股價，這是一個方面。另外我們從各種渠道了解到的信息來看，360的搜索市場份額增漲的也比較快，這家公 司的業績增速足以維持一個市值超過100億美元的公司。

樂觀的看如果各項業務都發展的很順利，市值可能會超過120億，悲觀的看只要也在100億美元左右，所以大家都會比較看好這支股票，不過從現在 的股價而言，這個時候再進來可能就風險大于收益了。（注：這次聊天之后，360在昨日最高股價上漲至81美元附近，市值超過100億）。

長庚：怎么看蘭亭集勢在過去一周的暴跌？

L：其實沒有太多研究過這家公司的商業模式，但是美國投資者對中國的電商概念和前景還是很看好，唯品會就是一個例子。對于電商公司而言，一定要 讓投資者認識到他們的價值，蘭亭集勢的股價暴跌一個是因為他們的業績預期沒有達到外界的期望，這樣會令投資者比較謹慎。畢竟過去已經有麥考林的例子了。很 多公司為了上市會迎合資本市場給外界非常非常高的期望，其實這樣是不對的，從長遠而言可能會對公司造成傷害。

長庚：怎么看中概股的未來？聽說現在有一批公司還在排隊上市，成功IPO的希望大么？

L：從我們了解到的信息主要有幾個方面。一個是未來可能SEC可能正在討論不再允許VIE結構公司在美國上市，你看今年已經過去8個月了，仍然 只有蘭亭集勢一家能夠上市成功，這說明中概股的上市窗口仍然沒有開啟，而且什么時候開啟誰都不知道。如果SEC目前討論的禁止VIE公司登陸美股市場的決 定付諸實施，那么現在排隊的公司恐怕就更難上了。

另一方面，從今年唯一IPO成功的蘭亭集勢業績和股價表現來看，很多美國的投資者還是對中概股處于觀望態度。還有就是我們聽到的消息是阿里巴巴已經放棄在美國市場上市了，中國最具實力的電子商務公司去其他市場IPO，這對投資者也是個打擊。

總體而言，在很多局勢都不明朗的情況下，未來中概股的前景還是不太樂觀。

來源：搜狐IT

[作者：長庚]

鱸鄉小貸的成功上市，對一直在資金困境中掙扎的小貸公司，提供了尋求不同的融資途徑的借鑒。根據現有法規，小貸公司不能夠跨區經營，也有杠桿限制。小貸公司從銀行業金融機構獲得融入資金的余額不得超過資本凈額的50%，即杠桿比例最大為1.5倍，相對擔保行業10倍、銀行業10多倍的杠桿，小貸公司想在業務上擴大規模和突破，必須想方設法增加注冊資本實力和擔保貸款能力。通常的做法是，轉型村鎮銀行或發行小貸私募債。不目前，村鎮銀行吸收存款困難，貸款速度慢，貸款條件還是銀行的那一套，缺乏活力，競爭力不夠，最關鍵的是，門檻擺在那里，目前必須由銀行業金融機構作為主發起行，并且銀行的持股比例不低于15%。而作為創新的小貸私募債，不得超過發行人資本凈額扣減銀行融資、法人股東借款、同業拆借后的額度，即通過前述四種融資方式的總額度不得超過發行人資本凈額的100%，也就是把小貸公的融資杠桿比例放大到了2倍，從全國范圍內看，目前籌備的僅有溫州一單。

央行7月29日公布數據顯示，截至2013年6月末，全國共有小額貸款公司7086家，貸款余額7043億元，上半年新增貸款1121億元。國內小貸公司籌謀IPO的不在少數。用GOOGLE搜索“小額貸款股份有限公司”共出來2890000條結果，瑞安華峰小額貸款股份 有限公司、烏市惠商小額貸款股份有限公司、德清升華小額貸款股份有限公司都能看到上市公司和集團的身影。鱸鄉小貸的上市將為小型金融機構起到榜樣作用，估計將來會有更多的小型金融企業尋求在海外上市。

不過，其它的小貸公司目前能否成功復制鱸鄉小貸的模式，還存在三大難點。據了解，鱸鄉小貸的IPO采用協議控制結構（VIE）。該公司此次上市所借“殼”主體是在美國成立的China Commercial Credit公司，其下屬離岸公司英屬維爾京群島公司控制著香港公司，再由香港公司在境內設立一家外商獨資企業。外商獨資企業通過VIE對鱸鄉小貸進行制約，鱸鄉小貸原有股東的權益通過反向并購置換權益的形式在美國公司中體現。VIE監管應加強還是放松的爭論還沒有定論，這是第一個問題。鱸鄉小貸董事長秦惠春是在央行下屬分支機構的老員工，從2006年到2008年，曾擔任中國央行吳江市支行的副行長，同時還曾擔任國家外匯管理局吳江市支局的副局長，今日的吳江日報頭版也報道了鱸鄉小貸上市的消息，是不是所有的小貸公司都能獲得這樣的支持和待遇，這是另外一個問題。中國概念股的財務造假問題，屢屢引發渾水這樣機構的做空，上市后，鱸鄉小貸能否頂住信披的壓力和小貸行業特有的經營風險，為后續的同行上市創造良好的環境，這是第三個方面的問題。

暫時來看，海外投資者對中國純正的金改概念股還是看好的。（深南冰雨）

（《證券時報》快訊中心）

華泰聯合證券在一份報告中對VIE結構進行了詳細的解讀，并對VIE在中國的存續發布了觀點。核心要點摘錄如下：

• 支付寶事件引發業界對VIE架構的擔憂。馬云單方面終止阿里巴巴集團與支付寶之間的 VIE 架構,讓一路潛行的 VIE 架構的風險凸顯,引發創業群體和投資界的憂慮,尤其是 TMT 產業蒙上陰影。溯本清源,客觀看待 VIE 架構是掃除陰霾的關鍵。
• VIE 架構是對造殼模式最徹底的改進。紅 籌模式之造殼上市一度是我國企業海外上市的主流模式,但隨著 10 號文和《外商投資行業指導目錄》的出臺而面臨障礙。為此,投行做了許多制度上的改進,其中 VIE 架構最為徹底。造殼模式下,上市平臺對國內項目公司的控制直接通過股權來實現,而 VIE 架構通過非股權的協議安排實現。VIE 模式一般由境外上市主體、境內外資全資子公司(WFOE)和持牌公司(外資受限業務牌照持有者) 三部分架構組成,WFOE 和持牌公司之間簽署 VIE 協議,從而獲取持牌公司的相關權益。
• VIE 架構帶來了 TMT 產業的黃金十年。對外資限制的 TMT 產業,在 VIE 架構下順利實現私募股權融資以及上市做大,點燃了國人在 TMT 領域的創業熱情,由此推動 TMT 產業的蓬勃發展。過去十余年間,中國最優秀的互聯網公司得以通過 VIE 敲開了海外資本市場的大門。
• VIE 架構游走在法律盲區,潛在風險開始顯現。雖然 VIE 架構得到了中國監管層的默認,但尚未出臺具體的規則,以致 VIE 模式處于“非法令禁止即合法”的尷尬境地。近期寶生鋼鐵 VIE 架構被否,尤其是支付寶 VIE 架構被單方終止,使 VIE 風險浮出水面,并引發業界的廣泛討論和擔憂。
• 繼續默認VIE合法性是當下監管層的最佳選擇。經歷十余年實踐,VIE架構已經證明了其有效性,且早已盤根錯節,如果對 VIE 嚴格限制,不僅危機眾多海外投資者的利益,而且對我國 TMT 產業將是嚴重沖擊。因此,我們認為,中國監管層將繼續默認 VIE 的合法性,短暫陰霾后將重現艷陽。

中國企業海外上市基本模式

海 外上市一度是中國企業上市的首選,近年來隨著中小板和創業板的出臺,國內上市逐漸占據上風,但 TMT 和服務類企業仍主要倚重海外資本市場。自 20 世紀 80 年代越秀集團和粵海集團在香港間接上市開啟了中國企業海外上市的序幕后,中國企業海外上市絡繹不絕,實踐出了直接 IPO 和紅籌上市兩種基本路徑。

境內企業海外直接上市

海外直接上市,即直接以國內公司的名義向國外證券主管部門申請發行股票(或其它衍生金融工具),向當地證券交易所申請掛牌上市交易,即通常說的 H 股、N 股、S 股等。

直 接上市方式路徑安全相對簡單,其優點是可以直接進入外國資本市場,節省信息傳遞成本,企業可以獲得大量的外匯資金和較高的國際知名度。但是,直接上市面臨 境內外法律不同,同時對公司的管理、股票發行和交易的要求也不同。更為重要的是,海外直接上市財務門檻較高。根據中國證監會《關于企業申請境外上市有關問 題的通知》(證監發行字【1999】83 號)的規定,海外直接上市企業財務上須滿足“四五六條款”,即擬上市企業凈資產不少于 4 億元人民幣,過去一年稅后利潤不少于 6000 萬元人民幣,按合理預期市盈率計算,籌資額不少于 5000 萬美元。

這一要求無疑將眾多民營企業尤其是高新技術類、互聯網類企業排除在大門之外。因此,這一模式主要適用于大型國有企業。早期的上海石化、青島啤酒、中國石油、中國石化、中國聯通、中國移動,近期的四大國有商業銀行等都是采用這種模式(圖 1)。

境內企業海外間接上市,即紅籌模式

間接上市又稱為紅籌模式,包括造殼上市和買殼上市兩種。

資料來源:Maj Soueidan、華泰聯合證券研究所

造殼上市是指境內公司將境內資產以換股等形式轉移至在境外注冊的公司,通過境外公司來持有境內資產或股權,然后以境外注冊的公司名義上市。造殼上市的主要特點是融資來源和退出機制都在境外實現,即“海外曲線 IPO”。

造 殼上市模式下的一般操作流程是:第一步,境內企業實際控制人以個人名義在英屬維爾京群島(BVI)、開曼群島(Cayman Islands)及百慕大(Bermuda)等離岸中心設立空殼公司;第二步,將境內股權或資產以增資擴股的形式注入殼公司;第三步,以殼公司名義在香 港、美國、新加坡等股票市場上市籌資,從而實現境內企業的曲線境外上市(圖 2)。這樣,私人股權投資基金對中國的投資和退出,都將發生在管制寬松的離岸。

造殼上市是海外紅籌上市方式中最具操作性的。這種方式可以使國內企業構造出比較滿意的殼公司,并且可以減少支付給殼公司的成本和降低收購失敗的風險,上市環節的費用相對較低。與此同時,又可以避開海外直接 IPO 上市中遇到的問題。

紅 籌模式的另一類型是買殼上市。買殼上市又稱反向并購(Reverse Meger),是指非上市公司以現金或交換股票的手段收購另一家已在海外上市公司的部分或全部股權,然后通過注入母公司資產的方式,實現母公司海外間接上 市的目的(圖 3)。比如國美電器借殼京華自動化、深圳比克電池借殼美國 OTCBB 殼實現間接上市并成功融資,其他如中國五礦、廈門國泰、中國遠洋運輸及大港油田等都是采取這種方式實現了海外上市。

買殼上市可以避開國內法對海外上市繁雜的審批程序,企業財務披露相對較寬松,在節省時間的同時達到實際上市的目的。但也存在致命弱點:一是買殼成本 高(如在香港市場,由于殼公司價格上漲,使收購成本大大增加),有違大多數境內企業赴海外上市的初衷;二是風險比較大,因為對境外上市公司并不熟悉,收購 完成一旦達不到上市的目的(如購買了垃圾股票,控股后非但不能從市場籌資,反而背上了債務包袱)或收購失敗,代價很大。

由于直接 IPO 財務門檻過高而買殼上市又存在致命缺陷,因此,紅籌模式中的造殼上市方式成為首選,尤其是民營企業上市潮的出現,使得造殼模式成為 2006 年以前中國企業海外上市的通行模式,也是 PE 所熱衷的模式。

VIE 架構是對紅籌模式最徹底的改進

VIE 架構的引入

2006 年 8 月出臺的《關于外國投資者并購境內企業的規定》(10 號文)及 2007 年修訂的《外商投資行業指導目錄》,使得此前通行的造殼上市紅籌模式不斷改進。

2006 年 8 月 8 日,為加強對外國投資者收購境內企業和資產,以及企業境外造殼上市中特殊目的公司收購境內企業和在境外上市的各種監管,中國商務部、國資委、國家稅務局、 工商管理總局、證監會以及國家外匯管理局六部委聯合頒布了 10 號文。10 號文用專章對 BVI 公司跨境換股的細節進行了規定,并規定境內自然人或法人設立 BVI 須報商務部審批。

為繞過 10 號文,投行設計了境外股權激勵(Offshore Option)和合資企業(JointVenture Structure)兩類股權架構。在境外股權激勵架構下,先以非中國籍股東注冊BVI 公司,然后將股權轉讓給中國籍股東,從而繞開商務部審批(圖 4)。合資企業架構下,因合資企業適用于合資企業法規,不受 10 號文限制,也因此繞來了商務部的審批(圖 5)。

2007 年修訂版出臺的《外商投資行業指導目錄》則在某些特殊產業對外資設置了障礙。《目錄》明確列示了限制外商投資和禁止外商投資的行業目錄。例如,名優白酒生 產、出版物印刷、電網建設和運營、期貨公司等行業被列為限制外商投資行業,要求必須由中方控股。例如,稀土開采、郵政、圖書出版、新聞網站、互聯網文化經 營等行業被列為禁止外商投資行業。

至此,限制類和禁止類產業,傳統紅籌模式、股權激勵架構以及合資企業架構不再適用。不過,對紅籌模式最徹底的改進——VIE 架構——由此被廣泛引入。

VIE 架構的內涵

VIE(Variable Interest Entity),即可變利益實體,又稱協議控制,是指被投資企業擁有實際或潛在的經濟利益,但該企業本身對此經濟利益并無完全的控制權,而實際或潛在控制 該經濟利益的主要受益人(Primary beneficiary)需要將此 VIE 做并表處理。VIE 架構得到了美國 GAPP 的認可,專門為此創設了“VIE 會計準則”。

協議控制模式一般由三部分架構組成,即境外上市主體、境內外資全資子公司 (WFOE,Wholly Foreign Owned Enterprise)或境內外資公司(FIE,Foreign InvestedEnterprise)和持牌公司(外資受限業務牌照持有者)。其中,境外上市主體出于稅收、注冊便利等種種考慮,可能采取開曼公司、香 港殼公司等多種甚至并存的多重模式(圖6、圖 7)。為了保證 VIE 的穩定性,境外上市主體和目標公司的股東利益應當高度一致,基本上是同一批中國股東。

協議控制結構中,WFOE 和持牌公司一般通過簽訂五六個協議來設立其控制與被控制關系,主要包括資產運營控制協議(通過該協議,由 WFOE 實質控制目標公司的資產和運營)、借款合同(即 WFOE 貸款給目標公司的股東,而其股東以股權質押為憑)、股權質押協議、認股選擇權協議(即當法律政策允許外資進入目標公司所在的領域時,WFOE 可提出收購目標公司的股權,成為正式控股股東)、投票權協議(通過該協議,WFOE 可實際控制目標公司董事會的決策或直接向董事會派送成員)、獨家服務協議(該協議規定公司實際業務運營所需的知識產權、服務均由 WFOE 提供,而目標公司的利潤以服務費、特許權使用費等方式支付給 WFOE)。

VIE 是中國互聯網產業的一大創舉,始用于 2000 年新浪網赴美上市,經過了新浪網和信息產業部的直接溝通,最終放行,因此,VIE 模式也稱“新浪模式”。過去十余年間,這成為在境外上市中國公司的一種常見合規性安排,赴美上市的幾乎所有互聯網、教育類等公司都采取了協議控制的模式。

踐行 VIE 架構,通常包括 5 個步驟:

第一步:國內個人股東設立 BVI 公司,一般而言,每個股東需要單獨設立 BVI 公司(之所選擇 BVI 公司,是因其具有注冊簡單、高度保密優勢);第二步:以上述 BVI 公司、風投為股東,設立開曼公司,作為上市主體;第三步:上市主體設立香港殼公司;第四步:香港殼公司在境內設立外資全資子公司(WFOE);第五步:WFOE 與內資公司簽訂一系列協議,達到利潤轉移及符合美國 VIE 會計準則的標準。詳細步驟可以參考學大教育的 VIE 架構情況(圖 8)。

VIE 帶來中國 TMT 的黃金十年

VIE 架構幫助企業提前上市

在國內上市無望預期下,中國 TMT 尤其是互聯網企業紛紛改道海外資本市場。相比海外直接 IPO 的高財務門檻,VIE 架構不僅繞開了產業投資限制,而且加速了中國企業海外上市的進度。

我們對赴美上市的 72 家 TMT 企業(剔除部分 OTCBB 轉板企業)分析發現,在上市當年,這些企業無任何一家滿足海外直接上市“四五六”條款。而通過 VIE 架構(主體),這些企業大大提前了與資本市場對接的時間。

我 們以新浪和百度為例做簡要分析。新浪早在 2000 年就赴美上市,彼時,國內互聯網企業尚無上市先例,尋求海外突破是唯一選擇。而新浪上市前一年(1999 年),營收收入 283 萬美元、虧損 939 萬美元、凈資產 770 萬美元;上市當年營收 1417 萬美元、虧損 5107 萬美元。這樣的財務狀況不僅達不到國內上市的條件,更與海外直接IPO 要求差距甚遠。如果為了滿足“四五六”要求,則新浪上市時點至少要延遲至 2005年。是年,新浪滿足“四五六”條款(圖 9)。

即便是盈利強勁的百度,在不考慮產業限制情況下,如果采取海外直接上市的方式,其上市時間也應當推遲兩年。上市當年(2005 年),百度凈利潤不足 6000 萬元、凈資產不足 4 億元,如需同時滿足上述兩條件,則需等到 2007 年(圖 10)。

新浪和百度可能是兩個極端案例,但均顯示 VIE 架構縮短了海外上市的進程。對于互聯網企業而言,時間就是生命,早一年上市與晚一年上市差異巨大,時間上的先發和資金上的優勢往往導致領先者贏家通吃,而 晚一步上市,則可能意味著行業座次重新排定,活生生的案例如土豆網和優酷網。

TMT 廣泛引入 VIE 架構

有 賴于 VIE 制度,大量國際資本投資中國創新產業,十幾年來互聯網、清潔技術、生物醫藥、教育培訓等創新產業里的幾乎所有海外上市公司,都是 VIE 制度的受益者。包括中國移動、中國石油、中國銀行等國有巨頭的海外上市,發展壯大,也與 VIE 制度不無關系。可以說,沒有 VIE 結構,就沒有中國互聯網及創新產業的今天。

根據 Fredrik 對赴美上市的中國公司的統計,我們發現在 230 家赴美上市的公司中,接近半數(97 家)使用了 VIE 架構,而赴港上市企業中,也有 8 家使用了這種架構。VIE 架構在納斯達克上市的中國企業中尤為盛行,占比超過一半(53%),是創新型企業赴美上市的主要模式(表 1)。

近期數據表明, VIE 架構的使用有逐步加強的趨勢。2010 年 22 家主板上市企業中12 家使用 VIE 架構,19 家納斯達克上市企業中 11 家使用 VIE 架構,其中包括當當、博納影業、優酷、麥考林等知名企業,占比高達 55%和 58%。從市值角度看,VIE架構企業更勝一籌,以 2011 年 7 月 3 日收盤價計,實行 VIE 架構的企業總市值占比達 70%(表 2、表 3)。

上市公司所處的行業看,使用 VIE 架構最多的是在國家對外商投資有嚴格限制的領域,從最早的互聯網復制到后來的教育、金融服務和房地產。在上市文件中,大多數公司將國家對外商投資特定領域 的限制列為公司使用 VIE 結構的主要原因,其次是政府對企業赴海外上市的規定。這些數據驗證了我們之前的判斷,VIE 已經成為中國企業規避海外上市限制的主要手段。

過去的十多年,中國資本市場發展仍不完善,創業板遲遲不能推出,推出后門檻仍然過高,以互聯網企業為主的創新型企業難以在短期內達到上市的盈利要 求,創業資金國內退出渠道受阻;另一方面由于國內資金相對緊張,對新商業模式和技術接受程度的差異,使得外資成為解決我國以互聯網為主的創新型企業資金瓶 頸的重要渠道。通過 VIE 的制度安排,解決國內創新型企業海外上市問題,實現創業資本的獲利退出,保證了國內創新型企業對外國資本的持續吸引力,同時,來自成熟市場的戰略投資者帶 來的先進技術、管理經驗和經營理念與本土智慧充分交流和融合,締造了以互聯網為主的創新型企業發展的黃金十年,成就了騰訊、百度、阿里巴巴等一大批業內領 軍企業。

VIE 架構風險

凸顯VIE 游走在法律盲區

過 去十余年間,中國最優秀的互聯網公司得以通過協議控制登陸海外資本市場。不過,中國政府自始至終未出臺 VIE 架構的具體規則,VIE 模式一直游走在“非法令禁止即合法”法律盲區。針對這一現象,法律顧問在出具意見書時,往往作如下表述:“協議控制結構安全符合中國法律,但是不能保證中 國政府監管機構對此有其他理解,也不能保證未來法律法規變化導致存在法律問題。”然而近年在國家層面出臺的針對特殊行業使用 VIE 的兩項通知使 VIE 架構的不確定性顯著增強。

其一是 2006 年,信息產業部出臺的《關于加強外商投資經營增值電信業務管理的通知》,指出將對互聯網公司使用VIE結構赴海外上市進行密切監視。盡管《通知》沒有明令禁止 VIE 架構的使用,但對業界釋放了值得警惕的信號,不排除未來政策收緊的可能性。

其 二是 2009 年 9 月,新聞出版總署聯合國家版權局等機構出臺的關于貫徹落實國務院針對網絡游戲的“三定”規定的通知。《通知》禁止外商以獨資、合資、合作等方式在中國境內 投資從事網游運營服務。同時,外商也不得通過將用戶注冊、帳號管理、點卡消費等方式直接導入由外商實際控制或具有所有權的游戲聯網、對戰平臺等方式,變相 控制和參與網游運營。《通知》表明管理當局清楚協議控制的存在和具體操作方式,并明令禁止這種方式在網游營運中的應用。

不過,需要指出的是,上述兩項通知目前尚未對 VIE 架構構成實質性威脅。2011 年 6月,運營兒童題材網游的淘米網登陸紐交所,使用的仍是 VIE 架構(圖 11)。其法律顧問北京金杜律師事務所出具報告認為,淘米網的 VIE 架構于 2009 年 6 月簽署,早于新聞出版總署的通知,故不存在違背事項。同時,金杜認為,鑒于當前多頭監管模式,新聞出版總署不太可能單方面對 VIE 架構產生實際影響,根據相關法律,新聞出版總署僅負責網游上線前審批,而文化部負責監管所有網游產業,且如有網游未經新聞出版總署批準而上線的,其監管和 調查權歸文化部。此例說明,盡管有通知出臺,但仍有變通之策。

寶生鋼鐵和支付寶事件引發市場擔憂

真正讓市場擔憂的,是河北寶生鋼鐵 VIE 架構被否事件以及支付寶 VIE 架構終止事件。

案例一:寶生鋼鐵 VIE 架構被地方政府否決

2011 年 3 月,寶生鋼鐵撤銷其在美國總計 3800 萬美元的上市申請,原因在于河北當地政府不認可該公司的可變利益實體(VIE)結構。

2010 年 4 月,寶生鋼鐵以換股方式收購了一家香港公司。該香港公司在中國大陸擁有一家附屬子公司(WOFE),子公司通過VIE協議,控制了該公司和河北的一個冷軋 機鋼鐵公司的全部經濟收益。這種做法與先前互聯網公司上市的制度安排沒有區別,并且已經很普遍。這種安排通常不需要通過政府特別批準,但不同的是,這一次 河北地方政府指出:“該協議違背了中國現行的有關外商投資企業的管理政策和國家法規。”自此,寶生公司不得不中止與河北鋼鐵公司的 VIE 協議,并放棄在美國市場進行融資(圖 12)。

不過,有必要添加旁白,寶生鋼鐵 VIE 協議被否,與時下鋼鐵產業國進民退的大背景息息相關,誠如山東鋼鐵兼并日照鋼鐵,河北鋼鐵也籌劃通過行政的手段打造中國最大的鋼鐵企業。

案例二:支付寶的放大效應

盡管有寶生鋼鐵案例在先,但在支付寶事件浮出水面之前,VIE 架構一路前行,并無波瀾。隨著馬云與雅虎、孫正義之間對支付寶協議控制上的矛盾公開化,VIE 架構的合法性及其前景備受業界關注。

支 付寶事件頗具戲劇性。據財新《新世紀》報道,2009 年 7 月 24 日,阿里巴巴董事會授權管理層通過進行股權結構調整來合法獲取支付牌照,但授權以協議控制為前提,即調整股權后成立的支付寶內資公司只是持牌公司,與支付 寶有關的實際收入、利潤、技術和知識產權等,將通過一系列協議安排再轉移至阿里巴巴集團。因此,阿里巴巴集團可以合并支付寶的報表,而雅虎可合并阿里巴巴 集團的報表。

在協議控制結構下,支付寶從阿里巴巴集團旗下全資子公司 Alipay,轉至馬云和謝世煌全資擁有的浙江阿里巴巴電子商務有限公司(下稱浙江阿里巴巴)。工商資料顯示,轉讓分兩次進行,一次在 2009 年 6 月 1 日,另一次發生在 2010 年 8 月 6 日,兩次轉讓的總價約為 3.3 億元。矛盾發生在股權轉讓之后。2011 年一季度,馬云以協議控制不能獲取第三方支付牌照及危害國家經濟安全為由,在股東反對、董事會未通過的情況下,單方面決定斷掉支付寶與阿里巴巴集團之間的 協議控制關系(圖 13、圖 14)。

除了政策風險,VIE 架構還存在稅務和外匯管制風險。稅務風險方面,采取 VIE 架構簽訂協議,將涉及大量的關聯交易及轉移定價問題及反避稅問題,協議的合規性起決定性作用。外匯管制風險方面,通過協議轉移內資企業利潤至 WFOE,在利潤出境時可能面臨外匯管制風險。另外,也存在非直接控制風險。由于 VIE 模式下,上市公司對于內資企業沒有股權控制,可能存在經營上無法參與和控制經營管理的問題。如前期鬧得沸沸揚揚的土豆網離婚案,其實就是對內資企業股權的 糾紛。

VIE 是時下最優選擇放棄

VIE,不能承受之重

VIE 架構助力大批創新型企業引入私募股權基金并成功上市,這對于我國 TMT 產業和服務業的發展無疑是巨大的推動,同時對于整個社會鼓勵創業和創新也具有巨大的示范效應,可以說,VIE 架構對于我國的產業和技術升級,起到了重要作用。但支付寶事件的懸而未決,致使業界對 VIE 架構前景的憂慮不斷增強。

一方面,如果 VIE 結構不合法,那么這對海外上市(以及還沒上市)的企業股東來說,是災難性的。VIE 結構里的海外公司,只是一個殼,因為擁有一份與內資公司的長期協議而有價值。如果協議出現問題,殼則一文不值。 ? ? ? ? ? ? ? ?另一方面,如果 VIE 下的內資企業,不具備按內資企業申請各種牌照的資格,這樣也影響巨大。因為各互聯網公司的新聞轉載資格許可證、ICP、網游等牌照,均是由內資企業申領。 如果參照支付牌照的標準,那么這些企業立刻面臨非法經營的問題。

VIE 爭論令 TMT 產業融資問題凸顯

中 國 TMT 產業的蓬勃發展,與 VIE 架構下融資、上市順暢密不可分,而一旦判定 VIE違法,則勢必對整個 TMT 產業帶來重大沖擊。近年來,隨著全民 PE 時代的來臨,人民幣基金日益膨脹,且規模上已經超過外資基金,不過,就市場影響力而言,人民幣基金與外資基金仍不可同日而語。一方面,外資基金的募集數量 雖然不多、但規模龐大,而人民幣基金數量眾多、但規模偏小,很難看到 10 億元以上的人民幣基金。另一方面,投資力度,即單個項目的投資規模上,外資遠遠大于人民幣,外資基金通常是千萬美元級,人民幣基金是千萬人民幣級。

更為重要的是,投資行業上,外資 PE 與人民幣 PE 差異較大。外資 PE 主要是偏好互聯網和消費品為特征的 TMT 和服務業,人民幣 PE 則比較分散和均勻,但仍偏向傳統產業。再者,外資 PE 更喜歡早期的投資,而人民幣 PE 則偏好中后期項目。

短 期內,VIE 問題可能導致外資基金在投資中國企業上更趨謹慎,客觀上有助于人民幣基金獲取更優質項目資源。但是,人民幣基金是否有意愿投資 TMT 尚存在不確定。如果巨額投入后缺乏有效的退出渠道,那么即便是再愚蠢的人也會刻意回避。事實上,外資基金對 TMT 的投資,除了提供必須的資金外,還引入了國外實踐證明有效的商業模式以及豐富的運作經驗,這些都是人民幣基金短時間內難以提供的增值服務。這也就印證了時 下互聯網上市潮下,人民幣基金難分一杯羹的原因。

TMT 企業境內上市環境有待改善

中國 互聯網領域自新浪以來,出現了四波上市潮:第一波上市潮出現在 1999 年~2000年間,為新浪、搜狐、網易等的門戶時代;第二波在 2003 年~2004 年間,其中有攜程、騰訊、盛大、金融界、前程無憂等;第三波在 2007 年,有阿里巴巴、巨人等;目前正處于第四波,有當當、優酷、人人網、網秦、世紀佳緣、鳳凰網、土豆網、淘米網、迅雷等。

四波上市潮中,幾乎 清一色地選擇美國為上市地,而鮮有企業在國內掛牌,這一狀況即便在國內創業板出臺之后也未見改觀。究其原因,市場普遍認為國內創業板和中小板設置了過高的 財務門檻,將大批企業擋在大門之外。如創業板要求“最近兩年連續盈利,最近兩年凈利潤累計不少于 1000 萬元,且持續增長;或者最近一年盈利,且凈利潤不少于 500 萬元,最近一年營業收入不少于 5000 萬元”,中小板要求“最近 3個會計年度凈利潤均為正數且累計超過 3000 萬元”,相比之下,美國納斯達克的門檻較低,很適合尚未盈利但空間巨大的企業去實現“美國夢”(表 6)。

事實上,我們選取的 72 家赴美上市的 TMT 企業,從其歷年盈利變化情況來看,超過八成企業滿足國內創業板和中小板的盈利要求,只是上市的時間有所延后(表 7)。統計數據顯示:有 50 家企業赴美上市當年就滿足創業板的條件,23 家滿足中小板的條件,占比分別為 69%和 32%;上市后次年滿足創業板和中小板的家屬分別為 3 家和24 家,占比 4%和 33%;兩項合計分別占比 73%和 65%。可見,逾六成企業在赴美上市與國內上市之間的時間差異并不大。當然,有人會認為赴美上市后企業的利潤增長得益于資金助推,但我們的觀點是,利潤增 長更多的動力是來自整個 TMT 領域從無到有、從小到大的行業性機會。

因此,國內的中小板和創業板理論上可以成為 TMT 企業上市的主戰場。相比中小板存在“無形資產占凈資產比例不高于 20%”的要求,創業板從制度設計到醞釀出臺,都被市場寄予厚望。然而,十年謀劃的創業板,仍然是傳統制造業企業的天下。截至

2011 年 7 月 5 日掛牌的 236 家公司中,制造業企業占比高達 65.7%,廣義 TMT 產業僅占 23.5%,而真正的互聯網企業僅東方財富和樂視網兩家(圖 15)。說到底,還是發審理念的差異。

法律調整短期內難以出臺

如果否認 VIE 架構,中國企業如需繼續海外上市,調整相關法律就勢在必行,包括但不限于:

第一:降低直接 IPO 的財務門檻,讓中國公司可以更加容易的不通過離岸公司直接海外上市。目 前海外直接 IPO 的“四五六條款”,給民營企業海外上市設置了過高的門檻。在國內上市無望而海外市場投懷送抱之下,中國企業不得不接受海外投行的建議,嘗試一些新的制度安 排,中國互聯網企業廣泛引入 VIE 結構上市,本質上是繞開“四五六條款”的曲線上市。因此,降低財務門檻,為民營企業營造更便捷的融資環境是規避各類新制度設計風險的根源。

第二:逐步放開外資在華投資的產業限制。在 不威脅國家經濟安全前提下,允許外資進入,不僅能帶來發展所需的資金,而且帶來新的經營理念和產業整合的資源,對于促進產業發展極為有利。中國互聯網產業 過去十年蓬勃發展充分印證了外資并非洪水猛獸。因此,正視外資在禁止投資的產業中已經有了相當涉足的現實,并且進一步對其開放,不僅有利于相關產業的發 展,而且將掃清相關企業海外上市的障礙。

第三:將離岸公司帶回中國。鼓勵通過離岸控股公司在美上市的中國企業將其離岸控股公司與中國運營公司合并。這將提高中國對于這些公司的監管能力,并且使股東們可以真正擁有運營資產。對于投資者來說,這是一個非常有利的結果。中國需要制定合適的規則使其可能成為現實。

第四:改革發審制度,以更寬容的心態接受新技術、新經濟、新模式的企業掛牌上市,應當允許試錯的機會。

事實上,上述法律政策的調整都非一蹴而就,任何改進都需要漫長的籌劃和博弈,短期內難以解救近渴,寄期政策調整并不現實。

默認 VIE 合法是時下最優選擇

從 海外上市股權架構的演進來看,VIE 架構是與時俱進的產物;從執行效果來看,VIE架構是最徹底繞開相關法律限制的制度性設計,且實踐證明合理有效。因此,一家公司的股權爭議,不應影響到中 國十幾年來的一項制度性創造。基于此,中國互聯網及創新產業領域的創業家、投資家們,一方面指責馬云踐踏契約精神,另一方面極力陳述 VIE 架構的厲害。

事實上,隨著支付寶事件引發的 VIE 架構討論廣泛化和深度化,事件發展只有兩種可能:一是相關部門澄清第三方支付牌照與 VIE 無關,繼續默認 VIE 架構的合法性,保護外國投資者合法權益不變,從而消除危機;二是繼續不明不白拖下去,國內外投資者和企業家繼續煎熬。至于第三種可能性——聲明政策改 變,VIE 架構成一紙空文——已經為零。

VIE 制度的受益者不僅僅是中國互聯網行業和海外投資者,所有創新型行業都從中受益。中國提出要建設創新型國家,希望在電子信息、清潔能源、裝備制造等行業趕超 世界水平,這些創新行業需要大量的外來資金和技術的支持,因此,我們建議管理層果斷行動,消除憂患,以默認 VIE 合法的形式對外界宣告保障外資在華權益。

中國的管理者歷來崇尚韜光養晦,也深諳兩弊相權取其輕,因此,短暫陰霾必將過去,VIE 架構在未來相當長時期內仍將合法存在。一句話,讓阿里的歸阿里,VIE 的歸 VIE。